2020年宏观和大类资产展望：能期待的只有政策.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师 梁中华 执业证书编号： S0740518090002 电话 021-20315056 邮箱 liangzhr.qlzq 研究助理 ： 吴嘉璐 Email: wujlr.qlzq 研究助理 ： 苏仪 Email: suyir.qlzq 研究助理 ： 张 陈 Email: zhangchenr.qlzq L 联系人 研究助理 ： 李俊 Email il: lijunr.qlzq Table_Report 相关报告 1 相关报告一 2 相关报告二 3 相关报告二 Table_Summary 投资要点 1、 全球百年变局：贫富差距轮回。 当前全球 面临局面 和上世纪初极为相似，归根到底是 当前 全球 贫富 分化再度达到历史性高点，带来各国内部 不稳定 、以及问题外溢 ， 高速增长的 全球化 进程 或 告一段落。再加上老龄化 加剧， 主要经济体已经陷入流动性陷阱，货币刺激失灵。 中国 成为 08 年后全球增长的主要贡献者，中国经济下行、不再强刺激，全球增速趋降 。 2、 问 题 都解决了？仅是杠杆转移。 我国人口面临 40 年以来的拐点，潜在增速仍趋于下行。 面对增速换挡，过去 10 年需求端刺激带来了杠杆问题，供给侧改革 解决了一些问题，但也面临一些更大的新问题，归根到底是面对出清压力 时 ，我们更多采取需求端刺激政策，转移了杠杆。经济 风险并没有像美国那样得到一定程度的释 放，效率提升幅度有限，反而还制约了政策的空间。往前看， 市场还 会 面临 出清 压力，价格只有回归合理才是真正释放了风险 。 3、房地产的韧性：从 2013 到 2014。 经济增长是有路径依赖的，过去的发展模式 会影响未来 经济和政策。我国 明 年 经济面 临的一个最 主要 问题，是房地产市场的均值回归。 短期地产韧性来自 因城施策、周期错位， 更主要的还 是来自 “追涨杀跌”的惯性。 其实 房地产市场的供需关系已经在恶化， 房地产正在从“ 2013 年”向“ 2014 年”过渡。 而一旦地产回落，经济仍有压力 。 4、 降息周期开启，地产调控趋松。 从内外环境、长短期因素看，我国经济明年仍难企稳，投资方面 要看淡总量， 不被经济数据短期波动扰动，更应 专注结构 机会 。我们认为 2020 年 边际影响更大的是 政策 变动 ，尤其是逆周期政策边际增多 。 预计 2020 年广义财政 力度依然有限， 但货币会渐进放松， 中国 降息 周期 才刚刚开始 ，地产 调控政策 渐 松。 权益 机会主要仍在科技、医药等新经济，享受更多溢价； 消费 资产 短期整体 高估，但龙头长期 保值； 周期 类资产 盈利趋降， 难有超额收益 。 债市 很难走熊， 利率整体仍趋下行， 短期调整即是机会。 汇率 短期反弹，但长期汇率仍趋于贬值。 风险提示： 贸易问题、政策变动、经济下行 Table_Industry 证券研究报告 /宏观策略专题报告 2019 年 12 月 15 日 能期待的只有政策 2020年宏观和大类资产展望 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1、全球百年变局：贫富差距轮回 . - 5 - 1.1 因何贫富分化？公平和效率的轮回 . - 5 - 1.2 内部问题外溢，全球化告一段落 . - 9 - 1.3 经济流动性陷阱，中国主导全球增量 . - 10 - 2、问题都解决了？仅是杠杆转移 . - 13 - 2.1 人口 40 年拐点，潜在增速趋降 . - 13 - 2.2 问题都解决了？杠杆发生转移 . - 15 - 3、房地产的韧性：从 2013 到 2014 . - 17 - 3.1 韧性来自哪里？因城施策、追涨杀跌 . - 17 - 3.2 地产均值回归，消费亦受影响 . - 20 - 4、降息周期开启，地产调控趋松 . - 22 - 3.1 “心 ”不轻易动：看淡总量，期待政策 . - 22 - 3.2 降息周期才刚刚开始，地产调控趋于 放松 . - 23 - 3.3 机会仍在新经济，债券利率趋降 . - 25 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 宏观策略专题报告 图表目录 图表 1：主要经济体可支配收入的基尼系数（ %） . - 5 - 图表 2：主要经济体前 1%和 10%的居民持有的财富占比（ %） . - 6 - 图表 3：游戏进行不同次数后的财富分布情况（元） . - 6 - 图表 4：美国前 1%的人的财富占比 . - 7 - 图表 5：美国前 10%的人的收入占比 . - 7 - 图表 6：提高个体获取收入概率后的财富变化情况（元） . - 8 - 图表 7：游戏进行不同次数后的财富结构变化（ %） . - 8 - 图表 8：全球资本回报率和经济增速的对比 . - 9 - 图表 9：美国资产价格和工人工资走势（ 1974 年 =100） . - 9 - 图表 10：英美前 10%的 人的财富 占比（ %） . - 10 - 图表 11：全球化的历史循环（ %） . - 10 - 图表 12：美国经济增长驱动因素分析（ %） . - 11 - 图 表 13： 日本的劳动 年龄人口增速与经 济增速（ %） . - 11 - 图表 14：韩国的劳动年龄人口增速与经济增速（ %） . - 11 - 图表 15： 65 岁以上人口占比（ %） . - 12 - 图表 16：中国驱动下的全球经济增长（ %） . - 12 - 图表 17：中国经济指标的领先性（ %） . - 12 - 图表 18：全球负利率债券的规模 . - 13 - 图表 19：欧洲和日本银行体系的超额准备金 . - 13 - 图表 20：净出口对 GDP 累计同比的贡献率（ %） . - 13 - 图表 21：测算的净出口拉动作用（ %） . - 13 - 图表 22： 我国 15-64 岁的劳动年龄人口增速（ %） . - 14 - 图表 23： 中国新出生人口数量大幅下行 . - 14 - 图表 24： 中国 GDP 增速（ %） . - 15 - 图表 25：我国全社会杠杆率水平（ %） . - 15 - 图表 26： 美国非金融部门的杠杆率（ %） . - 16 - 图表 27：美国各部门债务率（ %） . - 16 - 图表 28： 2017 年的 “量缩价涨 ”（ %） . - 16 - 图表 29： 商品房待售面积 . - 16 - 图表 30：我国分部门的杠杆率（ %） . - 17 - 图表 31： 信用风险飙升至历史极值 . - 17 - 图表 32： 各省债券违约率（ %） . - 17 - 图表 33： 洛阳、潍坊、扬州房价指数走势 . - 18 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 宏观策略专题报告 图表 34： 2006 年以来城市面积和人口累计增幅（ %） . - 18 - 图表 35： 地产销售有韧性 . - 18 - 图表 36： 房地产开工、施 工和竣工 增速（ %） . - 18 - 图表 37： 大小城市房地产投资分化（ %） . - 19 - 图表 38： 各线城市房价走势 . - 19 - 图表 39： 房地产的 量价一致特征（ %） . - 20 - 图表 40：住宅广义库存先降后升（亿平米） . - 20 - 图表 41： 十大城市商品房可售面积（万平米） . - 20 - 图表 42：土地成交 面积和增速（ %） . - 21 - 图表 43： 各线城市房价同比（ %） . - 21 - 图表 44：我国居民房地产的财富效应 . - 21 - 图表 45： 我国大小城市房价差异与消费差异（ %） . - 21 - 图表 46： 我国每年新出生人口数量（万人） . - 22 - 图表 47：用电量模拟的实体经济景气指数 . - 23 - 图表 48： 通胀指标观测（ %） . - 23 - 图表 49：地方政府隐性负债测算 . - 24 - 图表 50： 基建增速小幅回升（ %） . - 24 - 图表 51：近几年央行逆回购利率是市场的 “底 ”（ %， 20 日平均） . - 24 - 图表 52：人口持续流入核心城市 . - 25 - 图表 53： 西安户籍人口大幅增加（万人） . - 25 - 图表 54：上证综指和工业利润走势 . - 25 - 图表 55：科技类行业估值和集中度（ %） . - 26 - 图表 56： 医药类行业估值和集中度（ %） . - 26 - 图表 57：必需消费行业估值和集中度（ %） . - 26 - 图表 58： 消费与投资同涨同跌（ %） . - 26 - 图表 59： 2018 年各行业集中度变化估算（ %） . - 27 - 图表 60：中美利差再度扩大（ %） . - 27 - 图表 61： 年初以来主要经济体国债收益率变动（ BP） . - 27 - 图表 62：中美 利差再度 扩大（ %） . - 28 - 图表 63：人民币对美元汇率走势 . - 28 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 宏观策略专题报告 1、全 球百年变局：贫富差距轮回 1.1 因何贫富分化？公平和效率 的 轮回 贫富分化已经成为了一个全球性的问题 。 根据 Harvard SWIID 项目的测算数据，主要经济体居民可支配收入之间的分化非常大。基尼系数为 0表示绝对平均，为 1 表示绝对不平均 。当前主 要经济体的收入基尼系数基本 都在 0.3 以上，都属于中等以上级别的贫富分化。南非接近 0.6，印度、巴西、印尼、智利、埃及等都在 0.4 以上，属于贫富极其分化的状态。 图表 1：主要经济体可支配收入的基尼系数（ %） 0102030405060丹麦德国法国加拿大日本澳大利亚韩国英国俄罗斯意大利越南阿根廷伊朗美国泰国菲律宾中国香港中国埃及智利印尼巴西印度南非来源： SWIID， 中泰证券研究所 与收入分化相比，财富的分化影响更大 。 收入分化的影响还没那么大，毕竟从量级上来讲，收入相比财富要小的多，全球居民财富的分化更大。根据 Piketty and Saez 项目的专业测算，主要经济体中，财富前 1%的居民，持有的财富占社会总财富 的比重都 在 20%以上，俄罗斯高达 43%，美国高达 39%，印度 31%；前 10%的居民持有的财富占比都在 50%以上，俄罗斯、美国都在 70%以上，韩国、印度也都在 60%以上。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 宏观策略专题报告 图表 2：主要经济体前 1%和 10%的居民持有的财富占比（ %） 0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %英国 法国 韩国 印度 美国 俄罗斯前 1% 的人拥有的财富占比 前 10% 的人拥有的财富占比来源： World Inequality Database， 中泰证券研究所 贫富分化的原因是什么呢？第一， 公平的规则， 也会产生 不公平的结果 。我们 用一个游戏模拟市场交易：假定总共有 200 个人参与这个游戏，每个人的初始财富值都是 100 元， 绝对的平均分布； 在 每 一轮游 戏中，每个 人将自己的 1 元钱 随机送给另一个人，并 且每个人获得钱的概率都相同； 然后重复这个游戏 2 万次。 结果显示， 随着游戏次数的不断增加，财富在人群中的分布越来越不平均。 当游戏玩到 2 万次的时候，财富最多的 20%的人占有了接近 50%的社会总财富。 这种财富集中分布的状况叫做帕累托分布， 以著名经济学家帕累托（ Vilfredo Pareto）名字命名。早在 1896 年帕累托就指出，意大利 20%人口拥有了 80%土地。 图表 3：游戏进行不同次数后的财富分布情况（元） 0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 01 11 21 31 41 51 61 71 81 91 1 0 1 1 1 1 1 2 1 1 3 1 1 4 1 1 5 1 1 6 1 1 7 1 1 8 1 1 9 1500 次后 1000 次后 5000 次后 10000 次后 20000 次后来源：中泰证券研究 所 这 个 游戏从一个侧面反映了， 随 着经济的发展，贫富差距扩大往往都是不可避免的。 即使经济中每个人获得收入的机会是完全相同的，随着交易次数的增多，最终财富的分布结果也极其不均衡。二战以后，全球经请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 宏观策略专题报告 济迎来了平稳增长的环境， 随着市场化和全球化程度 的提高， 全球贫富差距 从 20 世纪 70 年代 开始大幅攀升 。 但我们也不能将贫富差距扩大视为市场化和全球化的结果 ，因为市场化程度低的经济体的贫富差距未必就小，很多时候 还 会更大。关键的变量不是市场化和全球化，而是经济增长过程中是否兼顾了公平原则，通过一定措施进行收入和财富的平衡和调整 。而在调 整过程中，绝对的平均主义也 未必是好事，因为那样会损害经济增长的效率。所以还是要在公平和效率之间寻求一个平衡。 图表 4：美国前 1%的人的财富占比 图表 5：美国前 10%的人的收入占比 2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %5 0 %1 9 1 3 1 9 3 0 1 9 4 7 1 9 6 4 1 9 8 1 1 9 9 8 2 0 1 5美国3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %5 0 %1 9 1 3 1 9 2 3 1 9 3 3 1 9 4 3 1 9 5 3 1 9 6 3 1 9 7 3 1 9 8 3 1 9 9 3 2 0 0 3 2 0 1 3美国前 10% 的人的收入占比来源： WID.WORLD， 中泰证券研究所 来源： WID.WORLD， 中泰证券研究所 第二，现实中获得收入的 机会 也 并不是均等的 。 我们对 上一 游戏中的规则稍作修改，假设这 200 个人中，有 5 个人在每一轮游戏中获得收入的概率，都比其他人高一倍 。 结果显示， 经过 4000 轮游戏以 后，几乎 所有的财富都集中到 了这 5 个人手中。 说明如果提高一部分人获取收入的概率，财富会更 加 集中。 而 经济增长过程中，每个人获得收入的机会并不是完全相同的，这也会加剧贫富 的 分化。这种获得收入的机会的差别，可能来自个人能力和努力程度，也可能是来自社会资源的差异。 所以从概率学上来分析，富人往往有几种：可以是极其幸运的人；也可以是非常努力或非常聪明的人；还可以是非常有社会资源的人。 就像 我国封建社会的地主大致可以分为两类，一类是身份性地主 ，比如官吏享有很多特权，或者经过分封成为 地主。 另一类是非身份性地主 ，没 有特 权， 但由于善于经 商或者务农，每 年收入除了自身消费外还能有剩余，而自汉武帝以后整体实行“重农抑商”的政策，这些“富余”的农民能够投资的商业资产很有限，就逐渐将财富投资到土地上，久而久之就成了地主。而生产力较低或“入不敷出”的农民逐渐丧失了土地，成为了“佃农”。地主和佃农的贫富分化，其实放在不同国别、不同时代的情形下，都是成立的。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 宏观策略专题报告 图表 6：提高个体获取收入概率后的财富变化情况（元） 05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 01 668 1335 2002 2669 3336 4003 4670 5337 6004 6671 7338 8005 8672 9339 10006 10673 11340 12007 12674 13341 14008 14675 15342 16009 16676 17343 18010 18677 19344 个体 1 个体 2 个体 3 个体 4 个体 5来源：中泰证券研究所 第三， 财富 的变化是有 路径依赖 的 。 我们再度修改一下游戏规则， 假定每个人的 初始财富 是不一样的，但每一轮 获得收 入的机会是均等的。 结果显示，初始财富最少的“穷”人，最终只有 13%能够进入到“富”人的行列；初始财富最多的“富”人，最终只有 5%会“堕落”为穷人。所以纯粹从概率上来说，即使在最公平的规则下，“ 屌 丝逆袭”也很困难，而富人穷困潦倒的概率也很低。 财富的变化具有很强的“路径”依赖性。 不过，也 有 80%左右的“穷”人，最终能够进入到中等财富的行列；有将近 50%的“富”人，会逐渐退回到中等财富行列。说明 尽管大幅度改变自身的财富状况很困难，但 边际上 的 改变还是很容易的 。 图表 7：游戏进行不同次数后的财 富结构变化（ %） 01020304050607080900 1 0 0 1 2 0 0 2 3 0 0 3 4 0 0 4 5 0 0 5 6 0 0 6 7 0 0 7 8 0 0 8 9 0 0 9极穷 极富 极富 极穷极穷 富 极富 富来源：中泰证券研究所 而在 现实中 ， 有很多因素会强化贫富差距的惯性。 比如 Thomas Piketty在 21 世纪资本论中指出，资本回报率总是倾向于高于经济增长率，导致资本所有者获得的收入比劳动者获得的收入要多很多。也就是说，如果原始财富不一样，每一期获得收入的机会也是不一样的，这是全球贫富差距扩大的重要原因。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 宏观策略专题报告 70 年以来，美国股票和房地产等资产的价格涨幅远远大于工资，资本所有者的资产升值速度比劳动者收入增长快。美国富人的财富投资到房产和股票上，升 值越来越 快，而穷人本身就没有多少财 富，享受的财富升值收益很少，而工资的收入也赶不上房价和股价的涨幅，这也是贫富分化的重要原因 。 图表 8：全球资本回报率和经济增速的对比 图表 9： 美国资产价格和工人工资走势（ 1974 年 =100） 0 . 0 %1 . 0 %2 . 0 %3 . 0 %4 . 0 %5 . 0 %6 . 0 %0 -1 0 0 0 1 5 0 0 -1 7 0 0 1 8 2 0 -1 9 1 3 1 9 5 0 -2 0 1 2 2 0 5 0 -2 1 0 0资本回报率 经济增速050010001500200025003000350040001975 1985 1995 2005 2015房价 股价 工资来源： Capital in 21 Century， 中泰证券研究所 来源： CEIC,中泰证券研究所 1.2 内部问题 外溢，全球化告一段落 而回顾过去两百年，发现 历史总是惊人的相似 ，更多是 公平和效率的轮回 。 20 世纪初也是全球贫 富差距最 严重 的时期，在 工业革命后的 一百多年时间里， 全球经济不断增长， 贫富分化也是逐渐加剧的，在 20 世纪初达到了 历史 顶点。之后全球经历了两次世界大战，欧美之间大规模 贸易问题 ，以及发达经济的 “大萧条 ”，而 从经济学上来讲， 这些 事件 都是财富 再平衡、再分配 的过程， 所以 贫富差距逐渐缩小。而 70 年代以来，贫富差距问题再度凸显。 所以 过去两百多年的时间里，全球经历了经济增长 -贫富差距扩大 -缩小贫富差距 -经济再增长 -贫富差距再扩大的循环。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 宏观策略专题报告 图表 10：英美前 10%的人的财富占比（ %） 4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %1 8 1 0 1 8 5 0 1 8 9 0 1 9 3 0 1 9 7 0 2 0 1 0美国 英国来源： Capital in 21 Century， 中泰证券研究所 当前 贫富差距 较大， 会带来各国内部的不稳定，也很容易将这些内部问题向外部转移 。 近几年全球发生的一些事件，比如美国的“占领华尔街”、特朗普上台、民粹主义抬头， 贸易问题 等等， 都和上世纪初极其 类似，或多或少都与贫富差距问题有着很大联系。 而这些也意味着，高速增长的 全球化进程或告一段落 。 过去两百 多年的时间里 ，全球化 的进程 和贫富差距 的 变化 ，从 趋势 上 也是一致的。工业革命后，全球化快速提高，之后被一战打破，进入下滑期；二战以后，全球化进程再度开 始提升， 当前贫富悬殊问题 再度困扰 各 国。 各种贸易保护主义抬头、 WTO 部分瘫痪，也印证了这一点。 图表 11：全球化的历史循环（ %） 0510152025301 8 2 7 1 8 5 8 1 8 8 9 1 9 2 0 1 9 5 1 1 9 8 2 2 0 1 3全球商品出口 / G D P来源： Fouquin and Hugot（ 2016）， 中泰证券研究所 1.3 经济流动性陷阱 ，中国主导 全球 增量 从长期来看， 人口、资本和技术 等生产要素 共同决定 了 经济 的 潜在增速。美国 1929-1982年间经济年化增长 2.92%，其中 1.34%来自劳动力贡献，0.56%来自资本， 1.02%来自生产率提高 。 人口增长的贡献是最多的，也是最稳定的。而技术进步、效率的提升其实没有那么确定 ，往往是 可