火电行业2020年投资策略：火电估值底部，逆周期盈利向上，估值存在修复空间.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 Table_Page 投资策略报告 |电力 证券研究报告 Table_Title 火电 行业 2020 年 投资 策略 ： 火电 估值 底部 ， 逆周期盈利向上 ，估值存在修复空间 Table_Summary 核心观点 ： 火电估值降至历史新低 ，存在修复空间 。 取消标杆电价改为“基准 +浮动”机制政策出台后， 市场担心上网电价下调，火电板块股价回调较多， PB 和 ROE 出现明显背离， PB 估值确创新 低，隐含了市场对于未来火电盈利能力下滑的极度悲观的预期。我们认为市场预期过于悲观，综合考虑电价、煤价、利用小时等因素，火电 2020 年盈利将继续提升，从中长期的维度也具备提升的条件，火电板块存在较大估值修复的空间 。 电价短期下调空间有限，中长期市场化电价盈利修复 。 短期 我们认为2020 年火电 上网电价降幅仅为 3-4 厘 /千瓦时 ，主要基于： 1.预计 2020年新进入市场化的电量约 10%左右 ； 2.增量市场化的电价不会低于存量市场电价 ； 存量市场化电价大概率不会 下降。从中长期角度看，电价市场化后电价回归商品属性，考虑目前行业供需较好，行业集中度高， 火电盈利将修复，五大集团的资源整合和落后产能淘汰进一步明确该趋势。从美国电力市场看，电价市场化后，美国电力公司仍维持10%左右较为稳定的 ROE 水平。 成本端煤价继续承压，利用小时或将改善 。 伴随着煤炭行业固定资产投资加速、先进产能释放， 煤炭供给有望维持宽松 ； 加之重点电厂库存高企 ， 动力煤缺少价格上涨的基础，我们预计 2020 年动力煤价格仍将中枢下行 。 利用小时方面 ， 我们预计 2020 年 水电或将高位回落，提振火电利用小时 。 火电低估值、逆周期盈利向上 。 火电行业具备逆周期的属性，在经济增速下行期，煤价下跌带来盈利提升超过利用小时下行的不利影响，火电板块整体盈利呈现逆周期盈利提升的特点 ，加之 火电板块在估值底部 ，存在修复空间 。 优先选择港股的行业龙头华能国际电力股份、华电国际电力股份和 A 股行业龙头华能国际和华电国际，及区域供需格局较好的二线品种，如内蒙华电、京能电力、皖能电力等 。 风险提示 。 电价下调风险；煤价上涨风险；装机投产不及预期；利率上行风险 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-16 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 邱长伟 SAC 执证号： S0260517080016 SFC CE No. BOE192 021-60750631 qiuchangweigf 分析师： 郭鹏 SAC 执证号： S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-60750631 guopenggf Table_DocReport 相关研究： 电力行业 :央企资源整合带动火电供给侧改革，火电行业盈利提升确定性进一步提升 2019-12-02 电力行业三季报总结 :静待各地基准电价落地，或存在预期修复机会 2019-11-04 电力行业 9 月月报 :用电需求提振 &水电增速转负，火电出力大幅改善 2019-10-20 Table_Contacts -6%1%8%16%23%30%12/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19电力 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 Table_PageText 投资策略报告 |电力Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 华电国际 600027.SH CNY 3.70 2019/8/26 买入 6.5 0.36 0.47 10.23 7.93 5.81 5.28 7.2% 9.7% 华电国际电力股份 01071.HK HKD 2.88 2019/8/26 买入 4.2 0.36 0.47 6.81 5.28 5.89 5.36 7.2% 9.7% 华能国际 600011.SH CNY 5.74 2019/7/31 买入 8.5 0.34 0.48 17.01 12.05 7.16 6.31 6.0% 7.8% 华能国际电力股份 00902.HK HKD 3.97 2019/7/31 买入 6.6 0.34 0.48 10.06 7.13 6.78 5.97 6.0% 7.8% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 ， 港股公司 EPS 单位为人民币 /股 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 Table_PageText 投资策略报告 |电力目录索引 市场担心电价下调，火电估值降至历史新低 . 6 电价短期下调空间有限 ， 中长期市场化 电价 盈利修复 . 6 电价 ：执行“基准 +浮动”，电价下调空间有限 . 8 中长期看火电供需格局较好，市场集中度高议价能力提升 . 10 五大集团资产整合 +淘汰落后产能，进一步明确行业盈利改善预期 . 13 参照美国成熟电力市场，电价市场化后 ROE 维持相对稳定。 . 13 成本端煤价继续承压 ， 利用小时或将改善 . 15 动力煤 ：供需偏弱，库存高位，价格承压 . 15 利用小时 ：水电或将高位回落，提振火电利用小时 . 16 火电低估值、逆周期盈利向上 ， 估值存在修复空间 . 19 低估值 、 逆周期盈利向上的行业 ， 估值存在修复空间 . 19 优先配置行业龙头华能华电 ， 及区域供需好的二线品种 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 23 Table_PageText 投资策略报告 |电力图表索引 图 1：华能国际 ROE 和 PB（ MRQ）估值 . 6 图 2：华电国际 ROE 和 PB（ MRQ）估值 . 6 图 3：火电公司盈利三要素 . 7 图 4： 2018 年全社会用电结构（亿千瓦时） . 8 图 5： 2018 年发电结构（亿千瓦时） . 8 图 6：大型发电集团煤电市场化率超过 40%（亿千瓦时） . 9 图 7：上市公司 2019 年前三季度市场电占比 . 9 图 8：单季度市场交易电价（元 /千瓦时） . 9 图 9：市场交易电价及价差（累计平均，元 /千瓦时） . 9 图 10：煤电上网电量平均电价相对平稳（元 /千瓦时） . 10 图 11：广东电力市场交易电量（亿千瓦时） . 10 图 12：广东市场化交易电价平均价差（厘 /千瓦时） . 10 图 13：用电需求增速整体回落 . 11 图 14：火电装机增长进入低速通道 . 11 图 15：火电利用小时见底回升 . 12 图 16： 2018 年我国煤电装机结构 . 12 图 17： 2018 年安徽省火电发电量结构 . 12 图 18： 2018 年内蒙古火电发电量分布 . 12 图 19： 2018 年湖北火电发电量分布 . 12 图 20： 2018 年浙江省火电发电量分布 . 13 图 21： 2018 年河北火电发电量分布 . 13 图 22：南方电力能源供应来源 . 14 图 23：杜克能源装机结构 . 14 图 24：南方电力公司售电量 . 14 图 25：南方电力公司售电单价（美分 /千瓦时） . 14 图 26： 南方电力 ROE 和 ROA . 14 图 27：杜克能源 ROE 和 ROA . 14 图 28：原煤产量增速回升（万吨， %） . 15 图 29： 2019 年以来煤炭固定资产投资提速（ %） . 15 图 30：沿海六大电厂日耗煤量（万吨） . 15 图 31：重点电厂日耗煤量（万吨） . 15 图 32：六大电厂煤炭库存（万吨） . 16 图 33：重点电厂煤炭库存（万吨） . 16 图 34：沿海六大电厂库存可用天数（天） . 16 图 35：重点电厂库存可用天数（天） . 16 图 36：我国发电量结构 . 17 图 37：火电利用小时数受水电利用小时数影响较大 . 17 图 38：三峡水库上游水位（米） . 17 图 39：水电利用小时 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 23 Table_PageText 投资策略报告 |电力图 40：周期性公司 A 股 PB-ROE 对比 . 19 图 41：周期性公司 H 股 PB-ROE 对比 . 19 表 1：火电公司盈利模型 . 7 表 2：煤价和电价的变动关系 . 7 表 3：利用小时和电价的变动关系 . 8 表 4：装机容量预测（亿千瓦） . 17 表 5：利用小时预测 . 18 表 6：发电量预测（亿千瓦时） . 18 表 7：火电龙头和其他周期行业公司对比 . 19 表 8：利用小时、电价 、煤价假设 . 20 表 9：火电公司业绩弹性表 . 20 表 10：火电公司盈利弹性测算简表 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 23 Table_PageText 投资策略报告 |电力市场担心电价下调 ，火电 估值降至历史新低 2019年 10月 21日国家发改委出台关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见 ，取消燃煤标杆电价，改为“基准 +浮动”定价机制， 浮动幅度范围为上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%。 2020年暂不上浮，确保工商业平均电价只降不升。 市场担心上网电价下调， 火电板块股价回调较多，火电龙头公司华能国际和华电国际估值已经降低至历史新低。 受燃料成本 煤价的周期性波动 ， 火电行业过去盈利呈现周期性波动 ， 其估值定价也大致遵循 PB-ROE定价法则 。此轮火电盈利周期底部出现在 2017年 ， 而经历 2年煤价中枢下行后，火电盈利明显改善， 但 PB和 ROE出现明显背离 ， PB估值创新低，隐含了市场对于未来火电盈利能力 下滑的极度悲观的预期。 我们认为市场预期过于悲观，综合考虑电价、煤价、利用小时等因素，火电 2020年盈利将继续提升 ，从中长期的维度也具备提升的条件 ， 火电板块存在较大估值修复的空间 。 图 1： 华能国际 ROE和 PB（ MRQ） 估值 图 2： 华电国际 ROE和 PB（ MRQ） 估值 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 电价短期下调空间有限 ， 中长期市场化 电价 盈利修复 从火电的三要素分析 ，明年火电 企业盈利能否改善，取决于电价下调幅度、煤价下跌幅度和利用小时变动 幅度的博弈。 电价、煤价和利用小时关系为： 假设 维持当前 火电盈利不变 ，利用小时不变， 那么 5500大卡煤价 （含税）每跌10元钱 /吨，则电价对应下调空间有 3.8厘 /千瓦时 ； 假设 2020年 5500大卡煤炭均价 （含税） 为 560元 /吨， 火电利用小时数每增加 25小时 ， 则电价对应下调空间有 1厘 /千瓦时左右 。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%ROE(扣非 /平均 )_华能 PB华能 A股 PB华能 H股0.00.51.01.52.02.53.03.54.0-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%ROE(扣非 /平均 )_华电 PB华电 A股 PB华电 H股识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 23 Table_PageText 投资策略报告 |电力图 3： 火电公司盈利三要素 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 表 1：火电公司盈利模型 装机容量 （万千瓦） 100 增值税率 13% 年利用小时数 （小时） 4200 发电量 （亿千瓦时） 42 自用电率 5% 上网电量 （亿千瓦时） 39.9 供电煤耗 （克 /千瓦时） 300 标煤单价 (扣税 ) （元 /吨） 631 标煤单价 (含税 ) （元 /吨） 713 5500 大卡煤价 （含税） （元 /吨） 560 度电燃料成本 （元 /千瓦时） 0.189 上网电价（含税） （元 /千瓦时） 0.380 上网电价（扣税） （元 /千瓦时） 0.336 点火价差 （元 /千瓦时） 0.147 收入 （亿元） 13.42 燃料成本 （亿元） 7.55 点火价差合计 （亿元） 5.87 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 表 2：煤价和电价的变动关系 5500 大卡 煤价下调幅度（元 /吨） 10 20 30 40 50 60 70 电价 （含税） 下调幅度（元 /千瓦时） 0.0038 0.0076 0.0115 0.0153 0.0191 0.0229 0.0267 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 注 ： 假设利用小时 不变，维持点火价差不变 边际利润点火价差燃料成本利用小时识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 23 Table_PageText 投资策略报告 |电力表 3： 利用小时 和电价的变动关系 利用小时增加 25 50 75 100 150 200 上网电价（含税）下调幅度 0.0010 0.0020 0.0029 0.0039 0.0057 0.0076 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 注 ： 假设 5500 大卡煤价为 560 元 /吨（含税），维持点火价差合计不变 电价 ： 执行“基准 +浮动”，电价下调空间有限 执行 “基准 +浮动”电价政策后，火电公司上网电价 整体 会降低多少 ？ 2019年 10月 21日国家发改委 出台关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见 ， 将现行燃煤发电标杆上网电价机制改为“基准价 +上下浮动”的市场化价格机制 ， 基准价按当地现行燃煤发电标杆上网电价确定，浮动幅度范围为上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%。 2020年暂不上浮，确保工商业平均电价只降不升 。 关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见 中，对于不同用户的电价分别做了不同的规定： 1.燃煤发电电量中居民、农业用户用电对应的电量仍按基准价执行 ； 2.燃煤发电电量中已按市场化交易规则形成上网电价的，继续按现行市场化规则执行 ； 3.具备市场交易条件的，具体上网电价由发电企业、售电公司、电力用户等市场主体通过场外双边协商或场内集中竞价（含挂牌交易）等市场化方式在“基准价 +上下浮动”范围内形成，并以年度合同等中长期合同为主确定；暂不具备市场交易条件或没有参与市场交易的工商业用户用电对应的电量，仍按基准价执行 。 图 4： 2018年全社会用电结构 （亿千瓦时） 图 5： 2018年发电结构 （亿千瓦时） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 一产 , 728 , 1%二产 , 47,235 , 69%三产 , 10,801 , 16%居民 , 9,685 , 14%火电 , 49,795 , 73%水电 , 11,028 , 16%风电 , 3,253 , 5%光伏 , 895 , 1%核电 , 2,944 , 5%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 23 Table_PageText 投资策略报告 |电力图 6： 大型发电集团煤电市场化率超过 40%（亿千瓦时） 图 7： 上市公司 2019年前三季度市场电占比 数据来源： 中电联， 广发证券发展研究中心 数据来源： 各公司经营数据公告， 广发证券发展研究中心 市场化电量增量在 10%-30%左右 。 当前火电 上市公司市场化电量比例在 50%以上 ，剔除居民和农业用电以及一些不具备市场化条件的电量，火电上市公司市场电比例最高约为 80%， 那么意味着未来市场化比例提升的最大空间为 30%。 考虑到大工业用户已经纳入市场化电量 ， 新进入的一般工商业用电量较少 、 电费占营业成本占比较低 ， 一般工商业用户参与电力市场化的意愿可能不强 ， 因此我们预计 2020年新进入市场化的电量约 10%左右 。 增量 市场化 的 电价不会低于存量市场电 价 。 考虑到市场化电量新进入的一般工商业用户的议价能力比大工业用户低，我们预计增量市场化的电价不会低于存量的市场电价。 图 8： 单季度市场交易电价（元 /千瓦时） 图 9： 市场交易电价及价差（累计平均，元 /千瓦时） 数据来源： 中电联， 广发证券发展研究中心 数据来源： 中电联， 广发证券发展研究中心 假设 市场化变价不变 ， 火电综合平均上网电价降幅约 3-4厘 。 根据中电联披露的数据 ， 2019年一季度煤电市场化交易电价 0.3406元 /千瓦时，较上网电量平均电价（ 指计划电量与市场电量综合平均电价 ）降低 0.0261元 /千瓦时，我们测算 2019年一季度计划电 平均电 价为 0.3861元 /千瓦时，对应市场交易电价和 计划电平均电价价差为0.0455元 。若假设存量市场化电量电价不变，新增市场化电量占火电企业上网电量的 10%， 新增市场化电价 按照 0.03-0.04元 /千瓦时 的价差测算 ，则火电企业综合平均上网电价下降幅度为 3-4厘 /千瓦时。 0%10%20%30%40%50%03000600090001200015000市场化交易电量 市场化率0%10%20%30%40%50%60%华能国际 华电国际 国电电力 京能电力 上海电力市场化交易电量占比0.290.300.310.320.330.340.35市场化交易平均电价0.000.020.040.060.080.100.000.100.200.300.400.50市场化交易平均电价 计划电平均电价测算市场电价差识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 23 Table_PageText 投资策略报告 |电力存量市场化电价会不会下降 ？ 我们认为大概率不会。 大工业用户看到 2019年煤价下跌 （年初至今秦皇岛 5500大卡煤价下跌 36元 /吨， 全国电煤指数下跌 30元 /吨，相当于 5500大卡煤价下跌 33元 /吨） ，在谈判 2020年的电价时会不会要求火电企业让利 。 我们倾向于认为在当前火电盈利薄弱、火电企业市场集中度较高的情况下，火电议价能力较强， 这个可以在 2017-2019年市场电价格走势中较好的反映 。 从火电企业的角度，火电企业市场化报价的策略总是以总体 利润最优的角度，反映到市场化电价上， 2017年 4季度以来，市场化电价逐季度走高，这是因为市场化电价较标杆电价折价而且市场化比例逐年提升所致。从煤电上网平均电价来看，2017年 3季度以来维持相对平稳， 反映出虽然 火电 成本下降，但火电总体的报价策略是维持总体上网平均电价相对稳定，而并未出现让利的情况。 从广东电力交易中心的交易价格看， 2019年年度交易电价较 2018年有较大幅度提升 ， 价差收窄 3.2分钱 /千瓦时，且月度集中竞价电价也稳中有升。 图 10： 煤电上网电量平均电价相对平稳（元 /千瓦时） 数据来源： 中电联， 广发证券发展研究中心 图 11： 广东电力市场交易电量（亿千瓦时） 图 12： 广东市场化交易电价平均价差 （厘 /千瓦时） 数据来源： 广东电力交易中心， 广发证券发展研究中心 数据来源： 广东电力交易中心， 广发证券发展研究中心 中长期看 火电供需格局较好 ， 市场集中度高议价能力提升 过去由于煤电联动政策 ， 电价调整往往滞后而且调整不足 ， 无法反应市场供需的情况 ； 而在市场化进程显著提升的背景下 ，长远来看， 电价有望回归商品属性 ，由其供需决定价格 。 0.300.320.340.360.380.402017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1煤电上网电量平均电价 市场化交易平均电价0204060801001201401601802002017/1 2017/7 2018/1 2018/7 2019/1 2019/7年度双边协商 年度集中竞争 月度集中竞争-200-150-100-5002017/1 2017/7 2018/1 2018/7 2019/1 2019/7年度交易汇总 月度集中竞争