2021下半年宏观经济及大类资产展望研究报告.pptx

2021下半年宏观经济及大类资产展望 研究报告 核心观点 海外经济： 基本面： 疫苗推广、美欧疫情改观，叠加财政刺激，二三季度将会是全球经济共振复苏的高热 “ 窗口期 ” ； 四季度后经济可能会降温。需求回暖和低基数共同带劢通胀中枢上行。 政策： 四季度，美联储可能开始削减 QE，财政刺激亦将显著降级。 国内经济： 增长 ：预计二三四季度中国 GDP同比增速分别达 到 8.2%、 6.5%和 5.5%，全年 GDP增速 9.5%附近。投资：制造 业是 亮点，基建平稳；消费：耐用品（汽车等）消费延续周期性复苏，服务性消费继续修复。 通胀： CPI约 1.3%，相对温和； PPI约 4.7%，二三季度为高位期，四季度将显著回落。 政策与流动性： 货币 政策大概率选择 “ 静观 ” ：价维持丌变；量保持等量续作和适当补充。信用政策 “ 有控 有撑 ” ：控房地产和地方隐性融资，鼓励制造业中长贷。新增社融 约 34万亿、社融增速约 12%。 大类资产： 美债： 四季度后，预计 1年期和 2年期美债利率将上升，长端美债利率 （ 10年期）将站上 2%， 步 入 2%-2.5%区间。 中债： 窄幅波劢、总体平稳， 10年国债利率在 3.1%-3.3%附近。 货币： 美元将有所走强，人民币微贬。 黄金： 二三季度上涨，四季度后下行。 其他有色金属：全年保持高景气。 原油： 温和上涨。 风险提示：疫情出现反复、宏观经济出现超预期波动 目录 01 海 外 疫情与 经 济状 况 02 国 内 经济展 望 03 大 类 资产展 望 04 风 险 提 示 01 海外疫情与经济状况 全球疫情状况 海外经 济 形势 时至 2021年 5月 7日 ， 全 球 （ 不含 中 国 ） 累计确 诊 新 冠 肺炎病例 1.57亿 。 从 新 增 病 例 上看 ， 全 球 疫 情在去 年 冬 季 达到高 点 后 有 所回落 ， 但 自 今 年 2月底 开 始全球 疫 情出 现明 显 反 弹 ， 至今 新 增 病 例 仍在 快 速 上 升 中 。 预判 ： 随 着疫 苗接种率 的上 升 ， 全球 疫情 有望在今 年下 半年得到 控制 。 全球疫情状况 全球疫情状况 美国疫 情 自 去 年冬季 严 重 恶 化 ， 但 自 拜 登 执政后 得 到 了 较为明 显 的 控 制 。 目 前 美 国 每日新增 病例 数稳定 在 5万 例以内 。 欧洲国 家 中 ， 法国德 国 的 新 增病例自 2021年 3月以来 出 现明显 反 弹 。 全球疫情状况 近期 新 增 病 例 数 在 印 度 、 土 耳 其 等 新 兴经 济体 中 出 现 明 显上 升 。 印度 ： 抗 疫 工 作不力 ， 民 众 防疫意 识 淡 薄 ， 导致 印 度 成 为 继美 国 之 后 ， 全球 新 冠 肺炎 累计 确 诊 病 例 第二 多 的 国 家 ， 累 计 死 亡病 例位居 全 球 第 四 。 疫 情 的 进 一步恶 化 ， 导 致印 度 医 疗 资 源极 度 短 缺 ， 公共 卫 生 系统 运营 混 乱 。 土耳其等 中东 地 区 ： 部 分 国 家因受 美 国制 裁 ， 医 疗 资 源 严重 匮 乏 。 同 时 ， 变 异 的新 型冠 状 病 毒 在 中东 国 家 肆 虐 。 新 冠 疫 苗的 短缺 也 是 重 要 原因 之 一 。 海外经济形势 ： 增速预测 各国财 政 刺 激 政策和 疫 苗 推 动经济 复 苏 促 使 2021年世 界 经济预 期 进 一 步上调 ， 但 复 苏速度全 球并 不同步 ， 不同 国家之间 将出 现分化 ， 但总 体而言疫 苗接 种的进展 和应 对新病毒 的有 效性仍是 影响 各地区经 济增 长最重要 的不 确定性因 素 。 全球经济 复苏 ， 需 求回 暖和低 基 数共 同带动 通 胀中 枢上行 。 资 料 来 源 ： 世 界 经 济 展 望 （ IM F 20 21 ,04 ） 表 ： IMF对世界各大经济体 GDP增速预测 （ %） 表 ： IMF对世界各大经济体 CPI水平预测 （ %） 实际 GDP增速 （ %） 1月预测 2020 2021E 2022E 2021E 2022E 世界 3.3 6.0 4.4 5.5 4.2 美国 3.5 6.4 3.5 5.1 2.5 欧元区 6.6 4.4 3.8 4.2 3.6 德国 4.9 3.6 3.4 3.5 3.1 法国 8.2 5.8 4.2 5.5 4.1 意大利 8.9 4.2 3.6 3.0 3.6 西班牙 11.0 6.4 4.7 5.9 4.7 日本 4.8 3.3 2.5 3.1 2.4 英国 9.9 5.3 5.1 4.5 5.0 中国 2.3 8.4 5.6 8.1 5.6 印度 8.0 12.5 6.9 11.5 6.8 东盟五国 3.4 4.9 6.1 5.2 6.0 巴西 4.1 3.7 2.6 3.6 2.6 俄罗斯 3.1 3.8 3.8 3.0 3.9 南非 7.0 3.1 2.0 2.8 1.4 CPI (%) 2020 2021E 2022E 世界 3.2 3.5 3.2 美国 1.2 2.3 2.4 欧元区 0.3 1.4 1.2 德国 0.4 2.2 1.1 法国 0.5 1.1 1.2 意大利 -0.1 0.8 0.9 西班牙 -0.3 1.0 1.3 日本 0 0.1 0.7 英国 0.9 1.5 1.9 中国 2.4 1.2 1.9 印度 6.2 4.9 4.1 东盟五国 1.4 2.3 2.7 巴西 3.2 4.6 4.0 俄罗斯 3.4 4.5 3.4 南非 3.3 4.3 4.5 海外经济形势 ： 经济景气状态 疫情缓解 、 财政 刺激 ， 助力经济 回升 。 欧元区各国 PMI 较为明显回升 。 资 料 来 源 ： 资 讯 ， 华 西 证 券 研 究 所 W IND 特征 ： 疫情冲击下 ， 在宽松融资条件及 特殊企业融资救助支持下 ， 信用 环境未出现恶化 。 这与 2008年有 别 。 美国 ： 信贷冲高回落后 ， 迈向平 稳扩张 。 欧元区 ： 整体家庭信贷快速恢复 扩张 ， 房贷与消费贷存分化 。 旅游等消费活动受限 ， 消费贷显 著回落 。 海外经济形势 ： 信用条件 资 料 来 源 ： W IND 资 讯 ， 华 西 证 券 研 究 所 影响美 国 经济的关 键词 ： 疫情形 势 、 财政刺激 政策 、 宽松货 币政 策 。 疫情之 于 经济 ： 2021年 初以来 ， 伴随疫 苗 推广 ， 疫情 形 势显 著改善 ， 美国 经济开放 和活跃程 度提 高 ； 疫苗 进一 步推广下 ， 美 国下半年 国内 经济活动 将进 一步向常 态回 归 。 财政刺 激 之于经济 ： 疫 情以来 ， 财政 对经济的 支撑 作用显著 ： “ 大规模财 政刺 激 - 居民转移 性收入 增 长 、 企业信 用 扩 张 -居 民消费增 长 、 房 地 产市 场繁荣 、 企业 投资回 升 - 经济快速 恢复 ” 。 财政刺激 史无 前例 ： 2020年 美国实施 的刺 激计划总 额 约 3万亿美元 ， 2021年前三 季 度 约 2.8万亿美 元 。 未来财政 计划 （ 8年 ）： 2.35万亿美元 的 中期 “ 就 业计 划 ” （ 支 出 ） +企业税收 计 划 （ 收 入 ）， 实 质为 “ 财政收 入 -支出平衡 和结 构优化 ” 计划 ， 重在培 育经 济潜能 ， 短期 效 果 逊于前期 财政 刺激 。 极度货 币 宽松 ： 美 联储 资产负债 表 从 4万亿美金 迅 速升至 约 8万 亿美金 。 海外经济形势 ： 美国经济分析 本轮经济刺激 ， 通过财政赤字货币化 ， 加大宽松政策向微观经济主 体的传导效率 。 经济与就业恢复较快 。 预计截至三季度 ， 在财政与货币双重宽松环境下 ， 美国经济有望延 续改善 ； 四季度后 ， 伴随财政刺激降级 、 QE政策减码 ， 美国经济增长将 面临放缓 。 疫情冲击下 ， 财政 -货币宽松 ， 财政转移带来居民收入 “ 异常 ” 高增长 ， 带来了消费和房地产市场迅速恢复并走向 “ 过热 ” 。 政策退出 ， 将会导 致消费及房地产市场 “ 降温 ” 。 海外经济形势 ： 美国经济分析 海外经济形势 ： 美国通胀预测 受 2020年 4月基数比较 低影 响 ， 2021年 4月美国核心 PCE可能达 到 3%附近 ， 但 随后将 回落 ， 年 底 在 2.2%附近 ； PPI在 4月可能 达 到 8%附近 ， 随 后回落 ， 年底 在 3.5%附近 。 疫情冲击 下 ， 为 应 对经 济衰退 ， 美联 储进行 了 史无 前例的 扩 表 ， 资产规 模从疫情 前 近 4万亿美元 扩 张至 近 8万 亿 美元 （ 2024,4,28）。 美联储资 产主要 内 容及 规模 （ 百 万美 元 ） 海外经济形势 ： 美国经济分 析 -超级货币宽松 海外经济形势 ： 美国经济分 析 -货币政策展望 四季度 ， 美联储可能开始削 减 QE， 驱动因素 ： 1） 疫苗推广 ， 疫情形势进一步明显改善 ； 2） 失业率降至 5.5%以下 ； 3） 美联储资产负债表过于庞大 ， 超 8.5万亿美元 。 加息尚需等待和观察 。 海外经济形势 ： 美国经济分 析 -财政刺激 在实施 的 1.9万亿美元刺激 ： 1） 5月初已完成 约 40%； 2） 预计 9月完成 。 2.35万亿美元 “ 美国就业计划 ” ： 1） 实施时间 ： 自 2022财年开始 ， 未 来 8年 ； 2） 主要用于基础设施 、 制造业和绿色能 源 ； 3） 将以税收为主要资金来 源 ， 以减少政府财政赤 字 ； 4） 对短期经济刺激拉动效应有限 ， 致力于中长期基础设施改善 ， 振兴制 造业 。 海 外经 济 形 势 ： 美 国 经 济 分 析 -财 政 刺 激 ： 进 行 时 表 ： 1.9万亿美元财政刺激方案内容 （ 亿美元 ） 措施 主 要内 容 10000亿 美 元直接 补助 发 放现 金 补助 将个人的现 金补 助 由去 年 12月的 600美元增 至 2000美元 增 加失 业 补助 将失业补助 由去 年 12月的 300美元 /周 增 至 400美元 /周 额 外 租 金 补助 提供 350亿美元用以援 助 中 低 收 入 家 庭 和 无 家 可 归 者 能 源费 用 补助 提供 50亿美元用于 补助 居 民家 庭 能源 消 费 提 高最 低 工资 最低工资提 高 到 15美元 /小时 儿 童看 护 补贴 投入 400亿美元援助包 括家 庭 托儿 所 等儿 童 托管 服 务 ； 提 高儿 童 税收 减 免额 和 无子女 承 认所 得 税抵免额 健 康保 费 补贴 增 加 平 价医疗 法 案 的 保费补 贴 ， 参 保 者不必 支 付医 保 超过收入 8.5%的费用 食 品补助 食品券延长 至 9月 份 ， 并发 放 40亿美 元援 助 妇女 儿 童获 取 食物 4000亿美 元 疫情防 控 国 家 疫 苗 接种 提供 200亿美元用于国 家 疫 苗 接 种 计 划 疫 情检测 提供 500亿美元用于扩 大检 测 范围 学 校援助 提供 1700亿美元用于 K-12学校和教育 机构 带 薪休假 恢 复带 薪 休假 ； 允 许更 多 企业的 工 人带 薪 休假 4000亿美 元 社区 、 企 业援助 小 企 业 提 供 援 助 提 供 150亿美元用以捐 赠 企 业 州 和地 方 政府提 供 援 助 向各州和地 方政 府 提 供 3500亿美元援助 交 通机 构 提供援助 提供 200亿美元用于援 助公 共 交通 机 构 部 落 政 府 援助 提供 200亿美元用于支 持 部 落 政 府 抗 疫 . 其他 其他 3.12， 1.9万亿刺 激开始实施 ， 截 止 4月底 ， 已发放 现金补助资金达 到 3790亿元 （ 占 比 37.9%）。 预计刺激方案大 部分主要条款持 续至 9月份 。 海外经济形势 ： 美国经济分 析 -财政刺激 ： 未来安排 表 ： “ 美国就业计划 ” 主要内容 基 建 计 划 主 要 内容 （ 斜 体 下 划 线 部 分 为 气候 和 清 洁 方 面 的 绿 色 投 资 ） 总 规 模 ： 预 计 至 少 2.35 万 亿 美 元 ， （ 绿 色 投 资 共 2820亿美元 ） 修 复 高 速 公 路 ， 重 建 桥梁 ， 升 级 港 口 ， 机 场 和 运 输系 统 对 总里 程 2万 英 里的 高 速公 路 、 公路 和 主要 街 道进行 现 代化修 缮 。 修复 最 需要重 建 的 10座 最具经 济 价值的 桥 梁以及 另 外 1万座较小的 桥 梁 。 更 换 公 共 汽 车 和轨 道 汽 车 ， 修 复 数 百 个 车站 ， 更 新 机 场 ， 并 将 交 通和 铁 路 扩 展 到 新 的 社 区 。 （ 以上三项传 统 基 建 项 目 总计 6210亿 美 元 ， 其 中 包 含 1740亿 美 元 对 电 动 汽 车 市 场 投 入 ， 包 括 增 设 充 电 桩 ， 税 收 优 惠 ， 电 动 校 车 等 ） 6,710亿 美 元 提 升 基 础 设 施 对 抗 自 然 灾 害 的 能 力 ： 500亿 美元 为 所 有 美 国 人 提 供 干 净的 饮 用 水 、 更 新 后 的 电 网 和 高 速 宽带 更换饮用水系 统 中 的 所 有 铅制 管 道 和 服 务 线 路 以 改 善 儿 童 和 有 色 人 种 社 区 的 健 康 （ 1110亿 美 元 ） 。 3110亿 美 元 通过铺设数千 英 里 的 输 电 线路 、 封 堵 成 千 上 万 的 孤 僻 的 油 井 和 天 然 气 井 以 及 废 弃 的 矿 井 创 造 千 万 工 作 岗 位 （ 1000亿 美 元 ）。 为每个美国人 提 供 可 负 担 的可 靠 且 高 速 的 宽 带 （ 1000亿 美 元 ） （ 目 前 包 括 超 过 35%的 农 村 美 国 人 无 法 以 最 低 可 接 受 的 速 度 接 入 宽 带 。 ） 建 造 、 维 护 和 改 造 200多万 幢 住 宅 和 商 业 建 筑 ， 现代 化 改 造 学 校 和 儿 童 保 育 设 施 ， 并 升 级 退 伍 军 人 医 院 和联 邦 政 府 大楼 通过在全国范 围 内 建 造 、 维护 和 改 造 可 负 担 、 可 使 用 、 节 能 和 耐 用 的 住 房 、 商 业 建 筑 （ 2130亿 ， 其 中 270亿 美 元 用 于 鼓 励 私 人 部 门 进行清洁能源 相 关 建 设 投 资 ） 、 学 校 （ 1120亿 ） 和 儿 童 保 育 设 施 （ 250亿 美 元 ） 创 造 良 好 的 就 业 机 会 3780亿 美 元 大幅改善联邦 设 施 （ 100亿 ）， 特 别 是 为 退 伍 军 人 服 务 的 设 施 （ 180亿 ） 。 通 过 为 家 庭 护 理 人 员 创造 就 业 机 会 和 提 高 工 资 和 福利 ， 巩 固 护 理 经 济 的 基 础 设 施 计 划 对 护 理 经 济 的 基 础 设 施 进 行 了 大 量 投 资 ， 为 护 理 人 员 创 造 新 的 更 好 的 工 作 机 会 （ 特 别 是 一 直 被 遭 受 低 薪 低 估 待 遇 的 有 色 人 种女 性 ） 。 为 有 紧 急 需 要 的个 人 提 供 家 庭 和 社 区 护 理 。 4000亿 美 元 重 振 制 造 业 ， 保 障 美 国供 应 链 的 安 全 ， 投 资 研 发 ， 人 才 培 训 和 储 备 升级关键技术 和 研 发 基 础 设施 ： 1200亿 5800亿 美 元 气候科学创新 研 发 ： 350亿 消除科学研发 岗 位 的 种 族 和不 平 等 ： 250亿 重振美国制造 业 和 小 企 业 ： 3000亿 （ 其中 460亿美 元 用 于 联 邦 政 府 进 行 清 洁 能 源 相 关 采 购 ） 劳动力发展和 人 才 储 备 ： 1000亿 在 安 全 和 健 康 的 工 作 场所 创 造 支 付 普 通 工 资 的 高 质量 工 作 ， 同 时 确 保 工 人 有 自由 和 公 平 的 选 择 来 组 织 、 加入 工 会 ， 并 与 雇 主 进 行 集 体谈 判 的 权 利 。 该 项 将 要 求 商 品 和 材 料在 美 国 制 造 ， 并 由 悬 挂 美国 国 旗 和 美 国 船 员 的 船 只运 输 ， 从 而 确 保 将 美 国 纳税 人 的 钱 用 于 造 福 工 薪 家庭 社 区 ， 而 不 是 向 外 转 移 至 跨 国公 司 或 外 国 政 府 。 该 计 划还 将 确 保 遭 受 歧 视 和 排 斥的 美 国 人 最 终 有 公 平 的 机会 获 得 高 薪 工 作 。 100亿 美元 计划将投资 100亿 美 元 用 于 执法 。 疫情后 ， 持续宽松财 政刺激下 ， 美国财政 赤字水平急速攀升 （ 2020年赤字规模超 3.3万亿美元 ， 赤字率 超 16.5%）。 赤字迅速拉大 ， 联邦 政府债务急剧膨胀 ， 杠杆快速上升 ， 联邦 政府债务占 GDP比重超 过 130%， 较疫情前上 升约 30个百分点 。 海外经济形势 ： 美国经济分 析 -财政赤字与债务 资 料 来 源 ： 资 讯 ， 华 西 证 券 研 究 所 W IND 海外经济形势 ： 美国经济分 析 -杠杆率 强力财政刺激及企业信用支持下 ， 政府和企业杠杆上升 ； 由于财政救助 ， 居民收入增长 ， 居民 杠杆率却是下降的 。 美国财政 “ 救助 、 刺激 ” 直接补助居 民收入 ， 导致居民收入增速显著回升 ， 消费支出增速遭遇冲击后快速修复 （ 尽管仍为负 ）。 上述举措为稳定短期经济作用显著 ， 但后患需要关注 ： 政策退出后的 “ 反 向 ” 下行冲击 、 居民对政策的依赖及 经济行为的变化 （ 懒惰倾向 ） 。 海外经济形势 ： 美国经济分 析 -消费 宽松财政 对居民 收 入 形 成支持 ， 叠加 持续货 币 宽松使得 房贷 利率处 于 低位 ， 美 国房 地产市 场 保持高景 气度 。 如果未来 财政 刺激退潮 ， 房贷利率 中枢 上移 ， 房 地产市场 将面临 较 为 明 显降温 。 海外经济形势 ： 美国经济分 析 -房地产市场 海外经济形势 ： 美国经济分 析 -房地产市场 美国失业 率从 高位回落 至自 然水平的 时间 周期 ： 历 史对 比 （ %） 海外经济形势 ： 美国经济分 析 -就业 政策刺激 、 疫情好 转下 ， 美国就业已 获得较明显改善 。 02 国内经济与政策 经济增长 ： 内在动能增强 通胀形势 ： CPI分化 、 PPI阶段性显著回升 货币政策 ： 选择 “ 静观 ” 信用政策 ： 有控 有撑 国内疫情形势 今年以来 ， 国 内疫情在 年初 出现小幅 反复 ， 随后一 直得 到较好控 制 。 国内经济 进入 稳步复苏 阶段 ， 供需两 端均 得到持续 改善 。 国内经济 ： 良好开局 今年一 季 度经济可 谓 “ 稳健 、 良 好 ” 开局 ， GDP同比 18.3%， 2020-2021两年 一季度平 均增速 达 5%。 从生产 供 给端 看 ， 工 业 经济在 疫 情 得 以较好 控 制 后 ， 较为 强 劲 复 苏 ， 发 挥 了 全球 工 业 制 造 中心 的 突 出 作 用 ， 两 年 工 业 增加 值 平 均 增 速达 6.8%； 工 业产 能 利 用 率为 77.2%， 位于历 史 较 高 水平 。 服 务 业 也逐步 获 得 恢 复和改 善 。 从需求 端 看 ， 自 去 年 下 半年以 来 ， 外 需改善 并 走 强 ， 外需 订 单 持 续增加 ， 相 关 企 业 产 能 利 用饱 和 。 消 费 中 ， 服 务 消 费 尚存 一 定 负 向 缺口 ， 待 修 复 ， 商 品 消 费 ， 特别耐 用 品 消 费 （ 汽 车 等 ） 增长较 为 显 著 。 经济 持 续 稳步 复 苏 改 善 下 ， 就 业 相 应 保持 扩 张 。 一 季度 ， 全 国 城 镇新 增 就 业 297万人 。 3月 份 ， 全 国 城 镇 调查失 业 率 为 5.3%， 比 2月份下 降 0.2个百分点 。 27 国内经济 ： 良好开局 受基数 影 响 ， 未来 几个 季 度 GDP同 比 增速会正 常性 回落 ， 环 比有 望平稳扩 张 。 预 计 二三四季度 GDP同比增速 分 别达 到 8.2%、 6.5%和 5.5%， 全 年 GDP增速 9.5%附近 。 经济增 长 内在动能 将进 一步增强 ： 企 业盈利持 续改 善下 ， 制 造业 投资增速 有望提 升 ; 居民收 入 改善增长 下 ， 消费有望 持续 改善 。 订单较 为 充裕 、 产 能利用 率 较高 ， 企业 中 长期 贷款持 续 显著 增长 ， 无 论是 从投资 意愿 ， 还 是资 金支持上 ， 都 利于制造 业投 资增 长 。 耐用品 （ 汽车等 ） 消费 的周期性 复 苏 +服务性消 费 的显著修 复 。 财政适 当 整固 ， 狭 义和 广义赤字 较 2018-2019仍 高 ， 基建增 速相 对平 稳 。 未来增长 ： 逻辑与力度 图 ： 2021年 GDP增速走势及预测 （ %） 未来增长 ： 逻辑与力度 未来增长 ： 逻辑与力度 表 ： 2021年主要宏观经济指标预测 （ 亿 元 %） 年份 GDP 物价水平 工业 增 加值 （ %） 消费品零售增速 （ %） 固定资产投资增速 （ %） 进出口 流动性 CPI(%) PPI(%) 消费名 义增速 （ %） 消费实 际增速 （ %） 整体 （ %） 房地产 （ %） 基建 （ %） 制造业 （ %） 出口 （ %） 进口 （ %） 贸易差额 (亿美元 ) 新增信 贷规模 (亿元 ) 社融余 额增速 （ %） 新增社 融规模 (亿元 ) 2021年 E 9.6 1.3 4.7 9.8 8.6 7.6 9.2 10 8.5 9 6.5 4.5 6036 195000 12 342000 2020年 2.3 2.5 -1.8 2.8 -3.9 -5.2 2.9 7 3.4 -2.2 3.6 -0.8 5280.7 196382 13.3 348634 2019年 6.0 2.9 -0.3 5.7 8 6 5.4 9.9 3.3 3.1 0.5 -2.7 4217.5 168171 10.7 256735 2018年 6.7 2.1 3.5 6.2 9 6.9 5.9 9.5 1.8 9.5 10 16 3509 161663 10.3 224900 2017年 6.9 1.6 6.3 6.6 10.2 9 7.2 7.0 15 4.8 8 16 4195.5 135300 14.1 261500 2016年 6.8 2.0 -1.4 6 10.4 9.6 8.1 6.9 15.7 4.2 -7.7 -5.5 5100 126500 17.8 272300 2015年 7.0 1.4 -5.2 6.1 10.7 10.6 10.0 1.0 17.3 8.1 -3 -14 5932.2 117200 15.1 200900 2014年 7.4 2.0 -1.9 8.3 12.0 10.9 15.7 10.5 20.3 13.5 6 0.5 3830.6 97800 14.2 165300 说 明 ： 政 府 财 政 赤 字率 目 标 = 全 国 公共 财 政 收 支 差 额预 算 /名 义 GDP:E 狭义 赤 字 率 = (全国 公 共 财 政收 支 差 额 预 算 +全 国 政 府性基 金 收支 差 额 预 算 )/名 义 GDP 广 义 赤 字 率 = (PSL新增余 额 +政 策 性 银行金 融 债净 融 资 +城投 债 净融 资 +铁道债 净 融 资 +国 债 净融 资 +地方债 净 融 资 )/名 义 GDP 表 ： 2021E各口径财政赤字率测算一览 （ 亿 元 %） 2010-2021E各口径财政赤字率测算一 览 未来增长 ： 财政支持与基建增速 全国 公 共财 政 收支 差 额预 算 全国 政 府性 基 金收 支 差额 预 政策 性 狭义 赤 PSL新 增 银行 金 城投 债 铁道 债 国债 净 地方 债 广义 赤 字合 计 额 度 融债 净 净融 资 净融 资 融 资 净融 资 字合 计 融 资 政府 预 期目标 : 名 义 GDP 财政 赤 字 : 赤 字 狭义 赤 广义 赤 字 率 字 率 算 率 2010 10500 656 11156 7037 2545 1450 7027 2000 20059 412119 3.0% 2.5% 4.9% 2011 9000 790 9790 11459 3172 890 4185 2000 21706 487940 2.0% 2.0% 4.4% 2012 8000 817 8817 13495 8691 1250 5149 500 29085 538580 1.6% 1.6% 5.4% 2013 12000 781 12781 10810 8422 1540 9166 2116 32054 592963 2.0% 2.2% 5.4% 2014 13500 807 14307 10500 15069 1625 8868 3008 39070 643563 2.1% 2.2% 6.1% 2015 16200 1721 17921 10812 10678 10337 1600 10700 36637 80763 688858 2.3% 2.6% 11.7% 2016 21800 4248 26048 9714 14599 14758 1330 13150 58022 111572 746395 3.0% 3.5% 14.9% 2017 23800 8299 32099 6350 12023 5305 1440 14734 41166 81019 832036 3.0% 3.9% 9.7% 2018 23800 13884 37684 6920 9903 6439 1150 14463 33262 72137 919281 2.6% 4.1% 7.8% 2019 27600 21854 49454 2670 13853 12386 380 17547 30472 77308 990865 2.8% 5.0% 7.8% 2020 37600 44677 82277 202 25483 17583 600 40353 43681 127902 1016000 3.7% 8.1% 12.6% 2021E 35700 36739 72439 0 15000 14000 1200 27500 44700 102400 1124700 3.2% 6.4% 9.1% 图 ： 广义财政赤字与基建投资增速 （ %） 未来增长 ： 财政支持与基建增速 2021年财政赤字有所 收缩 ， 但无论狭义和 广义赤字仍高于 2018、 2019年 。 2020年的结余资金叠 加 2021年新增融资将 对基建投资形成支持 。 未来增长逻辑与力度 ： 消费有望持续改善 2020年我国 经 济受到 新 冠 疫 情冲击 ， 三 大 需求 中只有 消 费 对 经济形 成 拖 累 。 从总 量 和 结 构上 ， 消费持 续 优 化 的进程 受 到 干 扰 ： 不 同 口 径 度量 下全年 消 费 总 量回落约 4%； 结构上 ， 必 需 品消 费占比 明 显 上 升 ， 服 务 消 费 大幅下 降 。 从消费与 收入关 系 看 ， 定量分 析 发现 全国居民 的边际消 费倾 向 为 0.864， 根据名义 GDP增速 、 居民可支 配收 入增速与 消费 增速的关 系判 断 ， 预测 2021年 全 国居民人 均消 费支出名 义增 速 将 在 8.6%附近 。 全部消费 支出 食品烟 酒 衣着 居住 生活用 品 及 服务 交通和 通信 教育文化 娱乐 医疗保 健 收入对 不 同类 别 消 费的影 响 系数 0.864 0.875 0.703 0.951 0.734 0.799 0.766 1.028 实物消费 ： 将 保持周期 性上 升状 态 聚焦汽 车 类 、 家电类 、 石 油 及制品 类 ， 这三类 在 消 费 中占比 大 且 有 明显周期 性 。 汽车 ： 2020年下 半 年 汽 车 消 费步 入 持 续高速 增 长 阶 段 ， 今 年 有 望 延续上升 周期 。 石油及制 品 ： 与油价 紧 密 相 关 ； 原油 价格突破 60美 元 /桶 ， 预 计 全年 保 持 高 位 ， 石 油 及 制 品消费 将 快 速 回温 。 家电 ： 滞 后 于 房地产 周 期 。 房地产销 售在 2020年 下 半年持 续 走 高 ， 预计今 年家 电 消 费 逐 步回 升 至 高 增 速区 间 。 服务消费 ： 疫 情消退后 显著 增 长 相比于 实 物 消 费 ， 服 务 消 费 在 2020年受 到疫情 冲 击 的 程度更 加 严 重 。 通过对 餐 饮 、 旅游和 航 空 业 的观察 可 以 发现 服 务 消 费 恢复 进 度 较 慢 ， 受 到 疫 情 反复的 影 响 也 较大 。 展望 2021年 ， 随着疫 苗 接 种 率的上 升 以 及海外 疫 情 的 好转 ， 若 疫 情 持续得 到 控 制不 出 现 反 复 ， 服 务 消 费 将 呈现 显 著 增 长 。 未来增长逻辑与力度 ： 消费有望持续改善 从中长期信贷与制造业投资关系看 ： 中长期信贷 同步并领先 于 制造业投资 。 宏观政策对实体经济 、 制造业 、 民营经济持续鼓励和支持 ， 融资将持续倾斜于该领域 。 2019年四季度以来 ， 制造业中长期融资增速回升显著 ， 预计至 2022年中 ， 制造业投资将保持较高 增速 。 未来增长逻辑与力度 ： 制造业投资是亮点 从产能利用率的角度看 ： PPI是工业产能利用率的强相关领先指标 ， PPI的趋势变化领先工 业产能利用率约一个季度 。 同时 ， 产能利用率是工业固定资产投资的领先指标 ， 领先约两 个季度 。 伴随 PPI显著持续回升 ， 预计产能利用率将持续位于高位 ， 并将拉动工业固定资产投资改 善 。 因此 ， 预计未来一段时间制造业固定资产投资增速将快速回升 。 未来增长逻辑与力度 ： 供给角 度 -看好制造业产能扩张 未来增长逻辑与力度 ： 供给角 度 -库存 从库存角度 ， 去年下半年 以来需求稳健修复 ， PPI步 入快速回升通道 ， 工业企 业有意愿主动补充库存 。 经济将进入 “ 主动加库存 ” 阶段 。 CPI走 势 预测 ： 2021年 一季度处 于低 位 ， 二季 度逐 步回升 ， 下半 年基本平 稳 ， 全 年同比中 枢 1.3%。 CPI食 品 烟酒分项 主要 由猪肉和 鲜菜 价格驱动 ； CPI非食品烟 酒 分项主要 由油 价 和 服务业价 格驱 动 。 食品与 非 食品价格 现分 化 ： 猪肉 和蔬 菜价格回 落将 降低食品 价格 对 CPI影响 ； 油 价及服务 价格 回升将提 高非 食品价格 对 CPI影响 。 猪肉 ： 在 供 给 端的大 幅 增 长 和需求 端 的 下 降的影 响 下 ， 预期猪 肉 价 格 于 3-4月有 明 显 回落 ， 预 计 5-6月小幅反 弹 ， 2021年下 半 年猪价 将 维 持 平稳 ， 全 年 猪 价中枢 将 低 于 去 年水平 。 鲜菜 ： 随 着 疫 情消 退 ， 疫 情 对蔬 菜 运 输 的 阻碍 作 用 减 弱 ， 春 节 后 蔬 菜 需求 下 降 ， 而 3- 7月为 蔬 菜 供 应旺 季 ， 预 期 蔬菜 价 格 将 逐 步下 行 ， 2021年下 半 年 随 着 国庆 需 求 增 加 ， 蔬菜价 格 将 有 所回升 。 油价 ： 预 计 2021年上 半 年 油 价仍将 持 续 小 幅上涨 ， 下 半 年可能 受 OPEC增产与 美 页 岩 油 恢复影 响 ， 总 体维持 高 位 震 荡局面 。 全 年 美油价 格 在 50-70美元区 间 。 服务业价 格 ： 伴随疫 情 形 势 进一步 巩 固 ， 服务类 消 费 显 著恢复 ， 如 餐 饮 、 旅 游 等 ， 预 计非食 品 价 格 将对 CPI形成较为显 著 拉 动 。 物价形势 ： CPI温和回升 ， 食品与非食品价格分化 物价形势 ： CPI温和回升 ， 食品与非食品价格分化 PPI走 势 预测 ： 2021上 半年持续 回升 至高点 ， 达 到 6.7%； 下半 年 稳中有落 。 全年 同比中枢 4.7%。 PPI主 要 驱动因素 是石油 、 煤炭 、 钢铁 、 有色 开采及 加 工以 及化学 原 料制 造相关 产品价格 的波 动 。 煤炭 、 钢 铁 ： “ 碳达 峰 、 碳 中和 ” 政 策 引 导下 ， 煤 钢 产 能出现 压 缩 ， 供给有 所 收 紧 ， 价格上 行 。 有色金属 ： 在 宽裕 流 动 性 和 全球 经 济 恢 复 下 ， 消 费 电 子 、 工 业 设 备 需 求增 长 ， 带 动 对 有色金 属 的 需 求 ， 预计 2021年将维 持 持 续 上涨局 面 。 化学原料 制造 品 ： 该 类 商 品 的价格 受 原 油 影响较 大 ， 2021年伴 随 全 球 经济复 苏 ， 原 油 价格回 升 ， 该 类商品 价 格 有 望在 2021年 上 半年保 持 上 涨 态势 ， 下 半 年 在相对 高 位 保 持 稳定 。 宏观逻 辑 ： 2021年上 半 年全球 经 济 有 望同步 复 苏 ， 同时海 外 货 币 政策会 延 续 宽 松 状态 ， 资 源 和 能源类 商 品 价 格总体 会 延 续 相对强 势 格 局 。 当然 ， 受 流 动性和 预 期 影 响 ， 价格上 行 会 适 当领先 ， 2020年已出 现 相 当 涨幅 ， 2021年整 体 应 该 是 ： 上半 年 继 续 显 著 上涨 ； 下 半 年 绝对 价 格 维 持 高位 ， 涨 幅 趋 于减 弱 。 提示 ： 如 若 四 季度美 国 财 政 退潮 、 削 减 QE， 在需 求 放 缓 、 美元 走 强 下 ， 大宗 商 品 价 格 承压 。 物价形势 ： PPI阶段性显著回升 资料来源 ： WIND资讯 ， 华西 证 券研 究 所 物价形势 ： PPI阶段性显著回升 货币政策及流动性预判 货币政策保持现状 （ 3月以来状态 ） 经济回归常态增长 ， 通胀呈现分 化 、 CPI相对温和 ， 政策选择 “ 静观 ” ： 1） 价 ： 操作利率 （ OMO、 MLF） 维持不变 ， 保持市场利率相对平稳 。 2） 量 ： 保持等量续作和适当补充 ， 维持合理宽裕流动性环境 。 信用政策 “ 有控有撑 ” ： 控压房地产市场信用扩张 ， 抑制地方政府隐性债务增长 ， 鼓励支持制造业和民营经济的信用投放 。 信用供求特征 1） 信用需求 ： 地方政府基建热情 “ 降温 ” ， 在显性融资渠道有保障下 ， 隐性负债需 求亦在减弱 ， 平台融资放缓 。 2） 信用供给 ： 制造业景气改善下 ， 银行对相关企业中长期融资意愿增加 。 社融预判 1） 总量 ： 新增社融约 34万亿 、 社融增速约 12%， 投放节奏 ： 3:3:2:2。 2） 结构 ： 信贷是主力 ， 股票融资增长 、 票据融资恢复 ； 企业债下降 ， 信托继续收缩 。 融资规模及增速判断 表 ： 社融规模及增速 （ 万 亿 %） 2017 2018 2019 2020 2021（ E） 新增人民币贷款 13.84 15.6