2020年汽车行业行业年度策略报告：新能源车行业触底，集中度提升明显.pdf

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 新能源车行业触底，集中度提升明显 证券研究报告 所属部门 制造业团队 报告类别 行业深度 所属行业 汽车 行业评级 增持评级 报告时间 2019/12/14 分析师 黄博 证书编号： S1100519090001 021-68595119 huangbocczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中 海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦 11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商 务大厦30层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177号中海国际中心B座17 楼，610041 2020 年汽车行业行业年度策略报告 总体销售疲软，结构分化明显。今年以来，受到增值税下调、国五国六切 换、刺激政策出台等因素影响，我国汽车产量波动较大，但是整体呈现下滑 趋势， 前十月乘用车销售同比下滑10.9%， 然而库存预警指数同时也下滑28%， 经销商库存压力有所减轻，补库存周期有望来临。销售分化明显，自主乘用 车承压较大，而日系依旧保持正向增长，市占率日系德系相对去年均增长 3pct。新能源汽车由于受补贴政策影响，销量表现为前高后低，自 7 月份后 同比增速由正转负，10月同比下滑45%，我们预计今年总量将于去年持平。 业绩处于下滑通道，板块相对低迷。上市公司财报的统计表明，前三季度 营收负增长明显，Q1Q3的同比增速分别为-7.4%、-10.2%、-1.6%，幅度收窄 转暖可期；毛利率方面，自 2017年高点 16.1%逐步回落到 2019 年 Q2 的低点 14.5%，Q3 已经逐步企稳；估值方面，汽车行业 PE-TTM 为 17.8 倍，较 2018 年底的13.5有所抬升， 上涨主要来自估值提升。 根据锂电池指数的财务数据， 营收保持正增长，Q1Q3营收同比增速分别为14.7%、0.6%、4.8%，但受到补 贴退坡的影响， 毛利率存在下降趋势， Q3为17.9%， 相对上年同期下降1.3pct， 估值方面，锂电池指数 PE-TTM 为 98.9 倍，较 2018 年底的 37.9 大幅提升， 主要原因是补贴退坡加剧，行业开始清洗整顿，部分产业链企业开始进入淘 汰周期，利润由正转负。 特斯拉供需两旺，产业链企业获益。Model 3的性价比、科技感和品牌力 是吸引购车者的三大优势，随着上海工厂量产与产能爬坡，特斯拉供需两旺 的局面已然出现。根据美国市场数据，前三季度 Model 3 占同级别车型总量 超过 40%，而我国该类车型年销量接近 80 万辆，替代空间充足，我们预计特 斯拉消化首期产能的压力较小，产业链将维持高景气度。 电动车产业整顿，市占率趋向集中化。补贴政策的变动对产业营收和利润 率产生影响，细分行业进入整合阶段，各环节出清节奏有异，但是总体市占 率向头部企业集中。三元正极以技术为导向，过往产品升级迅速，行业较为 分散和无序，我们预计未来集中度也将逐步提升。 投资建议 我们看好三个方向：1、特斯拉拉动新能源车实际需求，产业链企业有望迎来 业绩估值双升；2、新能源汽车产业链头部企业受益于集中度提升，且补贴退 坡政策边际影响减弱；3、超跌环节，如电池、正负极等中游环节迎来量增利 升，业绩有望改善。建议关注：宁德时代、当升科技、杉杉股份、鹏辉能源、 澳洋顺昌等。 风险提示：政策风险、重大安全事故风险。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/35 正文目录 一、汽车板块现弱势震荡 . 5 二、业绩同比下滑，转暖迹象初现 . 6 三、汽车销量分析 . 9 3.1.乘用车遇冷，结构分化明显 . 9 3.2.新能源车前高厚低，受补贴影响较大 .13 四、未来展望及行业机会 .20 4.1.市场空间犹存，行业进入下半场 .20 4.2.汽车行业摩底，向上周期渐近 .22 4.3.特斯拉契合真实需求，相关产业链受益 .23 4.4.集中度提升，头部企业受益 .28 风险提示 .33 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/35 图表目录 图 1： 汽车行业行情 . 5 图 2： 汽车行业表现 . 5 图 3： 汽车细分行业表现 . 6 图 4： 新能源汽车行情 . 6 图 5： 汽车行业单季度营收同比增长率（%） . 7 图 6： 汽车行业单季度毛利率（%） . 7 图 7： 汽车行业历史估值比较 PE_TTM（整体法） . 7 图 8： 锂电池行业单季度营收同比增长率（%） . 8 图 9： 锂电池行业单季度毛利率（%）. 8 图 10： 历年各环节销售毛利率比较（%） . 8 图 11： 锂电池行业历史估值比较 PE_TTM . 9 图 12： 乘用车销量 .10 图 13： 乘用车库存预警指数. 错误! 未定义书签。 图 14： 轿车销量及增速（右轴） .11 图 15： SUV销量及增速（右轴） .11 图 16： MPV销量及增速（右轴） .11 图 17： 交叉型乘用车销量及增速（右轴） .11 图 18： 市场占有率（按国别） .12 图 19： 历年客车销量及增长率（右轴） .12 图 20： 新能源乘用车销量及增长率（右轴） .13 图 28： 行业景气度与锂电指数关系 .20 图 29： 2018年各国千人保有量和人均GDP .21 图 30： 工业增加值与汽车销量（右轴） .21 图 31： M2与汽车销量（右轴） .21 图 32： 汽车销量与库存增速比较 .22 图 33： 特斯拉发展历程 .23 图 34： 特斯拉营收及同比增速（右轴） .24 图 35： 特斯拉利润率情况（%） .24 图 36： 特斯拉销量及增速（右轴） .24 图 37： 特斯拉与英伟达芯片速率对比图 .26 图 38： 各品牌OTA使用情况.26 图 39： 2019前三季度美国MODEL3同级别车销量及占比（右轴） .28 图 40： 2019年前三季度MODEL3同级别车国内销量（辆） .28 图 41： 历年各环节销售毛利率比较（单位：%） .30 图 42： 历年各环节现金收入比比较（单位：%） .30 图 43： 历年各环节应收账款周转天数比较（单位：天） .31 图 44： 2017年全球动力电池装机量（GWH） .32 图 45： 2018年全球动力电池装机量（GWH） .32 图 46： 动力电池装机量 .32 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/35 表格 1. 个股涨跌幅 . 5 表格 2. 2019年新能源乘用车补贴标准变化 .15 表格 3. 2019年新能源客车补贴标准变化.17 表格 4. 2019年新能源专用车补贴标准变化 .18 表格 5. 车型比较 .25 表格 6. 品牌价值比较 .27 表格 7. 中游各环节市占率情况 .33 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/35 一、汽车板块现弱势震荡 汽车行业指数小幅上涨，相较大盘依旧弱势。总体来看，年初以来，汽车行业 指数整体小幅上涨9.6%，但是幅度依旧不及沪深300的31.8%，超额收益为 -22.2 pct。14月随大行情反弹强度较大，最高达到21.1%，但是随着销售数 据的不及预期以及中美贸易摩擦的加剧，4月中开始下挫，随后在低位弱势震 荡。纵观28个行业，汽车涨幅排名24。 图 1： 汽车行业行情 图 2： 汽车行业表现 数据来源 ： W i n d ，川财 证券研 究所 ， （截 止 2 0 1 9 . 1 2 . 1 3 ） 数据 来源： W i n d ， 川财证 券研究 所 ， （截 止 2 0 1 9 . 1 2 . 1 3 ） 细分板块来看，汽车整车、汽车零部件、汽车服务、其他交运设备分别上涨 1.94%、14.77%、4.55%、17.51%，其中其他交运设备表现相对较好，原因是自 行车与摩托车的企业表现亮眼，而整车板块表现居后，主要受到终端销量的影 响。 表格 1. 个股涨跌幅 排名 公司 年初至今涨幅 排名 公司 年初至今跌幅 1 春风动力 162.21% 1 *ST斯太 -55.02% 2 万通智控 98.93% 2 越博动力 -47.00% 3 中国重汽 97.60% 3 双林股份 -42.47% 4 潍柴动力 92.37% 4 八菱科技 -40.13% 5 星宇股份 85.92% 5 众泰汽车 -39.49% 6 华培动力 82.27% 6 恒立实业 -34.09% 7 德宏股份 73.30% 7 京威股份 -30.34% 8 保隆科技 67.72% 8 联诚精密 -29.86% 9 拓普集团 67.42% 9 威唐工业 -29.32% 10 爱柯迪 65.99% 10 *ST天雁 -27.47% 资料来源：Wind，川财证券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 19/01 19/02 19/03 19/04 19/05 19/06 19/07 19/08 19/09 19/10 19/11 19/12 汽车指数 沪深300指数 9.64% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 食 品 饮 料 农 林 牧 渔 计 算 机 医 药 生 物 休 闲 服 务 银 行 机 械 设 备 通 信 交 通 运 输 房 地 产 有 色 金 属 汽 车 采 掘 建 筑 装 饰川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/35 图 3： 汽车细分行业表现 图 4： 新能源汽车行情 数据来源 ： W i n d ，川财 证券研 究所 ， （截 止 2 0 1 9 . 1 2 . 1 3 ） 数据 来源： W i n d ， 川财证 券研究 所 ， （截 止 2 0 1 9 . 1 2 . 1 3 ） 新能源汽车在2019年中受到补贴政策变动、销量前高后低等因素影响，年初 表现较沪深300指数更强劲，但是随着过渡期后的销量不及预期，板块下挫幅 度较大，截止到统计期，新能源汽车和锂电池指数分别上涨 3.25%和 18.02%， 由于新能源汽车指数中包括了相对更多的整车企业，表现弱于锂电池指数。而 锂电指数中同样包含上游锂钴资源的企业，今年下跌幅度较深，影响了整体指 数的表现。 二、业绩同比下滑，转暖迹象初现 业绩负增长明显， 但幅度收窄转暖可期。 根据业内各上市公司披露的年报数据， 营收同比增长的趋势持续多个季度直至2018 年Q2，而在之后的五个季度的同 比增速分别为-1.89%、-10.36%、-7.41%、-10.17%、-1.56%。年中受到国五转 国六排放政策的影响，二季度批发量相对低迷，主要是经销商去库存阶段，7 月之后批发销量开始磨底后回暖，三季度营收增速大大收窄，四季度我们预计 将会同比转正，即使考虑到去年同期的低基数，我们依旧认为汽车行业最差时 期已经过去，弱复苏将开启。 -20% 0% 20% 40% 60% 19/01 19/02 19/03 19/04 19/05 19/06 19/07 19/08 19/09 19/10 19/11 19/12 汽车整车 汽车零部件 汽车服务 其他交运设备 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2019-01-02 2019-02-02 2019-03-02 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-02 2019-07-02 2019-08-02 2019-09-02 2019-10-02 2019-11-02 2019-12-02 新能源汽车指数 沪深300指数 锂电池指数川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/35 图 5： 汽车行业单季度营收同比增长率（%） 图 6： 汽车行业单季度毛利率（%） 数据来源 ： W i n d ，川财 证券研 究所 数据 来源： W i n d ， 川财证 券研究 所 盈利能力方面，自2018年Q1开始，汽车行业销售毛利率进入下行通道，自 2017年高点16.1%逐步回落到2019年Q2的低点14.5%，Q3已经逐步企稳。从 汽车终端优惠指数可以大致判断今年的毛利率下滑的原因很大程度来自于终 端优惠幅度加大，特别是在国五/国六政策转换前期，各类车型大幅优惠以便 清理库存。 估值方面， 2019年行业PE-TTM为17.78倍， 较 2018年底的13.49有所抬升， 在行业盈利并未增加的情况下，指数上涨主要来自估值提升。 图 7： 汽车行业历史估值比较 P E _T T M（整体法） 资料来源 ： W i n d ， 川财 证券研 究所 (7.41) (10.17) (1.56) (20.00) (10.00) 0.00 10.00 20.00 30.00 2016 2017 2018 2019 Q1 Q2 Q3 Q4 15.0 14.5 14.6 13.5 14.0 14.5 15.0 15.5 16.0 16.5 2016 2017 2018 2019 Q1 Q2 Q3 Q4 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 00/03 01/03 02/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 收盘价 16.24x 19.85x 23.46x 27.06x 30.67x川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/35 营收保证正增长，但是增速有所放缓。根据锂电池指数的财务数据，营收同比 增长的趋势延续至今，而同比增速却逐步放缓，今年Q1Q3营收同比增速分别 为14.66%、0.59%、4.77%，主要原因是受到补贴政策的影响，过渡期之前终 端冲量意愿强烈，Q1依然保持较快增长，而在 Q2面临车型清理库存，产业链 增速放缓，Q3面对去年低基数，增速同比有所回暖。 图 8： 锂电池行业单季度营收同比增长率（%） 图 9： 锂电池行业单季度毛利率（%） 数据来源 ： W i n d ，川财 证券研 究所 数据 来源： W i n d ， 川财证 券研究 所 补贴退坡加速，毛利率进入下滑通道。自2016年达到顶峰的24.5%之后，产 业链毛利率进入下降通道，在2018和2019年的过渡期后表现得尤为明显， 2018Q3与2019Q3的毛利率分别为19.2%、17.9%，而其中锂钴周期品的毛利率 大幅下滑也对该指数有较大影响。 图 10： 历年各环节销售毛利率比较（%） 资料来源：Wind，川财证券研究所 14.66 0.59 4.77 (10.00) 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 2016 2017 2018 2019 Q1 Q2 Q3 Q4 18.7 18.7 19.2 17.9 18.4 15.0 17.0 19.0 21.0 23.0 25.0 2016 2017 2018 2019 Q1 Q2 Q3 Q4 0 10 20 30 40 50 60 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 锂 钴 设备 正极-三元 正极-磷酸铁锂 负极 电解液 隔膜 电池 整车川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/35 估值方面， 2019年行业PE-TTM为98.89倍， 较 2018年底的37.93大幅提升， 主要原因是补贴退坡加剧，行业开始清洗整顿，部分产业链企业开始进入淘汰 周期，利润由正转负，另外周期品的PE大幅波动也影响指数整体的PE。 图 11： 锂电池行业历史估值比较 P E _T T M 资料来源 ： W i n d ， 川财 证券研 究所 三、汽车销量分析 3.1.乘用车遇冷，结构分化明显 乘用车下滑增大，库存压力释放。年初以来，乘用车的销售压力较大，前 10 月乘用车销量同比下滑 10.9%，延续去年开始的下滑趋势，是过去十年中最为 萧条的年度。其中原因主要是：1、国五国六排放标准的转换，导致了汽车批 发量在七月之前相对疲软，经销商努力去库存；2、跟随宏观经济的节奏，汽 车作为可选消费中单价最贵的产品，受到一定程度冲击。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 11/08 12/08 13/08 14/08 15/08 16/08 17/08 18/08 19/08 收盘价 41.79x 51.08x 60.37x 69.66x 78.95x川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/35 图 12： 乘用车销量 资料来源 ： 中汽 协 ， 川 财证券 研究所 图 13： 经销商库存系数 资料来源 ： 中汽 协 ， 川 财证券 研究所 乘用车整体表现不佳， S UV相对坚挺。截止 10月，轿车、SUV、MPV、交 叉型乘用车的销售增速分别为-11.8%、-8.0%、-20.7%、-15.2%。SUV的表 现在各类车型中相对坚挺，市场份额依然保持了多年来的提升态势，而 MPV 的下滑趋势依旧存在，其原因是 7座 SUV不断出现爆款，挤压了一定需求， 同时 MPV对经济环境较为敏感。 29.6% 22.3% 7.1% 52.9% 33.3% 5.4% 6.9% 15.7% 9.9% 7.2% 15.1% 1.9% -4.3% -10.9% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 乘用车 同比/右轴 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 库存系数:汽车经销商 月川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/35 图 14： 轿车销量及增速（右轴） 图 15： SUV 销量及增速（右轴） 资料来源：中汽协，川财证券研究所 资料来源：中汽协，川财证券研究所 图 16： MPV 销量及增速（右轴） 图 17： 交叉型乘用车销量及增速（右轴） 资料来源：中汽协，川财证券研究所 资料来源：中汽协，川财证券研究所 结构化趋势明显， 日德份额持续提升。 绝对销量上看， 仅仅日系完成正向增长， 而对比来看， 日系德系由于车型逐步渗透 1020万区间， 持续提升市场份额， 对美系法系韩系造成较大冲击，同时自主品牌也面临价格难以提升的困境，市 占率退步 3pct，降到 40%以下。 -11.8% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019前10个月 轿车 同比/右轴 -8.0% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1000 1200 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019前10个月 SUV 同比/右轴 -20.7% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 50 100 150 200 250 300 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019前10个月 MPV 同比/右轴 -15.2% -50% 0% 50% 100% 0 50 100 150 200 250 300 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019前10个月 交叉型乘用车川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/35 图 18： 市场占有率（按国别） 资料来源 ： 中汽 协 ， 川 财证券 研究所 客车低迷，受前期冲量影响明显。受到私家车保有量持续提升和铁路交通的丰 富，座位客车和公交客车双双自 2017年以来呈现负增长趋势，而新能源客车 的补贴政策在近 5年也是核心因素，2017年以后补贴显著退坡，因此前期的 冲量对后续的需求存在透支的影响。 图 19： 历年客车销量及增长率（右轴） 44% 45% 42% 42% 40% 38% 41% 43% 44% 42% 39% 21% 20% 19% 16% 16% 16% 16% 16% 17% 19% 22% 14% 14% 16% 18% 19% 20% 19% 19% 20% 21% 24% 10% 10% 11% 12% 13% 13% 12% 12% 12% 10% 9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 自主 日系 德系 美系 韩系 法系 其他川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/35 资料来源 ： 中汽 协 ， 川 财证券 研究所 3.2.新能源车前高厚低，受补贴影响较大 新能源乘用车前高厚低，真实需求有待车型改善。新能源乘用车的销量与补贴 政策相关度极高，一季度，补贴按照 2018年政策执行，补贴高强度，车企冲 量意愿明显，销量同比高速增长。而在 6.11之前的三个月内，过渡期保留地 补，补贴力度尚佳，依然有可观同比增长，6月销量明显看出车企出货清理库 存的力度空前。 6.11以后新政正式实施，销量负增长明显，并呈现逐月下滑的 趋势，主要原因来自去年的高基数和补贴退坡以后车企供应意愿较低，同时电 池采购成本依然较高。据我们统计，电池售价今年下降 15%左右，而补贴下 滑约 70%。 预期今年剩余月份依然不容乐观， 年末冲量意愿也比过去弱不少。 图 20： 新能源乘用车销量及增长率（右轴） 资料来源 ： 中汽 协 ， 川 财证券 研 究所 8.8% 20.9% -5.3% 7.2% 25.1% 10.1% 4.0% 9.9% 8.3% -0.9% -9.9% -3.1% -6.0% -4.9% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 客车 同比/右轴 151% 53% 93% 25% 14% 88% -10% -11% -32% -45% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015 2016 2017 2018 2019 2019同比增速/右轴