2019年宏观经济及大类资产展望分析报告.pptx

,2019年宏观经济及大类资产展望分析报告,概要,1本轮地产周期的下行与过去最大的不同在于居民资产负债表受到损害，即使货币政策宽松带动利率回落，地产销售也很难恢复。这决定了经济在2019年总体呈现缓慢下行的趋势，空商品多债券是中期方向,2居民“去杠杆”将倒逼银行加大对企业的信贷投放，企业融资环境有望改善，M1将触底回升，带来股市风险偏好的阶段性回升以及商品的间歇反弹，同时信用债的投资价值在2019年好于利率债,3全球主要经济体狭义和广义流动性在2018年均开始收缩并可能成为常态，导致各类资产呈现低回报、高波动的特征，需要依赖多资产、多空双向的投资策略,100806040200-20-40,06,08,10,12,14,16,18,商品房销售面积季同比(左),3M Shibor(右),76543？ 210,市场利率下降能否带动地产销售重新回升？,86420-2-4-6,3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0,06,08,10,12,14,16,18,利率下降并非总能刺激地产销售回升台湾案例台湾,-40,3020100-10-20-30,40,50,01,03,05,07,09,11,13,15,17,%,住宅销售面积增速_周期项,08年后地产销售衰退周期大致是繁荣周期的两倍,住宅销售面积增速周期项规律统计繁荣/衰退,持续月数,2002/102004/122007/042008/072009/092010/112013/032014/042016/012017/10,2004/122007/042008/072009/092010/112013/032014/042016/012017/102018/11,繁荣衰退繁荣衰退繁荣衰退繁荣衰退繁荣衰退,26281514142813212113,澳大利亚中国-城镇韩国中国-城乡美国日本,181614121086420,99,01,03,05,07,09,11,13,15,17,%,居民还本付息占收入的比例已经超过美日韩住户部门偿债比例,注：偿债比率考察的是住户部门用多少收入来偿还债务，即住户部门当年应还债务本金与利息之和与住户部门可支配收入的比值。,24191494,29,2018161412108,22,24,05,07,09,11,13,15,17,%,%,消费季度名义增速(左),GDP单季名义同比增速(右),与以往的不同本轮消费的下滑领先于整体经济,200-20-40,100806040,1311975,15,2523211917,05,07,09,11,13,15,17,%,%,消费季度名义增速(左),商品房销售面积季同比(右),与以往的不同地产从带动消费变为制约消费,2018/12/28Friday,7,6050403020100,09,10,11,12,13,14,15,16,17,18,%,居民贷款呈现短期化特征居民短期贷款占居民贷款增量比例,07,08,09,10,11,12,13,14,15,16,17,居民“净储蓄”17年见顶回落居民存款+理财余额-居民贷款70605040302010,120,000100,00080,00060,00040,00020,0000,140,000,09,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19E,居民贷款年增量,居民存款年增量,居民存款+理财年增量,贷款增量需要大幅下降才能修复居民资产负债表,如果假设存款增速保持在89%，,明年增量在6万亿左右，意味着居民贷款增量需要在6万亿以下才能修复“净储蓄”，对应居民贷款年增速从目前的18%降至13%附近。,6050403020100-10-20-30,6050403020100,08,09,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,住户贷款:同比(左),过去1年销售面积增速(右),居民贷款增速降至13%对应地产销售增速-10%,0-20-40,1008060,0-5-10,40520,201510,06,08,10,12,14,16,18,%,%,70个大中城市新建住宅价格指数:当月同比(左),商品房销售面积季同比(右),房价同比转负是房地产销售回升的另一必要条件,140120100806040,160,05,07,09,11,13,15,17,2015=100,一线平均,二线平均,三线平均,本轮地产调控房价的韧性强于以往周期统计局70城市新房房价定基指数,1.61.41.21.00.80.60.40.20.0,1614121086420,08,09,10,11,12,13,14,15,16,17,18,住宅累计新开工*0.9-累计销售(左),住宅库销比(右),低库存下开发商没有降价促销的意愿,20100,30,605040,11,12,13,14,15,16,17,18E,19E,三部门合计债务融资增速,居民,企业,政府,2019年居民和地方政府融资放缓，企业和中央政府融资加速,如果假设居民贷款增速降至,13%、赤字率提升至3%、地方一般和专项债合计比2018年多增5000亿，那么企业债务融资增速需要回升1个百分点才能使总体融资增速稳定在目前水平。三部门合计债务融资增速（%）,居民,企业,政府,中央,地方,11121314151617,17.618.718.415.415.717.114.0,20.918.623.116.616.823.521.4,17.619.817.415.112.111.19.7,11.09.016.915.151.651.426.6,8.09.115.212.713.414.914.2,50.08.332.634.9315.2120.238.7,18E19E,9.69.6,18.113.0,5.46.4,17.518.7,10.214.7,23.321.5,160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000,08,09,10,11,12,13,14,15,16,17,18E,19E,亿,居民贷款年增量,企业贷款年增量,居民融资需求下降倒逼银行增加企业贷款,80706050403020100,10090,09,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,%,居民贷款占比,企业贷款占比,2019年企业贷款占比将继续回升过去一年增量占比,3,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500,4,0003,500,18-01,18-03,18-05,18-07,18-09,18-11,亿,AAA,非AAA,全部,AAA级以下企业债净融资7个月以来首次出现正增长非金融企业债净融资额,4,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000,17-07,17-09,17-11,18-01,18-03,18-05,18-07,18-09,18-11,亿,2018年下半年非标压缩力度有所减弱委托贷款+信托贷款 月增量,200-20-40,100806040,151050,20,40353025,06,08,10,12,14,16,18,%,%,M1同比(左),商品房销售额:累计同比(右),从现金流量表理解M1经营现金流不足以解释,302520151050,806040200-20-40,11-02,12-01,12-12,13-11,14-10,15-09,16-08,17-07,18-06,土地购置费:累计同比(左),M1同比(右),从现金流量表理解M1投资现金净流出大幅上升,706050403020100-10-20,403020100-10-20,06,08,10,12,14,16,18,%,%,M1同比(左),社会融资规模：委托+信托贷款：余额同比(右),从现金流量表理解M1筹资现金流大幅收紧,100500-50-100,200150,2520151050,30,4035,06,08,10,12,14,16,18,%,%,M1同比(左),票据融资增速(领先1年,右),票据融资增速领先M1增速约1年,201816141210,28262422,30,47454341,5149,53,93,95,97,99,01,03,05,07,09,11,13,15,17,%,劳动者报酬/GDP(左),GDP收入法结构生产税净额/GDP(右),营业盈余/GDP(右),减税减费有助于提高M1增速,电气设备采掘汽车电子纺织服装家用电器有色金属医药生物,16%16%16%16%16%16%16%16%,25128692811452960,4925513757239058120,14876541117068270173360,55444444,1010999988,3030272626262525,轻工制造钢铁建筑材料化工通信建筑装饰公用事业房地产食品饮料农林牧渔交通运输传媒商业贸易休闲服务,16%16%16%16%10%10%10%10%10%10%10%6%6%6%,165924811391,1725211,47229836144546212,31118481621391,1725211,47229836144546212,943551434861391,1725211,47229836144546212,4433995241382317111287,8866995241382317111287,25251717995241382317111287,国防军工,0%,0,0,0,0,0,0,减税规模(亿元)情形一 情形二 情形三(15%/5%) (14%/5%) (10%/5%)39 79 23739 79 236,减税对净利润提升（百分点）情形一 情形二 情形三(15%/5%) (14%/5%) (10%/5%)8 16 485 10 30,申万一级行业计算机机械设备,原增值税税率16%16%,1,0005000,3,0002,5002,000,-5-10-15,51,5000,201510,04,06,08,10,12,14,16,18,%,M1-M2(左),南华工业品指数(右),企业流动性M1是决定工业品涨跌的关键因素,3.53.02.52.01.51.00.50.0,43210-1-2-3-4,08,09,10,11,12,13,14,15,16,17,18,全A除金融两油风险溢价(左),5年AA信用利差(右),企业流动性改善信用风险下降股票风险溢价下降,5,0004,0003,0002,0001,0000,7,0006,000,04,06,08,10,12,14,16,18,上证综指,6040200-20-40,10080,302520151050,4035,04,06,08,10,12,14,16,18,%,%,M1同比(左),企业债务融资余额同比(左)商品房销售面积季同比(右),M1回升的驱动力不同带来股市表现差异,-10-50510152025,43210-1-2-3-4,04,06,08,10,12,14,16,18,Wind全A除金融两油风险溢价(左),M2-GDP由负转正是降低风险溢价的必要条件M2与名义GDP增速差(右),5,0004,0003,0002,0001,0000,7,0006,000,96,98,00,02,04,06,08,10,12,14,16,18,上证综指,20151050-5-10,25,3530,96,98,00,02,04,06,08,10,12,14,16,18,M2-名义GDP增速%,GDP单季名义同比增速,M2同比,M2-GDP回升的驱动力不同带来股市表现差异,20181614121086420,1871,1892,1913,1934,1955,1976,1997,2018,10年期美国国债利率,标普平均PE的倒数,长期看杠杆率上升可能导致风险溢价中枢提高,6050403020100-10,2520151050-5-10,05,07,09,11,13,15,17,%,%,M2与名义GDP增速差(左),中证500与沪深300PE差(右),中证500与沪深300的PE差值与M2-名义GDP正相关,23211917151311975,09,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,万亿美元,全球四大央行资产负债表开始收缩中美欧日央行合计资产,2520151050-5,05,06,07,08,09,10,11,12,13,14,15,16,17,18,%,全球广义货币增速也出现拐点中美欧日合计M2同比,全球流动性收缩的背景下资产正回报的难度越来越大,100500-50-100,200150,08,09,10,11,12,13,14,15,16,17,18,%,沪深300AA企业债,创业板指工业品,国开债农产品,国内资产回报率也呈现持续下降的趋势滚动12个月累计收益,6543210,87,11,12,13,14,15,16,17,18,%,沪深300AA企业债,创业板指工业品,国开债农产品,资产回报率下降的同时波动率却不断增大过去52周周度收益标准差,0.99780.9867,1.041.031.021.011.000.990.980.970.960.95,18/04,18/05,18/06,18/07,18/08,18/09,18/10,18/11,18/12,费前,费后,产品成立以来表现（基金历史业绩不构成对未来业绩的预测、承诺或者保证。）4月9日产品成立以来净值表现,6.14%,1.59%-8.02%,2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%,4%,8%6%,18/04,18/05,18/06,18/07,18/08,18/09,18/10,18/11,18/12,固收类,权益类,商品类,产品成立以来各大类资产收益对净值累计贡献（4月9日12月21日）,7%6%5%4%3%2%1%0%-1%,18/04,18/05,18/06,18/07,18/08,18/09,18/10,18/11,18/12,固收类对净值累计贡献,中债总财富指数同期累计收益,固收类投资收益与中债指数走势比较,5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%,18/04,18/05,18/06,18/07,18/08,18/09,18/10,18/11,18/12,权益类对净值累计贡献,Wind全A同期累计收益,权益类投资收益与Wind全A指数走势比较,12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%,18/04,18/05,18/06,18/07,18/08,18/09,18/10,18/11,18/12,商品类对净值累计贡献,南华商品指数同期累计收益,商品类投资收益与南华商品指数走势比较,信用债,国债期货+,场外期权,有色,黑色,农产品,贵金属,化工,场内期权,股指期货+ 个股+ETF,产品按品种的盈亏分布对净值贡献（%，截至12月21日）,