商贸零售海外对标系列报告之一：COSTCO低价为矛，会员为盾，效率撬动业绩雪球.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 商贸零售 ： COSTCO低价为矛，会员为盾，效率撬动业绩雪球 海外 对标 系列报告 之 一 2019年 12月 17 日 看好 /维持 商贸零售 行业 报告 研究员 王习 电话： 010-66554034 邮箱 :wangxidxzq 执业证书编号： S1480518010001 研究助理 赵莹 电话： 010-66555446 邮箱 :zhaoying_yjs dxzq 执业证书编号： S1480118120009 投资摘要 ： COSTCO（开市客）是全球零售商龙头企业 。 开市客 1983 成立 于 美国华盛顿 州 ，以仓储式综合大卖场为主要零售业态。 公司以低价、优质著称，为会员提供精选商品。 2019 年公司营业收入达 779.46 亿美元，营业利润达 47.65 亿美元。截止 2019 财年，公司 共有 782 家 门店遍布全球 11 个国家，全球 COSTCO 会员 超过 9850 万人。 根据 2019 德勤全球零售业力量报告 公布 ， COSTCO 已发展成为 全球 第 二 大 零售商。 通过对公司的研究，我们整理了公司成功的三大关键点： 创立至今，开市客始终 以 优质低价商品服务为中心。 公司 向 消费者提供 最 优 价格 、最 高品质的商品 、服务 。并制定产品毛利不得高于 14%的定价方案， 通过质优价美的商品服务 吸引消费者成为会员。 精选模式提升周转效率，保证开市客低价优势 。 开市客 为消费者提供 畅销精选 产品 ， 并采用 大包装 销售方式提升了商品周转效率 。高效周转 提升 单品销售额，打造单品规模优势， 成为公司维持低价 的 有利途径。 同时，精选产品和优质服务使得人均消费额 保持高增长。近十年，公司产品销售收入增速高于会员费收入增长， 商品收入利润贡献率持续上升。 付费会员制是 COSTCO 盈利循环关键 。 开市客以满足会员需求，凭借“多快好省”的产品服务维护会员需求，会员数量持续增长。公司 会员费收入利润贡献率达 70%，成为贡献利润主要来源 ；同时， 稳定的会员收入为企业低价策略提供持续稳定的资金来源。 对国内零售企业启示： 通过分析开市客的盈利模式，我们认为开市客以下三点值得国内零售行业借鉴：（ 1）以消费者出发，提供高性价比产品服务和满足用户体验为零售商将赢得销售者喜爱。（ 2）零售企业离不开效率，产品结构优化提升周转效率，为企业提升盈利能力有效途径。（ 3）当前竞争激烈的零售市场中，会员制度带来的高用户粘性或为提升客 流有效途径之一。 投资建议： 基于 COSTCO 的 分析 ，我们推荐 ： 超市行业市占率第一 （ 8.3%） ，在阿里巴巴加持下运营效率持续提升的 高鑫零售 。公司新零售探索红利即将释放，市场份额将持续提升。 公司市占率第四 （ 4.2%） ，深耕生鲜领域 18 年，以生鲜构筑的公司护城河模式的 永辉超市 。公司顺应行业发展趋势，大小业态迅速拓展，完成多层次业态布局。 以智慧零售和线上线下融合战略，全品类经营、全渠道运营的 苏宁易购 。公司积极探索会员模式，凭借产品服务和线下渠道发展优势，公司会员数量持续增长。 风险提示： 宏观经济承压，电商 对线下渠道压制 。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 高鑫零售 0.27 0.28 0.31 0.35 24.97 28.84 25.72 23.47 - 推荐 永辉超市 0.15 0.24 0.30 0.41 50.88 32.08 25.05 22.43 0.61 强烈推荐 苏宁易购 1.43 0.48 0.28 0.38 6.88 22.09 38.80 27.91 1.13 推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 商贸零售 行业： COSTCO 低价为矛，会员为盾，效率撬动业绩雪球 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 低价出发，精选产品带来高效周转 . 5 1.1 复盘历史， COSTCO 始终以质优价低出发 . 5 1.2 精选模式叠加高效周转保证开市客低价优势 . 5 1.2.1 SKU 精简，打造单品规模效应 . 5 1.2.2 大包装打造极致运营效率 . 6 1.3 推陈出新节奏快，爆款网红 产品带动产品周转高效 . 8 1.4 简化费用，低运营费用保证低价策略可持续 . 9 2. 付费会员制是 COSTCO 盈利循环关键 . 11 2.1 会员模式的领军者，会员费贡献主要利润 . 11 2.1.1 会员费贡献主要营业利润 . 12 2.1.2 会员数量增长带动业绩增长 . 13 2.1.3 付费会员带来自助餐效应，公司盈利正向循环 . 14 2.2 定位中产阶级，从商品管理到会员运营赛道转换 . 15 2.2.1 会员制锁定核心用户，分众营销满足一揽子需求 . 15 2.2.2 从商品管理到会员运营，会员存续率高 . 16 2.3 低价为矛，会员制为盾，效率撬动业绩雪球 . 17 3. 会员精选模式领跑全球，公司为全球第二大零售商 . 18 4. 投资建议 . 19 相关报告汇总 . 21 东兴证券深度报告 商贸零售 行业： COSTCO 低价为矛，会员为盾，效率撬动业绩雪球 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SE URIT IES表格目录 表 1：开市客与可比企业存货周转率（次） . 8 表 2：开市客会员分类及权益介绍 . 12 插图目录 图 1： COSTCO 发展 60年始终以优质低价出发 . 5 图 2:开市客单店 SKU 在 3800 个左右 . 6 图 3:开市客单店单品销售额最高 . 6 图 4： COSTCO 以单品 规模优势提升价格优势 . 6 图 5: 开市客的榛子酱包装 VS普通超市贩卖装 . 7 图 6:普通超市贩卖小包装榛子酱 . 7 图 7: 开市客人效高于行业其他龙头企业 . 7 图 8: COSTCO CONNECTION 2019 年 9月 “寻宝 ”活动 . 9 图 9: 风靡全球的开市客大熊 . 9 图 10: 原价 2500 以上的茅台在开市客仅售 1498 元 . 9 图 11: 上海开市客内排队抢购茅台的情况 . 9 图 12: 开市客费用率远低于其他龙头商超品牌 . 10 图 13: 开市客自有门店比重达 79.28% . 10 图 14： COSTCO 商品 流通环节不超过 2 次 . 10 图 15: 开市客门店位于远郊，开店成本低 . 11 图 16: 开市客门店装潢简约 . 11 图 17：开市客与传统零售商业模式对比 . 12 图 18：会员费收入对营业利润贡献比重超过 70% . 13 图 19: COSTCO 会员费收入及其 YOY（亿美元） . 13 图 20: COSTCO 总会员数量及其 YOY（万人） . 13 图 21：产品销售收入和会员费收入及增长率（亿美元） . 14 图 22：会员机制下 COSTCO 盈利正向循环 . 14 图 23： COSTCO 产品结构丰富 . 15 图 24：开市客的主要目标人群 美 国中产阶级家庭的画像 . 15 图 25： COSTCO 门店分布国家中产阶级比例 . 16 图 26： Costco 美国和全球会员续费率 . 17 图 27： Costco 的增长循环 . 18 图 28: COSTCO 各国门店数量及 yoy . 18 图 29: COSCTO 各 国销售额及 yoy（亿美元） . 18 图 30： COSTCO 全球发展三部曲 . 19 P4 东兴证券深度报告 商贸零售 行业： COSTCO 低价为矛，会员为盾，效率撬动业绩雪球 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES引言： 零售是什么 ？借用一句广告语 ： 我们不生产产品 ，我 们 是产品 与 消费 者 的 连接器 。 如果说 品牌商 的突围 以 产品、渠道、品牌 为核心 ,那么零售 行业 将围绕什么 进行 提升 ？ 从产业链 角度 划分 ， 零售 上游 对接 渠道 商 、 品牌商 ；下游 传递 消费者 。 作为产品 和消费者连接器 ， 零售的最核心业务 为 获得 品牌商 、接入 渠道商 、 赢得消费者 。 然而 ， 由于 产销两地分离、 商品 资金占用成本高，导致 超市行业上游 形成多层级的渠道商 、代理商结构 ， 产品流通环节多 、 供给 效率低 。 在 今年 8 月发布的 深度 系列 报告 零售的模样中，我们按照效率、性价比、体验对消费需求 进行 细分。我们认为 ， 消费需求的多样将导致零售端的业态变化。 1992 年， 政策开放引入 外资 ，在外资 品牌 带动下 ，国内超市行业进入高速发展时期 。 外资模式主导下 的 内外资商超遍地开花抢占市场。 经历 20 余年的发展 ，行业总体增速放缓，行业发展已进入 到 存量市场的竞争。 零售企业是否能 在存量 市场中获得更多市场份额，取决于企业高效的运营 和 管理，“多快好省”完成上下游供需 连接 。 2019 年，对于 零售 行业是 变新 的一年，家乐福 、麦德龙 等老牌外资零售 退出 国内市场 、 内资品牌 兼并 收购 频频发生 。与此 同时， 新品牌 超市 COSTCO、 ALDI 等新外资超市进入 ， 带来新的经营 管理 模式 。 作为会员模式的楷模， COSTCO 在亚洲其他地区如日本、中国台湾地区已经占领一席，其中在中国台湾地区零售业市场份额 位列 前三。同时 ， COSTCO 进入国内市场后也 引发 国内市 零售商探索 付费会员制 经营模式 ，如盒马会员、阿里 88VIP、苏宁会员等 ， 零售企业也开始试探会员制 模式 。 在此背景下，本篇报告旨在分析 COSTCO 新 经营 模式是否将成为我国超市未来发展的新方向？ 我们将 通过两篇报告 ，围绕三个方面 重点分析 ， 本篇报告 将 重点围绕第一点开市客的经营模式为重点分析 ： （ 1） COSTCO 以 低价策略 +会员制 度 管理 核心 消费群， 高 效率 撬动 业绩 雪球 滚动 。 （ 2） COSTCO 的护城河：持续为会员提供性价比的能力。 （ 3） 对 标 COSTCO 在亚洲日本、台湾地区看 COSTCO 在我国市场潜力； 对 标 COSTCO,分析 国内零售商做会员制的 优势 。 图 1： COSTCO 的循环 模式 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券深度报告 商贸零售 行业： COSTCO 低价为矛，会员为盾，效率撬动业绩雪球 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SE URIT IES1. 低价出发 ， 精选产品带来 高效 周转 COSTCO（ 开市客 ） 是全球零售商龙头企业， 以仓储式综合大卖场为主要零售业态。公司 市场份额在 全美第二，全球第 二 ， 共有 782 家门店 遍布全球 11 个国家 ， 全球 COSTCO 会员 超过 9850万人 。 业务范围包含：商品零售、汽车 维修 服 务、 眼科诊所、 加油站等 产品和服务 。 公司以 低价、优质 著称， 为 会员 提供 精选 商品 。 2018年荣登美国财富杂志 “ 2018 年财富世界 500 强排行榜 ” ，位列 35 名。 1.1 复盘历史， COSTCO 始终以 质优价低出发 创立至今 ， 开市客 始终 以 优质低价 商品和服务为中心 。 在 开市客 年报中提到 ：“ We will continue to offer highest quality and best value to our more than 90 million loyal members（ 以 尽可能 最优 的价格持续为会员提供高品质的商品及服务 ） 。 ” 1976 年 ， 创立 Price club 主打仓储批发卖场， 个人消费者和 商业 企业 为主要服务对象 。同期， 公司提出 产品 定价策略：产品毛利率不得高于 14%。 1983年， Jim Sinegal 和 Jeffrey Brotman 在美国华盛顿州西雅图市开设了第一家 COSTCO，主打会员制仓储卖场 。 1993年 ， Price Club与 Costco合并为 Price Costco， 继续作为两个独立的商店经营，任何一家连锁店的会员都可以用会员卡在两家商店购物 。 1995 年 ，公司 推出 性价比取胜的 自有品牌 KIRKLAND，产品种类涉及食品、 生活用品、保健品等 。 复盘历史我们认为， 公司从创立至今始终以 质美价优出发 ， 经历 60 年发展 已 形成良好品牌形象 。 图 2： COSTCO 发展 60 年始终以优质低价出发 资料来源： 公开资料整理， 东兴证券研究所 1.2 精选模式 叠加 高效 周转 保证 开市客 低价优势 1.2.1 SKU 精简 ， 打造 单品规模效应 畅销 精选 单品 模式 ， 开市客 在 产品选择 与传统商超 有显著差异 。 COSTCO 门店面积为 1.5 万平米 ， 产品范围包含 食品、生鲜、饮料酒品、钻石珠宝、化妆品、 3C 家电、汽车及维修保养等 ， 涵盖 消费者 衣食住行的全部需求。 然而， COSTCO 单店 产品 SKU 约 为 3800 个 左右 。 同 等 经 营面积的大 卖场 品牌 沃尔玛、家乐福门店面积约在 1.6 万平米、 1.5 万平米 ， SKU达 30000、 40000 个 。也就是说 开市客 的 SKU 仅为同类企业的 10%-40%左右。在商品细分品类上， 开市客 同一类型产品仅提供 2-3 种 产品选择，而沃尔玛、大润发等超市同一类型产品达数十种。相较于同等门店规模的大卖场， 开市客 在 商品 SKU 数量、品牌、 品类上与传统大卖场 有明显差异 。P6 东兴证券深度报告 商贸零售 行业： COSTCO 低价为矛，会员为盾，效率撬动业绩雪球 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES经过品类、质量筛选保证 产品质量和价格 双优 ，同时又在有限的门店空间提供 丰富 的产品 广度 ，既满足了消费者衣食住行 全部 需求， 也为 消费者节约了 挑选 时间，提高了消费者的用户体验。 图 3:开市客 单店 SKU 在 3800 个左右 图 4:开市客 单店 单品销售 额 最 高 资料来源： 公开资料， 东兴证券研究所 资料来源： 公司公告， 公开资料， 东兴证券研究所 注：单店 单品平均销售额 =单店 平均 销售额 /sku 单品销售额高， 打造单品规模优势 ， 保持 产品价格双优。 开市客 以销售 畅销精选 单品 的形式将 销售额主要 集中在 产品上，提升 单品销售额 ， 塑造 单 品 规模优 势 。 根据开市客和沃尔玛财报数据测算， 开市客 的 单店 单品销售额为 333,680 美 元远高于沃尔玛（ 12,400 美 元）单品销售额。 通过高销售额提升单品规模效应。 传统商超 通过门店 扩张提升市场份额达到 规模化， 开市客 通过 畅销精选 产品， 通过 单一产品的 高销售量，做单品 规模化 。 我们认为，做精简 SKU 带来两优势： 单一产品 更容易做到规模 化；同时， 单一产品规模优势下， 开市客 对上游品牌商议价能力 的 提升， 更易获得 采购 优惠 。 开市客 精简 SKU，有助于压低成本形成规模效应。精简 SKU 有利于降低费用。 集约采购可以降低采购的谈判成本、物流运输成本 。 成本 费用 降低 传导至终端零售价格， 购买价格 具备优势 ，形成积极良性循环。 图 5： COSTCO 以 单品规模优势 提升 价格 优势 资料来源： 公开资料整理， 东兴证券研究所 1.2.2 大包装 打造 极致 运营 效率 专注产品价值本身， 简约包装降低成本 费用。 开市客低价策略的运营除了畅销精选产品外，运输 商品 是采用东兴证券深度报告 商贸零售 行业： COSTCO 低价为矛，会员为盾，效率撬动业绩雪球 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SE URIT IES大包装，减少无附加值的过度包装 ，降低 过度包装 成本。同时，产品采用标准化机械 作业 ，减少人工拆 分 装成本 。在仓储方面，品类少数量大的存货可以进行统一管理， 仓储管理费用低 。 开市客 从产品端降低无效成本，较少 的 人工、仓储等管理费用有利于持续维持产品市场价格竞争优势。 图 6: 开市客 的榛子酱包装 VS 普通超市贩卖装 图 7:普通超市贩卖小包装 榛子酱 资料来源： 公开资料， 东兴证券研究所 资料来源： 公开资料， 东兴证券研究所 图 8: 开市客 人效高 于行业其他龙头企业 资料来源： 公司公告 ， 东兴证券研究所 大包装带来高周转， 成为公司 维持低价有利途径 。 作为零售企业 ， 周转率对于 开市客 来说是极为重要的。 商品 周转率快，意味着同一笔资金可以创造更多的销量和销售额 ； 而周转率慢，则意味着资金以存货资产的形式存在， 则无法 带来超额利润。 大包装商品 显著 提高 单次 销量 ， 增加了商品的流转 。 2018 年 开市客 的存货周转率高达 11.8， 周转率高于 欧美和中国 超市 龙头企业 。 开市客 商品 周转 极致高效 ， 产品变现 约为 一个月。 也就是说， 开市客 产品与消费者传输效率 提升 、 资金使用 效率高 ， 产品 竞争优势明显 。 同时，单品 销售额 上升叠加周转效率的提升，单品 销售 规模优势凸显 。 开市客 对品牌商更具有议价能力，产品采购成本降低，有利P8 东兴证券深度报告 商贸零售 行业： COSTCO 低价为矛，会员为盾，效率撬动业绩雪球 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES于公司维持低价优势。 开市客 在周转率上占据优势 ， 大包装 +高周转 是 公司 维持低价的有利保证 。 综合来看，一方面 ， 包装 简约 的 大包装商品 提高资金利用率和存货周转率，打 通 低毛利高周转的 “薄利多销”盈利 模式，维持低价优势 ； 另一方面 ， 依靠大包装、高周转提升单品规模效应降低采购与仓储费用 。 我们认为 ，大包装高周转 是 开市客 维系低价的有效途径。 表 1： 开市客 与可比企业存货周转率（次） 公司名称 2018 年存货周转率 2017 年存货周转率 2016 年存货周转率 开市客 (COSTCO) 11.8 11.9 11.51 普尔斯玛特 （ PriceSmart） 8.41 8.49 8.91 沃尔玛（ WALMART） 8.75 8.6 8.26 家乐福（ Carrefour SA） 9.49 9.14 9.07 红旗连锁 4.98 4.78 4.9 高鑫零售 5.18 5.24 5.45 三