时代硬科技，世代新消费.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Main Table_Title 分析师：陈龙 执业证书编号：S0740519040002 Email：chenlongr.qlzq 分析师：王仕进 执业证书编号：S0740519020001 Email：wangsjr.qlzq 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003 Email：xuchir.qlzq 研究助理：卫辛 Email：weixinr.qlzq 研究助理：张文宇 Email：zhangwyr.qlzq Table_Report 相关报告 Table_Summary 投资观点 核心结论： 2020 年权益市场具备明显的结构性行情，宽松流动性预期和深化改革带来的风险偏好的进一步回暖仍然是 2020 年权益市场的主旋律。结构上，积极关注时代硬科技和世代新消费。 2020年，全球宏观经济将延续2019年的态势，仍然处于向下周期。而造成该趋势的原因在于全球贸易体系受到冲击，使得产业链上的各个国家都在寻求转型，是否每个国家都可以转型成功，仍然有待观察，但此前看不到全球经济有触底回暖的迹象。达成协议有助于缓解全球下行趋势，但很难改变这种趋势，况且能否达成协议仍然有待进一步观察。 2020年，我国宏观经济顺应全球经济总基调，仍然处于趋势下行的通道之内，基建投资的不断发力以及落实地产的“因城施策”可以缓解经济下行的趋势，但想改变这种趋势难度不小。有效需求不足且不断扩大的情况下，看不到通胀水平的全面回升。肉类价格的结构性冲击，对物价的影响是短暂的、结构性的，随着该冲击的消退，“通胀威胁”也就不复存在。由此得出简单结论：积极的财政政策和稳健的货币政策总基调在 2020 年不会发生变化。 2020年是深化改革的关键之年。随着十三五规划的结项和十四五规划的开启，以及十八大提及的2020年实现两个“翻一番”目标的靠近，2020年深化改革将是关键一年。预计在重大事项和关键领域的改革将会有实质性的突破。我们认为，与科技创新相关的硬科技领域预计能够得到政策上的鼎力支持。 结合上述的判断，我们认为在宏观经济趋势下行背景下，流动性宽松预期和深化改革带来的风险偏好提升是 2020 年权益市场的主旋律。能否演变为全面牛市，需要观察两个指标：其一，是否可以看到宏观需求的拐点性向上；其二，是否可以看到利率水平的系统性下台阶且继续大幅下行；而这两个指标是构成上市公司非金融企业盈利增速是否能够拐点向上。我们的基准假设是：2020年不会出现这两个指标的好转，也就意味着2020年非金融上市公司整体业绩增速不会出现好转。全面牛市仍需等待。 结构性行情需要选择结构性机会的板块和公司。综合上述判断，我们选择时代硬科技和世代新消费两大领域作为2020年超配的方向。 时代硬科技是指人工智能、航空航天、新一代信息技术、芯片、新能源、新材料、生物技术和智能制造。2020 年我们选择新一代信息技术领域的5G 后端产业链（消费电子产业链、物联网、车联网、工业互联网、云计算及IDC等），自主可控领域（半导体、计算机软硬件），新能源汽车产业链，区块链等。 世代新消费是指符合 95、00 后小镇青年消费属性和消费习惯的新型消费品。根据本报告的深度研究，小镇青年的个性化消费特征明显：更加的文Table_Industry 证券研究报告/专题报告 2019年12月15日 时代硬科技，世代新消费 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 年度策略 化自信（偏好国产品）、获取信息渠道主要来自社交化平台和游戏平台、更加相信行业领袖和明星推荐的产品、为“我所爱”的产品买单（消费冲动和负债消费能力很强）。综合以上特征，我们推荐世代新消费的五个板块：化妆品、宠物经济、个性化小家电、5G云游戏和VR影视。 主题投资领域，我们进一步关注深化改革的几个方面。通过总结，2020年主题投资值得投资者给高度重视，主要在四个领域进行发力：国企改革（深圳、上海、沈阳等国企）、军品市场化定价（国防军工行业）、金融供给侧改革（龙头券商和金融 IT、区块链金融等）、区域经济发展（上海自贸区新片区和深圳先行示范区的重磅政策落地）。 风险提示：经济增速不及预期风险。国内经济去杠杆，同时与美国贸易谈判，都有可能引发国内经济需求不及预期的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 年度策略 内容目录 内容目录 . - 3 - 图表目录 . - 4 - 时代硬科技，世代新消费 . - 7 - 一、2019年市场回顾 . - 7 - 1.1 2019年权益市场表现亮眼. - 7 - 1.2 A股的估值水平合理偏低 . - 7 - 1.3 估值偏低的背后是分化严重 . - 8 - 1.4 市场的驱动力拆分 . - 9 - 1.6 企业盈利企稳的条件 . - 9 - 二、 2020年国内外宏观、政策等背景 . - 12 - 2.1全球流动性仍然处于宽松趋势 . - 12 - 2.2 2020年多个时间表倒逼下的“改革破局” . - 14 - 2.3 未来5年，A股市场是全球最好的资产 . - 16 - 三、行业配置方向：硬科技+世代新消费 . - 17 - 3.1 行业配置建议： 硬科技+世代新消费 . - 17 - 3.2 为什么要选择硬科技？ . - 18 - 3.21 为什么投资者对硬科技的配置没有像消费股那么坚定？ . - 19 - 3.22 科技股该如何投资？ . - 22 - 3.23 如何给科技股估值？ . - 25 - 3.24 2020年科技股投资方向：区块链 . - 27 - 3.24 2020年科技股投资方向：自主可控 . - 29 - 3.26 2020年科技股投资方向：5G后周期产业 . - 31 - 3.27 各大机构买了哪些硬科技的股票？ . - 32 - 3.3 为什么要选择世代新消费？ . - 34 - 3.31 新消费该如何投资？ . - 35 - 3.32 2020年世代新消费的投资方向：化妆品 . - 39 - 3.33 2020年世代新消费的投资方向：宠物 . - 39 - 3.33 2020年世代新消费的投资方向：小家电 . - 40 - 3.34 2020年世代新消费的投资方向：5G云游戏、影视 . - 40 - 3.35 各大机构买了哪些消费股？ . - 41 - 四、主题投资 . - 43 - 4.1 国企改革：财政压力倒逼国企改革实质落地进度加速. - 43 - 4.2 核心军品：市场化定价及科研院所资产注入下的利润修复 . - 44 - 4.3 金融供给侧改革：龙头券商及金融IT企业有望受益 . - 45 - 4.4 区域经济开放：上海自贸区片区、深圳先行示范区 . - 46 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 年度策略 图表目录 图表1：2019年全球主要资产的变化（截至2019/11/26） . - 7 - 图表2：全球主要股指PB水平（截至2019/11/29） . - 8 - 图表3：A股各行业估值分化程度 . - 8 - 图表4：20052019年市场核心驱动力 . - 9 - 图表5：美国GDP增速与企业利润增速 . - 10 - 图表6：美国：国债收益率：10年 . - 10 - 图表7：中债国债到期收益率 . - 10 - 图表8：GDP增速与企业利润增速 . - 10 - 图表9：资产负债表解耦股的变化：资产端 . - 11 - 图表10：资产负债表解耦股的变化：负债端 . - 11 - 图表11：盈利能力的变化 . - 12 - 图表12：2020年美联储降息可能性较低 . - 13 - 图表13：欧央行宣布新一轮QE进入“负利率”时代 . - 13 - 图表14： 十年期国债收益率处于持续下行通道 . - 13 - 图表15：2015年至今债券违约规模不断攀升 . - 13 - 图表16： 食品通胀是结构性问题 . - 14 - 图表17：食品价格上涨对货币政策表述的影响 . - 14 - 图表18：2020年是多个时间表倒逼下的“改革破局” . - 14 - 图表19：多项改革为主线赋能 . - 15 - 图表20：目前仍需加强的内容（十八届三中全会） . - 15 - 图表21：从十九届四中全会新表述看2020年“十四五规划”的方向 . - 16 - 图表22：各年份主要市场的权益市值/GDP 的比例 . - 16 - 图表23：截止到2018年主要国家股票、债券、地产名义总市值（万亿美元）- 17 - 图表24：硬科技八大领域 . - 18 - 图表25：世代新消费崛起下的细分行业 . - 18 - 图表26： 硬科技的八大领域 . - 19 - 图表27： 硬科技的内涵解读 . - 19 - 图表28： 中美科技类公司研发投入情况 . - 19 - 图表29：中国科技类公司研发销售费用的对比情况 . - 19 - 图表30：主要科技行业产业链上市公司 . - 20 - 图表31：中美科技类细分行业洗牌速度 . - 21 - 图表32： 北向资金累计持股变动（%） . - 21 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 年度策略 图表33：A股科技类行业公募基金持仓变化（%） . - 21 - 图表34： 今年科技行业减持规模靠前(亿元） . - 22 - 图表35：历年A股科技类行业减持变化（亿元） . - 22 - 图表36：2018年新兴技术成熟度曲线 . - 22 - 图表37：2019年新兴技术成熟度曲线 . - 22 - 图表38：频次高于10的新兴技术演变历程 . - 23 - 图表39：中国目前部分有待完善的技术 . - 24 - 图表40：最近十年股票表现表现排名前十的科技类指数 . - 24 - 图表41：半导体投资增速 . - 25 - 图表42：半导体行业超额收益 . - 25 - 图表43：科技龙头和消费龙头的PE估值 . - 26 - 图表44：科技龙头和消费龙头的PB估值 . - 26 - 图表45：国内科技龙头公司经研发支出调整后PE（2015-2019） . - 26 - 图表46：科技类细分行业常见估值方法汇总 . - 27 - 图表47：科技类行业不同生命周期估值方法差异 . - 27 - 图表48：区块链的应用 . - 28 - 图表49：区块链标的筛选 . - 28 - 图表50：国家大基金一期投资领域 . - 29 - 图表51：半导体关注股票（部分） . - 30 - 图表52：物联网时代的计算机软硬件发展趋势 . - 30 - 图表53：半导体关注股票（部分） . - 31 - 图表54：5G通信技术发展阶段及对应产业链关键环节 . - 32 - 图表55：5G产业链相关股票池（部分） . - 32 - 图表56： 公募基金今年增持市值最多的科技股 . - 33 - 图表57：公募基金持有市值最多的科技股 . - 33 - 图表58： 外资今年增持市值最多的科技股 . - 33 - 图表59：外资持有市值最多的科技股 . - 33 - 图表60： 保险今年增持市值最多的科技股 . - 34 - 图表61：保险持有市值最多的科技股 . - 34 - 图表62：不同世代群体的消费特征 . - 34 - 图表63：日本1.1万国际元消费率与投资率拐点形成 . - 35 - 图表64：韩国1.1万国际元消费率与投资率拐点形成 . - 35 - 图表65：中日韩三国人均GDP与“中等收入陷阱”跨越的时间 . - 36 - 图表66：二线中心城市户籍人口增速拐点初现 . - 36 - 图表67：（非）户籍人口不同子类消费品水平差异性 . - 36 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 年度策略 图表68：农村地区人均消费支出增速大于城镇，下沉市场消费潜力凸显 . - 37 - 图表69：2018年全国居民人均消费支出绝对量及增速 . - 37 - 图表70：95后及00后更多分布于三线及以下城市 . - 38 - 图表71：人均GNI走高&出生率下降，90后及95后享受更多成长红利 . - 38 - 图表72：天猫双11分年龄段消费者主要消费品类比成交金额占比 . - 38 - 图表73：新世代人群的消费特征 . - 39 - 图表74：2018年以来化妆品类零售额在总零售额占比提升 . - 39 - 图表75：短视频KOL营销投放中，美容美妆投入比例更高 . - 39 - 图表76：生育率低下与老龄化加速背景下，宠物市场规模不断扩大 . - 40 - 图表77：养宠人群中19-34岁年龄段人群占比最高 . - 40 - 图表78：2012-2020年小家电市场规模及增速 . - 40 - 图表79：养宠人群中19-34岁年龄段人群占比最高 . - 40 - 图表80：手机端游戏的市场规模快速扩大 . - 41 - 图表81：各大科技巨头纷纷推出云游戏服务 . - 41 - 图表82：世代新消费受益行业涉及股票池 . - 41 - 图表83： 公募基金今年增持市值最多的消费股 . - 42 - 图表84：公募基金持有市值最多的消费股 . - 42 - 图表85：外资今年增持市值最多的消费股 . - 42 - 图表86：外资持有市值最多的消费股 . - 42 - 图表87： 保险今年增持市值最多的消费股 . - 43 - 图表88：保险持有市值最多的消费股 . - 43 - 图表89：1998年后的国企“三年脱困”后财政赤字率回落 . - 43 - 图表90：2019年以国有资产收益为代表的非税收入高增长 . - 43 - 图表91：管资本为主，央企集团可以进行更多市场化管理及多种形式激励 . - 44 - 图表92： 地方国改：三大国资综合改革试验区或将引领地方“破冰” . - 44 - 图表93：目标 价格管理模式下的军品装备价格 . - 45 - 图表94：我国直接融资比重处于国际较低水平 . - 45 - 图表95：2003-2018年中国A股市场投资者结构构成估算 . - 45 - 图表96： 新一轮的区域经济开放“新征程”： . - 46 - 图表97：四大方向股票池 . - 47 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 年度策略 时代硬科技，世代新消费 一、2019年市场回顾 1.1 2019年权益市场表现亮眼 从资产表现看，2019 年以来主要资产的收益均为正。其中：（1）股票市场：MSCI 发达国家好于 MSCI 新兴市场国家；（2）债券市场：海外10Y国债收益率明显下行，中国10Y国债则一波三折，与年初基本持平；（3）汇率市场：美元维持强势，人民币小幅贬值；（4）商品市场：原油先涨后跌，年初至今小幅收涨，黄金5月以来一骑绝尘，以铜为代表的工业金属则表现相对低迷。 图表1：2019年全球主要资产的变化（截至2019/11/26） 来源：Wind, 中泰证券研究所；备注：股票、汇率、商品为涨跌幅，债券为收益率变动。 1.2 A股的估值水平合理偏低 从国际比较看，A股的估值吸引力依旧明显。我们比较了最近十年，全球主要指数的 PB 估值水平：A 股的主要指数如上证综指、深证成指、创业板指估值水平均在历史均值以下。美股的三大股指估值水平，均在历史75%分位以上；与其他主要市场估值比较，A股与H股仍是全球市场上估值较为便宜的两个市场。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 年度策略 图表2：全球主要股指PB水平（截至2019/11/29） 来源：Wind, 中泰证券研究所； 1.3 估值偏低的背后是分化严重 A股不仅估值偏低，而且分化严重。我们分别计算行业与其他行业估值比值，并将该比值的历史分位数同时取均值，按降序排列作为估值分化的刻画，数据显示，目前估值分化程度处于历史较高水平，食品饮料、家电、农林牧渔、通信、电子等行业均相对处于估值过热状态，而建筑、采掘、零售等行业则是严重低迷。 图表3：A股各行业估值分化程度 来源：Wind, 中泰证券研究所； 0.0 01.0 02.0 03.0 04.0 05.0 06.0 025% 分位 最大值 现值 中值 最小值 75% 分位.请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 年度策略 1.4 市场的驱动力拆分 我们发现，大牛市的形成关键是靠估值的提升，但需要盈利增速的拐点向上作为必要条件。通过我们的统计，2005 年、2010 年、2011 年和 2016 年是纯粹估值变化的行情，这四个年份都是指数下跌，而业绩表现均上涨的（注意：这里的业绩表现值是净利润同比可比增速）。2006-2009、2012、2014-2015、2018 这几个年份是业绩和估值双轮驱动的，但是在双轮驱动的行情里面，2006-2009、2014-2015、2018 这几个年份估值驱动力远大于业绩驱动力，我们认为，不管是大牛市还是大熊市，均是估值的变化远大于业绩的变化，然而需要业绩的变化作为基础。 图表4：20052019年市场核心驱动力 来源：Wind, 中泰证券研究所； 1.6 企业盈利企稳的条件 宏观视角看，利率水平系统性下降是企业盈利企稳的重要条件。1984 年是两者关系的分水岭，在 1984 年以前，美国 GDP 增速与企业利润增速高度一致，相关系数高达 78.6%。1984 年以后，两者的相关性大打折扣，相关系数为 19.4%。可以说两者几乎没有相关性。美国的经济增长很早就进入了成熟阶段，潜在经济增速一直维持在 3%左右，而美国的利率水平，却从 1984 年以后出现了系统性下降。换个角度说，企业的收入端没有发生太大的变化，然而企业的成本端却出现了系统性的下降，这使得企业的利润端出现不同程度的好转。两者之间的相关性大幅减弱。我国目前的利率水平仍然还未出现系统性下降。GDP 增速与企业利润增速具有较强的相关性（64.5%）。从下图我们看到我国的利率水平并没有出现系统性的下降，仍然维持在 3-4%的区间之内，未来是否有进一步下行的趋势决定了在宏观经济疲软的背景下，企业利润水平能否出现拐点回升。 指数表现 业绩表现 估值表现 核心驱动力 原因2005 -11.5% 13.8% -25.3% 估值驱动 经济过热，股权分置改革前期，市场未启动2006 111.9% 32.5% 79.4% 双轮驱动 股权分置改革后，经济和估值双双提升2007 166.2% 59.2% 107.0% 双轮驱动 大牛市2008 -62.9% -14.3% -48.7% 双轮驱动 金融危机，大熊市2009 105.5% 29.3% 76.2% 双轮驱动 4万 亿投 资， 宏观 经济 好转 加市 场热 情高 涨2010 -6.9% 38.5% -45.3% 估值驱动 通胀过高，货币政策开始收紧2011 -22.4% 13.4% -35.8% 估值驱动 通胀过高，货币政策开始大幅收紧2012 4.7% 1.4% 3.3% 双轮驱动 市场较为平淡2013 5.4% 14.8% -9.4% 业绩驱动 保增长作用，经济小幅回暖2014 52.4% 6.8% 45.6% 双轮驱动 券商创新业务启动，牛市前夜2015 38.5% 3.1% 35.4% 双轮驱动 大牛市2016 -12.9% 8.1% -21.1% 估值驱动 宏观经济触底，然熔断、限制并购重组等政策降低市场情绪2017 4.9% 18.6% -13.7% 业绩驱动 宏观经济向上，价值投资开启2018 -28.3% -0.2% -28.0% 双轮驱动 海外事件影响，情绪大幅下降。宏观经济触顶回落2019E + + + 双轮驱动 宏