2020年度策略报告：寻找逆周期调节下的机会.pdf

策 略 研 究 证 券 研 究 报 告 年 度 策 略 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观研究 Table_Title 寻找逆周期调节 下 的机会 2020 年 度 策略 报告 Table_Author 分析师： 吴琪 执业证书编号： S1380516100001 联系电话： 010-88300860 邮箱： wuqigkzq 杜征征 执业证书编号： S1380511090001 联系电话： 010-88300843 邮箱： duzhengzhenggkzq 孙征 执业证书编号： S1380515090001 联系电话： 010-88300852 邮箱： sunzhenggkzq 岳安时 执业证书编号： S1380513070002 联系电话： 010-88300844 邮箱： yueanshigkzq 上证指数 表现 Table_Report 相关报告 2019年年度策略报告：震荡蓄势，以待来年 2018年 A股 中期 策略报告： 博弈 反弹、打好防御战 2018年 A股 年度策略报告：股市新时代 Table_Date 2019 年 12 月 6 日 Table_Summary 内容提要： 中国宏观经济短期边际有所改善但中长期仍然承压。无论是短期的消费、投资、进出口还是相对中期债务问题的化解、结构性去杠杆、经济结构转型等以及较长期的人口老龄化问题，叠加全球经济增长放缓、民粹主义抬头、地缘政治复杂化等外部因素，中国经济在今后的一段时间内都会面临一定程度的下行压力，可以预见，在这个过程中，为防止经济失速、防范金融风险，精准的、结构性逆周期调节也将持续的发挥作用。本报告对 2019 年下半年以来出台的政策做了一些梳理，我们认为，这些能通过逆周期调节从而贡献正增速的领域，必然反映到中观层面相关行业景气乃 至微观企业盈利的改善，也就是 2020年主要的投资机会所在。 就资本市场而言， 2019 年中央经济工作会议进一步明确定位，指出资本市场在现代金融运行中“具有牵一发而动全身的作用”。我们认为，资本市场深改 12 条以及对外开放全面提速，将使得股票市场享受改革和开放双重红利。今年下半年陆续出台的搞活市场的举措所积累下的政策效应将在 2020 年得以充分体现，因此对于 2020 年股市，我们并不悲观。 总体而言， 2020 年股市仍以震荡为主，难以走出单边趋势性行情。但是市场活跃度将有所增加，意味着自下而上的投资机会增多， 四个思路供投资者参考：第一是明显受益于逆周期调节的行业；第二是国家大力扶持，业绩明显改善，需求刚性存在，且有可能成为中国经济复苏主要驱动力行业；第三是业绩确定性较强，但估值明显偏低的股票；第四，具有国际比较优势或在相当长时间内需求都会稳步增长的行业。重点看好建筑建材、工程机械、 5G 产业链、医药、食品饮料、银行。 风险提示 ： 经济下滑 程度 超预期，中美贸易 关系 恶化 ，上市公司业绩 负增长 ，房地产价格大幅下跌，海外市场剧烈波动。 年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 35 目录 一、 2020年国内外宏观形势整体判断及逆周期调节发力 点 . 4 （一）全球经济：仍然疲软 . 4 （二）国内经济：下行压力犹存，逆周期调节托底 . 5 1、 2019 年经济前高后 低，与逆周期调节节奏相吻合 . 5 2、 2020 年逆周期调节加码，经济或在 2020 年上半年企稳 . 6 （三）货币政策和财政政策 . 11 1、货币政策托而不举，保持定力 . 11 2、财政政策保持积极基调，精准发力 . 12 二、 2020年 A股市场投资分析 .14 （一）资本市场在国民经济中的战略地位显著提升 . 14 1、前所未有的定位高度 . 14 2、 长足 的发展空间 . 14 3、巨大的开放红利 . 15 （二）资本市场改革政策的重要影响 . 17 （三）企业盈利分析 . 19 1、公司业绩边际改善 . 19 2、行业分化加剧 . 21 （四）市场及行业估值分析 . 23 1、整体估值相对合理，创业板偏高 . 23 2、行业估值比较 . 24 3、两个有意思的指标 . 25 （五）流动性分析 . 27 1、货币政策影响 . 27 2、 A 股市场流动性 . 28 三、 2020年股票市场整体判断及行业配置 .31 （一）主要结论 . 31 （二） 主要配置建议 . 31 1、主要配置思路 . 31 2、重点行业配置 . 31 图表目录： 图 1： IMF近 1年多次下调 2019年全球经济增长预测 . 5 图 2： 2019年全球制造业复苏动力减弱 . 5 图 3：全球人口增长率持续放缓 . 5 图 4：主要国家与经济体老龄化率上升 . 5 图 5： 2019年财政支出普遍前移且力度较大 . 6 图 6：存量社融增 速有所恢复 . 6 图 7： 2000年以来国内大约经历了 6个相对完整的库存周期 . 9 图 8：近期工业企业资产负债率较为稳定 . 10 年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 35 图 9：民企产业债信用利率仍在高位 . 10 图 10： 2019年前 11 个月违约情况已超 2018年全年 . 11 图 11：经济发达地区债券违约只数与规模上升 . 11 图 12：降准资金并未主要进入实体转化为信贷 . 12 图 13：全球重要经济体股市总市值（线图 -右）及占 GDP的比值（柱图 -左） . 15 图 14：今年金融业对外开放主要政策 . 16 图 15：各国外资持股占股市总市值比例 . 17 图 16： A股 2019年三季报业绩增速保持平稳 . 19 图 17：中小创三季报 业绩明显改善 . 21 图 18：剔除部分公司后改善幅度有限 . 21 图 19：金融消费风格企业保持正增长，周期性企业继续寻底 . 22 图 20：近 3个季度各行业利润累计同比增长对比 . 22 图 21：上证综指 PE BAND . 23 图 22：万得全 A（除金融两油） PE BAND . 23 图 23：中小板综指 PE BAND . 24 图 24：创业板综指 PE BAND . 24 图 25：部分行业 2018-2019年 PB-ROE对比图（横轴为 PB，纵轴为 ROE） . 25 图 26：风险溢价下半年在 1倍标准差附近波动 . 26 图 27：贷款利率与证券市场表现对比 . 28 图 28： 2019年基金增仓对市场起到重要影响 . 29 图 29：陆股通资金流入是 A股重要增量资金 . 30 图 30：两融资金全年流入 逾 2100亿元 . 30 表 1：全面深化资本市场改革 12 个重点任务 . 18 表 2：与历史低点破净情况对比 . 27 表 3： 股市资金供需对比（单位：亿元） . 30 年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 35 一、 2020 年国内外宏观形势整体判断及逆周期调节发力点 （一）全球经济：仍然疲软 2018 年初以来，多个国家与经济体增速趋于放缓，尤其是欧元区。从先行指数看，前 10 个月多数国家制造业 PMI 趋于下行，其中，美国、欧元区、日本分别回落 6.0、 5.5、 4.2 个百分点；主要新兴市场国家中的印度、俄罗斯分别回落 2.6、 4.5 个百分点，仅有南非低位回升 0.4 个百分点。作为全球经济风向标的韩国出口连续 12 个月同比下滑，且 6-11 月跌幅较此前进一步扩大。对此， IMF 自 2018 年 10 月以来连续 5 次下调(3.9%-3.7%-3.5%-3.3%-3.2%-3.0%)， WTO 则自 2018 年 9 月以来连续 3 次下调（ 4.0%-3.7%-2.6%-1.2%）。如果 2019 年全球经济最终增长 3%，将是次贷危机以来的最低水平。 全球经济下行是多种因素综合作用的结果，其中，主要原因在于贸易壁垒不断增加，贸易和地缘政治相关不确定性升高，制造业和全球贸易在全球范围内大幅放缓以及发达经济体生产率增长缓慢和人口老龄化等结构因素。 此外，全球债务余额持续上升，中长期看债务推动经济增长模式或面临巨大挑战。国际金融协会（ IIF） 2019 年 11 月发布的报告显示，全球债务在 2019 年上半年激增了 7.5 万亿美元至 250.9 万亿美元，全年或将超过 255 万亿美元。这一数据较 2008 年全球金融危机时的 120 万亿美元债务总额已经翻番，而同期全球 GDP 的增长不到 35%。新增债务中 60%的贡献来自中美，同时新兴市场债务也创下了 71.4 万亿美元的新纪录（占GDP 的 220）。从 IIF 公布的数据看，目前的债务金额已达全球 GDP 总量的 320%，即每 100 美元的 GDP 产值需要 320 美元的债务来维系。长此以往，必然形成债务的积累和泡沫的膨胀。旧的债务没有消除，在负利率的推动下，还会叠加更大的债务，毫无疑问，这种债务增速远高于经济增速的模式是难以持续的。 年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 35 图 1： IMF 近 1 年多次下调 2019 年全球经济增长预测 图 2： 2019 年全球制造业复苏动力减弱 资料来源： IMF，国开证券研究部 资料来源： WTO，国开证券研究部 图 3：全球人口增长率持续放缓 图 4：主要国家与经济体老龄化率上升 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 （二）国内经济：下行压力犹存，逆周期调节托底 1、 2019 年经济前高后低，与逆周期调节节奏相吻合 1-3 季度分别同比增长 6.4%、 6.2%、 6.0%。为了稳增长，财政政策支出前移且力度加大。 1 季度财政赤字近 5,000 亿元，为 2017、 2018 年总和的 2.5 倍，前 10 个月财政赤字规模累计达到 2.29 万亿元，同比增长66.3%。同时，地方政府新增债券发行加量且提速，前 10 个月累计同比增长 43.3%，其中专项债在前 8 个月就完成全年规模的 90%以上，而 2018年同期仅完成 40%左右。新增贷款在 1 季度的表现也尤为突出，同比大幅增长 19.5%（前 10 个月增速回落至 3.3%）。在上述逆周期调节政策叠加推动下， 1 季度 GDP（ 6.4%）好于市场预期并持平 2018 年 4 季度。可01234567% 2018 2019E 2020E45474951535557592009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-10%摩根大通全球综合 PMI摩根大通全球制造业 PMI摩根大通全球服务业 PMI0.51.01.52.02.568101214196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018%全球 :抚养比率 :老年人全球 :人口增长率 (右轴 )11.9 20.4 16.0 26.3 051015202530199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018%全球主要经济体 65岁以上人口占比中国 欧元区美国 日本年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 35 见， 1 季度经济企稳很大程度上来自于诸多逆周期调节政策的叠加，而代价则是杠杆率的大幅上升， CNBS（中国社科院国家资产负债表研究中心） 数据显示 杠杆率 1 季度环比大幅上升 5.1 个百分点。因此 4 月起货币政策逐步边际收紧，监管层强调“把好货币供给总闸门”并坚持“结构性去杠杆”。随后的 5 月贸易谈判生变以及银行破刚兑事件，打击了市场信心，流动性结构性问题被放大，银行间利率走低，但交易所回购利率走高，对此央行及时推出定向降准并增加公开市场操作。年中以来，受内外需偏弱影 响，多项经济数据在下半年创下新低。工业增加值创有数据以来非年初单月（历年 1、 2 月因为春节因素波动较大）最低水平，固定资产投资增速（ 5.2%）创有数据以来最低，消费名义增速创有数据以来次低而实际增速创有记录以来最低 ， 4 季度下行压力尚存。 图 5： 2019 年财政支出普遍前移且力度较大 图 6：存量社融增速有所恢复 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 2、 2020 年逆周期调节加码，经济或在 2020 年上半年企稳 （ 1）需求整体偏弱但边际出现改善 第一，消费增速继续回落 从单月社会消费品零售总额实际增速看，上半年还能维持在 6.5%左右，下半年降至 5.6%左右， 10 月当月下行至 4.90%，为有记录以来最低，甚至低于 2003 年 5 月（非典时期， 4.93%）。汽车构成 2019 年消费的最大拖累因素，前 10 个月汽车消费累计拉低消费整体增速 0.9 个百分点，同时石油及制品类消费仅增长 1%，较 2018 年同期放缓了 13.6 个百分点。消费增速下行的原因是多方面。首先，经济景气度降低、居民收入增速逐步放缓。全国人均可支配收入实际增速在近 7 个季度中有 5 个季度低13,292 -11,016 -22,883 -25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019亿元 1-10月财政盈余8121620242011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05% 社会融资规模存量 :同比年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 35 于 GDP 实际增速，其中城镇居民人均可支配收入实际增速在近 24 个季度中有 23 个季度（ 2015 年 1 季度两者持平）低于 GDP 增速。同时，持续加杠杆制约居民消费能力。截至 2019 年 3 季度，中国居民部门杠杆率连续 31 个季度上升，而且 2019 年全年增幅很可能超过过去 10 年均值水平，相较于同类型国家来看已经处于偏高水平，未来在 GDP 增长中枢下移扭转前恐很难再有太大空间。 第二、投资整体相对低位稳定，是未来逆周期调节发力的主要领域 基建投资增速低位小升，房地产投资高位徘徊，制造业投资降幅有所扩大。剔除物 价因素，实际固定资产投资增速较 2018 年低位回升 2 个百分点左右。 2019年基建投资升幅有限。 1-10月基建投资（不含电力）同比增长 4.2%，远低于市场预计的 8-10%的水平。年中以来逆周期调节力度加大，包括专项债新政、降低部分基础设施项目最低资本金比例要求、提前发行专项债等，意在促进基建投资，预计未来延续温和回升趋势。 制造业投资增长压力仍存。 2018 年制造业投资逐步走高， 2019 年初在基数并不高的情况下却连续 3 个月回落至 2.5%，随后 5-7 月在减税缴费力度加大的推动下持续回升至 3.3%，但 8-10 月再 次走低并在 2.6%附近徘徊。三季度以来制造业投资保持低位稳定的韧性主要来自于高技术企业的贡献。前 10 个月高技术产业投资同比增长 14.2%，快于全部投资 9.0个百分点，如果剔除高技术产业贡献，制造业投资整体增速在零左右。不过，随着国家政策持续加码、中美经贸关系缓和、 PPI 触底回升，制造业投资增速有望小幅回暖。 房地产领域显示出超预期的韧性。与 2018 年相比， 2019 年房地产投资增速稳定性更好。前 10 个月房地产投资同比增长 10.3%，较 2018 年同期提高 0.6 个百分点，单月增速波动性也较后者更稳定。房地产投资的韧性来自于开发商加快开竣工以争取高周转，从而部分对冲房地产融资渠道收紧给资金链带来的压力。从开发商拿地的情况看， 9-10 月土地购置面积同比增速重新转正，表明开发商购地热情并未消失。我们认为，无论是前端还是后端，地产韧性仍将在一段时间存在，对 2020 年经济仍将起到一定的正向支持作用。但在“房住不炒，应城施策”大背景下，房地产行业角色的转换，决定了其很难继续成为拉动经济的主要支柱行业。 年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 35 第三、受全球经贸增速回落以及中美贸易摩擦频繁反复影响，进出口趋于萎缩 前 10 个月出口累计同比下降 0.2%，出口交货值增速则从 2018 年同期的8.6%降至 1.8%；同时， 2018年出口交货值占工业增加值的比重仅为 40.6%，已经低于入世初的水平（ 2002-2003 年， 42%左右）。之所以前 3 季度净出口对 GDP 累计拉动 1.2 个百分点，主要是因为进口萎缩更快（需求偏弱），前 10 个月累计同比下滑 5.1%，较 2018 年末大幅下降 20.9 个百分点。 10 月以来，随着中美贸易战负面影响阶段性舒缓，全球经贸回落势头或有所放缓，从而短期对出口有一定支撑。 11 月中国制造业 PMI 新出口订单指数环比上涨 1.8 个百分点，亦显示短期有边际改善的可能。不过，作为 全球经济风向标的韩国连续 12 个月同比下滑，而且 2019 年 6-11 月跌幅均在 13%左右，印证了全球经贸持续下滑的情况并未得到根本性改善。 2019 年秋季广交会成交金额同比下滑 1.9%，连续 3 届下滑且跌幅逐步扩大，显示未来出口仍存在一定隐忧。 （ 2）库存周期渐行渐近 2000年以来共经历 6轮库存周期，大致可分为三个阶段：第一阶段（ 2000-2009 年）经历 3 个库存周期（时间跨度分别为 34 个月、 44 个月、 40 个月，下同），在经济上行阶段，供需两旺且价格强势，库存周期的补库阶段时间跨度逐渐拉长，峰值逐步上移。第二阶段（ 2009-2016 年）经历 2个库存周期（ 41 个月、 40 个月），特点是产能过剩（产能利用率下降）与需求放缓导致供需恶化，价格走弱（ 2012-2015 年大宗商品连续 4 年熊市）。库存周期的去库存阶段时间跨度拉长，峰值逐步下移。第三阶段自 2016 年开始至今已经历 40 个 月，按照通常周期 40 个月左右的历史经验看，时间维度已经基本到位，但从空间维度看，似乎完整的库存周期尚未走完，本轮库存周期底部仍高于 2009 年与 2016 年的底部，去库存尚不彻底，再缺少需求的配合，难以轻言周期明显回升。但如图 30 所示，库存整体已经处于相对低位，若逆周期调节政策发生作用，刺激需求增长，库存周期渐行渐近是可以预期的。 年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 35 图 7： 2000 年以来国内大约经历了 6 个相对完整的库存周期 资料来源： Wind、国开证券研究部 （ 3）结构性去杠杆仍然任重道远 从 1993 年至 2018 年， CNBS（中国社科院国家资产负债表研究中心）发布的实体经济杠杆率数据由 107.8%上升至 243.7%， 26 年间上涨了 135.9个百分点。根据杠杆率（取每年年末值）变化的特点，大体上可以分为四个阶段，即平稳加杠杆期（ 1993-2003 年）、自主去杠杆期（ 2004-2008年）、快速加杠杆期（ 2009-2016 年）、全面去杠杆期（ 2017 年 -2018 年 1季度）。除了上述 4 个阶段外，关于杠杆率的政策层面在 2018 年 2 季度有了新的变化。当年 4 月 2 日，中央财经委员会召开第一次会议，首次提出“ 结构性去杠杆”，为“打好防范化解金融风险攻坚战”划定基本思路。分部门并结合当前实际情况，就是降杠杆（非金融企业尤其是国企）、稳杠杆（居民部门）与加杠杆（政府）并存。从这个思路出发，杠杆率在 2018 年有所回落，当年 4 季度较前期高点（ 2017 年 9 月， 245.23%）下行 1.3 个百分点。此后， 2019 年 1 季度逆周期调节力度加大，杠杆率出现比较明显的反弹（ 248.8%）并创下历史新高； M2/GDP 从 2018 年末的 202.9%上升了 3.4个百分点至 206.3%；社会融资规模存量 /GDP从 2018年末的 223.0%上升 4.6 个百分点至 227.6%。正是因为杠杆率的全面上升，推动了 1 季度数据超预期。 从前 3 季度分部门的杠杆率累计增长来看，居民部门上涨了 3.1 个百分点至 56.3%，已经连续 31 个季度加杠杆，非金融企业部门上涨了 2.0 个百分点至 155.6%，距 2017 年 1 季度的历史峰值（ 161.4%）有所下降，政府部门上涨了 2.2 个百分点至 39.2%，已连续 5 个季度加杠杆，其中，-5051015202530351999-092001-092003-092005-092007-092009-092011-092013-0920