医药生物行业2020年投资策略：最确定的需求，最好的赛道.pdf

本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性， 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 医药生物行业 推荐 （ 上调 ） 医药生物行业 2020 年投资策略 风险评级： 中 风险 最确定的需求，最好的赛道 2019 年 12 月 20 日 魏红梅 SAC 执业证书编号： S0340513040002 电话： 0769-22119410 邮箱： whm2dgzq 研究助理 刘佳 S0340118010084 电话： 0769-22119410 邮箱： liujiadgzq 细分行业评级 医药商业 谨慎推荐 中药 谨慎推荐 化学原料药 谨慎推荐 化学制剂 推荐 生物制品 推荐 医疗器械 推荐 医疗服务 推荐 医药生物（申万）指数 走势 资料来源： Wind，东莞证券研究所 相关报告 医药生物行业 2019 年三季报业绩综述：三季度利润增速重回双位数增长 投资要点： 2019年是政策落地执行、监管摸索矫正、企业调整布局的一年 。随着政策方向逐步明朗，来自政策的不确定性已经明显下降，药品集采的蝴蝶效应已经显现 。 对上市公司而言，关注重点仍在于医保控费大背景之下带来的产品价格变化、相关竞争格局变化以及对应治疗领域的用药结构变化。 老龄化进入加速阶段，控费相关政策的出台速度与力度上升趋势明显 。 我国当前正处于老龄化的加速阶段 ， 2020-2040年预计为老龄化的高速推进期 ， 老龄化的加速趋势造就了医药的高需求与控费的紧迫性。 2019年我国医保基金压力上升明显，收支增速敞口进一步扩大 。 2019年 第一批 药品集采 全国扩容顺利落地，第二批箭在弦上 ； 高值 耗材集中采购 的 政策摸索 则在 逐步深入 ； 贯通药品与器械的 DRGs也已经在 30个城市开始试点。 创新是永恒不变的主题 。 2019年 药品审评审批提速明显 ， 1类新药申报数量上恒瑞医药再次成为最大赢家 。 投融资方面，今年 医疗健康产业投融资趋于理性 ，同比有所下滑，但最近 4年融资总额CAGR仍达到 21%，另外 科创板 的 落地 也为 创新药产业链 带来 估值重塑契机 。 从今年年底的医保谈判上看，谈判成功品种中国产创新药的占比有了大幅提升，快速纳入医保有利于国产创新要缩短放量周期。 投资策略： 对于 2020年的医药行业，我们认为行业变革带来的机遇大于风险。来自政策的不确定性相比 2018年下半年已经大幅下降，行业当前对于未来药品的降价已经有了充分预期， 对于制药企业而言，战略核心已由销售端往前端转移。对于投资人来说，行业变革的充分预期将使板块的政策敏感性进一步下降， 但是另一方面，行业基本面的分化也使板块出现整体性行情的可能下降，预计未来个股之间还会进一步分化，因此择股的难度与重要 性会大大提升，对行业政策、研发进展的跟踪也提出了更高的要求 。 投资主线： 展望 2020年，有一定溢价的政策避风港个股仍有可能继续受到追捧，此外竞争格局改善 、具备业绩反转潜力 的个股也可能存在较大的投资机会。子行业及细分方向关注 高景气、政策免疫的CXO和连锁医疗、研发实力强的创新药龙头、医疗器械板块的大型仪器以及低估的商业公司或零售药房 。 风险提示： 行业政策不确定性风险；研发不及预期风险；行业竞争加剧风险；大盘下行风险 。 -1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %医药生物 (申万 ) 沪深 300投资策略 行业研究 证券研究报告 医药生物行业 2020 年投资策略 2 请务必阅读末页声明。 目 录 1.医药行业政策回顾与前瞻 . 5 1.1 大环境：老龄化进入加速阶段，医保基金收支增速敞口进一步扩大 . 7 1.2 全国药品集采：第一批全国扩容顺利落地，第二批箭在弦上 . 10 1.3 高值耗材集中采购：政策摸索逐步深入 . 16 1.4 贯通药品与器械的政策 DRGs . 23 1.5 创新是永恒不变的主题 . 26 2.2019 年下半年医药行业大事记 . 34 3.行业概况：增长无虞，结构变化 . 37 3.1 医药工业制造业数据 . 37 3.2 行业支付结构分析 . 38 3.3 板块业绩：增速同比回落，利润环比回暖 . 39 3.4 行业业绩比较：医药行业内生需求强劲，配置价值更高 . 41 4.医药板块 2019 年股价走势 . 42 4.1 医药指数走势 . 42 4.2 子行业涨跌幅对比 . 43 4.3 个股涨跌幅 . 44 4.4 行业估值：医药生物行业当前估值仍有不小上升空间 . 45 5.投资策略 . 46 5.1 2020 年展望：政策倒逼供给侧改革，药企战略核心前移 . 46 5.2 子行业策略 . 46 5.3 2020 年投资主线 . 47 6.风险提示 . 49 医药生物行业 2020 年投资策略 3 请务必阅读末页声明。 插图目录 图 1 1958-2018 老年人 (65 岁及以上 )占总人口比重走势图 . 7 图 2 1952-2018 年老年人 (65 岁及以上 )占总人口比重走势图 . 7 图 3 2011-2018 年不同年龄段人口比重走势图 . 8 图 4 1978-2018 中国卫生总费用占 GDP 比重 (%) . 8 图 5 2013-2018 年医保参保人数及增速 . 9 图 6 2013-2018 年医保基金收支及增速 . 9 图 7 医保医用耗材信息业务编码规则 . 19 图 8 医保医用耗材信息业务编码规则 . 22 图 9 2005-2018 我国创 新药临床申请平均审评审批天数 . 26 图 10 2012-2019.11 国产创新药和生物制品申报数量 . 26 图 11 2019 年适应症大类申报占比 . 26 图 12 2019 年申报创新 药数量企业排名（截至 11.30） . 27 图 13 2011-2019Q1-3 创新药 融资总额 . 28 图 14 科创板对医药行业的影响 . 29 图 15 2016-2019 医保谈判 成功品种数量及价格平均降幅 . 30 图 16 2019 年医保谈判成功品种进口药与国产药占比 . 30 图 17 医药制造业当月工业增加值同比增速 (%) . 37 图 18 2013-2019Q1-3 医药制造业营收及利润增速 (%) . 37 图 19 2012-2018 中国卫生总费用及增速 (%) . 38 图 20 1978-2018 中国卫生费用各部门支出占比 (%) . 38 图 21 2009 年至今医药板块营业收入增速（ %） . 39 图 22 2009 年至今医药板块各季度扣非净利润增速（ %） . 39 图 23 2009 年至今医药板块毛利率和净利率 . 39 图 24 2009 年至今医药板块费用率 . 39 图 25 2019Q1-3 医 药公司营收增速分布 . 39 图 26 2019Q1-3 医药公司扣非净利润增速分布 . 39 图 27 2017-2019Q1-3 营业总收入增速区间分布 . 40 图 28 2017-2019Q1-3 扣非净利润增速区间分布 . 40 图 29 2019 Q1-3 申万一级子行业营业收入增速（ %） . 41 图 30 2019 Q1-3 申万一级子行业扣非净利润增速（ %） . 41 图 31 2019 年截至 12.17 医药生物行业与沪深 300 指数走势 . 42 图 32 2019 年截至 12.17 申万一级子行业涨跌幅（ %） . 42 图 33 2019 年截至 12.17 医药子行业涨跌幅 . 43 图 34 近十年医药生物板块相比所有 A 股（剔除银行）估值溢价率（截至 12.17） . 45 医药生物行业 2020 年投资策略 4 请务必阅读末页声明。 表格目录 表 1以药品集中采购和使用为突破口进一步深化医药卫生体制改革若干政策措施的通知政策梳理. 5 表 2 带量采购方案演变过程 . 11 表 3 35 个网传产品过评情况及基本信息 . 11 表 4 地方级带量采购政策及采购细则 . 14 表 5 剔除首批及潜在第二批品种后 2 家及以上通过一致性评价的品种 . 15 表 6 高值耗材分类 . 16 表 7治理高值医用耗材改革方案重点任务分工 . 17 表 8 医疗器械编码规则完善过程 . 19 表 9 第一批实施医疗器械唯一标识的产 品目录 . 20 表 10 DRGs 政策推进过程 . 23 表 11 省级 DRGs 政策 . 24 表 12 首批国家重点监控目录品种信息 . 25 表 13 2019 年中国获批国产 1 类新药及未来 1 年内有望获批国产新药 . 27 表 14 科创板上市标准 . 29 表 15 2019 版医保谈判目录（西药） . 31 表 16 2019 版医保谈判目录（中药） . 32 表 17 2019 版医保谈判目录谈判失败品种 . 33 表 18 2019 年下半年医药行业重要政策 . 34 表 19 2019 年下半年医药行业重大事件 . 35 表 20 2019 年下半年医药行业重要审评审批 . 35 表 21 2019 年下半年医药板块上市公司重点公告 . 36 表 22 2019 年截至 12.17 医药子行业涨跌幅及市盈率 . 43 表 23 截至 12.17 医药生物板块涨幅前 10 个股 . 44 表 24 截至 12.17 医药生物板块跌幅前 10 个股 . 44 表 25：重点公司盈利预测及投资评级（ 2019/12/17） . 48 医药生物行业 2020 年投资策略 5 请务必阅读末页声明。 1.医药行业政策回顾与前瞻 作为政策敏感度极高的 弱周期 行业，政策对于 医药 行业未来的发展起着 纲领性的引导作用 ，回顾行业以往的行情走势，均与所在阶段的政策风向相关，因此我们的策略先从政策端入手 。 2018 年下半年，全国药品带量采购犹如 一颗 深水炸弹，在医药行业掀起了轩然大波 ，影响力大、覆盖面广，拉开了行业变革的的大幕 ； 2019 年 则 是政策落地执行、监管摸索矫正、企业调整布局的一年， 随着政策方向逐步明朗， 来自政策的不确定性已经明显下降，药品集采的蝴蝶效应已经显现。 11 月 29 日，国务院深化医药卫生体制改革领导小组发布了以药品集中采购和使用为突破口进一步深化医药卫生体制改革若干政策措施的通知 ，该文件较好地概括了未来一段时间内医药行业 医药、医疗、医保和监管四大领域 的政策方向 ，政策核心内容基本也能够与 2019 年国家或 各 地区 发布的政策一一对应 ，大方向上一语概之便是， “用更少的钱，买更好的药，治更多的人”。 表 1以药品集中采购和使用为突破口进一步深化医药卫生体制改革若干政策措施的通知政策梳理 数据来源： 国务院 ， 东莞证券研究所 改革领域 改革目标 具体措施全面深化药品集中采购和使用改革，优化集中采购模式，有序扩大药品品种范围探索逐步将高值医用耗材纳入国家组织或地方集中采购范围推进非国家采购范围药品集采构建全国药品公共采购市场和多方联动的采购格局，对未纳入国家采购范围的药品，各地依托省级采购平台开展集中采购提升药品质量水平积极推进仿制药质量和疗效一致性评价，加快建设药品信息化追溯系统确保药品稳定供应从国家集中采购药品做起，逐步建立中标生产企业应急储备、库存和产能报告制度提升药品货款支付效率 鼓励医保经办机构直接与生产或流通企业结算货款促进有序竞争推动构建全国统一开放的药品生产流通市场格局，促进市场有序竞争推进医疗服务价格动态调整等联动改革在总体不增加群众负担的前提下，稳妥有序试点探索医疗服务价格优化。各地要抓住试点降低药价和耗材取消加成的窗口期，2 0 2 0 -2 0 2 2 年每年及时进行调价评估，达到启动条件的稳妥有序调整。推进薪酬制度改革各地贯彻落实“ 两个允许” 要求，建立符合医疗卫生行业特点的薪酬制度和科学合理的薪酬分配机制，落实公立医疗机构分配自主权医疗机构用药规范管理推动医疗机构优先配备使用国家基本药物、医保目录药品，及时调整优化医疗机构用药目录推动实施药品医保支付标准 按通用名制定药品医保支付标准，并建立动态调整机制深化医保支付方式改革加快建立多元复合的医保支付方式，扩大开展按疾病诊断相关分组付费国家试点范围完善医保基金监管机制落实并巩固基本医保地市级统筹，有条件的地方可探索推进省级统筹推进医疗服务精细化监管深入推进公立医疗机构绩效考核，制定实施合理用药监测指标体系健全全国药品价格监测体系加强国内采购价格动态监测和国外药品价格追踪，严厉查处价格违法和垄断行为加快推进信息化建设 制定基于大数据的公立医院医保监督管理体系方案药品领域改革医疗领域改革加强行业监管医保领域改革推进国家级药品集采医药生物行业 2020 年投资策略 6 请务必阅读末页声明。 对上市公司尤其是对药企、械企而言，关注重点仍在于医保控费大背景之下带来的 产品价格变化、相关竞争格局变化以及对应治疗领域的用药结构变化 。因此，我们选取了几个比较重要的政策进行分析， 包括药品、高值耗材的带量采购、串联前两者控费政策的DRGs 以及行业关注度较高的创新药投资前景， 其他的政策措施虽然也有较强的引导作用，但对于上市公司的影响不够直接， 故在此一笔带过 。 医药生物行业 2020 年投资策略 7 请务必阅读末页声明。 1.1 大环境： 老龄化 进入 加速 阶段 ， 医保 基金 收支 增速 敞口进一步扩大 我国当前正处于老龄化的加速阶段 。 从 2000 年至 2018 年，我国 60 岁及以上老年人口从 1.26 亿人增加到 2.49 亿人，占总人口比重从 10.2%上升到 17.9%， 虽然 该数字 相比日本、美国、韩国仍处于较低水平，但从 2013 年开始该比重呈现出了加速上升的趋势。参照国情与我国 比较接近的日本，我国当前老年人口比重接近日本 1988 年的水平，正处在老龄化的加速阶段。 图 1 1958-2018 老年人 (65 岁及以上 )占总人口比重走势图 数据来源： 快易数据 ， 东莞证券研究所 2020-2040 年预计为老龄化的高速 推进 期。 从我国的历史数据来看， 1955-1975 年为人口出生率最高的 20 年， 若 往后推移 65年，则不难推断 2020-2040 年为我国老龄化的高速推进期。 另一方面，我国当前出生率为历史最低， 2016 年“全面二孩”政策施行后，当年出生率一度上升至接近 13%的水平，但随后连续两年下滑，政策效应下降明显 ，人口结构的此消彼长将使老龄化进一步加速 。 根据世界银行预测，到 2050 年， 中国 65 岁及以上老年人口占总人口比例将会达到 26%， 80 岁及以上的老年人口占比将达到 8%。 图 2 1952-2018 年 老年人 (65 岁及以上 )占总人口比重走势图 数据来源： Wind， 东莞证券研究所 医药生物行业 2020 年投资策略 8 请务必阅读末页声明。 图 3 2011-2018 年不同年龄段人口 比重走势图 数据来源： Wind， 东莞证券研究所 老龄化的加速趋势造就了医药的高需求与控费的紧迫性。 从 1978 年至 2018 年，我国卫生总费用占 GDP 的比例从 3.02%上升至 6.57%的水平 ，呈现逐年上升的趋势， 参考其他发达国家 平均 12%的水平 ， 未来 我国 该比重大概率将达到 10%以上 。根据 CAWA 预测，我国 老年公民相关的医疗保健、养老金和其他领域的支出 预计 将从 2015 年的占国内生产总值的 7.33%升至 2050 年的 26.24%。 图 4 1978-2018 中国卫生总费用占 GDP 比重 (%) 数据来源： Wind， 东莞证券研究所 2019 年 我国 医保基金情况： 压力 上升明显 ， 收支增速敞口进一步扩大。 2019 年 前三季度 ， 我国 医疗保险参保人数为 13.48 亿， 同比增长 11.77%， 医保基金收入 17260 亿元，支出 14368 亿元，比去年同期分别增长 13.72%、 17.61%和 20.11%。虽然参保人数与医保基金收入增速仍保持了两位数增速，支出速度在一系列控费政策的推行下有所下降，但支出增速下降幅度有限，收入增速下降幅度更大。 随着老龄 人口的增加 和生育率下降，我 国医保基金面临的压力将进一步增加，控费相关政策的出台速度与力度上升趋势明显。 0 . 0 01 0 . 0 02 0 . 0 03 0 . 0 04 0 . 0 05 0 . 0 06 0 . 0 07 0 . 0 08 0 . 0 00 - 14 岁 15 - 59 岁 60 岁及以上 65 岁及以上2011 2013 2014 2012 2015 2016 2017 20180 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 01978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018医药生物行业 2020 年投资策略 9 请务必阅读末页声明。 图 5 2013-2018 年 医保参保人数及增速 图 6 2013-2018 年 医保基金收支及增速 资料来源： 医保局 ,东莞证券 研究所 资料来源： 医保局 ,东莞证券 研究所 0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %7 0 . 0 0 %0200004000060000800001 0 0 0 0 01 2 0 0 0 01 4 0 0 0 01 6 0 0 0 02013 2014 2015 2016 2017 2018 2 0 1 9 Q 1 - 3医疗保险参保人数 (万人 ) 增速0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %3 5 . 0 0 %4 0 . 0 0 %05000100001500020000250002013 2014 2015 2016 2017 2018 2 0 1 9 Q 1 -3基金收入 (亿元 ) 基金支出 (亿元 ) 收入增速 支出增速医药生物行业 2020 年投资策略 10 请务必阅读末页声明。 1.2 全国 药品集采 ： 第一批全国扩容顺利落地 ，第 二批 箭在弦上 首批 25 个 品种平稳落地 2018 年 12 月初 4+7 城市药品集中采购拟中选结果公示， 第一批共中标 25 个品种，平均降价幅度为 52%，最高降幅达 96%， 从执行效果上看 ， 所有试点城市的绝大多数品种在较短时间内完成了全年使用计划 ， 11 座试点城市的医保预付、医院采购量限定以及回款等主要问题基本得到落实， 打消了先前行业对于采购执行量的担忧。在试点工作铺垫完成后， 2019 年 9 月，联盟地区药品集中采购拟中选结果公示，首批带量采购覆盖地区正式从“ 4+7”推进到“ 4+N”。 全国性集采 成为常态 12 月 6 日， 联合采购办公室召开药品集中采购工作座谈会， 会议确定了 第二 批国家集采的诸多实施规则 ， 不再像第一批一样分为两轮实施，一步到位实施全国集采， 这也意味着 经过了 2019 年的探索， 国家级药品集采已经逐渐成熟， 预计未来全国性的药品集采的推进速度还会有所提升 ，覆盖的面也会更广， 包括 从国家 扩散 到地方，过评品种 扩散到非过评品种 ，医保品种扩散到非医保品种等 。 政策趋于 合理 ， 竞争更加激烈 我们对比了本次集采会议的方案与第一批集采的方案，第二批 由 1-3 家中标变为 N-1 家中标，最多 6 家中标， 对于中标 4 家及以上的给予招标地区 80%的采购量， 确保多家 药企 参与竞争 ，淘汰机制比第一批带量采购要更加温和 ； 在中标价格上，将 同通用名下省级最低中标价 作为天花板， 报价超过最低价 1.8 倍将触发淘汰机制而自动出局 ，类似以前 上海全面挂网议价的红黄线报价机制 ； 采购周期 根据中选家数确定为 1-3 年，若降价不充分可能缩短采购周期，中选周期灵活性 比第一批集采 更强； 最低价中标企业可优先选择 2-3 个省，其他按价格高低轮流选择 ， 而“ 4+7”扩围则是依次选择一个省，避免了有药企报出最低价，但换来的市场与其他中标企业差异不大的情况， 该条款 进一步提升了药企以价换量抢占优势省份的意愿 。