动力煤龙头中国神华和陕西煤业系列报告之三：估值篇：供给侧改革预期全面落地前，中国神华历史上只有175天破净.pdf

请仔细 阅读在 本报告 尾部 的重要 法律 声明 供给侧改革 预期全面落地 前，中国神华历史上只有175 天破净 动 力煤 龙头 中国神 华和 陕西 煤业系 列报 告之 三 ： 估值篇 主 要观 点: 中国神华的 PB 已近 2016 年初的历史低点， 煤炭指数的 PB 几 近历史 最低 ，我 们认 为市 场对 煤价 和煤 炭股 盈利 的预 期已 足够 低。供 给侧 改革 后， 煤炭 行业 集中 度提 升、 定价 模式 改变 、安 全环保 成本 抬升 ， 都 发生了 确实 的边 际变 化， 煤 价 几 无 可能 回 到 350 元/ 吨的 历史 低点 ， 但从 PB 反 映的 市场 情绪却 接近 当 时， 优质煤 炭股的盈 利存在 韧性，我 们认为 目前被明 显低估。 中国 神华 破净 ，PB 已近2016 年初 的历 史低 点，煤 炭 指数 的PB 几近 历史最 低 。 历史上 中国 神 华A 股的 PB 极 低值出 现三 次， 分别 为2014 年 初、2016 年初 和当前 。2019 年11 月 13 日神 华破 净， 近一 个月来 神华 的PB 均 值约 为0.99 ，已近 2016 年 初的 历史 最 低点0.88 。 截至 2019 年12 月13 日， 神华上 市以来 历史上 累计 破净 天数 共 195 个交 易日， 仅占6.6% ； 其中供 给侧改 革预期全 面落地 之前， 只有175 个交易 日 （ 供给 侧改革 文件 国务 院关 于煤 炭行业 化解 过剩 产能 实现 脱困发 展的 意见 （国发 2016 7 号） 2016.02.05 发布 ，但 神华 直至2016 年9 月 仍破 净， 此处我 们 将 2016 年 所有 的破 净日 均视 为供 给侧改 革全 面落 地之前 ） 。 中信煤炭指 数近一 个月亦 破净， 2019 年12 月 13 日 ，指 数 PB 为0.97 ，与2014 年初的 历史 低点0.93 非常 接近 ， 近十年 来，煤 炭指数 破净天 数93 个 交易日， 仅占3.8% 。 资源 股 的PB 横向 比较 或对 估值 意义 不大， 但历 史区 间 的纵 向比 较可 视为 市场情 绪的 晴雨 表 。 煤炭股作为资源股， 由于公司之间 资源质量存在 差异，PB 之间 的横向比较或对单个 公司的估值意 义不大， 但 从 公司 各自 以及 行业指数的PB 历史区间纵 向比较来看， 我 们认为可以 反 映市 场预期和情绪。当前 时点，从 PB 来看， 市场对煤炭行 业的 预 期与2014 年初 的历 史低 点无 甚差异 ，甚 至低 于2015 年底 2016 年初 煤价 出现历 史低 点（ 约350 元/ 吨 ） 、 且去 产能 加 速出清 预期 尚未 起来时 的PB 。 我们 认为这 表明 优质 龙头 煤 企的股 价 或 许是 出现了 明显 的低 估。 供给 侧改 革后 ， 煤 炭行业 集中 度提 升、 定价 模式改 变 、安 全环 保成 本抬 升 ， 都 发生 了确 实的 边际 变化 。 供给侧改革后，煤炭 行业 集中度提 升，而长协的 签订，使得长 协占比较高的龙头企 业业绩更为稳 定，神华售价 的波动与市场 煤价的波动系数仅 在0.3-0.4 之间 ，露天煤业由于区域优势与 定价机制， 今年以来 煤价基本保持 稳定。 同时 ， 安监、环保 标 准提高，抬升了 行业 的平均成本， 对煤价亦 构 成 支撑。我们认评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 分析师：丁 一洪 邮箱：dingyhhx168 SAC NO ： S1120519070001 联系电话：0755-83025232 分析师：洪 奕昕 邮箱：hongyx1hx168 SAC NO ：S1120519080004 联系电话：0755-83025232 相关研究 1. 动力煤龙头 中国神华和陕西煤业系列 报告之 二：长协基 准或维持稳定，陕西煤业 中国神 华股价明显 低估 2019.12.05 2. 动力煤龙头 陕西煤业和中国神华：冬 天里的 一把火 2019.11.25 3. 陕西煤业： 三季度业绩略超预期，上调盈利预 测重申“买入”评级 2019.10.31 -7% 1% 8% 16% 24% 32% 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 煤炭开采 沪深300 证券研究报告| 行业 深度研 究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2019 年 12 月16 日 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p1 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p1 27080 证券研究报告| 行业 深度 研 究报告 请仔 细 阅读 在 本报 告 尾部 的重 要 法律 声明 2 1962 61 87/2 1/201 90 228 16 :59 为供给侧改革之后， 行业确实发生 了边际变化， 动力煤价 预计 将在500-600 元/ 吨之间窄幅波动，当前已跌至中枢 约550 元/ 吨。即使 动力 煤价 短 期跌破500 元/ 吨， 预计也基本 不可 能回 到2015 年底2016 年初的历史低点350 元/ 吨。 但是 从煤价考 虑 ，市场在 当前位置 给了当年 煤炭 股 在 煤价 跌至350 元/ 吨时 的PB 估值， 我 们认为 出现了较 为 明显的 低估。 同时，考虑到 未来优质的煤炭资源 是稀缺的，除 鄂尔多斯、榆 林、新疆等 区 域外 ，部分煤炭资源 将逐步趋于枯 竭，届时 市场 或 将迎来新一 轮的对稀缺优质资源 的重估。 推荐 标的 ：中 国神 华、陕 西煤 业、 露天 煤业 。 优质 煤炭 龙头 的 盈利 存在 韧性， 我们 认为 目前 被明 显低 估 。 我们认为当前时点下 ，动力煤龙头 陕西煤业、中 国神华、露天 煤业是具有性价比的 投资机会。 首先体现在前文所述 的PB 上， 煤价几无可 能回到350 元/ 吨的 历史低点，但从PB 反映的 市场情绪却接近 当时 。 其次，在股息率上， 神华 A 股/H 股当前股息 率约5%/6.3% ，陕 煤约5%，露天约6.3% 。 最后，在现金流上， 神华、陕 煤2019 年3 季度末账面净现金 分别为753 亿元/37 亿元，具有稳健的资产负债表。 从PCF 来 看，神华A 股 市值3437 亿元（以2019 年12 月13 日收盘价 计，下同） ，2018 年自由现金流约673 亿元，PCF 仅约5 年 （ 若扣减净 现金，仅 约 4 年） ；H 股市值2771 亿元（换算为人 民币） ，PCF 仅约4 年。陕煤市 值858 亿元，2018 年自由现金 流约153 亿元，PCF 仅约5.6 年。 风 险提 示 宏 观 经 济 系 统 性风 险 ； 水 电来 水 超 预期 ； 新 能 源在 技 术 上 的 进 步超预期；进口煤政 策放宽超预期 。 盈 利预测与 估值 重点公司 股票 股票 收盘价 投资 EPS( 元) P/E 代码 名称 （元） 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 601088.SH 中国神华 17.28 买入 2.21 2.23 2.14 2.15 8.28 7.75 8.07 8.04 601225.SH 陕西煤业 8.58 买入 1.13 1.11 1.04 1.07 7.49 7.73 8.25 8.02 002128.SZ 露天煤业 8.24 买入 1.05 1.29 1.21 1.17 7.95 6.39 6.81 7.04 资料来源：WIND ，华西证券研究所 （收盘价截至2019 年12 月13 日） 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p2 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p2 证券研究报告| 行业 深度 研 究报告 请仔 细 阅读 在 本报 告 尾部 的重 要 法律 声明 3 1962 61 87/2 1/201 90 228 16 :59 正文 目录 1. 从 PB 来看 ，对动力煤 股的预期 已近 2014/16 年历史 低点 . 1.1. 近期神 华 A 股破净 ，PB 已近 历史低点 . 1.2. 煤炭指 数 PB 接近历 史最低，PCF 当前历 史最低. 2. 推荐标的： 中国神华 、陕西煤 业、露天煤 业. 3. 风险提示 . 3.1. 宏观经济 系统性风 险 . 3.2. 水电来水 超预期 . 3.3. 新能源在 技术上的 进步超预 期 . 3.4. 进口煤政 策放宽超 预期 . 图表 目录 图1 中国神华A 股（601088.SH ） 上市以来 PB-Band，除 2014/2016 年外， 当前破净 的 PB 已接近历 史低点. 图2 中国神华H 股（1088.HK ）上 市以来 PB-Band，除 2015 年底2016 年初 外，当前PB 为历史次低 点. 图3 中国神华 （601088.SH ）上市 以来 PE（TTM ）-Band ，除2014 年外，当 前约 7.5 倍的 PE 为历史 次低点. 图4 中信煤炭 指数近一 月 PB 低于1 . 图5 中信煤炭 指数的 PCF 位于历史 最低区域 . 图6 陕煤剥离 亏损矿后 PB 有所修 复，但目前 仍属较低 . 图7 兖州煤业 当前 PB 接 近历史低 点 . 图8 中煤能源 当前 PB 接 近历史低 点 . 图9 大同煤业 当前 PB 为 历史次低. 图10 露天煤 业 PB 位于 历史低点. 图11 露天煤 业 PE 亦位 于历史低点. 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p3 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p3 证券研究报告| 行业 深度 研 究报告 请仔 细 阅读 在 本报 告 尾部 的重 要 法律 声明 4 1962 61 87/2 1/201 90 228 16 :59 神华当前 PE/PB 双双接近历史低点，与 2014 年初颇为接近，预期已很低， 而业 绩尚未明显下滑。2014 年后由于牛市出现了一波修复 ，至 2016 年股价再次出现低点， 当时 供给侧改革预期 尚未起来，PB 出现历史最低，而 PE 则由于业绩下滑而 处于 高点。 而当前时点， 我们认 为与 2014 年相似又不同，原因在于 供给 侧改革后确实 发生 了 边际变化 比预 期更具有韧性 的盈利 或将带 来一 轮估值 修 复。 从PE 来看， 神华目前接 近2014 年的历史低点，一方面是通过 煤价两年多的 下跌 ， 预期已非常悲观，另 一方面是由于 神华的规模扩 张，2013 年盈利仍超 400 亿，业绩 尚 处于高位。而当前 亦类似，现货 下行趋势已 近 2 年，但神华 的盈利韧性仍 在， 目前 业绩仍处于较高位置 。在2014-16 年之间 ， 神华股价 从杀估值 （PE ） 转向了杀业 绩。 陕煤由于2015 年底2016 年初剥离亏损煤矿后，资产质量获得 了提升，市场 对其 预期的改善在PB 走势中得 到了体现。而对 于兖煤、中煤 ，目前 PB 几乎位于 历史 低点， 体现了市场对于动力 煤公司的预期 确实已近历史 低点。 供给侧改革之后，我 们认为2012-16 年间的单边下行趋势将不再重现，煤价 下行 至当前 550 元/ 吨，已近中枢水平和 1/3 产能的成本支撑点，而市场或已将 煤价 下行 预期基本打完。 在 业 绩方面，神华 的盈利韧性或 超预期，其公 用事业属性较 供给 侧改 革之前增强。在当前 PB 近历史低点时，至少已 无大的回撤风 险。且 站在当 前时 点， 从PCF 以及股息率 来看， 神华 的性 价比显著。 1. 从PB 来看，对动力 煤股的预期已近2014/16 年历史低 点 中信煤炭指数 的PB 目前0.97 ，已基本接近2014 年的历史低点0.93 。 1.1. 近期神华 A 股破净，PB 已近历史低点 历史上 中国神华 A 股的 PB 极低值 出现三次，分别 为 2014 年初 、2016 年初和当 前。2019 年12 月 12 日，神华 A 股 PB 为 0.984 ，历史最低点为 0.878 （2016.01.26）， 本轮周期神华PB 最高点 为1.953（2018.02.05）。 图1 中国神华A 股（601088.SH）上市以来PB-Band ，除2014/2016 年外，当前破净的PB 已接近历史低点 资料来源：WIND ，华西证券研究所（前复权） 截至 2019 年 12 月 13 日，神华上市以来历史上累计破净 天数共 195 个交易日， 仅占 6.6% ；其中供给侧改革 预期全面落地 之前，只有 175 个交易日（供给侧改 革文 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p4 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p4 证券研究报告| 行业 深度 研 究报告 请仔 细 阅读 在 本报 告 尾部 的重 要 法律 声明 5 1962 61 87/2 1/201 90 228 16 :59 件 国务 院关 于 煤炭 行业 化 解过 剩产 能实 现 脱困 发展 的意 见 （国 发20167 号） 2016.02.05 发布，但神华直至 2016 年 9 月仍破净，此处 我们将 2016 年所有的 破净 日均视为供给侧改革 全面落地之前 ） 。 中国神华H 股的历史 最低点同样出 现在2016 年初，当前PB 为历史次低点。 图2 中国神华H 股（1088.HK ）上市以来PB-Band ，除2015 年底2016 年初外，当前PB 为历史次低点 资料来源：WIND ，华西证券研究所（前复权） 从 PE 来看，神华 A 股 当前 PE （TTM）约 7.5 倍，处于历史次低水平。 历史 低点 在 2014 年 5.7 倍 ，当时 PB 亦在低点，且为历史次低 点。PE 历史高点在上 市初 期、 2009 年初和 2016 年初；从 2011 年以来煤价下跌至 2016 年上涨的本轮周期来说 ，PE 在2016 年达到最高，主要由于2015 年神华的盈利达到本轮周 期的最低点。 图3 中国神华（601088.SH）上市以来PE （TTM ）-Band ，除2014 年外，当前约7.5 倍的PE 为历史次低点 资料来源：WIND ，华西证券研究所（前复权） 从 神华 A 股的 PB/PE 同处于历史 低位来 看， 目前 与 2014 年的时点类似 。2014 年 见底 后迎来 了 2015 年的整体 牛市，而 站在当 前时点上 ，我们 认为 即使 不对当前的 指 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p5 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p5 证券研究报告| 行业 深度 研 究报告 请仔 细 阅读 在 本报 告 尾部 的重 要 法律 声明 6 1962 61 87/2 1/201 90 228 16 :59 数点位做预判，仅考虑煤炭行业 供 给 侧 改 革 带 来 的 基 本 面 变 化 ， 和 煤 炭 龙 头 企 业 PB/PCF/ 股息率性价 比凸显的 估值特征 ， 也将 为煤炭龙 头股带来 一轮估 值修复。 1.2. 煤炭 指数 PB 接近历史最低，PCF 当前 历史最低 从中信煤炭指数（CI005002.WI ）的 PB 来看行业估值，目前指数 PB 仅为 0.96 ， 自 11 月以来近一个月处于破净状态。2019 年 12 月 13 日，指数 PB 为 0.97 ，与 2014 年初的历史低点 0.93 非常接近，近十年来，煤炭指数破净天数 93 个交易日， 仅占 3.8% 。 煤炭股是一种资源股 ，作为重资产 的上游行业， 其资源储量理 论上应与估值 相关 ， 煤炭指数的 PB 排除了不同煤炭股之间资产 质量的不同 ，所 以我们认为看 行业指 数 PB 是有意义的， 一定程 度上可以视为 市场对煤炭行 业预期的晴雨 表。 历 史 上指数 PB 三 大 低点，分 别是2014 年初、2016 年初、当 前。 而当前时点， 从PB 来看， 市场对煤炭行业 的预期与2014 年初的历史低点 无 甚差 异，甚至低于2015 年底2016 年初煤价出现历史低点（约350 元/ 吨） 、且去 产能 加速 出清预期尚未起来时 的PB 。 从 指数的PCF 来看， 我们可以看到 目前煤炭行业 的PCF 处于历史最低区域。 这不 仅反映出行业在现金 流回报方面的 性价比，也一 定程度上体现 了煤炭的行业 生命 周期， 从高 投资 走向 了 “现 金牛” ，尤 其对 于 业绩 较为 稳定 的 龙头 股， 未来 确 实可 以给 予类 公用事业的估值。 图4 中信煤炭指数近一月PB 低于1 图5 中信煤炭指数的PCF 位于历史最低区域 资料来源：WIND ，华西证券研究所（前复权） 资料来源：WIND ，华西证券研究所（前复权） 我们 认为 由 于各 公司 的 资源 质量 不 同， 在给 单 个公 司估 值 时， 以 其他 公司 的 PB 作 横向比较 ，或对估 值意义 并不大 。但对于每个 公司自己来说 ， 历史区间的 纵向 比较 ， 确实 可 反映 市场预期 和 情绪。 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p6 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p6 证券研究报告| 行业 深度 研 究报告 请仔 细 阅读 在 本报 告 尾部 的重 要 法律 声明 7 1962 61 87/2 1/201 90 228 16 :59 图6 陕煤剥离亏损矿后PB 有所修复， 但目前仍属较 低 图7 兖州煤业当前PB 接近历史低点 资料来源：WIND ，华西证券研究所（前复权） 资料来源：WIND ，华西证券研究所（前复权） 从陕煤来看，目前 PB 约 1.5 倍，虽较历史低点有 所修复，但考 虑到 2015 年底 2016 年初 公司剥离了亏损煤矿，资产质量提 升，当前的PB 仍处于 较低位置。 兖州煤业、中煤能源 当前 PB 分别约 0.75 倍、0.65 倍，均接近 2014 年初的历史 低点。大同煤业当前PB 约1.1 倍，亦处于历史次低水平 。 图8 中煤能源当前PB 接近历史低点 图9 大同 煤业当前PB 为 历史次低 资料来源：WIND ，华西证券研究所（前复权） 资料来源：WIND ，华西证券研究所（前复权） 露天煤业当前 PB 约 1 倍，亦徘徊于破 净边缘，PE 约 6.3 倍，PB/PE 均处于历史 低点。露天与神华均 在行业最差 的2015 年亦保持了盈利，因此PE 走势亦与 神华 接近。 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p7 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p7 证券研究报告| 行业 深度 研 究报告 请仔 细 阅读 在 本报 告 尾部 的重 要 法律 声明 8 1962 61 87/2 1/201 90 228 16 :59 图10 露天煤业PB 位于历史低点 图11 露天煤业PE 亦位于历史低点 资料来源：WIND ，华西证券研究所（前复权） 资料来源：WIND ，华西证券研究所（前复权） 2. 推荐标的：中国神 华、陕西煤业 、露天煤业 供 给侧改革 后，煤炭 行业出 现了确实 的边际 变化，我 们认为值 得 从 PB 角度给予 比 之 前 更 高 的 估 值 。 集中度提升 ，以 及 长协的签订，提高了神华等龙头企业的 定价 权，也 使得长协占比 较高的龙头企 业业绩更为稳 定，神华售价 的波动与市场 煤价 的波 动系数仅在0.3-0.4 之间，露天煤业由于区域优 势与定价机制 ，今年以来煤 价基 本保 持稳定。同时，安监 、环保标准提 高，抬升了行 业的平均成本 ，对煤价亦 构 成支 撑。 我们认为供给侧改革 之后，行业确 实发生了边际 变化，动力煤 价预计将在 500-600 元 / 吨之间窄幅波动，当前已 跌至中枢约 550 元/ 吨的煤价。即使短期跌破 500 元/ 吨， 预计也基本不可能回到 2015 年底 2016 年初的历史低点 350 元/ 吨。但是从煤价考虑， 市场在当前位置给了 煤炭股跌至 350 元/ 吨时的估值，我们认为出现了较为 明显 的低 估。同时，考虑到未 来优质的煤炭 资源是稀缺的 ，除鄂尔多斯 、榆林、新疆 等区 域外， 煤炭资源将逐步趋于 枯竭，届时将 迎来新一轮的 对稀缺优质资 源的重估。 我们认为当前时点下，动力煤龙 头陕西煤业、中国神华、露天煤业是具有性价 比 的投资机 会。 首先体现在前文所述的 PB 上 ，无论从个股还是行业指数来看，目前都 接近 2016 年的历史预期最低点 ，而供给侧改 革实际上改善 了行业格局， 提高了龙头企 业的 盈利 稳定性。 其次，在 股 息率 上 ，神华 A 股/H 股当前 股息率约 5%/6.3% （仅考虑稳定的常规 分红率 40% ） ， 陕煤股 息率 约 5%（以稳定分红率 40% 估计，不考虑今年的回购影 响） ， 露 天股息率 约6.3% （以2019 年中分红约占2018 年归母净利40% 的比例外推） 。 最后，在 现 金流 上，神华 和陕煤的性价比更 为凸显。神华 、 陕煤 2019 年 3 季度 末账面 净现金 分别为 753 亿元/37 亿元 （净 现金 以“ 货 币资 金+类现金- 有 息负 债” 计） ，具有稳 健的资产负债 表。 从 PCF 来看，截至 2019 年 12 月 13 日， 神华 A 股市值 3437 亿元，2018 年自由 现 金流约 673 亿元 ，PCF 仅约 5 倍 （ 若扣减净 现金， 仅约 4 倍） ；H 股市值 2771 亿元 （ 换算为人 民币 ） ，PCF 仅约 4 倍。 陕煤市值 858 亿元，2018 年自由现金流约 153 亿 元，PCF 仅约5.6 倍。 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p8 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p8 证券研究报告| 行业 深度 研 究报告 请仔 细 阅读 在 本报 告 尾部 的重 要 法律 声明 9 1962 61 87/2 1/201 90 228 16 :59 3. 风险提示 3.1. 宏观经济系统性风险 ，潜在造成 火电行业经营超预期困难 如果宏观经济下滑超 预期， 煤价或 下跌超预期， 从而对煤炭企 业的业绩造成 负面 影响。 若火电行业经 营超预期困难 ，对于和火电 分一块蛋糕的 煤炭，或许也 将面 临 下 行压力。 3.2. 水电来水超预期 如果 水电来水超预期 ，或将挤压火 电的空间，影 响动力煤最主 要的需求 电煤 需求，进而压低煤价 ，影响煤炭企 业的盈利。水 电来水的波动 通常较为短期 且不 可测， 对长期煤价中枢的影 响不大。 3.3. 新能源在技术上的进步超预期 新能源在技术上的进 步超预期 ，亦 将挤压火电的 空间，影响电 煤需求。与水 电来 水的影响偏短期与季 节性不同，诸 如转化率和储 能效率之类的 新能源技术的 进步 ，对 火电发电的影响较为 长期而深远， 而短期内影响 不大。 3.4. 进口煤政策放宽超预期 2019 年 1-11 月，我国累计进口煤及褐煤约 3 亿吨，累计同比+10.2% ，对今年国 内较低的煤炭需求增 速来说（2019 年 1-10 月，火电发电量累计同比+1.1%） ，进口煤 的较高增速加大了今 年煤炭的供给 ，压低了国内 煤价。如果未 来进口煤 政策 放宽 超预 期 ，国内煤价或下跌 超预期。但是 ，站在当前时 点上，煤价已 下跌至与进口 煤价 差较 小的水平，进口煤的 吸引力有所减 弱，进口煤政 策的影响亦随 之 有所 减小。 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p9 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p9 证券研究报告| 行业 深度 研 究报告 请仔 细 阅读 在 本报 告 尾部 的重 要 法律 声明 10 1962 61 87/2 1/201 90 228 16 :59 Table_AuthorInfo 分 析师 与研 究助 理简 介 丁一洪： 华西证 券煤炭 交运研 究团队 首席分 析师， 上海财 经大学 法律 硕士, 南开大 学金融 学学 士。曾任 国泰君 安证券 研究所 煤炭行 业首席 分析师 ，国泰 君安证 券研 究所交通 运输行 业研究 员， 中国建设 银行海 南省分 行信贷 客户经 理。 卓乃建： 华西证 券煤炭 交运研 究团队 分析师 ，上海 财经大 学法律 硕士 ，CPA，持有法律职 业资格 证书。先 后在立 信会计 师事务 所、安 永华明 会计师 事务所 、东方 花旗 证券、光 大证券 、太平 洋证 券从事审 计、投 行和研 究工作 ，2019 年7 月加入华西证 券。 洪奕昕： 华西证 券煤炭 交运研 究团队 分析师 ，上海 财经大 学财务 管理 硕士。曾 就职于 申万宏 源证 券资产管 理部、 国泰君 安证券 研究所 ，任煤 炭行业 分析师 。 李承鹏： 华西证 券煤炭 交运研 究团队 研究助 理，英 国Swansea University 工学硕士。曾就职 于 太平洋证 券研究 院，2019年7 月加入华西 证券。 分 析师 承诺 作者具有 中国证 券业协 会授予 的证券 投资咨 询执业 资格或 相当的 专业 胜任能力 ，保证 报告所 采 用的数据 均来自 合规渠 道，分 析逻辑 基于作 者的职 业理解 ，通过 合理 判断并得 出结论 ，力求 客观、 公正，结 论不受 任何第 三方的 授意、 影响， 特此声 明。 评 级说 明 公 司评 级标 准 投资 评级 说明 以报告发 布日后 的 6 个 月内公司 股价相 对上证 指数的涨 跌幅为 基准 。 买入 分析师预 测在此 期间股 价相对 强于上 证指数 达到或 超过 15% 增持 分析师预 测在此 期间股 价相对 强于上 证指数 在 5%15% 之间 中性 分析师预 测在此 期间股 价相对 上证指 数在-5%5% 之间 减持 分析师预 测在此 期间股 价相对 弱于上 证指 数 5% 15%之间 卖出 分析师预 测在此 期间股 价相对 弱于上 证指数 达到或 超过 15% 行 业评 级标 准 以报告发 布日后 的 6 个 月内行业 指数的 涨跌幅 为基准。 推荐 分析师预 测在此 期间行 业指数 相对强 于上证 指数达 到或超 过 10% 中性 分析师预 测在此 期间行 业指数 相对上 证指数 在-10%10%之间 回避 分析师预 测在此 期间行 业指数 相对弱 于上证 指数达 到或超 过 10% 华 西证 券研 究所 ： 地址： 北 京市西 城区太 平桥大 街丰汇 园11 号丰 汇时代 大厦南 座 5 层 网址：hx168/hxzq/hxindex.html 证券研究报告| 行业 深度 研 究报告 请仔 细 阅读 在 本报 告 尾部 的重 要 法律 声明 11 1962 61 87/2 1/201 90 228 16 :59 华 西证券 免责声 明 华西证券 股份有 限公司 （以下 简称“ 本公司 ” ） 具备证 券投资 咨询业 务 资格。本 报告仅 供本公 司签约客 户使用 。本公 司不会 因接收 人收到 或者经 由其他 渠道转 发收 到本报告 而直接 视其为 本公司 客户。 本报告基 于本公 司研究 所及其 研究人 员认为 的已经 公开的 资料或 者研 究人员的 实地调 研资料 ， 但本公司 对该等 信息的 准确性 、完整 性或可 靠性不 作任何 保证。 本报 告所载资 料、意 见以及 推测仅 于本报告 发布当 日的判 断，且 这种判 断受到 研究方 法、研 究依据 等多 方面的制 约。在 不同时 期，本 公司可发 出与本 报告所 载资料 、意见 及预测 不一致 的报告 。本公 司不 保证本报 告所含 信息始 终 保持 在最新状 态。同 时，本 公司对 本报告 所含信 息可在 不发出 通知的 情形 下做出修 改，投 资者需 自行关 注相应更 新或修 改。 在任何情 况下， 本报告 仅提供 给签约 客户参 考使用 ，任何 信息或 所表 述的意见 绝不构 成对任 何 人的 投资 建 议。 市 场有 风险 ， 投资 需 谨慎 。投 资 者不 应将 本 报告 视 为 做出 投资 决 策的 惟 一参 考因 素， 亦不应认 为本报 告可以 取代自 己的判 断。在 任何情 况下， 本报告 均未 考虑到个 别客户 的特殊 投资目 标、财务 状况或 需求， 不能作 为客户 进行客 户买卖 、认购 证券或 者其 他金融工 具的保 证或邀 请。在 任何情况 下，本 公司、 本公司 员工或 者其他 关联方 均不承 诺投资 者一 定获利， 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