房地产行业2020年投资策略：悟，已往之不谏；觉，今是而昨非.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 69 Table_Page 投资策略报告 |房地产 证券研究报告 Table_Title 房地产行业 2020 年投资策略： 悟，已往之不谏；觉，今是而昨非 Table_Summary 核心观点 ： 长期思考 警惕 供给侧 景气度 下滑带来的 供需失衡风险 。 当前 行业需求端稳定，但 龙头房企拿地意愿 下降 ， 其根本原因是 土地质量的下滑。在限房价和土拍配建 等 因素压制下， 土地资产 的投资 回报率 持续回落， 收益率 下降而风险上升，最终 演变成 地产行业的供给端问题 。 重点城市的长期库存、中期库存和短期库存均处于较低水平，持续的供需 失衡 或 将引发房地产市场价格上行风险。 对当前调控 政策体系的理解与展望。 16 年“ 930”调控以来 ， 在 “因城施策， 房住不炒 ”的 前提下，地方政府的调控颗粒度提升， 单一政策 影响 预期 变化减弱 。 中央政府一方面控制整体 “去杠杆” 的节奏 ，另一方面 进行 适当的 短周期调节， “抵御” 市场 下行 风险。 19 年 4 季度 整体表态缓和 ，预期 20 年 在 1、 2 季度环境 相对宽松， 而 土地、开工等经济先行指标 的 变化趋势是预判下半年及 21 年 政策基调的关键。 需求端预测： 20 年销售面积、金额分别下降 3%、 1%。 19 年棚改货币化需求同比下降 48%，实际内生需求同比增长 3.1%。按照东部核心、东部非核心、中部、西部、东北 5 大区域的一二线、三四线进行划分，预计 20 年大部分 区域销售下行压力进一步加大， 结合 20 年棚改货币化需求测算，预计 20 年销售面积同比下降 3%， 销售金额同比下滑 1%。 供给端预测： 19 年预计新开工下滑 2%，投资上涨 5%，竣工 需求上涨10%。 19 年 以来的 土地市场 降温 将 影响 20 年 投资 和新开工两方面，预计 20 年新开工 同比 下滑 2%， 竣工同比增长 10%， 开工 体量依旧高于 竣工 ， 施工面积增长 7.1%。 因此 20 年 房地产开发投资达 13.84 亿元，同比上涨 5.1%，其中施工投资、土地投资分别 上涨 5.0%、 5.4%。 开发类企业：运营强者时代，能力决定未来 。 地产 行业 过去几年 “土地红利 ”“金融 红利 ” 逐步 消失， 开发商进入 “管理 红利 ” 时期 ，企业需要依靠 自身的 运营效率 维持 规模增长的相对优势。 目前龙头 房企相对行业的优势愈发明显， 除了 增速 领先 幅度扩大外， 资源 利用效率（ 单位有息负债 撬动 销售金额 水平 ） 显著 高于行业平均水平， 长期 来看集中度提升的必要 条件 是管理 优势 的进一步释放。 价值底部 孕育行业投资机会。 17 年下半年以来，地产成交进入窄幅波动阶段， 地产股投资 收益 受 业绩影响加大 。 18、 19 年 两轮短周期 中 ，收益 最大的开发 类 公司共同特点是高规模增速 、 低 起点 估值 。 A 股 推荐 ： 万科 、中南 、 阳光城、金 地、 金 科 、蓝光 、 华发、招商； H 股推荐 ：融创、旭辉、中海、金茂 。 商业 推荐 ： 中国国贸。 风险提示 。 三四线 城市需求出现断崖式下滑，政策调整应对不及时 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-16 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 乐加栋 SAC 执证号： S0260513090001 021-60750620 lejiadonggf 分析师： 郭镇 SAC 执证号： S0260514080003 SFC CE No. BNN906 010-59136622 guozgf 请注意，乐加栋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 房地产行业 :景气度下行推动行业环境改善，把握板块投资机会 2019-12-15 房地产行业 :去化率维持低位，有利因素持续积累 2019-12-08 房地产行业 :基本面延续下行趋势，静待转机 2019-12-01 Table_Contacts 联系人： 邢莘 021-60750620 xingshengf -7%1%9%17%26%34%12/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19房地产 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 69 Table_PageText 投资策略报告 |房地产重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 万科 A 000002.SZ 人民币 28.15 2019-12-03 买入 39.60 3.67 4.22 7.85 6.82 6.59 7.49 19.9% 18.5% 招商蛇口 001979.SZ 人民币 19.08 2019-03-19 买入 29.80 2.29 2.57 8.34 7.43 8.98 8.33 21.0% 19.1% 华夏幸福 600340.SH 人民币 27.50 2019-10-20 买入 36.99 4.93 6.03 5.60 4.57 8.46 7.97 29.0% 26.2% 华侨城 A 000069.SZ 人民币 7.29 2018-11-01 买入 - 1.33 1.42 5.46 5.12 5.77 5.46 15.0% 13.8% 荣盛发展 002146.SZ 人民币 9.31 2019-10-26 买入 13.52 2.25 2.47 4.14 3.77 2.74 1.52 22.5% 19.8% 金科股份 000656.SZ 人民币 7.60 2019-11-03 买入 7.97 1.00 1.20 7.63 6.33 13.11 11.87 19.3% 18.8% 中南建设 000961.SZ 人民币 9.29 2019-10-30 买入 10.78 1.13 1.93 8.24 4.81 4.41 4.16 20.3% 25.9% 阳光城 000671.SZ 人民币 7.80 2019-10-28 买入 8.89 0.94 1.30 8.34 5.98 9.93 4.98 18.0% 20.1% 蓝光发展 600466.SH 人民币 6.97 2019-10-26 买入 10.04 1.11 1.72 6.31 4.10 11.00 11.78 22.6% 25.8% 华发股份 600325.SH 人民币 7.93 2019-10-29 买入 10.50 1.40 1.90 5.65 4.17 18.23 11.91 20.0% 21.3% 新湖中宝 600208.SH 人民币 3.79 2019-11-03 买入 5.20 0.36 0.45 10.39 8.33 33.13 32.67 8.4% 9.5% 中国国贸 600007.SH 人民币 17.99 2019-11-19 买入 19.86 0.92 1.04 19.48 17.37 8.69 7.74 11.8% 11.7% 金融街 000402.SZ 人民币 7.89 2019-08-12 买入 10.31 1.29 1.47 6.12 5.36 12.81 10.65 10.9% 11.1% 碧桂园 02007.HK 港币 11.84 2019-09-18 买入 16.03 1.91 2.24 5.56 4.76 3.30 2.89 25.6% 23.1% 融创中国 01918.HK 港币 43.25 2019-12-06 买入 55.30 5.25 6.96 7.41 5.59 8.35 4.98 27.2% 26.5% 中国海外发展 00688.HK 港币 29.20 2019-10-15 买入 32.90 4.11 4.63 6.38 5.66 4.76 4.31 15.0% 14.4% 旭辉控股集团 00884.HK 港币 6.30 2019-08-18 买入 6.16 0.91 1.13 6.32 5.07 3.70 2.80 21.6% 21.2% 万科企业 02202.HK 港币 30.45 2019-12-03 买入 38.70 3.67 4.22 7.64 6.63 6.59 7.49 19.9% 18.5% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：（ 1）以上公司为广发证券地产组近两年覆盖标的； （ 2） A 股标的合理价值货币单位为人民币，港股标的（碧桂园、融创中国、旭辉控股集团、万科企业）合理价值货币单位为港币； （ 3） A 股及港股标的 EPS 货币单位均为人民币； （ 4）表中估值指标按照最新收盘价计算 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 69 Table_PageText 投资策略报告 |房地产目录索引 长期思考：警惕供给侧景气度下滑引发供需失 衡风险 . 7 基本面及政策面回顾与展望 . 15 19 年 销售回顾：周期窄幅波动，景气度持续下行 . 15 政策面展望： 20 年 上半年政策进一步收紧空间有限 . 17 需求端预测： 20 年 销售面积、金额分别下降 3%、 1% . 18 内生需求：剔除棚改影响后的 19 内生需求面积同比增长 3.1%. 19 一二线需求预测： 20 年一二线内生需求面积同比下滑 3.8% . 24 三四线需求预测： 20 年三四线内生需求面积同比下滑 2% . 28 整体需求预测： 20 年全国 销售面积同比下滑 3%，内生需求下降 2.6% . 33 价格预测：预计 20 年商品房销售均价上涨 2%，销售金额同比下降 1% . 34 供给端预测： 19 年预计新开工下滑 2%，投资上涨 5% . 38 土地投资测算： 20 年土地成交金额增长 5%，土地投资上涨 5.4% . 39 （二）新开工增速测算：预计 2020 年新开工增速下滑 2.0% . 41 （三）投资增速预测： 20 年投资同比上涨 5.1%，其中施工投资上涨 5.0% . 42 开发类企业：运营强者时代，能力决定未来 . 45 企业规模增速相对行业优势扩大 . 45 行业进入 “管理红利时代 ”，开发商能力差异加大 . 47 投资精度提高，扩张意愿降低 . 51 基于货值变化评价房企 20 年销售增长能力 . 55 政策 窄幅 波动孕育 行业 投资机会 . 58 房企收益驱动力切换，政策边际调整或带动 板块短期估值修复 . 58 板块估值仍处历史低位，推荐高增长低估值的龙头房企 . 64 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 69 Table_PageText 投资策略报告 |房地产图表索引 图 1：龙头房企销售、融资和投资集中度变化趋势 . 7 图 2：龙头房企拿地集中度变化趋势 . 7 图 3： 300 城土地年度成交同比 . 8 图 4： 300 城土地月度成交累计同比 . 8 图 5：影响土地投资回报率的三要素模型 . 8 图 6： 11 家房企金额口径权益比例变化趋势 . 9 图 7：限价政策对市场供给测的冲击 . 10 图 8：全国商品房和住宅房价地价比趋势 . 10 图 9：分结构一二线和三四线宅地房价地价比 . 10 图 10：南京市计划供应、实际供应与成交土地面积 . 11 图 11：南京市宅地成交建面、可售建面与住宅销售 . 11 图 12：南京市拿地毛利率与土地溢价率变动情况 . 12 图 13： 27 城宅地计划供应、实际供应与成交情况 . 12 图 14： 40 城长期库存消耗情况（万方） . 14 图 15：一二线住宅中期库存与去化周期 . 14 图 16：十个一二线城市住宅短期库存水平与去化周期 . 14 图 17： 300 城宅地成交与住宅新开工、销售趋势 . 15 图 18： 9 家龙头房企拿地、新开工与销售同比趋势 . 15 图 19：近 3 年中央层面坚持 “房住不炒 ” . 15 图 20：商品房成交量价年度累计同比及单季度同比增速 . 16 图 21：全国、各线城市以及各类房企商品房销售面积同比增速 . 16 图 22： 13 年以来中央政策态 度表述及松紧政策出台频率 . 18 图 23：全国棚改计划开工及实际完成量（万套） . 19 图 24：棚改累计开工量及完成投资同比增速 . 19 图 25： PSL 贷款增加额以及棚改专项债总规模（亿元） . 19 图 26： 16-18 年部分地区棚改货币化安置比例 . 20 图 27：全国名义需求、内生需求及棚改需求同比增速 . 22 图 28：一二线及三四线名义需求及内生需求同比增速 . 22 图 29： 19 年各省一二线、三四线内生需求对全国增速的贡献 . 22 图 30：城镇常住人口年均增量与内生需求增速对应关系 . 23 图 31：一二线及三四线人才落户政策出台频率（次） . 24 图 32：一二线城市不同阶段户籍人口年均增量及城镇人口年均增量（万人） . 24 图 33：一二线城市单位城镇人口年均需求面积（平） . 28 图 34：一二线城市内生需求面积同比增速 . 28 图 35：各省三四线城市常住人口城镇化率变化（ 10-18 年） . 29 图 36：三四线城市单位城镇人口年均需求面积（平） . 33 图 37：三四线城市内生需求面积同比增速 . 33 图 38：各区域 20 年内生需求面积同比增速估计结果 . 33 图 39： 70 城新房及二手房价格指数环比 . 35 图 40： 70 城新房价格指数分线环比 . 35 图 41：各省一二线及三四线商品房销售均价同比增速（ 19 年前 10 月） . 35 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 69 Table_PageText 投资策略报告 |房地产图 42： 70 城新房、百城房价环比与 300 城商住用地溢价率的关系 . 36 图 43：住宅开工、销售面积及中期库存增量 . 36 图 44：中期库存及去化周期 . 36 图 45：中期库存去化周期与销售均价同比的关系 . 37 图 46：商品房销售面积及增速预测 . 38 图 47：商品房销售金额及增速预测 . 38 图 48：全国房地产开发投资及同比 . 39 图 49：全国房地产投资单月同比 . 39 图 50：投资增速拆分（施工投资 +土地投资） . 39 图 51：施工投资增速的拆分 . 39 图 52：土地投资与土地使用权收入同比变化 . 40 图 53：土地使用权收入与 300 城土地出让金同比变化 . 40 图 54： 300 城全类型土地出让金增速拆分 . 41 图 55： 300 城全类型土地出让金增速贡献拆分 . 41 图 56：新开工与销售及去化周期、土地成交关系 . 42 图 57：新开工与土地成交关系 . 42 图 58：通过销售数据拟合竣工增速与历史竣工数据 . 44 图 59：销售预测竣工规模（亿平）与统计局竣工增速 . 44 图 60：头部 A 股房企相对行业销售规模增速优势 . 45 图 61：重点跟踪 42 房企销售面积与统计局、房管局增速关系 . 46 图 62：主流房地产开发企业销售增速变化比较 . 46 图 63： 19 年头部房地产开发企业销售规模增速及相对历史增速表现 . 47 图 64：地产开发企业 ROE 主要因素关系图 ， 负债销售比是衡量房企盈利周转能力的关键指标 . 48 图 65：房地产行业和头部企业单位有息负债撬动销售规模比较 . 49 图 66：房地产 top20 企业销售集中度提升速度高于融资集中度 . 50 图 67：龙头房地产开发企业（ TOP 30）负债销售比（全口径及并表回款口径） 51 图 68： 11-18 年， 25 家主流房企从点状布局到全国化布局，产品逐步下沉 . 52 图 69： top30 房企与行业拿地力度对比， 15-17 年超额， 19 年低于行业 . 54 图 70： 13 主要房企拿地区域分布 . 55 图 71： 13 主要房企拿地利润率变化趋势 . 55 图 72： 07 年至今龙头房企市值涨跌因素拆分 . 58 图 73： 07 年至今房地产板块绝对收益及成交量周期演绎关系 . 59 图 74： 17 年末政策面有所改善，成交及投资增速下行 . 60 图 75： 17 年末至 18 年初龙头房企行情、经营、盈利、杠杆能力一览 . 60 图 76： 17 年末至 18 年初龙头房企销售增速、 PE 及股价涨跌幅三维图 . 61 图 77： 17、 18 年成交端景气度指标 . 61 图 78： 17、 18 年土地端景气度指标 . 61 图 79： 18 年末政策面改善，销售面积增速转负并持续下行 . 62 图 80： 18 年末至 19 年初龙头房企行情、经营、盈利、杠杆、分红能力一览 . 63 图 81： 18 年末至 19 年初龙头房企销售增速、 PE 及股价涨跌幅三维图 . 63 图 82：主流房企股价涨幅与业绩增速关系 . 64 图 83：当前成交市场景气度 . 64 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 69 Table_PageText 投资策略报告 |房地产图 84：当前土地市场景气度 . 64 图 85：当前政策面改善，部分四限政策放松，基本面持稳 . 65 图 86： 2007 年至今龙头房企 PE（ TTM）低点、变动情况及当前位置 . 65 表 1：重点城市 14-19 年宅地供应计划、实际供应土地和成交土地情况 . 13 表 2：棚改投资资金来源拆分 . 20 表 3： 18-19 年棚改货币化购房面积以及商品房内生需求面积 . 21 表 4： 5 大地区各省以及一二线城市分类 . 23 表 5： 一二线城市内生性需求、人口指标、房价收入比以及政策调控力度 . 25 表 6： 5 类一二线城市供给、需求端指标表现 . 27 表 7：各省关于提升城镇化率、鼓励农民进城购房政策一览 . 29 表 8： 三四线城市内生性需求、人口指标以及房价收入比 . 30 表 9： 5 类三四线城市供给、需求端指标表现 . 32 表 10： 20 年不同棚改假设下对应销售面积增速的敏感性分析 . 34 表 11：住宅销售面积、新开工增速对中期库存及去化周期的敏感性分析 . 37 表 12：全国土地成交金额以及计入投资金额测算 . 40 表 13：根据年度销售金额测算竣工面积变化趋势（单位：亿平） . 43 表 14：历年房地产开发投资额拆分一览 . 44 表 15：房地产行业融资余额（亿元）及负债贡献销售能力变化趋势 . 48 表 16：行业与企业负债销售比的比较（销售与负债数据单位均为：万亿） . 49 表 17： TOP13 房地产开发企业新进入城市情况（单位：个） . 52 表 18：主要房地产开发企业拿地力度变化趋势 . 53 表 19：主流地产公司 19 年土地拓展节奏 . 54 表 20：主流地产开发企业新增货值情况 . 56 表 21：主流房地产公司销售规模与货值关系 . 57 表 22：主流房企估值情况 . 66 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 69 Table_PageText 投资策略报告 |房地产长期 思考 ： 警惕 供给侧 景气度 下滑 引发 供需失衡风险 19年 市场成交 增速具备韧性， 需求端稳定 ， 但 龙头房企 有 一个较为 异常 的 现象 拿地意愿下滑。从销售、融资和投资集中度来看，销售端呈现集中度上升的趋势， 而 融资端 新增 融资 集中度 出现下滑，龙头房企不再主动扩张金融杠杆 （我们 认为主动 控制 和被动调控的因素都有 ） ，而投资端来看，建安投资处于较高的水平，但整体投资集中度 基本 持平 ，土地投资 力度 回落 。从实际拿地金额集中度来看， 18年以来龙头房企的拿地金额集中度 持续 回落 ， 19年前 10月， 11家龙头房企拿地金额集中度进一步下滑 5个百分点至 22%，而权益拿地金额集中度也