钢铁行业2020年投资策略：重视需求韧性和估值修复，优选核心龙头.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 43 Table_Page 投资策略报告 |钢铁 证券研究报告 Table_Title 钢铁行业 2020 年 投资策略： 重视需求韧性和估值修复， 优选核心龙头 Table_Summary 核心观点 ： 普钢： 重视地产需求韧性和基建修复，成本下行将助力盈利改善、估值有望修复 需求 ：预计 2020 年钢铁需求稳中有增 。全面实施“因城施策”使 地方政策 更具灵活性，预计 2020 年 房地产 新开工将持续增长、施工和竣工增速将提升 ， 政 策加码 支撑 基建 投资 修复 ， 建筑 用 钢稳中有增 。 2020年制造业 投资稳中向好，工程机械需求有望持续增长、汽车需求有望止降上升 。若宏观经济下行压力 加大 ，需密切关注逆周期刺激政策。 供给 ： 预计 2020 年钢铁供给弹性边际减弱 。政策诉求转向稳增长，2019 年环保限产等外部约束已 宽松，若钢铁 置换产能在 2020 年集中投产，钢铁供给端趋于扩张、但增速将放缓。供给侧结构性改革重心由总量 缩减转向结构优化，并购重组将加速、行业集中度有望提升。 成本 和盈利 ： 预计 2020 年主要原材料价格稳中有降 ， 盈利有望改善 。预计 2020 年铁矿石 供需弱平衡 ，价格中枢 将 下移。 焦炭供需弱平衡持续，价格或以稳为主；废钢 供给扩张、需求稳中偏弱，景气度或将下行。预计 2020 年主要钢材价格以稳为主、钢材 吨钢毛利稳中有升。 供需维持相对平衡，主要原材料价格稳中有降，预计钢价以稳为主、盈利有望改善。钢铁板块估值处于历史低位，盈利改善有望带来估值修复。 密切关注财政、货币 与环保政策超预期的可能性。重点关注区域供需格局好、环保基础较好、产量存弹性、有分红预期及需求边际改善的区域龙头：方大特钢、三钢闽光、韶钢松山、宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份、新钢股份等 。 特钢： 需求或边际改善，行业集中度持续提升，建议关注结构高端、产能扩张的特钢龙头 长周期看，鼓励性政策、工业高端化支撑特钢需求提升。特钢 兼并重组进程或快于普钢，行业盈利 韧性 更强 、龙头更受益于集中度提升 。 2020年制造业固定资产投资稳中向好，工程机械需求有望持续增长、汽车需求有望止降上升，特钢行业供需格局或整体稳中趋好 。建议 关注 弱周期、产品结构高端、产能存弹性的优质特钢龙头：中信特钢。 深加工：供需向好驱动量利齐升，建议关注景气偏好的油气管板块 油气资本 开支 高景气度将持续拉动油气用管需求。油气开采用管、油气集输净化用管和石油化工用管景气度将维持 2018 年以来的高位，特别是油气长输用焊管将在 2019-2020 年迎来需求高峰。 供需向好改善驱动量增、价升，看好 景气偏好 的油气管板块。建议 重点 关注 ：久立特材 、 常宝股份 ， 同时关注 ： 金洲管道、玉龙股份等。 风险提示 ： 宏观经济大幅波动 ； 主流矿产量完成不达预期、非主流矿增产不达预期 ； 环保政策超预期严格；贸易摩擦致外需下降超预期。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-14 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 李莎 SAC 执证号： S0260513080002 SFC CE No. BNV167 020-66335140 lishagf Table_DocReport 相关研究： 兴澄特钢专题报告 :中国特钢核心资产，未来规模、盈利弹性可期 2019-08-18 回顾 2016-2018，展望2019-2020:从总量边际迈向存量改革，于周期轮动中探寻结构性溢价 2019-02-13 钢铁兼并重组之时机 :从国际经验映射，兼并重组浪潮为大势所趋 2019-01-06 Table_Contacts -16%-7%3%12%21%30%12/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19钢铁 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 43 Table_PageText 投资策略报告 |钢铁Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 方大特钢 600507.SH CNY 10.02 2019/08/16 买入 12.18 1.63 1.82 6.15 5.51 4.39 3.93 26.8 23.0 三钢闽光 002110.SZ CNY 8.83 2019/08/29 买入 11.93 2.01 2.06 4.39 4.29 2.77 2.67 23.6 21.1 韶钢松山 000717.SZ CNY 4.77 2019/08/20 买入 5.58 0.93 0.97 5.13 4.92 2.79 2.51 26.7 21.8 宝钢股份 600019.SH CNY 5.69 2019/10/27 买入 8.00 0.56 0.59 10.16 9.64 3.72 3.57 7.0 7.4 华菱钢铁 000932.SZ CNY 4.66 2019/08/18 买入 5.94 1.18 1.11 3.95 4.20 1.73 1.86 23.9 19.4 南钢股份 600282.SH CNY 3.44 2019/08/27 买入 5.10 0.70 0.74 4.91 4.65 2.32 2.16 17.9 17.0 新钢股份 600782.SH CNY 5.01 2019/08/21 买入 7.05 1.30 1.34 3.85 3.74 2.68 2.33 18.4 16.5 久立特材 002318.SZ CNY 9.33 2019/08/29 买入 9.76 0.51 0.53 18.29 17.60 10.84 10.43 11.9 11.1 常宝股份 002478.SZ CNY 5.76 2019/08/29 买入 8.30 0.68 0.81 8.47 7.11 5.24 4.50 14.7 15.3 马钢股份 600808.SH CNY 2.9 2019/09/03 买入 4.06 0.38 0.45 7.63 6.44 2.78 2.46 9.4 10.6 鞍钢股份 000898.SZ CNY 3.16 2019/09/02 买入 4.66 0.39 0.41 8.10 7.71 3.09 3.01 6.3 6.2 马鞍山 钢铁股份 00323.HK HKD 3.07 2019/09/03 买入 4.41 0.38 0.45 7.26 6.13 2.78 2.46 9.4 10.6 鞍钢股份 00347.HK HKD 3.02 2019/09/02 买入 4.06 0.39 0.41 6.96 6.62 3.09 3.01 6.3 6.2 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 ， 马鞍山钢铁股份 H 股和鞍钢股份 H 股的收盘价和合理价值的单位为港元 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 43 Table_PageText 投资策略报告 |钢铁目录索引 核心观点：重视需求韧性和估值修复，优选核 心龙头 . 6 一、普钢：重视地产需求韧性和基建修复，成 本下行将助力盈利改善、估值有望修复 . 7 （一） 需求： “因城施策”使得地产需求具备韧性、基建修复托底钢需 ， 制造业需求稳中向好、 工程机械 和 汽车 稳中有增 . 7 （二）供给：产能置换使得供给具备弹性，兼并重组提速将优化供给格局 . 14 （三） 成本：全球铁矿石供需将由紧平衡向弱平衡转变、价格中枢同比下移，焦炭以稳为主，废钢景气度下行 . 19 （四）价格和盈利：预计 2020 年钢价以稳为主，成本下行将助力盈利上行 . 28 （五）投资建议：重视地产需求韧性和基建修复，成本下行助力盈利改善、估值有望修复 . 30 二、特钢：需求或边际改善，行业集中度持续 提升，建议关注结构高端、产能扩张的特钢龙头 . 33 （一） 需求：长周期政策、需求 结构升级 驱动特钢 加快 发展，短期汽车需求或边际改善 . 33 （二）供给：特钢行业兼并重组进程或快于普钢，龙头企业盈利能力受益于产业集中度提升 . 33 （三）投资建议：建议关注结构高端、盈利韧性强、产能扩张的特钢龙头，长周期盈利趋稳、抗风险能力强于普钢 . 34 三、深加工：供需向好驱动量利齐升，建议关 注景气偏好的油气管板块 . 36 （一）需求：油气资本开支高景气将持续拉动油气用管需求 . 36 （二）供给：产能总体过剩、高端相对短缺，行业集中度逐步抬升 . 38 （三）投资建议：供需向好改善驱动量增、价升，建议关注景气偏好的油气管板块. 38 四、风险提示 . 41 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 43 Table_PageText 投资策略报告 |钢铁图表索引 图 1： 2019 年房地产开发资金累计同比增速 8 月份以来止降上升 . 7 图 2： 2019 年国内贷款、个人按揭贷款和利用外资同比增速均由负转正、占比明显提升 . 7 图 3： 2019 年商品房销售面积同比持平，期房销售面积持续正增长、现房销售面积持续负增长 . 8 图 4： 2011 年以来我国商品房期房销售面积占比持续提升、现房销售面积占比持续降低 . 8 图 5： 2019 年房屋新开工面积累计同比增速与房屋施工面积累计同比增速逐步收敛 . 9 图 6：个人住房贷款加权平均利率与商品房销售面积同比增速 . 10 图 7：购置土地面积累计同比增速和商品房待售面积增速 . 10 图 8： 2019 年基础设施建设投资触底回升、但整体复苏仍显乏力 . 11 图 9：制造业固定资产投资完成额累计同比增速与工业企业出口交货值密切相关. 12 图 10： 2019 年制造业 PMI 产成品库存震荡下行，接近近三年低点 . 12 图 11：建筑业总产值累计同比增速领先制造业固定资产投资完成额累计同比增速四个季度 . 12 图 12：仪器仪表、专用设备和通用设备行业固定资产投资同比增速 . 12 图 13： 2016-2017 年挖掘机产量累计同比增速中枢持续上移， 2018 年 -2019 年持续高位回落、但绝对值仍相对较高 . 13 图 14： 2019 年 7 月份以来乘用车和商用车产量累计同比增速持续回升 . 14 图 15： 2018 年 8 月份以 来乘用车库存大幅下降、商用车库存小幅下降 . 14 图 16： 2019 年我国生铁、粗钢和钢材产量累计同比增速前高后低 . 15 图 17： 2011 年以来 我国月度粗钢日均产量（单位：万吨 /天） . 15 图 18：钢材社会和钢厂库存季节性变化（单位：万吨） . 16 图 19：未来五年我国钢铁行业产能置出和置入情况 . 19 图 20：未来五年我国钢铁置出长流程占比高于置入占比 . 19 图 21： 2015 年至今四大矿山季度发货量（单位：万吨） . 21 图 22： 2015 年至今四大矿山季度产量（单位：万吨） . 21 图 23： 2019 年我国矿山开工率同比提高 20PCT、原矿产量同比增长 6.5% . 21 图 24： 2010-2019 年全球粗钢产量及同比增速 . 22 图 25： 2010 年来铁矿石综合价格指数变化 . 23 图 26： 2015 年来高低品位价差变动情况 . 23 图 27： 2007 年来铁矿石综合价格指数中枢变化 . 24 图 28：焦炉与高炉开工率之差与焦炭价格走势相关 . 25 图 29：焦炭产量与生铁产量累计同比增速变化趋势 . 25 图 30： 2013 以来年钢坯利润与焦炭利润估算 . 26 图 31： 2011 年以来我国废钢进口量震荡下行 . 27 图 32： 2019 年废钢价格、铁水成本中枢抬升，高炉和电炉开工率整体降低 . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 43 Table_PageText 投资策略报告 |钢铁图 33：申万钢铁 PE_TTM 与 A 股 PE_TTM 估值走势 . 31 图 34：申万钢铁 PB_LF 估值与 A 股 PB_LF 估值走势 . 31 图 35： 2014 年来中信特钢、宝钢股份市占率变化 . 34 图 36： 2010 年以来申万特钢和普钢板块的 ROE 变化 . 34 图 37： 2010 年至今普钢和特钢价格指数变化（单位：元 /吨） . 35 图 38： 2007 年至今申万钢铁特钢和普钢营业利润率变化 . 35 图 39： 油气用管在油气开采至终端用户各环节中的应用情况 . 36 图 40： 2015-2020 年炼油（预测）产能及同比增速 . 37 图 41： 2015-2022 年乙烯（预测）产能及同比增速 . 37 图 42： 预计到 2020 年全国油气管网规模将达到 16.9 万公里， 2025 年将达 24 万公里（单位：万公里） . 37 图 43： 2019-2020 年新增重点天然气管道里程超 2016-2018 年 2 倍，景气度将提升 . 37 图 44：中国石油与中国石化资本开支及同比增速 . 39 图 45：中国石油与中国石化勘探与生产、炼油与化工资本开支 . 39 图 46：中国石油与中国石化资本开支规模变化与不锈钢无缝管、焊管价格变动方式基本一致 . 39 图 47：中国石油与中国石化资本开支规模变化与不锈钢无缝管、焊管毛利率变动方式密切相关 . 39 表 1： 2019年 1-10月份，京津冀鲁晋豫等重点区域粗钢产量同比增量贡献值仅 29%. 15 表 2：各央企及省市区已设定的“十三五”期间去产能目标及去产能完成情况（单位：万吨） . 17 表 3：四大矿山 2019 前三季度产量累计同比下降 6.8%（单位：亿吨） . 20 表 4：四大矿山 2020 年铁矿石产量预计为 11.19-11.63 亿吨，较 2019 年产量预期值同比升 4.7%（单位：亿吨） . 22 表 5： 2019 年 1-10 月全球粗钢产量及增速表现 . 23 表 6： 京津冀 及周边地区对于焦化产能的要求梳理 . 26 表 7：主要原材料 2019 年分季度均价情况（单位：元 /吨） . 28 表 8：主要钢材品种 2019 年分季度平均价情况（单位：元 /吨） . 29 表 9：主要钢材品种 2019 年分季度平均毛利情况（单位：元 /吨） . 30 表 10：重点普钢上市钢企基本情况 . 32 表 11：油气管板块相关上市公司简介 . 40 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 43 Table_PageText 投资策略报告 |钢铁核心观点： 重视 需求韧性 和 估值 修复 ， 优选 核心龙头 1. 普钢：重视地产需求韧性和基建修复，成本下行将助力盈利改善、估值有望修复 需求：预计 2020 年钢铁需求稳中有增。全面实施“因城施策”使得地方政策更具灵活性，预计 2020 年 房地产销售 韧性犹存、 新开工将持续增长、施工和竣工增速将提升，政策加码支撑基建投资修复，建筑用钢稳中有增。 2020 年制造业固定资产投资稳中向好，工程机械需求有望持续增长、汽车需求有望止降上升。若宏观经济下行压力加大，需密切关注逆周期刺激政策出台的可能性。 供给：预计 2020 年钢铁供给弹性边际减弱。政策诉求转向稳增长， 2019 年环保限产等外部约束已宽松，若钢铁置换产能在 2020 年集中投产，钢铁供给端趋于扩张、但增速将放缓。供给侧结构性改革重心由总量缩减转向结构优化，并购重组将加速、行业集中度有望提升。 成本和盈利：预计 2020 年主要原材料价格稳中有降，盈利有望改善。预计 2020年铁矿石供需弱平衡，价格中枢 将下移。焦炭供需 弱平衡持续，价格或以稳为主；废钢供给扩张、需求稳中偏弱，景气度或将下行。预计 2020 年主要钢材价格以稳为主、钢材吨钢毛利稳中有升。 钢铁板块估值处历史 低位，盈利改善有望带来估值修复。密切关注财政、货币与环保政策超预期的可能性。重点关注区域供需格局好、环保基础较好、产量存弹性、有分红预期及需求边际改善的区域龙头：方大特钢、三钢闽光、韶钢松山、宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份、新钢股份等。 2. 特钢： 需求或边际改善，行业集中度持续提升，建议关注结构高端、产能扩张的特钢龙头 长周期看，鼓励性政策、工业高端化支撑特钢需求提升。特钢兼并重组进程或快于普钢，行业盈利韧性更强、龙头更受益于集中度提升。 2020年制造业固定资产投资稳中向好，工程机械需求有望持续 增长、汽车需求有望止降上升，特钢行业供需格局或整体稳中趋好。建议 关注弱周期、产品结构高端、产能存弹性的优质特钢龙头：中信特钢。 3. 深加工：供需向好驱动量利齐升，建议关注景气偏好的油气管板块 油气资本开支高景气度将持续拉动油气用管需求。油气开采用管、油气集输净化用管和石油化工用管景气度将维持 2018年以来的高位，特别是油气长输用 焊管将在 2019-2020年迎来需求高峰。供需向好改善驱动量增、价升， 看好景气偏好的油气管板块。建议重点 关注 ： 久立特材、常宝股份， 同时 关注 ：金洲管道、玉龙股份等。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 43 Table_PageText 投资策略报告 |钢铁一 、 普钢： 重视 地产 需求韧性 和基建 修复 ，成本 下行 将助力 盈利 改善 、 估值有望修复 （一） 需求： “因城施策”使得 地产需求具备韧性 、 基建 修复托底钢需 ，制造业 需求 稳中向好 、 工程机械 和 汽车 稳中 有增 1. 房地产 ： 全面 实施 “因城施策”使得地方的政策调节更具灵活性，预计 2020年 新开工将持续增长、施工和竣工增速将提升 （ 1） 回顾 2019年 ： 融资 环境小幅改善，商品房销售 面积同比持平 ， 新开工面积增速放缓但韧性 较强 、后端 施工环节增速明显提升 融资角度 来看： 从 微观层面来看， 2019年 房地产 行业 融资 环境 整体 平稳 、但有小幅改善，国内贷款、 个人 按揭贷款和利用外资 同比增速均由负转正 ， 是房地产开发资金的主要增量来源 。 总量 ： 2019年 我国 房地产开发资金 累计 同比增速小幅 上升 。 根据 国家统计局数据， 2019年 1-10月份 ，我国房地产开发资金累计 145151亿元 ，累计同比增长 7.0%，较 2018年底 增速 提高 0.6PCT， 值得注意的 房地产 开发资金累计同比增速自 2019年 8月份以来止降 上升 。 结构 ： 2019年 我国 房地产 开发资金的主要增量 来源 是 国内 贷款、 个人 按揭贷款 和 利用外资，三者累计同比增速 相较于 2018年 均实现了由负转正 。 根据国家 统计局数据， 2019年 1-10月份 ， 国内贷款 累计 达21288亿元 ，同比增长 7.9%， 较 2018年 底 大幅 提高 12.8PCT， 表明 房地产企业 来自银行的贷款 支持 有明显改善。 个人按揭贷款 累计 达 22137亿元 ，同比增长 14.1%， 较2018年 底 提高 14.9PCT， 表明居民购房意愿依旧较强 。利用 外资累计 131亿元 ，同比增长 63.2%，较 2018年 底 提高 99PCT。 图 1： 2019年 房地产开发 资金 累计 同比增速 8月份以来止降 上升 图 2： 2019年国内 贷款、 个人 按揭贷款和利用外资 同比增速 均 由负转正、占比明显提升 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局 、 广发证券发展研究中心 销售角度 来看： 2019年 我国商品 房 销售面积 同比 基本持平 ，期房销售面积占比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200004000060000800001000001200001400001600001800002010201120122013201420152016201720182019房地产开发资金累计值 (亿元 ,左轴 )累计同比增速 (右轴 )0%20%40%60%80%100%国内贷款 利用外资 自筹资金定金及预收款 个人按揭贷款 其他到位资金识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 43 Table_PageText 投资策略报告 |钢铁达 85.7%、为 2010年 以来最高水平，且 期房持续正增长、 现房 持续负增长，房地产企业自 2017年 底 开始的 高 周转、 抢预售策略仍在继续。 总量 ： 2019年我国 商品房销售面积 同比 小幅降低，但是 累计同比增速 自 7月份 以来温和回升 。 根据 国家统计局数据， 2019年 1-10月份 ，我国 商品房 销售面积累计 133251万平方米 ， 累计 同比 增长0.1%、结束 了连续 9个月 的负增长 ，较 2018年 底 降低 1.2PCT，值得 注意的是 商品房销售面积累计同比增速自 2019年 7月份 以来 温和 上升 。 结构 ： 2019年 我国 期房 销售面积 占比 达 85.7%、 为 2010年 以来最高水平，且期房销售 面积持续 正 增长 、 现房销售 面积 持续负增长 。 根据 国家统计局数据， 2019年 1-10月份 ，我国房地产 期房 销售面积 累计 114213万 平方米 ， 累计同比 增长 4.6%，较 2018年 底 降低 4.1PCT； 期房销售面积 占总销售面积的 85.7%，较 2018年 底 提升 3.8PCT， 为 2010年 以来最高水平 ；我国房地产 现房销售面积累计 19037万 平方米， 累计 同比 减少 20.4%。 2019年 我国商品房期房销售面积增速持续高于现房销售面积增速，表明 房地产 企业 2017年 底 开始的 高周转 、 抢预售 策略 仍在继续。 图 3： 2019年商品房 销售面积 同比持平 ， 期房 销售面积 持续正增长、现房销售面积 持续 负增长 图 4： 2011年 以来我国商品房期房销售面积占比持续提升、现房销售面积占比持续降低 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局 、 广发证券发展研究中心 投资角度 来看： 2019年我国 房屋新开工面积增速放缓 、 但 韧性 犹存 ，房屋 施 工和竣工面积同比增速 较 2018年 明显提升、逐步向新开工 面积 增速收敛。 总量 ： 2019年 我国房屋新开工面积 增速放缓 、但韧性犹存 ，房屋 施工 和竣工面积增速 均 较 2018年 明显提高 。 根据 国家 统计局 数据， 2019年 1-10月份 ，我国房屋新开工面积 累计185634万 平方米，累计同比增长 10%，增速较 2018年 底 增速 降低 7.2PCT；房屋 施工面积累计 854882万 平方米，同比增长 9%， 较 2018年 增速提高 3.8PCT；房屋 竣工 面积 累计 54211万 平方米，同比 减少 5.5%， 较 2018年 底 增速 提高 2.3PCT。 结构 ： 2019年我国 房屋 施工、竣工面积累计同比增速 逐步向 新开工 面积累计 同比增速 收敛 。 综合 以上分析， 2019年 我国房地产行业融资环境 整体 平稳 、 但有 小幅 改善， 房地产开发 资金 增量 主要来自于国内贷款、 利用 外资和个人按揭贷款 ， 三者 同比 增速均实现由负转正 。 商品 房销售 同比持平 ， 房地产 开发商 从 2017年 底开始的 高周转 和商品 房抢预售 现象 依旧明显，使得商品房期房销售面积占比 创 2010年 以来新高。 房屋 新开工面积同比 增幅 放缓、但韧性依旧较强， 后端施工 和 竣工 指标景气逐步抬升 。 -100%-50%0%50%100%商品房销售面积 :累计同比商品房销售面积 :现房 :累计同比商品房销售面积 :期房 :累计同比0%20%40%60%80%100%商品房销售面积 :现房 :占比商品房销售面积 :期房 :占比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 43 Table_PageText 投资策略报告 |钢铁图 5：