有色金属行业年度投资策略回顾与展望：全球流动性宽松，关注铜铝边际改善.pdf

本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 全球流动性宽松，关注铜铝边际改善 证券 研 究报告 所属部门 行业公司 部/ 原 材料团队 行业评级 增持评级 报告时间 2019/12/13 分 析师 陈雳 证书编号：S1100517060001 010-66495651 chenlicczq 联 系人 关雪 证书编号：S1100118070003 010-66495927 guanxuecczq 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街 28 号 中海国际中心 15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大 厦 11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 30 层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心B 座 17 楼，610041 有 色金属 行业 年度投资 策略 回顾 与展 望 核心观点 回顾2019 年：黄金稀土表现突出，基本金属走弱 2019 年有 色金 属指数 跑输沪深 300 指数 ，整 体表 现 较弱 。 各子 板块 中 黄 金及 稀土磁 材板块 相 对收 益较 高， 系 一方 面 全 球经 济进 入下行 周期 ，美 元指 数走 弱，黄 金价 格上 涨。 另一 方面中 美贸 易摩 擦持 续 ， 外部风 险增 加， 稀土 国家 战 略地位 高， 作为 较强 的反 制手段 ，受 到市 场关 注 。 基本金 属主 要品 种指 数涨 幅 均低于 有色 金属 板块 整体 涨幅， 其中 铜、 铝及 铅锌 指数分 别上 涨 17.99% 、 7.83% 、12.42% 。 铅锌 板 块涨幅 整体 略高 于铜 及铝 行业指 数。 基本金属 ：关注铜铝基本面改善 铝： 行业 亏损 导致 供给 量 逐步恢 复理 性 ， 上 半年 电 解铝库 存下 降超 预期 ， 供 给端 同比上 涨幅 度缩 窄 。 需 求 方面 乘用 车销量 或回暖 ， 地产房屋 竣工同 比及新 开 工 面积同比 出现改 善，新 开 工房屋面 积增加 。持 续关 注电解 铝环 节盈 利改 善。 铜： 2020 年精 铜冶 炼长 协 （TC ） 价 格为 62 美元/吨， 2019 年 铜精 矿加 工冶 炼 费 用已多 次低 于 60 美元/ 吨 ， 创多 年低 位， 冶炼 环节 亏损持 续， 铜精 矿供 给或 将收 缩。需 求方 面， 全球 流动 性逐步 宽松 ， 需 求企 稳 将 利好铜 价 。 新能源小金属 ： 供需格局改善，价格有望回暖 受行业 连续 亏损 影响 ，钴 行业供 给端 有望 出现 较大 变量，2019 年 嘉能 可 已 关停 Mutanda 矿 山， 钴矿 供给 过剩的 情况 将明 显改 善。 需求方 面， 随着 下游 消费 电 子迎 来 5G 换 机潮 及新 能 源汽车 回暖 ，钴 锂金 属基 本面改 善， 价格 有望 反弹 。 贵金属 ：外部风险仍存，黄金具备配置价值 2019 年上 半年 世界 多家 央 行先后 宣布 降息 ，全 球经 济进入 下行 周期 ，同 时中 美 贸易摩 擦持 续， 黄金 作为 避险资 产配 置价 值凸 显。2019 年上 半年 能 Comex 黄 金价格 一度 突 破 1500 美元/ 盎司 。未 来经 济下 行压 力及贸 易摩 擦仍 然存 在， 中 长期看 以黄 金为 主的 贵金 属具备 较强 的配 置 价 值。 投资建议 基本金 属考 虑铜 铝基 本面 改善， 相关 标的 云铝 股份 （000807 ） 、 中国 铝业 （601600 ） 、 紫金 矿业 （601899 ） ； 新能 源小 金属 方 面 ， 相 关标 的 天 齐锂 业 （002466 ） 、 赣锋 锂业 （002460 ） 、 华友 钴业 （603799 ） ； 贵金 属方面 ， 相关 标 的银泰 黄金 （000975）； 稀土方面 相 关标 的 盛 和资 源（600392 ） 。 风险提示 ： 上 游 矿业 复 产或 增 产 节 奏超 预 期； 环 保力 度 的 可 持续 性 ； 下 游需求低于预期。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 2/31 正文目录 一、2019 年 行业回 顾：黄 金稀土表 现突出 ，基本 金属 走弱 . 5 1.1 经济 下行叠 加外部 风险 ，黄金及 稀土板 块表现 突出 . 6 1.2 受基 本面不 景气影 响， 基本金属 亮点较 少 . 8 二、基本 金属： 铅锌冶 炼景 气，关注 铜铝基 本面改 善 . 8 2.1 铝： 持续关 注电解 铝盈 利改善 . 8 2.1.1 氧化铝 供给充 足，电 解铝成本 持续降 低 . 10 2.1.2 地产企 稳，汽 车需求 有望回暖 . 12 2.2 铜： 全球流 动性宽 松， 供需边际 改善利 好铜价. 13 2.2.1 宏观数 据下行 压力较 大，流动 性宽松 需求边 际改 善 . 13 2.2.2 精 矿供给 偏紧， 供需 格局好转 有望支 撑铜价 . 14 三、新能 源小金 属：供 需格 局边际改 善，锂 钴价格 有望 回暖. 16 3.1 锂： 受益于 下游新 能源 汽车产业 链回暖 . 16 3.2 钴： 供给端 有望收 缩， 需求持续 改善 . 19 四、贵金 属：全 球降息 开启 ，黄金配 置价值 逐现 . 22 五、稀土 及稀土 氧化物 ：关 注中美关 系及供 给侧改 革影 响 . 25 风险提示 . 30 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 3/31 图表目 录 图 1 ： 2019 年1 月至 2019 年12 月 有色金属 及沪深 300 指数相 对收益走 势 . 5 图 2 ： 2019 年各子板块相对收 益情 况 . 5 图 3 ： 2019 年 1 月 至今板 块涨幅 前 5 标的 . 6 图 4 ： 2019 年 1 月 至今板 块跌幅 前 5 标的 . 6 图 5 ： 2019 年1 月至 2019 年12 月 黄金指数 及有色 行业指 数相 对收益走 势 . 6 图 6 ： 2019 年COMEX 黄金价格变化 . 6 图 7 ： 2019 年1 月至 2019 年12 月 稀土指数 及有色 行业指 数相 对收益走 势 . 7 图 8 ： 2019 年稀土政策及外部 风险 变化梳理 . 7 图 9 ： 2019 年1 月至 2019 年12 月 基本金属 及有色 行业指 数相 对收益走 势 . 8 图 10： 电解铝市 场价（ 元/吨） . 9 图 11： 电解铝月 产量及 同比变 动 . 9 图 12： 2019 年 1 月 至今国 内铝价 及库存 . 10 图 13： 电解铝库 存季度 变化. 10 图 14： 氧化铝价 格 . 10 图 15： 氧化铝产 量 . 11 图 16： 氧化铝季 度库存 变动. 11 图 17： 房地产竣 工同比 局新开 工面 积同比 . 12 图 18： 房屋新开 工面 积 （万平 方米 ） . 12 图 19： 汽车产量 （万辆 ）及同 比变 动 . 12 图 20： 汽车销量 （万辆 ） . 12 图 21： 国内阴极 铜期货 及库存 . 13 图 22： LME 铜价格及 库存 . 13 图 23： 中国 PMI 及同 比 . 14 图 24： 日本 PMI 及同 比 . 14 图 25： 社会融资 规模及 M2 同比 . 14 图 26： 各融资成 本比较 . 14 图 27： 铜矿石及 精矿进 口数量 （万 吨） . 15 图 28： 铜矿及其 精矿进 口金额 （万 美元） . 15 图 29： 废铜进口 数量（ 万吨） 及累 计同比 . 15 图 30： 废铜进口 金额（ 万美元 ）及 累计同比 . 15 图 31： 新增铜冶 炼产能 （吨） . 15 图 32： 铜精炼费 （美分/ 磅） 粗炼 费（美元/ 千吨 ） . 15 图 33： 铜材产量 （万吨 ）及月 度同 比 . 16 图 34： 铜材净进 口量（ 吨）. 16 图 35： 全球锂矿 产量（ 公吨） . 17 图 36： 碳酸锂（ 万吨） 及氢氧 化锂 （吨）产 量 . 17 图 37： 碳酸锂及 氢氧化 锂价格 （元/ 吨） . 17 图 38： 碳酸锂（ 电池级 ）价格 元/ 吨 . 18 图 39： 碳酸锂（ 工业级 ）价格 元/ 吨 . 18 图 42： 全球钴矿 产量及 同比变 动 . 19 图 49： 智能手机 产量（ 万台） 及同 比变动 . 21 图 50： 三元材料 价格（ 元/ 千 克） . 21 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 4/31 图 51： 伦敦黄金 现货（ 美元/ 盎司 ）及美元 指数 . 22 图 52： 美国 10 年 期国债 收益率 及 美元指数 . 22 图 53： 美国 10 年 期国债及 2 年期 国债收益 率差 . 22 图 54： 欧洲 PMI 及同 比 . 23 图 55： 美国 PMI 及同 比 . 23 图 56： 2019 年下 半年全 球降 息 . 23 图 57： COMEX 黄金价格 及库存 . 24 图 58： 国内黄金 价格及 持仓量 . 24 图 59： 黄金 ETF 持 仓量（ 吨） . 24 图 60： COMEX 白银价格 及库存 . 24 图 61： 国内白银 价格及 持仓量 . 24 图 62： 白银 ETF 持 仓量 . 25 图 69： 川财有色 股票池 （截至 2019 年 12 月 13 日 收盘价 ） . 28 图 70： 川财有色 股票池 （截至 2019 年 12 月 13 日 收盘价 ） . 29 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 5/31 一、2019 年 行业 回顾 ： 黄 金 稀 土表 现 突 出 ， 基 本金 属 走 弱 2019 年有色金属 板块跑输沪深300 指数，整体表现较弱。2019 年年初至今有 色金属板块整体上涨 11.80%，沪深 300 指数上涨29.15%。 有色金属板块跑输 大盘17.35%。 图 1 ：2019 年 1 月至2019 年12 月 有色金 属 及 沪深 300 指 数相对 收益 走势 资料来源 ：Wind ， 川财 证券研 究所 ；注：相 对收益 以 2019 年 1 月 2 日为基期 ，截至 2019 年 12 月 13 日 截至2019 年12 月13 日，各子板块中相对 收益靠前的为稀土板块及黄金板 块。2019 年 6 月，稀土金属板块相对收益达 68.81%，后期随着中美贸易摩擦 的阶段性缓和，稀土板块回调至 40.63%。基本金属全年变小较弱。 图 2 ：2019 年各 子板 块 相对收 益情 况 资料来源 ：Wind ， 川财 证券研 究所 ；注：相 对收益 以 2019 年 1 月 2 日为基期 ，截至 2019 年 12 月 13 日 截至2019 年12 月13 日，有色板块涨幅前 5 的个股。 。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 6/31 图 3 ：2 0 1 9 年 1 月至今 板块涨幅前 5 标的 图 4 ：2 0 1 9 年 1 月至今 板块跌幅前 5 标的 资料来源：Wind ，川财证券研 究所 资料来源：Wind ，川财证券研 究所 1.1 经济下行 叠加外部风 险 ，黄金 及稀土板 块表现 突出 回顾 有 色金属 板块 ，2019 年 黄金和 稀土 板块表 现强 势 。 黄金主要受 金价波动 影响，在2019 年下半年相对收益超过有色金属板块。 图 5 ：2019 年 1 月至2019 年12 月 黄金指 数 及 有色行 业 指 数相对 收益 走势 资料来源 ：Wind ， 川财 证券研 究所 ，截至 2019 年 12 月 13 日 经 济数 据表现 不佳 ，黄金 走强 。2015 年开始 ，美联储连续 4 年采取加息的货 币政策，其中 2015 年和2016 年各 1 次，2017 年3 次，2018 年4 次。2018 年底开始，美国各项经济数据出现下滑，2019 年上半年全球经济数据均显 示，美国、欧洲等主要经济体均陷入经济下行区间，GDP 增速不及预期，核 心消费数据不及预期，制造业数据下滑近 2 年低位，市场降息预期高涨，助 推黄金突破近 6 年高点，至1560 美元/盎司附近。2019 年美联储降息 3 次， 虽然经济数据有所下滑，但美联储依旧认为经济整体运行良好，降息 是为了 提振通胀向目标水平发展 。随着2019 年3 次降息后期经济数据 有所回暖，叠 加贸易摩擦阶段性 缓解，黄金从高位下探至 1472 美元/盎司附近。 图 6 ：2019 年 COMEX 黄金价格 变化 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 7/31 资料来源 ：Wind ， 川财 证券研 究所 ，截至 2019 年 12 月 13 日 政 策及 中美摩 擦带 动稀土 板块 表现。 回顾2019 年稀土板块相对收益率一直高 于有色金属板块整体相对收益，2019 年7 月相对收益最高，下半年开始出现 回落。 图 7 ：2019 年 1 月至2019 年12 月 稀土指 数 及 有色行 业 指 数相对 收益 走势 资料来源 ：Wind ， 川财 证券研 究所 ，截至 2019 年 12 月 13 日 稀 土表 现主要 受国 内稀土 政策 及贸易 摩擦 影响。 国内稀土政策方面，2019 年 2 月云南腾冲全面停止了稀土相关原材料出口缅甸，使得部分稀土产品价格 上涨；6 月国家发改委再次强调稀土行业重要性，指出稀土为国家战略资 源，供给侧改革持续深化；10 月工信部公布 2020 年稀土开采计划，比 2019 年小幅增加，仍旧在总量上实行控制。外部风险方面，受到 2019 年年初中美 贸易摩擦加剧影响，我国是全球稀土重要产量及储量国家， 加之稀土金属下 游应用环节广泛，在美国对中国施加关税时，可作为较强的反制手段而受到 市场关注，稀土板块持续走强。随着后期中美贸易摩擦达成阶段性结果，稀 土板块相对收益开始回落。 图 8 ：2019 年稀 土政 策及外部 风险 变化梳 理 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 8/31 资料来源 ：Wind ， 川财 证券研 究所 1.2 受基本面 不景气影响 ， 基本金属 亮点较 少 各 基本 金属指数 表现 均弱 于有 色金属 行业 指数。2019 年以来，各主 要基本金 属指数相对收益率均低于有色金属行业指数相对收益率，其中受铜价触底影 响，铜行业指数相对收益率最低，铅锌行业冶炼环节景气度相对较高， 铅锌 行业指数相对收益率最高。 图 9 ：2019 年 1 月至2019 年12 月 基本金 属 及 有色行 业指 数相对 收益 走势 资料来源 ：Wind ， 川财 证券研 究所 ，截至 2019 年 12 月 13 日 二、基本金属 ：铅 锌 冶 炼 景 气 ，关 注 铜 铝 基 本 面改 善 2.1 铝： 持续关注电解铝 盈利改善 电 解铝 价格小 幅回 暖。2019 年初电解铝价格从 13288.30 元/ 吨上涨 至 14315.26 元/ 吨，最大 涨幅为 7.73% 。后期电 解铝价格有所震荡，均维持在 13500 元/ 吨以上，为 电解铝环节盈利改善提供了一定基础。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 9/31 图 10 ： 电解铝 市场价（元 / 吨） 资料来源：Wind ，川财证券研 究所 产量方面来看， 电解铝产量同比为负。2018 年底开始，电解铝产能从 12 月 305 万吨开始持续下降，月度同比增速大幅降低，2019 年 6 月开始，电解铝 产量同比由正转负，2019 年10 月电解铝产量为 288.20 万吨，同比下降 1.80%。 图 11 ： 电解铝 月产量及同比变动 资料来源：Wind ，川财证券研 究所 库存方面， 受下游需求拉动，电解铝去库存速度超预期。2019 年电解铝库存 增幅明显缩小，2019 年3 月份库存相比年度增幅为 4%，10 月份库存下降 8.4%，去库存明显加速。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 10/31 图 12 ： 2 0 1 9 年 1 月至今 国内铝 价及库存 图 13 ： 电解铝库存季度变化 资料来源：Wind ，川财证券研 究所 资料来源：Wind ，川财证券研 究所 2.1.1 氧 化铝 供给充 足， 电解 铝成本 持续 降低 氧 化铝 价格持 续走 低。 氧化铝价格受产能集中投产影响，自 2018 年底以来出 现下跌，2019 年6 月开始价格大幅下探至 1420 元/吨，电解铝生产成本下 降，盈利能力增加。 图 14 ： 氧化铝价格 资料来源：Wind ，川财证券研 究所 氧 化铝 供给增 加压 力仍在 。2019 年氧化铝产 量同比仍旧呈现增加趋势，2018 年国内氧化铝产量大幅增加，2018 年11 月及12 月氧化铝产量同比分别增加 25.70%及19.60%，2019 年同比增量缩小，但仍呈现增加趋势，2019 年10 月 氧化铝产量同比增加 3.60%，预计未来氧化铝供给端仍有一定增量。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 11/31 图 15 ： 氧化铝产量 资料来源：Wind ，川财证券研 究所 氧 化铝 库存增 加。2019 年氧化铝库存增加明显，2019 年 3 月、7 月和 9 月 氧化铝库存较年初增加 2% 、43.50% 和 60.30% 。 图 16 ： 氧化铝季度库存变动 资料来源：Wind ，川财证券研 究所 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 12/31 2.1.2 地产 企 稳，汽 车需求 有望 回暖 房 地产 竣工面 积同 比改善 ，新 开工面 积企 稳。2019 年 3 季度开始 地 产竣工同 比开始由负转正，2019 年上半年房屋竣工同比下降 22.3% ，2019 年 10 月房 屋竣工同比上涨 19.2% 。新开工面积方面，房屋新开工面积 2019 年 维持在 16171 万平方米以上，2019 年 10 月房屋新开 工面积为 19328 万平 方米。 图 17 ： 房 地产竣工 同比局 新开工 面积同 比 图 18 ： 房 屋新开工 面积（ 万平方 米） 资料来源：Wind ，川财证券研 究所 资料来源：Wind ，川财证券研 究所 汽车产量方面，2019 年汽车产量呈现下降趋势，2019 年 5 月汽车 产量为 185.10 万辆，同比下 降 21.50% ，2019 年 10 月产量同比降幅缩小，产量为 277.90 万辆，同比下 降 2.10% 。销量方面，2019 年 10 月汽车销量 为 227.90 万辆。 图 19 ： 汽 车产量（ 万辆） 及同比 变动 图 20 ： 汽 车销量（ 万辆） 资料来源：Wind ，川财证券研 究所 资料来源：Wind ，川财证券研 究所 综 上， 个股方 面 ， 相关标 的 云 铝股份 （000807 ）和 中国 铝业（601600 ） 。 1 ）云铝股份 （000807 ）公司构建了集铝土矿开采、氧化铝生产、电解铝冶 炼、铝加工及铝用炭素制品生产为一体的较为完整铝产业链 。随着公司昭 通、鹤庆、文山水电铝项目以及云铝源鑫 60 万吨/ 年炭素二期项目等重点项 目的逐步投产，公司电解铝产能将超过 300 万吨/ 年、阳极炭素产能超过 80川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 13/31 万吨/ 年、铝合金及铝加工产能超过 100 万吨/ 年，公司绿色低碳水电铝材一 体化完整产业链综合竞争优势将更加凸显。 2 ）中国铝业 （601600 ）公司氧化铝产能位居全球第一、原铝产能全球第 二、炭素产能全球第一。公司还积极在非洲、东南亚等地获取海外新的铝土 矿资源，提高可持续发展能力。目前拥有海外铝土矿资源 18.7 亿吨 ，使用年 限超过 60 年。拥有完 整的产业链，产品竞争优势明显。 2.2 铜： 全球流动性宽松 ，供需边际改善 利 好铜价 国 内铜 价走弱 ，库 存小幅 下降 。 国内 阴极铜期 货活跃合约结算价自 2019 年 初开始走弱，维持在 46000 元/ 吨以上，库存 小幅下降至 150000 吨 。国外铜 价方面，受全球需求较弱影响，LME 铜价走势较弱，库存下降。 图 21 ： 国内阴极铜期货及库存 图 22 ： LME 铜价格及库存 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 资料 来源：Wind ， 川财证 券研究 所 2.2.1 宏 观数 据下行 压力 较大 ，流动 性 宽松 需求 边际 改善 2019 年中国制造业数据创新低，经济下行压力较大 。2019 年全球 经济进入 下行周期，中国制造业数据连续低于 50 荣枯 线。