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2022年宏观经济与大类资产展望分析报告 0 1最大预期差产业开新局3 1 2022年最大预期差来自产业政策0我国能源转型将带来工业再造，或将使制造业投资再次成为带动我国投资增长的主力制造业有望再度转变为经济增长的驱动变量75 310000固定资产投资完成额:累计同比 %固定资产投资完成额:制造业:累计同比 %-10-30-50 2001年-2008年2008年后加入WTO后，中国制造业凭借出次贷危机之后，随着全球经济缺少动力与人口数量红利逐渐消退，中国经济的驱动因素主要靠房地产政策口和人口红利之势增速颇高第一阶段第二阶段 资料来源：Wind, 证券研究所4 加入WTO后，外需旺盛曾带动一轮工业体系再造01 第一阶段1998年国企改革推进，大量劳动力土地资本等生产要素被腾挪出来，我国加入WTO后外需不断增加，中国的制造业体系并不与之匹配，东南沿海地区民营制造业企业快速发展，投入了大量资本开支，带来了制造业投资的高速增长国企数量锐减释放大量劳动力国企改革后，劳动生产率出现显著提高 11140,00020,00000,000企业单位数:按登记注册类型分:国有企业 个140,000 15国家全员劳动生产率 元/人国家全员劳动生产率:同比%（右轴）1120,00000,000 1500864 20,0000,0000,0000,0000 860,0000,00040,00020,0000 -5-105资料来源：Wind, 证券研究所 1 2008年后，外需疲软叠加产能过剩，制造业出现明显下滑0第二阶段但在2008年金融危机之后，外需随着全球经济放缓走弱，以及我国制造业体系在大规模投资建设下逐步完善，且常受产能过剩困扰，制造业投资逐步成为顺经济周期变量2008年后我国出口在全球占比相对稳定金融危机后制造业产能过剩，产能利用率持续下行1 12%0%中国贸易占全球贸易比重中国出口占全球出口中国进口占全球进口87777761975319工业产能利用率:当季值 %工业产能利用率:累计值 %8642 0% 6765 6资料来源：Wind, 证券研究所 1 2022年后，制造业投资有望再次成为我国投资增长的主力0新阶段在实现双碳目标过程中，新能源转型引致的新能源应用需求及设备更新需求将是制造业投资强劲的带动力量，从而使制造业投资有望取代基建地产成为我国投资增长的主力碳中和过程有助于推动相关行业制造业投资提速（当月同比：%）高技术制造业投资增速持续高于整体制造业投资 固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比 %固定资产投资完成额:制造业:累计同比 %专用设备制造业86420% 50403020100电气机械及器材制造业0%0%0%计算机、通信和其他电子设备制造业0% - -102030-20%40%60% -40 7资料来源：Wind, 证券研究所 碳中和是重要抓手，我国推进双碳政策决心坚定01碳达峰碳中和大背景下，一方面我国环保治理实践经验表明经济可承受环保治理带来的扰动，另一方面新能源汽车光伏等补贴性行业开始进入盈利阶段从2015年至2020年的北京、天津和河北数据来看，雾霾治理对经济增长几无影响光伏新能源政策演进历程 3210000 040216河北18北京第 二 阶 段第 四 阶 段R = 1.18% 0116天津2012年-2014年相关支持政策的密集出台期2018年-2020年补贴力度大幅下调17北京0316北京19河北19天津15北京19北京17河北第 一 阶 段第 三 阶 段20北京2012年前摸索起步阶段15天津2015年-2017年补贴政策开始退坡17天津20河北15河北20天津18河北- -10203040新能源汽车政策演进历程040218天津第 二 阶 段第 四 阶 段01 032014年起补贴退坡阶段2018年-2020年长效发展机制阶段40 45 50 55 60 65 70 75 80 85第 一 阶 段PM 2.5 （ug/立方米）第 三 阶 段2009年起补贴提振消费016年起高质量发展阶段8资料来源：Wind, 证券研究所2 整体方针确定，“先立后破”已成共识01在推进“双碳”政策中，整体方针是“先立后破”，该原则在中央层面已经形成共识立：积极发展新能源破：淘汰落后产能2021年7月中央政治局会议有关“双碳”政策表述先立后破会议要求，要挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展，加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系，加快推进“十四五”规划重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资。要强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业。要加大改革攻 坚力度，进一步激发市场主体活力。坚持高水平开放，坚定不移推进共建“一带一路”高质量发展。要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，先立后破，坚决遏制“两高”项目盲目发展。做好电力迎峰度夏保障工作。要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，完善企业境外上市监管制度。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场核心在提高能效、提升非化石能源占比0.65.6.55.5.45.4能源消费总量/不变价GDP 万吨标准煤/亿元1.4 二氧化碳排放量/不变价GDP 万吨二氧化碳/亿元0 1.20 100 0.80.60 2016 2018 2020 2025目标2016 2018 2020 2025目标3050非化石能源占能源消费比重 %221510 50平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。资料来源：Wind, 证券研究所9 碳中和将带动工业体系再造01碳中和并不只是新能源产业链上的产业变革，更会引致制造业乃至工业体系的全面再造，甚至贯穿于经济社会发展的全过程和各方面，制造业将从一个顺经济增长的带动变量转变为经济增长的驱动变量，碳中和再造将成为主线碳中和碳中和理念实践方向能源活动能源生产能源消费 落实30达峰、60中和目标化石能源非化石能源煤炭石油电力设备电工电网发电实施能耗双控制度，从中央到地方进行全面监督考核，聚焦节能和用能管理天然气太阳能石油煤炭风能核能水能钢铁化工有色机械工业建筑可再生能源在一次能源中占比提升，电力在能源供给中重要性提升，发电清洁化。重点用能领域提高能效水平。工业低碳绿色环保，建筑优化用能结构，交运清洁化。水泥玻璃供热地产一次能源消耗的清洁化电力新能源、可再生能源比例提升氢能碳排放汽车机场、航空航天铁路交通其他电力生产清洁化非化石能源发电增加储能需求增加电解氢占比较小氢能应用面临诸多诸多挑战：运输安全、技术装备、基础设施等。海运港口煤炭、石油等终端用能清洁化，节能减排，能源替代。居民生活农业特高压等输电需求增加大力发展非化石能源。太阳能多元利用；推进风电大力发展；坚持水电绿色发展；安全有序发展核电；因地制宜发展生物 质能、地热能和海洋能；全面提升可再生能源利用率。工业建筑交通其他工业建筑交通其他低碳化工业内部结构优化和工艺革新，发展替代原料燃料技术等。随着建筑总量和需求增加，应该合理规划和控制建筑总规模。统筹交通基础设施布局，优化交通用能管理节能减排调整能源消费结构应对非二氧化碳温室气体排放问题，运输结构推进绿色交通节能减排伴随产业结构调整和产品质量升级， 强化建筑节能标准，推动节能改推进并深化能源体制改革。构建有效竞争的市场体系，积极推进碳权交易、绿色金融等领域发展，有序放开竞争性环节价格。对高耗能产品需求持续下降。造等用能管理节能减排增质提效水泥生产过程中可以通过采用碳排放强度低的原料代替石灰质原料，包括电石渣、高炉矿渣、粉煤灰、钢渣等，降低二氧化碳的排放。平板玻璃行业通过利用氧化镁和氧化钙替代白云石和石灰石，可以减少配料二氧化碳过程排放一半左右。 根据清华大学清华大学气候变化与可持续发展研究院计算，应合理控制建筑总规模，到2050年控制在 740亿m2以内。 强化建筑节能标准，改进北方建筑供暖方式，以工业和电厂余热等低品位热源取代燃煤锅炉，增建储热等设施，发展分布式智能化可再生能源网络， 实现热电气协同。 减少居民生活碳排放，如优先公共交通、使用无纺布购物袋、使用节能灯泡等，四川已增设碳中和垃圾分类站， 推广回收利用和末端处理分解技术，改良水稻种植方式和牲畜饲养方式及饲料转换，改进废弃物管理和处置方式。 加强农业肥料管理，控制和减少化肥施用，改进农田耕作方式，降低直接、 间接的碳排放。 交通部门通过统筹交通基础设施空间布局，促进资源集约高效利用，优化交通运输结构，提升绿色交通分担率，推进绿色交通装备标准化和清洁化，提高运输效率。 降低单位运输周转量能耗水平， 改进交通运输燃料构成，推广电气化、氢燃料和生物燃料的利用。完善能源科技创新政策顶层设计。建设多元化多层次能源科技创新平台；开展能源重大领域协同科技创新；支持新技术新模式新业态发展。煤化工等行业通过发展加压水煤浆气化技术、加压粉煤气化技术等新型煤气化工艺， 扩大农村生物质资源在供热、供气、供可以明显减少工业过程二氧化碳排放。 电领域的商业化利用，以及推动全国现增加碳捕捉等减排措施 有建筑节能改造， 提高设备系统效率。 强化绿色交通理念， 引导社会公众出行的理念和生活方式。加强国际能源合作。扩大能源对外开放，积极参与全球能源治理，构筑人类命运共同体。碳汇10资料来源：ECIU, 证券研究所 需求源自全球，全球碳中和进程加速01放眼全球，全球多国已通过立法或颁布政策推动“碳中和”目标的实现，且美国、欧盟、日本碳减排政策持续强化，中国能源体系再造满足全球需求全球133个国家提出碳中和目标美国：清洁能源革命和环境正义计划在该计划中，拜登拟在未来十年内投入4000亿美元用于能源、气候的研究与创新，以及清洁能源的基础设施建设，力争在2035年前实现无碳发电，并确保 美国在2050年之前达到碳净零排放，实现100%的清洁能源经济。欧洲：2030年气候目标计划将2030年温室气体减排目标由原有的40%提升至55，具体措施包括提升可再生能源发电份额、进一步部署新能源汽车等日本：气候变化支持工具的初步纲要日央行“官宣”绿色再贷款工具，为符合条件的金融机构定向投放优惠利率的再贷款当前定价利率定价为0%，借款期限为1年，并规定资金到期后可以续借且 续借无次数限制，相当于以0利率的价格为机构提供11资料来源：ECIU, 证券研究所永久性的资金。 02经济开门红投资强发力12 预计2022年全年GDP实际同比增速5.6%，略高于目标值02 GDP四个季度当季同比增速：5.7%、4.8%、5.7%、6.2%预计2022年全年GDP实际同比增速5.6%，四个季度当季同比增速分别为5.7%、4.8%、5.7%和6.2%；预计国家大概率将目标值设置在5.5%，实际值略高于目标值预计2022年GDP增速走势呈现“耐克型”7 6.2 654 5.7 5.74.8 资料来源：Wind, 证券研究所13 生产法：内需支撑工业，疫情继续延缓服务业修复02 GDP四个季度当季同比增速：5.7%、4.8%、5.7%、6.2%2022年内需中的制造业投资及居民消费是贯穿全年工业生产的主要支撑力量，疫情反复的风险是扰动服务业的关键工业生产：外需趋弱，内需发力，其中内需以制造业投资及消费为主服务业：疫情反复仍将是我国服务业恢复的掣肘2022年生产法GDP预测值添加标题预计增速第一产业第二产业5.9%工业5.7% 4.5%5.5%6.3%5.5%第三产业5.8%生产法GDP5.7%2222022Q1E022Q2E022Q3E022Q4E 3.0%3.5%4.0%4.0%3.6% 4.2% 5.4% 4.8%5.2% 6.3% 5.7%6.1% 6.6% 6.2%全年预测值5.4% 6.0% 5.6%资料来源：证券研究所14 支出法：投资强稳增长，全年GDP实际增速5.6%02 GDP四个季度当季同比增速：5.7%、4.8%、5.7%、6.2%三驾马车中，预计2022年消费低斜率修复，疫情防控仍以“清零”为主，疫情防控升级举措仍对消费复苏释放形成制约；投资方面，受益于碳中和的推进对能源体系和工业链条的重塑，制造业投资有望大幅走高，基建投资趋稳，地产投资略降；出口方面，发达经济体耐用品消费需求与发展中经济体供给之间的缺口渐进收敛，决定我国出口将逐步回落2022年GDP增速及其分项预测值（季度数据为当季值）GDP实际同比投资制造业基建房地产社零净出口添加标题 0.3%2222022年Q1E022年Q2E022年Q3E022年Q4E全年5.7%4.8%5.7%6.2% 10% 19% 6% 6.2% 10%4.7%8.0%8.8%7.8% 7.2%9.4% 3.8%5.8%1% 0% 6.1%7.7%7.4%6.9% 13%-4.7%-4.3%2.5%9.9%10.5%5.4%13.2%11.1%5.6% 4% 15 资料来源：证券研究所 消费持续复苏，空间仍受疫情反复制约02 消费实际增速可能略低于增长居民收入有所改善，消费复苏动力增强，但受制于疫情防控因素，增速中枢提升幅度有限居民收入渐改善：居民消费能力仍在提升通道，但收入K型分化依然存在疫情仍存不稳定：疫情影响有所弱化，但“共存”策略短期内较难确定收入平均数增速持续高于中位数收入增速新加坡8月10日放松防控政策后，新增确诊病例激增 14208642 02居民可支配收入中位数: 同比%居民可支配收入平均数: 同比%新加坡:每日新增确诊病例:7天移动平均新加坡:疫苗完全接种人数占比 % (右轴)11 3500300025002000150010005000 1009087006054003021000- 16资料来源：Wind, 证券研究所 预计2022年社零名义增速为6.9%02 社零四个季度同比增速：6.2%、6.1%、7.7%、7.4%预计2022年消费依然有修复空间，但增速中枢较难回到疫情前水平，预计全年社会消费品零售总额增速为6.9%一方面疫情因素渐次弱化，另一方面CPI温和回升带动名义增速回暖从结构上来看，必需品和“宅经济”相关消费品的景气度仍将延续2021年消费增速中枢回升较慢，与疫情前水平差距较大社零逐季恢复 社会消费品零售总额: 当月同比 %预测 %332211505050505- -1015 17资料来源：Wind, 证券研究所 预计2022年固定资产投资增速7.8%02 固定资产投资四个季度同比增速：10%、4.7%、8%、8.8%预计2022年固定资产投资增速7.8%，其中，制造业、基建、地产投资分别为11.1%、4%和5.4%制造业：受益于碳中和推进对能源体系和工业链条的重塑，有超出市场预期的较强表现基建：2021年底至2022年初形成实物工作量的政策基调下，预计基建投资2022年有所趋稳，增速较2021年有微升地产：走势仍取决于监管政策变化，预计2022年增速较2021年略降，保障房领域可能形成新的投资增量投资及三个分项累计同比增速走势投资及三个分项当月同比增速走势添加标题 5000000 60%房地产开发投资完成额:当月同比增速 %固定资产投资完成额:累计同比 %固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):当月同比增速 %固定资产投资完成额:制造业:当月同比增速 %4321固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 %房地产开发投资完成额:累计同比 % 420%0%固定资产投资完成额:制造业:累计同比 % 0%- -20%40%60%80%-10203040资料来源：Wind, 证券研究所18 预计2022年制造业投资增速11.1%02 制造业投资四个季度同比增速：19%、7.2%、9.4%、13.2%制造业增速有望大幅走高，预计2022年制造业投资增速11.1%，高于基建、地产投资增速，走势前高后低基础逻辑：上游原材料价格高位回落、下游需求边际改善、信贷强化贷款投放力度与保市场主体核心变量：“先立后破”刺激投资需求、内循环带动高端制造业领域投资碳中和过程有助于推动相关行业制造业投资提速（当月同比：%）高技术制造业投资增速持续高于整体制造业投资添加标题 80% 50403020100专用设备制造业固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比 %电气机械及器材制造业固定资产投资完成额 制造业 累计同比 %: :6420%0%0%计算机、通信和其他电子设备制造业0% - -102030-20%40%60% -40资料来源：Wind, 证券研究所19 预计2022年地产投资增速5.4%02 地产投资四个季度同比增速：0.3%、0%、9.9%、10.5%预计2022年地产投资增速5.4%，公积金参与保障房建设试点重启并成为重要拉动力量，走势前低后高；预计建安投资增速7.3%，其他费用增速约为2.0%上半年核心支撑：“施工+竣工”的被动再投资链条，“保交房”+第一条红线的改善诉求下半年核心支撑：公积金参与保障房建设的政策性投资 ，预计专项债也将为保障房投资贡献部分增量，但规模不宜过分乐观近几年全国试点项目累计发放贷款情况估算各主要城市2020年新增保障性住房供应占比（除北京外，各城市新增保障性住房供应占比呈下降趋势，且显著低于30%） 11864 20 2099887 77 4000602080 4000 累计发放贷款额（亿元）同比增速 右轴 %北京深圳上海南京杭州天津广州871.69 872.15 872.15 872.15862.07估算新增商品房供应面积（万平方米）970.9 929.2 1789.2 1324.7 1699 1307.2 1539.4841.29估算新增保障性住房供应面积（万平方米）409.8 250.2 366 208 148.88.8% 114 76.2775.8估算新增保障性住房供供应占比42.2% 26.9% 20.5% 15.7% 8.7% 4.9% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20资料来源：Wind, 证券研究所 预计2022年基建投资增速4%02 基建投资四个季度同比增速：6%、3.8%、5.8%、1%受项目扰动下降、财政边际发力、大宗商品涨价扰动渐缓因素影响，预计2022年基建（不含电力）同比增长4%，走势前高后低 2022年前期项目扰动下降，基建资金支持效率回升2022年财政发力利好基建发力大宗商品涨价扰动有望逐步可控预计2022年基建投资增速为4%道路运输业:累计同比 %水利管理业:累计同比 %公共设施管理业:累计同比 %铁路运输业:累计同比 %基建投资(不含电力):累计同比 %80 6040200-2040 21 资料来源：Wind, 证券研究所 外贸对增长支持作用有限，下半年适当拖累02 净出口四个季度同比增速：10%、13%、-4.7%、-4.3%24022年进出口平稳增长，外贸稳中有升，预计2022年美元计价出口同比增长1.8%，进口同比增长2.1%，服务及货物贸易顺差200亿美元，对经济形成正向支撑进口：内需节奏决定进口走势，原材料品及机电产品进口仍是重点，大宗商品走势对进口增速影响边际回落出口：供需缺口是关键，关注全球供应链修复进程2022年，净出口对经济影响有限IMF数据显示，美欧供应链修复较慢 70 900001,000贸易差额:当月值 亿美元进口当月同比 右轴 %出口当月同比 右轴 % 200供应链破坏程度：欧盟供应链破坏程度：美国88642000000000 60150供应链破坏程度：中国700600上海运价指数 （2016年5月=100） 右轴54320000100 5432 100000000000500-200400600800- 100-50-100 -10 22资料来源：Wind, IMF, 证券研究所 调查失业率整体将保持稳定，全年中枢5.2%左右02 就业就业形势稳定，完成目标不难，退休高峰缓解失业率压力中枢上行：1）经济增速回落、企业盈利水平下行；2）高校毕业生人数在2022年或大幅上升；3）教育双减、能耗双控等产业政策给相关行业从业人员带来一定转型压力对冲因素：20222023年退休人数迎来高峰，岗位空间释放有助于对冲一部分劳动力供给压力2022年退休人数将增多100150万人（预计退休人数：万人）预计2022年调查失业率中枢可能小幅上行至5.2%左右，与2019年相仿 800700600500400300 2001000 2017年2018年2019年2020年2021年2022年E6655555 44.3%.1%.9%.7%.5%.3%.1%.9%.7% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月23资料来源：Wind, 证券研究所 03猪油价对冲供需矛盾缓24 猪价油价对冲，CPI温和回升03 CPI四个季度同比增速：1.2%、1.6%、2.2%、2.4%预计2022年猪价先低后高，油价先高后低，猪油对冲，CPI超预期上行的风险不大，预计2022年CPI中枢为1.8%，走势逐季回升猪价：预计2022年5、6月份有望迎来新一轮的猪价上行周期（慢周期）油价：预计原油中枢进一步上行，二季度开始供需渐进平衡，节奏前高后低拉尼娜：有助于提振冬季CPI食品项上涨预计2022年5、6月份开启一轮新的猪价上行周期预计2022年CPI同比+1.8%，呈现出逐季修复的趋势 405050505 0 翘尾因素 % CPI:当月同比 % CPI:预测 %22个省市:平均价:生猪:月 元/千克生猪价格预测321012332211 22006.05-010.04 2010.05-2014.04 2014.05-2018.05 -2 2018.06-022.05 -3 25资料来源：Wind, 证券研究所 供需缺口弥合，PPI渐次回落03 PPI四个季度同比增速：6.3%、2.1%、-0.4%、-2.3%2022年输入型通胀压力缓解，预计全年PPI中枢回落至1.4%，走势前高后低供给端：随着全球疫苗注射率不断提高，尤其发展中国家注射进程加速，工业生产常态化，大宗商品的供给能力持续修复需求端：海外发达国家的逆周期刺激政策正在退出，PMI、订单、零售等数据都表明经济环比高点已过超预期：碳中和实现过程中的能源转型压力将阶段性增加涨价压力，部分大宗商品价格可能持续位于高位 PPI-CPI剪刀差可能在6月份反转预计2022年PPI同比+1.4%，呈现出前高后低的走势 CPI:当月同比 % PPI:全部工业品:当月同比 %翘尾因素PPI:同比% PPI:同比:预测 %1150505 111420864202 46- -10 26资料来源：Wind, 证券研究所 预计全年名义GDP增速为7.4%03 平减指数四个季度：2.8%、1.7%、1.4%、1.1%PPI较快回落，CPI温和回升，GDP平减指数将逐季回落，预计2022年四个季度的平减指数预计为2.8%、1.7%、1.4%、1.1%预计2022年四个季度的名义GDP 增速分别达到8.6%、6.6%、7.2%、7.3%预计GDP平减指数逐季回落，全年名义GDP增速为7.4%GDP:现价:当季 % GDP:现价:当季:预测 % GDP:平减指数:当季同比 % GDP:平减指数:当季同比:预测 % 22115050505-10 27 资料来源：Wind, 证券研究所 预计2022年工业企业利润累计同比-3.5%03 工业企业利润四个季度累计同比增速：7.6%、-2.4%、-3.1%、-3.5%全年来看，工业企业利润累计同比增速逐季回落，预计2022年累计同比增速-3.5%，主因是工业产品价格回落及营收利润率回归预计2022年工业企业利润累计同比增速-3.5%11 1402000工业增加值:累计同比:季 %PPI:全部工业品:累计同比:季 %工业企业:营业收入利润率:累计值:同比:季 %工业企业:利润总额:累计同比:季 %工业企业:利润总额:累计同比:季 预测值 %864200000-2040- 资料来源：Wind, 证券研究所28 04货币略宽松财政紧平衡29 预计2022年货币政策基调总体偏宽松04 货币政策货币政策操作工具、中介目标及最终目标2022年货币政策可能随整体政策环境而变化，核心变量是货币政策中介目标GDP增速走势，预测2022年四个季度GDP实际当季同比增速分别为5.7%、4.8%、5.7%和6.2%，全年为5.6%，相应的，预计一季度货币政策以稳增长为首要目标，二季度可能转向稳健中性，下半年有望再次转向稳健略宽松。通胀及海外因素对货币政策扰动较小。操作工具最终目标经济增长；物价稳定；调整基准利率； 数量型：调整商业银行的法定存款准 货币供应量（M2）；社会融资规模；备金率；公开市场操作；再贷款、再贴现。充分就业；国际收支平衡；隐性目标：金融稳定。金融改革和开放；发展金融市场。价格型：利率；汇率。 2020年初2021年72020年Q2 2021年年初至7月，稳健中性2稳增长成为首要目标019年Q1 2019年4月稳健灵活适度2稳健略宽松的货币政策019年9月2后最终目标不明晰016年4月以16 Q4以来国际收支和金融稳定1后首要目标缺失8年2月之至Q2末，稳健略宽松月至今，稳健略宽松2016年1月国际收支平衡2016年2-3月稳增长末至年底，稳健灵活适度1月 ， 央 行 行长助理张晓慧表示，“现阶段人行管理流动性的时候，亦要高度关注人民币汇率的稳定，因此不轻 易 实 施 降 准。”随着保就业目标基本完成，央行首要目标缺失，基调转为稳健灵活适度。2020年12月中央经济工作会议将稳定宏观杠杆率提到更为重要的位置，以此出发，央行关注金融稳定问题。2021年7月，央行降准0.5个百分点，主因在于通过降低融资成本以对冲企业原材料价格成本上升。随着经济下行压力加大，稳增长成为首要目标。2018年年初，肺炎疫情对我国经济基本面构成较大冲击，保就业和稳增长成为央行首要目标，货币政策维持稳健略宽松基调。2月 29日 ，央行宣布自016年3月1我 们 认 为2019年4月政治 局 会 议 后 ，央 行 货 币 政策 转 向 稳 健灵活适度。我 们 认 为2019年9月，央 行 落 实 国务 院 要 求 ，全 面 加 定 向降准,同时结合 决 策 层 频繁 表 态 ， 我们 认 为 货 币政 策 转 向 稳健略宽松。4月 份 后 ，2016 年 四 季度 至 今 ， 央行 锁 短 放 长 ，拉 长 资 金 供给 期 限 ， 并于 春 节 前 后全 面 上 调 政策 利 率 ， 货币 政 策 边 际收紧。我 们 认 为2019年Q1央行 货 币 政 策由 稳 健 灵 活适 度 转 向 略宽 松 ； 主 因在 于 经 济 下行 压 力 较 大 ，稳 增 长 成 为货 币 政 策 主要目标。央 行 释 放 短端 流 动 性 ，定 向 降 准 、PSL 放 量 ，同 时 跟 随 美联 储 加 息 和提 高 存 款 上限 自 律 管 理容忍度。央行持续通过 MLF 和SLF 续 做 填补市场流动性缺口，而非降准，稳增长已不是首要目标。2日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率0点。.5 个 百 分30资料来源：Wind, 证券研究所 货币政策工具仍将以结构性调控为主04 货币政策预计2022年总量性宽松工具将相对谨慎，准备金和利率下调窗口在2021年四季度和2022年一季度，目前倾向于前者预计结构性货币政策将有延续，继续定向支持制造业、民营小微企业、绿色金融、高端制造等领域，同时预计房地产领域信贷调控或有边际放松，尤其是从满足刚需的角度，首套房按揭贷款政策可能有适当放松碳减排货币政策工具落地初期，其更显著的影响体现为“定向降息”，但拉长时间维度，其更是一项扩宽信用工具，有助于信用的定向释放2022年央行货币政策基调一季度二季度三、四季度 稳 健 略 宽 松稳 健 中 性稳 健 略 宽 松稳增长为首要目标，保持稳健略宽松，采取四箭齐发宽信用的方式，稳住经济4月中旬发布一季度GDP增速数据，数据较为乐观可能使得4月底政治局会议的基调边际趋紧，金融稳定或成为货币政策首要目标稳定信用端，由于经济增速受基数影响会自然反弹，下半年的货币政策也不需采取过度宽松的工具31资料来源：证券研究所 对于信贷，预计2022年一季度央行“四箭齐发”宽信用04 货币政策预计2022年一季度央行“四箭齐发”宽信用，即四个领域信贷有望放量：制造业贷款、减碳贷款、基建贷款、按揭贷款“四箭齐发”扩信用 “因 城 施 策 ” 及 “ 稳 房 价 、 稳 地 价 、7月30日中央政治局会议强调，今年二季度的 货 币政 策 执 行 报 告中，央行继续 强 调“ 强 化 对 绿 色发展的金融支 持 ”及 “ 继 续 落 实和发挥好结构 性 货币 政 策 工 具 的牵引带动作用 ， 运用 好 碳 减 排 货币政策工具推 动 绿色 低 碳 发 展 ”央行持续强调 “ 对科 技 创 新 、 小微企业、绿色 发 展、 制 造 业 等 需要长期支持的 领 域加 大 政 策 支 持力度”，在MP A 考 核 中 增加 制 造业中长期贷款 占 比指 标稳 预 期 ” 三 稳 的 政 策 基 调 下 ， 三 四线 城 市 可 能 有 局 部 政 策 缓 和 ； 其 次房 产 税 有 望 扩 大 试 点 城 市 ， 需 求 端购 房 按 揭 贷 款 监 管 可 能 有 所 宽 松 ，以 对 冲 房 产 税 试 点 对 房 地 产 市 场 的供 给 释 放“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层三保底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量制造业贷款减碳贷款基建贷款按揭贷款 资料来源：Wind, 证券研究所32 预计2022年信贷、社融、M2增速有望维持稳健04 货币政策预计2022年末信贷、社融、M2同比增速分别为12%、11.2%和9.2%信贷：预计全年新增信贷23.3万亿（增速12%），考虑碳减排贷款的增量及央行维稳信贷增速的政策诉求，增速前低后高、波动上行社融：预计全年新增社融35.2万亿（增速11.2%），走势波动上行、前低后高，Q3或见全年高点，Q4略有回落（走势也受基数的影响）M2：预计M2增速保持稳健，全年9.2%，高于GDP+CPI增速2022年社融增速预测走势2021年以来各项金融数据有所回落社会融资规模存量:同比 % M2:同比 %金融机构:各项贷款余额:同比 % 14.0111111117 113.53.3 3.73.6111113.53.02.52.065432109 87 1 13.3 13.313.012.912.812.512.011.5 12.3 11.711.7 11.611.511.5 1.2 11.0 .3 11.511.311111.00.50.0 11.101.010.7 1 11.211.210.810.170.7 10.70.4 10.60.30.1 11 110.0 33资料来源：Wind, 证券研究所 预计2022年广义财政维持紧平衡，重点领域发力注重政策衔接04 财政政策 2021年财政收入决算继续超收，超收资金结转结余至2022年应用 ，预计2022年赤字率将回归正常化达到2.8%，对应预算赤字3.3万亿元阶段性及制度性减税降费积极推进，预计新增减税降费规模或接近万亿2022年财政收支平衡，狭义赤字率2.8%财政收支平衡，赤字规模3.3万亿元4 332211 00 .0.5.0.5.0.5 .0.5.0添加标题政府预期目标:财政赤字:合计 右轴政府预期目标:财政赤字:赤字率 % 30 400003500030000250002000015000100005000全国公共财政收入预算 合计 同比: :全国公共财政支出预算:合计:同比22115050505-10 0 34资料来源：Wind, 证券研究所 土地财政有韧性，专项债提质增效04 财政政策展望2022年政府性基金收支，核心关注土地财政和专项债两大方向土地财政有韧性：预计2022年预算国有土地使用权出让收入增速大概率为0%，规模有望超过8.6万亿专项债适度下降：预计2022年专项债规模将达到3万亿预计2022年新增专项债3万亿新增专项债发行规模较2020年、2021年有所下滑添 地方政府 地方政府新增专项 再融资一政府预期目标:地方专项债37,500地方政府债 地方政府一 地方政府 地方政府新增专项债地方政府再融资专项债年份40,000发行般债一般债36,500债般债3325,0000,0005,000 30,0002222 222022021020019018017016 65,248.471,122.364,438.150,426.549,566.052,535.473,150.1 8,000.08,200.0 30,000.0 27248.4024,361.523,033.723,137.228,858.829,643.643,908.446,760.841,404.527,289.420,707.122,891.729,241.8 36,500.0 16,161.536,018.7 13,527.521,950.7 11,807.113,876.8 18,371.0 10,260.85,385.85,338.66,830.412,999.422,009.0 21,5009,506.2 20,000 13,500115,0000,00011,330.110,487.810,590.211,648.5 8,0004,0005,00009,892.37,232.8 19,053.432,259.9 35资料来源：Wind, 证券研究所 预计2022年人民币汇率升值至6.104 汇率预计美元中枢下行，核心在于欧洲资本开支水平或相对强劲，美国经济基本面下行趋势较为确定随着联储QE政策落地，预计美元大概率进入下行通道叠加中国经济基本面较为强劲，经济增速水平较高，预计人民币汇率升值至6.1中长期看，我们仍然坚定判断未来8-10年美元大周期下行、人民币汇率确定性升值人民币汇率仍有升值空间1 11050301 7.4美元指数(1973年3月=100)即期汇率:美元兑人民币（右轴）77666665.2.0.8.6.4.2.0.89999988897531975 5.636 资料来源：Wind, 证券研究所 05无忧加息潮潜力碳中和37 美国：经济逐季下行叠加通胀增速下行，2022年无需担忧加息05基本面前瞻：补库临近尾声叠加楼市逐渐降温，2022年美国GDP同比增速四季度逐季下行消费回归常态：伴随疫情步入正常化阶段，部分存量储蓄的释放可能使得消费增速呈现出前高后低的走势投资逐季走弱：预计美国商品补库2022年Q1结束，新屋补库2022年Q2末附近完成，对资本开支的拉动作用将逐步趋弱美国GDP同环比增速逐季回落 15%0%同比2022同比预测环比2022环比预测150%-5%- -10%15% 38资料来源：Wind, 证券研究所 美国：经济逐季下行叠加通胀增速下行，2022年无需担忧加息05就业前瞻：2022年美国失业率回归4%中性水平，但受提前退休人群影响，年底劳动参与率仍低于疫情前&职位空缺高于疫情前招工需求未增长：当前美国总岗位需求数为15780万，低于疫情前水平，美国企业的招工需求相较疫前并未增长供给弹性修复快：公共卫生事件与大规模美国财政补助延缓修复进度，但可以在短期内得到解决美国就业市场的岗位空缺和总岗位需求（千人）美国的劳动力参与率变化（%） 180,00060,00040,00020,00000,000 12,000美国:职位空缺数（右轴）66666558642086总岗位需求美国:劳动力参与率:季调1111 10,0008,0006,000864 20,0000,0000,0000,0000 4,00020,000 5452 39资料来源：Wind, 证券研究所 美国：经济逐季下行叠加通胀增速下行，2022年无需担