解读几个有争议的指标：经济回暖？言之过早.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 12 月 16 日 宏观经济 经济 回暖？ 言之过早 解读几个 有 争议 的 指标 宏观深度 目前有观点认为制造业将反弹，带动整个经济回暖。 主要逻辑包括中长期贷款亮眼、社融超预期、补库存在望、减税降费刺激 投资、全球库存共振等。那么，如何解读这些数据？实际制造业情况到底如何？ 勿高估 制造业 融资 ， 因为新增贷款和社融可能受债务处置的影响 。 8 月份以来 中长期贷款持续改善，以服务业改善居多， 尤其以环保公共设施管理等基建类行业 为主，工业贷款反弹有限。 8 月份地方政府隐性债务置换开启， 置换贷款不影响新增信贷和社融，但通过贷款置换城投债和非标等隐性债务 影响新增贷款，置换非标中的融资租赁、基金子公司专户、券商资管计划等隐性债务 影响社融。 在一个假设的情景中，初步估算表明 2019年 3 季度新增贷款中 可能有 7%左右用于债务置换 ， 推高 信贷增速 0.2 个百分点左右， 社融增速 可能被相应推高 0.1 个百分点，这个现象未来一段时间可能继续存在 。 目前我国 80%的行业还在去库存，支撑库存的需求 也 不强， 库存周期何时开启、力度多大还有待观察 。 我国过去 20 年 经历了 6 轮库存周期，其中前 5 轮补库存基本都由 房地产、基建和外需 等 需求主导 ， 需求 驱动的补库力度强，时间长 。 2016 年开启的库存周期是供给侧驱动， 补库高度不高、时间较短 、上中下游分化大。 与 2016 年启动的库存周期相比， 当前供给端的约束减弱，而受全球经济疲软与中美贸易摩擦、地产调控难松、基建回暖力度难强等 因素影响，需求端动力不那么强 ， 目前原材料、资本品、消费品、公用事业四大类行业均处于 “ 坏 ” 的主动去库阶段， 31 个工业行业中仅有 6 个处于 “ 好 ” 的补库 /去库状态， 新一轮补库谨慎乐观 。 制造业增值税 原 实际负担可能低于名义值，所以调低增值税率对企业利润 和投资 的影响不宜高估 。 出口商品原本就免征增值税、小规模纳税人采用征收率、增值税税收优惠等因素导致了并不是所有商品都适用从 16%到 13%的增值税税率下调 。上市公司数据显示 有色金属、商贸零售、国防军工、石油石化、食品饮料等上游行业受益于增值税减税。减税 降费 对 大公司 投资 可能 有促进作用，但对 小公司 投资影响不明显 ， 对投资的 总体影响 有限 。 热卷 钢与 螺纹 钢 价差 处于 相对低位 也 表明制造业 可能 仍 较 弱 。 海外补库 共振迹象不明 。 数据显示目前美国制造业需求仍处在探底阶段，批发商、零售商的销售也未见大幅好转， 企业去库压力仍在。 近期 贸易摩擦缓和对 我国 销售利润率 边际上 影响最大的行业是电子及通信设备制造业、家具制造业、文教体育用品制造业 ，后续要关注关税豁免带来的影响 。 总体而言，制造业反弹带动经济回暖言之过早，短期确定性比较强的还是基建发力 ，经济 增速更关注 “ 质 ” 。 分析师 张文朗 (执业证书编号： S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlangebscn 黄文静 (执业证书编号： S0930516110004) 010-56513039 huangwenjingebscn 郭永斌 (执业证书编号： S0930518060002) 010-56513153 guoybebscn 周子彭 (执业证书编号： S0930518070004) 021-52523803 zhouzipengebscn 邓巧锋 (执业证书编号： S0930517100005) 021-52523805 dengqiaofengebscn 刘政宁 (执业证书编号： S0930519060003) 021-52523806 liuznebscn 联系人 郑宇驰 021-52523807 zhengycebscn 2019-12-16 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 制造业 回暖 ？ 近期有观点认为制造业要回暖，主要逻辑是 信贷、发电量、 财新 PMI等部分经济指标好转 ，而库存处于低位 。 比如， 9 月份以来信贷增速反弹，其中中长期贷款 强于短期贷款 （图 1）；发电量同比增速在经过 7、 8 月份的低迷后， 9 月份以来开始企稳反弹 ； 10 月份以来财新 PMI 反弹， 11 月份中采 PMI 也好转 （图 2）。 到底如何解读这些数据呢？制造业是不是出现好转了呢？ 图 1： 中长期贷款期增速企稳 图 2： 近期 PMI 走势 资料来源： Wind 资料来源： Wind 勿高估 制造业融资 中长期贷款数据显示， 今年 8 月份 以来企业新增中长期贷款持续高于去年同期 （图 3） ，但并不 一定 意味着制造业融资改善。从新增中长期贷款的行业分布看，服务业贷款改善更多，尤其是水利环保公共设施管理等基建类行业。而制造业在工业贷款存量 中 的 占比仅有近 50%， 占比相当的还有电力、燃气和水的生产和供应业（属于广义基建范畴），工业贷款并没出现显著的反弹 （图 4） 。 图 3：企业中长期贷款连续 4 月高于去年同期 图 4：服务业贷款改善更多 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind 近期 地方政府隐性债务 处置可能导致 新增贷款和社融被高估 。 从 8 月份开始， 部分 商业银行 可能 开始 通过 发放 中长期贷款 的 方式置换地方政府隐性-50510152025% 新增人民币贷款累计同比 新增中长期贷款累计同比 48.048.549.049.550.050.551.051.552.0% 中采 PMI 财新中国 PMI 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 亿元 2016-2017年均值 2018年 2019年 -10-505101520-50000500010000150002000025000% 亿元 工业中长期贷款新增额 服务业贷款新增额 工业新增中长期贷款占比（右轴） 2019-12-16 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 债务 。地方政府隐性债务包括 贷款、城投债、非标（ 信托贷款、委托贷款、融资租赁、基金子公司专户、券商定向资管计划 等）， 置换贷款不影响新增信贷 ，如果债券被置换为贷款，那么贷款会上升，但不影响社融。 但置换 非标中的融资租赁、基金子公司专户、券商资管计划 等隐性债务会影响 社融 ，因为这些融资方式 不在 社融统计口径中 。 我们不妨做如下假设： 城投债到期 的 20%、信托贷款投入基建部分到期的50%、委托贷款投入基建部分到期 的 50%、融资租赁投入基建部分到期的50%、基金子公司专户投入基建部分到期的 50%，券商资管计划投入基建部分到期的 50%为 被银行贷款置换的隐性债务。 在这些假设的基础上，再结合我们的预测， 2019 年 3 季度新增贷款中置换债的规模约为 2800 亿左右，占新增贷款的 7.1%，未来几个季度 新增 置换贷款占总新增贷款的比重在 5%-12%之间 （图 5） 。 图 5： 假设情景下， 新增 置换贷款占总新增贷款比重 资料来源： Wind，光大证券研究所估算 相应地， 我们 的初步估算表明 ， 扣除债务置换 后， 三季度 信贷增速 比调整前可能低 0.2 个百分点 （图 6），社融增速 也可能比调整前低 0.1 个百分点 （图 7） ，未来几个季度可能也存在这种情况 。 图 6： 扣除 债务置换 前后的 信贷增速 图 7： 扣除 债务 置换 前后的 社融 增速 资料来源： Wind，光大证券研究所估算 资料来源： Wind，光大证券研究所估算 024681012142019Q3 2019Q4E 2020Q1E 2020Q2E 2020Q3E 2020Q4E% 10.511.011.512.012.513.02019Q3 2019Q4E 2020Q1E 2020Q2E 2020Q3E 2020Q4E% 信贷增速（扣除债务置换） 信贷增速 10.010.210.410.610.811.02019Q3 2019Q4E 2020Q1E 2020Q2E 2020Q3E 2020Q4E% 社融增速（扣除债务置换） 社融增速 2019-12-16 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 补库存在望？ 制造业是不是要开始 补 库存呢？不妨从 库存周期 的过程看看。库存周期一般会 有 四个阶段，但由于需求的强弱，补库存和去库存又分为被动和主动两种（如表 1 所示）。 表 1：库存周期的四个阶段（ 由 销售 -库存的 领先滞后 关系划分） 资料来源：光大证券研究所 整理 我国过去 20 年 经历了 6 轮库存周期，其中前 5 轮补库存基本都由需求主导 ， 需求端 的三个驱动因素是房地产、基建和外需， 比如 ， 2002-2006 年、2006-2009 年（由外需 WTO 红利驱动 ）、 2009-2013 年 （得益于地产和基建 “ 四万亿 ” 刺激 ） ， 需求端驱动的补库，力度强，时间长 （图 8） 。 而 2016 年开启的库存周期主要是供给端主导 ，即环保督查加去产能，导致供给出清，库存回补 。需求端虽然有 2009 年后的第三轮需求刺激（地产放松、基建回暖、汽车刺激、外需共振），但由于金融周期已处高位，私人部门杠杆高企，金融风险较高，需求端对库存周期的拉动远不如前 。 这轮补库高度不高、时间较短（补库 1 年即结束）、上中下游分化大 （图 9） 。 图 8：库存周期仍处于主动去库阶段 图 9：当前 四大类行业都在主动去库阶段 资料来源： WIND 注：截至到 2019 年 10 月底 ， 黄色是被动去库期，绿色是主动补库期，蓝色是被动补库期，灰色是主动去库期，四个阶段由收入和库存的关系划分。 资料来源： WIND 注：截至到 2019 年 10 月底 ， 黄色是被动去库期，绿色是主动补库期，蓝色是被动补库期，灰色是主动去库期，四个阶段由收入和库存的关系划分。 往前看， 我们 对新一 轮补库周期开启 持谨慎乐观 的 态度。 与 2016 年启动的库存周期相比，供给端的约束减弱， 而受 全球经济疲软与中美贸易摩擦、地产调控难松、基建回暖力度难强 等因素影响 ，需求端动力不那么强。 实际上，目前原材料 、 资本品 、 消费品 、 公用事业 四大类 行业均处于 “ 坏 ”的主动 去库 阶段 ， 31 个工业行业中仅有 6 个处于 “ 好 ” 的补库 /去库状态 ，有 22 个处于第四个阶段（ “ 坏 ” 的去库存）（图 10-11） 。 也就是说，多数-10010203040501999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019累计同比，% 主营业务收入 产成品存货 -2002040601999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019累计同比，% 产成品库存 原材料 资本品 消费品 公共事业 “ 好 ” 的去库存 （被动去库存） 需求渐起，企业仍谨慎，库存去化，伴随价格上涨。销售上行，库存下行 。 “ 好 ” 的补库存 （主动补库存） 需求改善，企业渐乐观，库存回补，伴随价格上涨。销售上行，库存上行 。 “ 坏 ” 的补库存 （被动补库存） 需求下滑，企业仍乐观，库存积压，价格下跌。销售下行，库存上行 。 “ 坏 ” 的去库存 （ 主动去 库存） 需求不好，企业较悲观，主动降价去库存。销售下行，库存下行 。 2019-12-16 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业仍然在第四个阶段，要变成 “好”的 补库存（第二个阶段），至少还要经历第一个阶段（ “ 好 ” 的去库存），这个过程恐怕还有一段时间。因此，新的库存 周期何时开启 、 补库力度多强 还有待观察 。 图 10：多数行业仍在 “ 坏 ” 的 去库 /补库 阶段 图 11： 31 个工业行业中仅有 6 个处于 “ 好 ” 的补库 /去库状态 资料来源： WIND，光大证券研究所。 注：数据截至 2019 年 10 月 资料来源： WIND，光大证券研究所 注：数据截至 2019年 10月 减税 降费 未带动 投资 根据官方预测， 2019 年减税降费规模预计将达到 2.3 万亿 1，其中增值税减税规模预计就超过 1万亿 2，前三季度 增值税改革新增减税 7035亿元（其中，去年 5 月 1 日调整增值税税率翘尾减税 1184 亿元，今年深化增值税改革减税 5851 亿元） 3。 从实际情况来 看， 增值税 的 实际 税 率可能没有名义税率那么高，也就是说现实中制造业所缴纳的增值税没有名义税率所显示的那么多，所以减税对制造业企业的利润支撑可能没有名义值显示的那么强劲 。 我们在 2019 年 10 月 19 日报告增值税减税效果如何？ 中 使用 了 PPI和 PPIRM之间的 差异来衡量 增值税减税的实际效果。 由于 PPI不含增值税 ，而 PPIRM 含增值税 ， 如果 简单地假设 PPI 和 PPIRM 代表的是大致相同的一篮子工业品 4，那么在增值税税率下调之后，两者之间的差异就是增值税税率下调对厂商定价的实际影响。 理论上， 假设 全部商品都适用于 16%到 13%的增值税税率下调， 2019 年 4 月含税价和不含税价环比之间的差异应该是2.6 个百分点（表 1） 。 1cs/sylm/jsbd/201911/t20191122_6001561.html。 2scio.gov/32344/32345/39620/40124/index.htm#1。 3gov/shuju/2019-10/30/content_5446865.htm。 4两者的实际组成有所差异：工业生产者出厂价格统计调查 41 个工业行业大类， 207 个工业行业中类， 666 个工业行业小类的工业产品。根据我国工业企业产品的实际销售情况，从统计用产品分类目录中选定了 20000 多种工业产品，并将其划分为 1638 个基本分类。工业生产者购进价格调查项目由上述出厂调查目录的大部分和部分农副产品两部分组成，包括 10000 多种调查产品，确定为 981 个基本分类。 库存周期阶段 行业 行 业数 被动（好的）去库 金属制品及 机械设备修理 1 6 主动（好的）补库 黑色金属采选、有色金属采选、农副食品加工、石油加工、酒饮料茶制造 5 被动 （ 坏的 ） 补库 医药制造、燃气、电力热力 3 25 主动（坏的）去库 煤炭采选、石油开采、食品制造、烟草制造、纺织、服装、家具、造纸、印刷、文教娱乐用品、化学制品、化纤、黑 色金属冶炼、有色金属冶炼、金属制品、通用设备、专用设备、汽车、电气机械、计算机通信电子、仪器仪表、水生产供应 22 1 5 3 22 0510152025行业个数 2019-12-16 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 0%4%8%12%16%20%表 2：增值税减税对含税价和不含税价的理论最大影响 情形一 3 月 4 月 环比 差异 含税价 116 111.87 -3.6% 2.6 个百分点 不含税价 100 99 -1% 情形二 3 月 4 月 环比 差异 含税价 116 113 -2.6% 2.6 个百分点 不含税价 100 100 0% 情形三 3 月 4 月 环比 差异 含税价 116 114.13 -1.6% 2.6 个百分点 不含税价 100 101 1% 注：情形一、二、三分别代表不含税价下降、持平、上升 资料来源： 光大证券研究所 测算 2019 年 4 月 PPI、 PPIRM 环比分别为 0.3%、 -0.1%，两者 只是 相差 0.4个百分点 （图 12） ， 低于理论 差异 最大值 。 出口商品原本就免征增值税、小规模纳税人采用征收率、增值税税收优惠等因素 可能 导致并不是所有商品都适用从 16%到 13%的增值税税率下调。 比如， 从制造业的实际增值税负担 5来看， 2016 年 平均税率 仅为 8%，低于名义值（ 17%）（图 13）。 图 12： PPI 与 PPIRM 环比 图 13： 2016 年各行业实际增值税负担 资料来源： Wind 注：截至到 2019 年 11 月 注：实际增值税负担 =该行业实际上交增值税 /该行业增加值 资料来源： Wind，中国税务年鉴，光大证券研究所计算 从行业来看， 实际增值税税率下降更多的行业更偏向于上游 。 我们使用2019 年中报和 2018 年中报实际增值税税率之比中位数 6来观察增值税税率下调对各行业上市公司的影响。有色金属、商贸零售、国防军工、石油石化、食品饮料 2019 年中报和 2018 年中报实际增值税税率之比中位数较低（图14），最受益于增值税减税。 这些行业 更 多 偏向于上游，而下游制造业的实际增值税税率下降幅度相对较少，可能是由于下游行业有较多的出口，而出口本身就是免增值税的，因此不受增值税税率下调影响。 5详见 2019年 3月 25 日报告减税如何影响物价？。 6具体参见 2019年 5月 25 日报告减税降费：企业获得感有多强？ 财政系列报告之七。 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07PPI:全部工业品 :环比 PPIRM:环比 % 2019-12-16 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 14： 2019 年中报和 2018 年中报实际增值税税率之比中位数 注：中信一级行业分类 资料来源： Wind，光大证券研究所 从 A 股 上市公司总体减税降费效果来看，大部分行业 的 企业税负下降。我们使用 A股上市公司支付的税费与经营活动现金流出小计之比来代表上市公司总体税费负担 ，发现 2019 年中报相对于 2018 年中报， 29 个中信一级行业中有 24 个税负下降 。 其中， 煤炭、国防军工、汽车支付的税费与经营活动现金流出小计之比中位数下降较多（图 15）。 图 15： A 股上市公司支付的税费与经营活动现金流出小计之比中位 数变化 （ 2019 年中报相对于 2018 年中报） 注：中信一级行业分类 资料来源： Wind，光大证券研究所 减税 是否促进了投资？大公司和小公司之间似乎有所差异。 我们 分别 比较了 A 股上市公司和新三板上市公司 各行业 2019 年中报相对于 2018 年中报支付的税费 与经营活动现金流出小计之比变化中位数与 固定资产增速中位数变化 ，发现税负下降对 A 股上市公司的投资增速似乎有促进作用 （图16） ，但对于新三板上市公司正面作用则不明显 （图 17） 。 -6-5-4-3-2-101 百分点 00.20.40.60.811.22019-12-16 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 16： 税负与投资（ A 股上市公司） 图 17： 税负与投资（新三板 上市 公司） 注：为 2019 年 中 报相对于 2018 年 中 报的差异 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：为 2019 年 中 报相对于 2018 年 中 报的差异 资料来源： Wind，光大证券研究所 热卷 钢与 螺纹 钢 价差相对低位 也可能 表明制造业仍 比较 弱。 从热轧卷板和螺纹钢之间的价差来看，虽然近期有所上行，但相对于历史水平仍然较低（图 18） 。由于 螺纹钢主要用于房地产、基建等 建筑 相关 行业， 而 热轧卷板主要用于汽车、船舶等制造业， 热卷螺纹价差相对低位表明制造业相对于建筑相 关行业仍然较弱。 图 18： 热卷 钢 螺纹 钢 价差 注：数据截至 2019 年 12 月 12 日 资料来源： Wind，光大证券研究所 海外补库存 ？ 美国 制造业 需求仍在探底，企业去库存压力仍在 。 历史经验显示，制造业的需求指标（比如订单）领先库存 6 个月见底（图 19）。当前美国制造业仍处在探底阶段，即便是未来一个季度企稳，企业补库可能也要到明年二季度。此外，我们还需考虑因关税而导致的进口抢跑所带来的影响。一些企业为了规避关税而提前补库，而这部分库存还有待消化，这或意味着企业真正开始补库的时间可能还要更晚。除制造业外，批发商、零售商的销售也未见大幅好转，补库存也缺乏动力（图 20）。 -0.15-0.1-0.0500.050.10.15-0.02 -0.015 -0.01 -0.005 0 0.005固定资产增速中位数变化支付的税费与经营活动现金流出小计之比变化中位数 -0.18-0.16-0.14-0.12-0.1-0.08-0.06-0.04-0.020-0.02 -0.015 -0.01 -0.005 0固定资产增速中位数变化支付的税费与经营活动现金流出小计之比变化中位数 -400-300-200-1000100200300400500 热卷螺纹价差 元 /吨 2019-12-16 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 19：美国制造业仍在探底，库存反弹有待 时日 图 20： 美国销售与库存比在下行 资料来源 ： Wind，光大证券研究所 数据：截至 2019 年 11 月 资料来源： Wind，光大证券研究所 ISM 与 Markit制造业 PMI背离不能说明制造业 已回暖 。 近期美国 Markit制造业 PMI 连续上升， 而 ISM 制造业 PMI 继续走弱，两者似乎出现背离。但事实上，两者在样本数量、分项权重上本身就不一样。此外，对这两个指标进行标准化处理后，差距也没有那么大（图 21）。我们再将这两个指标与五个地方联储的制造业 PMI 合成指标进行比对，结构显示三者的走势也大致趋同，当前都处于历史均值以下。 图 21： ISM、 Markit、地方联储制造业 PMI 走势 资料来源： Wind，美联储，光大证券研究所计算。注：三个数据均做标准化处理。 注：截至 2019 年 11 月 贸易摩擦 缓和或 小幅 支撑 2020 年出口。 根据我们的初步估算 ， 第一阶段协议 中的关税削减 或将提 升 2020 年中国总体出口增速 0.5 个百分点 。利润因此而改善 靠前的行业包 括： 电子及通信设备制造业（ 0.3 个百分点，为对销售利润率的影响，下同）、文教体育用品制造业（ 0.2 个百分点）、服装及其他纤维制品制造业（ 0.2 个百分点）。 美国承诺将加大对中国输美产品的关税豁免力度。 第一、二批关税豁免已经审核完毕， 关税豁免已抵消第一 、二批负面影响的 35%、 22%，使得第一批计算关税率从 2018年 12月的 24.9%下降到了 2019年 10月的 16.7%，30354045505560203040506070802003-01 2008-01 2013-01 2018-01制造业 PMI订单（ 3mma） 制造业 PMI库存（ 3mma， 右轴） - 2 . 5- 2- 1 . 5- 1- 0 . 500 . 511 . 5- 25- 20- 15- 10- 5051015202002 - 06 2004 - 06 2006 - 06 2008 - 06 2010 - 06 2012 - 06 2014 - 06 2016 - 06 2018 - 06制造业、批发、零售销售同比 制造业、批发、零售库存变动 /销售（右轴）-2.5-2-1.5-1-0.500.511.522.532011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01美联储 ISM Markit2019-12-16 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 第二批计算关税率从 2019年 2月的 24.5%下降到了 2019年 10月的 19.4%，会进一步改善我国出口 。 截至 2019 年 12 月 14 日，第三批 清单豁免通过率为 28.4%（图 22） 。 从目前的豁免通过情况来看，对中国依赖程度更高的商品的豁免申请可能更容易被通过。 对于第三批征税清单中的商品来说，从中国进口占比排名前 3 位的 HS2 位产品是： HS67 已加工羽毛、羽绒及其制品（ 89%）、 HS91 钟表及其零件（ 69%）、 HS65 帽类及其零件（ 67%）（图 23） 。 图 22： 前三批清单的关税豁免审核情况 图 23： 第三批分产品（ HS2 位）美国从中国进口占比后 10 位 注：数据截至 2019 年 12 月 14 日 资料来源： USTR，美国商务部普查局，光大证券研究所 注：以 2017 年美国从中国进口金额占美国总进口比重表示 资料来源： USTR，美国商务部普查局，光大证券研究所 但 基建发力在望 9 月份基建申报项目激增，对项目有明确的 范围要求和 开工要求。 9 月份国务院常委会后，要求组织上报专项债项目，目前专项债项目已经上报四批，主要集中在 9 月份上报， 发改委全国投资项目在线审批监管平台显示，9 月份基建项目申报金额同比增长 59.3%，且上报的四批项目对于开工有明确的要求，第一批和第二批要求 4 季度必须开工，第三批和第四批要求明年上半年必须可以开工，且申报项目不能包括土地储备和棚改项目，只能是允许范围内的基础设施建设项目。 资金来源上看，第一批和第二批项目要求用 2019 年下发的专项债资金，目前已经陆续拨付到位，且 2019 年 11 月底财政部已经提前下发 2020 年部分专项债额度 1 万亿。 2019 年 8 月份以来城投债净融资量也出现激增，总体来看，项目和资金上对基建投资在短期内有一定保障，我们认为基建投资在 2020 年会呈现先扬后抑趋势，全年增速在 6%左右，高点或在 2 季度左右出现。 02004006008001000120014001600第一批 第二批 第三批 否决豁免 审核中 授予豁免 亿美元 0%20%40%60%80%100%