建筑行业2020年投资策略：值有望上修，推荐基建、工建和竣工.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_main 行业深度报告模板 估值有望上修 ， 推荐基建 、工建 和竣工建筑行业 2020 年 投资 策略 建筑行业 推荐 维持 评级 核心观点 : 基建投资增速 有望 延续回升趋势。 12 月 12 日 ， 中 央 经济 工作 会议坚持房子是用来住的 ， 不是用来炒的 。 基建能在托底经济时改善民生 ，未来 基建投资的重要性或得到提升 。 1 万亿元专项债额度提前下达 ， 有望 为 “稳投资 ”提供支撑。 9 月国务院常务会议提 出，今年限额内地方政府专项债券要确保 9 月底前全部发行完毕， 10 月底前全部拨付到项目上。截至 10 月末，地方政府专项债发行量为 2.53 万亿元，同比增长 33.86%。专项债的大规模发行有助于投资项目的实施和落地 ； 部分基建项目资本金比例从 25%下调至 20%，有助于减轻基建项目资金压力，带动基建投资增速 ； 2020 年基建投资增速预计 可达5.94%左右， 基建投资 或 延续回升趋势。 房建 存结构性机会，关注竣工产业链。 随着土地购置费增速的回落，房地产投资增速或随之回落 。 新开工面积增速预计将 随着 成交土地规划面积增速的放缓而放 慢 。 期房交付高峰期来临， 竣工面积增速或改善 。由于调控政策的存在， 房地产销售面积增速预计将难以大幅增长。 综上， 我们认为 房建 产业链存 结构性 投资 机会， 建议关注景气度 改善的房地产竣工产业链。装修装饰属于后地产产业链， 随着房地产销售面积增速的回升，预计 2020 年 将 边际改善 。 工建 关注“新基建”、化建工程和钢结构 。代表“新基建”的集成电路工程和通信工程景气度高。集成电路国产替代是 未来 发展趋势。5G 建网周期 中通信 工程服务投资额约为 1104 亿元，通信工程景气度较高。 2019 年“三桶油”资本开支合计约 5119 亿元，同比增长20.63%。近两年石油石化行业资本开支提速 ，化建工程景气度提升。钢结构 获 政策 加持 ， 当前渗透率低， 未来发展空间 较 大。 建筑业绩和估值或触底回升 ， 2020 年推荐基建、 工建 和竣工产业链 。基建 板块 推荐 施工央企中国铁建（ 601186.SH）、中国交建(601800.SH)、中国中铁 (601390.SH)、中国建筑 (601668.SH)、中国中冶 (601618.SH)、中国电建 (601669.SH)、葛洲坝 (600068.SH)等。此外推荐 基建国企 上海建工 (600170.SH)、 隧道股份（ 600820.SH）、安徽水利（ 600502.SH）、四川路桥（ 600039.SH）、山东路桥（ 000498.SZ）、粤水电（ 002060.SZ）等。设计咨询行业位于周期底部 ， 2020 年有望迎来周期反转 。 推荐 设计 咨询 企业中设集团 (603018.SH)、苏交科（ 300284.SZ）、 中衡设计 (603017.SH)、 勘设股份 （ 603458.SH） 等 。工建 细分领域景气度高 ， 推荐中国铁塔 （ 0788.HK） 、 中国化学（ 601117.SH） 、 鸿路钢构 （ 002541.SZ） 等。后地产 产业链 建议关注 金螳螂 (002081.SZ)、全筑股份 (603030.SH)等 。 风险提示：固定资产投资 增速大幅 下滑 的风险 ；应收账款回收不及预期 的风险 ；贸易磋商不及预期 的风险 。 分析师 龙天光 ： 021-20252646 :longtianguang_yjchinastock 执业 证书编号： S0130519060004 联系人 宋宾煌 ： 010-86359272 : songbinhuang_yjchinastock 行业数据 2019.12.12 table_report 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 相关研究 1.2018-06-28 建筑行业 2018 年中期策略：水落石出 2.2018-12-27 建筑行业 2019 年投资策略：蓝田种玉，来者可追 3.2019-06-28 建筑行业 2019 年中期策略：订单和估值有望回升，逆周期调节受益 - 10%- 5%0%5%10%15%20%25%30%35%19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0719-0819-0919-1019-11上证综指 建筑 (CS)table_research 行业 深度 报告 建筑 行业2019 年 12 月 12 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 table_page 行业 深度 报告 /建筑行业 目 录 一、信用分层制约固定资产投资增速 . 2 （一）建筑 行业 净利润增速放缓 . 2 （二）信用分层制约投资增速 . 3 （三）债务化解探讨 . 8 二、 2020 年基建投资有支撑 . 9 （一）短期内 经济压力最大时点或已过去 . 9 （二）专项债额度提前和资本金比例下调助力基建提速 . 14 （三） 2020 年基建投资增速有望达到 5.94% . 14 三、房地产投资增速或放缓 . 17 （一）房地产投资增速或回落 . 17 （二）竣工面积增 速有望持续回升 . 17 （三）房地产销售面积增速或低位震荡 . 18 四、专业工程分化较大 . 19 （一）“新基建”如火如荼 . 19 （二）化建工程景气向上 . 20 （三）钢结构获政策加持 . 20 （四）国际工程受汇率影响较大 . 21 五、建筑业绩和估值有望回升 . 22 （一）新签合同增速或触底回升 . 22 （二）建筑行业估值处于历史低位 . 23 （三）推荐基建、工建 和竣工产业链 . 26 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 table_page1 行业 深度 报告 /建筑行业 一、 信用分层 制约固定资产投资增速 （ 一 ）建筑 行业 净利润增速放缓 2019 年前三季度建筑行业营业收入增速加快，净利润增速放缓。 建筑行业（ SW） 2019年前三季度实现营业收入 3.79 万亿元，同比增长 15.65%，增速同比提高 5.66pct。实现归母净利润 1117.56 亿元，同比增长 5.39%，增速同比降低 5.33pct。实现扣非净利润 1027.01 亿元，同比增长 1.94%增速同比降低 9.24pct。 图 1：建筑行业 2019 年前三季度业绩 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 2007 年至今，建筑业总产值增速呈放 缓趋势。一方面受宏观经济增速放缓影响，另一方面也随着固定资产投资增速放缓而放缓，此外也同城镇化率增速和人口结构相关。从新签订单来看， 2017 年 9 月至 2018 年 12 月，建筑行业新签订单增速从 22%降到了 7.16%。根据历史经验，建筑行业的业绩滞后新签订单 1-2 年， 2019 年全年业绩或受拖累。 建筑 2019 年前三季度盈利能力略有下降。 2019 年前三季度建筑行业毛利率为 11.28%，同比降低 0.37pct，净利率为 3.59%，同比降低 0.17pct。综合过去几年来看，建筑行业毛利率和净利率依然较为稳定，当前数据变 动处于合理波动范围。 图 2：建筑行业 2019 年前三季度毛利率和净利率 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 经营性现金流净额流出占比增加。 2019 年前三季度，建筑行业经营现金流净额占营业收入的比例为 -7.09%，较 2018 年前三季度占比降低 0.43pct。 2016 前三季度至今，建筑行业经营现金流占比持续下降。 4 . 7 1 %6 . 6 9 %1 2 . 8 4 %9 . 9 8 %1 5 . 6 5 %9 . 4 3 %1 8 . 0 6 % 1 7 . 4 8 %1 0 . 7 2 %5 . 3 9 %8 . 5 1 %1 4 . 3 7 %2 3 . 9 6 %1 1 . 1 8 %1 . 9 4 %0%5%10%15%20%25%30%2 0 1 5 Q 1 - 3 2 0 1 6 Q 1 - 3 2 0 1 7 Q 1 - 3 2 0 1 8 Q 1 - 3 2 0 1 9 Q 1 - 3营业收入 Y O Y 归母净利润 Y O Y 扣非净利润 Y O Y1 1 . 4 0 %1 1 . 9 7 %1 0 . 7 0 % 1 1 . 0 5 %1 1 . 6 5 %1 1 . 2 8 %2 . 9 8 % 3 . 1 1 %3 . 4 9 % 3 . 6 5 % 3 . 7 6 % 3 . 5 9 %0%2%4%6%8%10%12%14%2 0 1 4 Q 1 - 3 2 0 1 5 Q 1 - 3 2 0 1 6 Q 1 - 3 2 0 1 7 Q 1 - 3 2 0 1 8 Q 1 - 3 2 0 1 9 Q 1 - 3毛利率 净利率请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 table_page1 行业 深度 报告 /建筑行业 图 3：建筑行业 2019 年前三季度 经营性现金流净额占比 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 建筑业总产值和固定资产投资关联大。 建筑行业业绩增速放缓主要由于新签订单增速放缓所致， 新签订单增速放缓主要是投资增速放缓导致。 过去 20 年中国建筑业市场获得长足发展，建筑业总产值从 2007 年的 51043 亿元增长至 2018 年的 235086 亿元，复合增长率达到14.89%。 2018 年全年国内生产总值 900309 亿元，建筑业总产值与 GDP 的比值为 26.11%。建筑业产业关联度高，我国 50%以上的固定资产投资要通过建筑业才能形成新的生产能力或使用价值。 图 4： 建筑业总产值增速和固定资产投资增速高度相关 资料来源：国家统计局， Wind，中国建筑业协会，中国银河证券研究院 （二） 信用分层 制约 投资 增速 从 固定资产 投资数据来看， 1-10 月固定资产投资增速为 5.2%，为 1992 年 2 月以来最低增速。政府强调加大基建补短板力度，基建投资增速也低位回升。投资处于低位，一方面和政府强调的不搞“大水漫灌”相关，另一方面是受到信用 分层 的制约。 1.2.1 货币投放有望延续乐观 社会融资规模增速明显强于去年。 2019 年 1-11 月，我国社会融资规模为 21.23 万亿元，同比增长 20.35%，增速同比提高 35.58 pct，环比 提高 0.24pct。 2019 年以来，我国社融增速由负转正，社融规模明显大于去年。 - 7 . 7 9 %- 7 . 3 0 %- 2 . 8 9 %- 4 . 2 1 %- 4 . 2 6 %- 1 . 8 0 % - 0 . 8 8 %- 5 . 5 2 %- 6 . 6 6 %- 7 . 0 9 %- 9%- 8%- 7%- 6%- 5%- 4%- 3%- 2%- 1%0% 2010Q32011Q32012Q32013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q32019Q3建筑经营现金流量净额 / 主营业务收入0%5%10%15%20%25%30%35%40%2005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03固定资产投资增速 建筑业总产值 _ 累计值同比请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 table_page1 行业 深度 报告 /建筑行业 图 5： 社会融 资规模增速 资料来源：国家统计局， Wind，中国银河证券研究院 M2 增速环比持 平 。 2019 年 1-11 月， M1 当月同比增长 3.5%，增速环比 提高 0.2pct。 2019年 1-11 月， M2 当月同比增长 8.2%，增速环比 降低 0.2pct。 2018 年 M2 当月同比增速为 8%，2019 年年初至今 M2 当月同比增速高于去年均值。 图 6： M1 增速低位震荡 图 7： M2 增速低位企稳 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 9 月 27 日，国务院金融委召开第八次会议， 会议指出坚持稳中求进工作总基调，切实深化金融供给侧结构性改革，继续实施好稳健货币政策，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长。 央行领导指出 ， 货币政策要松紧适度， 加强预调微调。 11 月新增社融规模 1.75 亿元，较去年同期增加 1505 亿元。综上来看， 2019 年 1-11 月，社融增速整体较快， M1 和 M2 增速由于 2018 年，我国货币投放总体上处于合理充裕水平，当前货币投放水平对于固定资产投资的 制约 较小。 1.2.2 信用 利差 有所 收窄 年初至今，我国 10 年期国债收益率呈现先升后降再反弹走势， 1 年期国债 收益率 呈现 先升后降再升的 趋势，二者之间的利差近期有所 收窄 。此前，市场预期 2019 年二季度经济可能见底，但从数据来看，一季度经济数据超预期，三季度截至目前的经济数据有所下滑，四季度经济压力较大。截至 11 月 28 日， 10 年期国债收益率有所 下降 ， 10 年期国债收益率与 1 年期国债收益率差值有所 收窄 。 - 60%- 40%- 20%0%20%40%60%80%100%120%140%2005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-08社会融资规模累计同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07M1 同比增速0%5%10%15%20%25%30%2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07M2 同比增速请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 table_page1 行业 深度 报告 /建筑行业 图 8： 10 年期国债收益率与 1 年期国债收益率 图 9： 10 年期国债收益率与 1 年期国债收益率差值 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 产业债信用利差有所收 窄。 2018 年 12 月 28 日，全体产业债信用利差为 133.44BP， 2019年 11 月 28 日，全体产业债信用利差为 74.35BP，年初至今产业债信用利差有所收窄。 图 10：产业债 信用利差收窄 资料来源：兴业研究， Wind，中国银河证券研究院 建筑行业产业债信用利差有所收窄。 截至 12 月 10 日，建筑行业产业债信用利差中位数为 87.93，去年同期为 127.70，建筑行业产业债信用利差 明显 收窄 ，信用有所改善 。 图 11： 建筑行业 产业债 信用利差收窄 资料来源：兴业研究， Wind，中国银河证券研究院 市场 信用风险有所下降。 我们认为一方面地方政府融资平台债务风险有所缓解，另一方面随着股市的上涨，股权质押风险有所下降。 6 月 10 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %3 . 5 %4 . 0 %4 . 5 %2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-1110 年期国债收益率 1 年期国债收益率0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 2015 - 01 2016 - 01 2017 - 01 2018 - 01 2019 - 0110 年期国债与 1 年期国债收益率差 %0 50 100 150 200 250 300 350 400 2014 - 09 2015 - 09 2016 - 09 2017 - 09 2018 - 09 2019 - 09信用利差 ( 中位数 ): 全体产业债 信用利差 ( 中位数 ): 产业债 AAA信用利差 ( 中位数 ): 产业债 AA+ 信用利差 ( 中位数 ): 产业债 AA0 100 200 300 400 500 2014 - 10 2015 - 10 2016 - 10 2017 - 10 2018 - 10 2019 - 10信用利差 ( 中位数 ): 产业债 : 建筑装饰 信用利差 ( 中位数 ): 产业债 : 建筑装饰 AAA信用利差 ( 中位数 ): 产业债 : 建筑装饰 AA+ 信用利差 ( 中位数 ): 产业债 : 建筑装饰 AA请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 table_page1 行业 深度 报告 /建筑行业 发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知（以下简称通知）。通知坚持疏堵结合、协同配合、突出重点、防控风险和稳定预期。坚持结构性去杠杆的改革方向，坚决不搞 “大水漫灌 ”。对举借隐性债务上新项目、铺新摊子的要坚决问责、终身问责、倒查责任。我们认为终身问责制对于规范地方隐性债务具有极其重大的意义。通知指出要根据重大项目的收益明确发行主 体权责；允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金；明确加快专项债券发行使用进度。通知旨在进一步健全地方政府举债融资机制，在较大幅度增加专项债券规模基础上，加强宏观政策协调配合，保持市场流动性合理充裕。 1.2.3 全球货币政策整体偏鸽派 全球货币政策整体偏鸽派，利率趋于下行。 今年以来，中国、俄罗斯、新西兰、澳大利亚、埃及、印度、马来西亚等国家均有不同程度的降息或降准。 表 1：全球经济体货币政策 资料来源：中国政府网， Wind，美联储，澳联储，搜狐财经，腾讯财经，中国银河证券研究院 美联储 先后 三次 降息。 8 月 1 日，美联储公布降息 25 个基点，将联邦基金利率目标区间下调至 2%至 2.25%，这是美联储自 2008年 12月金融危机期间将利率降至零以来的首次降息。9 月 19日，美国联邦公开市场委员会决定降息 25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至 1.75%至 2.00%。这是美联储 50 天之内的第二次降息。 10 月 31 日，美国联邦公开市场委员会决定降息 25 个基点，将联邦基金利率目标区间下调至 1.50%至 1.75%。欧元区、中国等经济 体 有下行压力， 我国 9 月份降准， 11 月份通过 MLF 和 7 天逆回购降息。总体来看， 全球货币政策有望延续鸽派。 经济体 货币政策 中国 1 月 4 日，中国人民银行发布公告称，将于 1 月 15 日和 1 月 25 日分别下调存款准备金率 0.5pct。 5 月 6 日，央行官网发布公告，决定从 2019 年 5 月 15 日开始，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率。公告显示，约有 1000 家县域农商行可以享受该项优惠政策，释放长期资金约 2800 亿元。 9 月 16 日，央行全面下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。 11 月 5 日，央行当天开展中期借贷便利（ MLF）操作 4000 亿元，与当日到期量基本持平，期限为 1 年，中标利率为 3.25%，较上期下降 5 个基点。 11 月 18 日，央行公告以利率招标方式开展了 1800 亿元 7 天逆回购操作，操作利率为 2.5%，较前次下调 5 个基点。 新西兰 6 月 26 日，新西兰央行：鉴于下行风险，可能需要下调政策利率，随着时间的推移，可能需要更低的现金利率；委员们一致通过利率决议，并在这次会议讨论降息的优点。 澳大利亚 6 月 4 日，澳大利亚联储公布利率决议，下调 6 月现金利率 25 个基点至 1.25%，刷新历史低位。此为澳洲联储近三年来首次降息。7 月 2 日，澳洲联储宣布降息 25 个基点至 1.00%。 10 月 1 日，澳联储降息 25 个基点，为年内第三次降息。 美国 6 月 20 日，美国联邦储备委员会宣布维持联 邦基金利率 2.25%-2.50%的目标区间不变。 6 月 26 日，美联储布拉德：如果美联储确实在 7 月降息，我不会觉得有必要同时结束缩表，因为这本来计划在 9 月结束；年底前降息两次会确保经济软着陆，政策将从轻微紧缩转向轻微宽松。 7 月 31 日，美联储下调联邦基金利率 25 个基点至 2.00% 2.25%。 9 月 19 日，美国联邦公开市场委员会决定降息 25 个基点，将联邦基金利率目标区间下调至 1.75%至 2.00%。 10 月 31 日，美国联邦公开市场委员会决定降息 25 个基点，将联邦基金利率目标区间下调至 1.50%至 1.75%。 欧洲 6 月 24 日，欧洲央行总裁德拉吉在讲话中表示，如果经济成长和通胀疲软的情况得不到改善，央行将采取 “进一步的刺激政策 ”。欧元区通胀率自 2013 年以来一直低于央行的目标水平。 埃及 2 月 15 日，埃及将基准利率下调 100 个基点至 15.75%。 印度 2 月 7 日，印度央行曾宣布下调基准利率 25 个基点至 6.25%。 4 月 4 日，印度央行宣布将基准利率下调 25 个基点至 6%，为印度央行第二次降息，也是达斯就任央行行长后再度降息。 6 月 11 日，印度央行宣布降息 25 个基点至 5.75%，为年内第三次降息。 俄罗斯 6 月 14 日 ，俄罗斯央行降息 25 个基点至 7.50%，为去年 3 月以来首次降息，符合市场预期。 马来西亚 5 月 21 日，马来西亚央行日前宣布，将隔夜政策利率下调 25 个基点，由 3.25%降至 3.00%。这是马来西亚央行自 2016 年 7 月份以来首次降息，也是今年东南亚国家中首家降息的央行。 菲律宾 5 月 10 日，菲律宾中央银行 9 日宣布从本月 10 日起将基准利率下调 25 个基点至 4.5%。这是该国自 2012 年 10 月以来首次降息。 印尼 6 月 20 日，印尼央行：维持关键利率在 6.00%不变，将存款储备金率降低 50 个基点；仍认为存在降息空 间，降息只是时机问题。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 table_page1 行业 深度 报告 /建筑行业 图 12：美联储加息点阵图 资料来源： Federal Reserve，中国银河证券研究院 1.2.4 信用分层 如前所述，当前我国货币投放水平较为适中，整体信用环境较 2018 年改善，全球利率水平趋于鸽派 ， 则制约投资增速 有 结构性原因。 东北地区信用体系 重构 ，固定资产投资增速不容乐。 根据已有公开数据， 2015 年 12 月至2017 年 10 月， 2019 年 4 月至今， 东北地区固定资产投资增速持续处于负区间。 1-10 月，东北地区固定资产投资增速为 -4.5%。 认为主要原因 之一 在于信用 体系重构导致外部资金流入较少。业内 有所谓的“投资不过山海关”的说法，难免以偏概全， 但这些说法或 对东北区域的信用体系造成一定 的 影响。 图 13： 东北地区固定资产投资增速 资料来源： 国家统计局 ，中国银河证券研究院 近年东北地区年轻人口流出较多，投资需求有所下降。 2018 年末，东三省常住人口减少了 38.57 万，其中辽宁减少了 9.6 万，吉林减少了 13.37 万，黑龙江减少了 15.6 万。根据辽宁、吉 林、黑龙江发布 2018 年统计公报， 21 世纪经济报道发现， 东 三省 2018 年劳动年龄人口减少了约 100 万 人 。 东部地区固定资产投资增速相对 平稳，中部地区投资增速较快 。 东部地区投资增速低于中部和西部，主要原因在于东部地区经济较为发达，基础设施较完善，经济结构较为合理，对投资依赖小。 中部地区投资增速 维持在相对 较快水平 。年初政府工作报告提出“稳投资”，中部地区政府财力相对较好，融资平台的信用仅弱于东部，融资渠道较为顺畅。 - 35%- 30%- 25%- 20%- 15%- 10%- 5%0%5%10%15%2015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10东北固定资产投资完成额累计同比请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 table_page1 行业 深度 报告 /建筑行业 图 14： 东中西地区固定资产投资增速 资料来源： 国家统计局 ，中国银河证券研究院 西部地 区投资增速受财政与货币政策影响较大 。 去杠杆之后， 西部地区的固定资产投资增速出现明显下滑。 2019年 1-10月西部地区固定资产投资增速为 4.9%，仅高于东部地区 0.9pct，比中部地区慢 4.4pct。理论上来说，西部地区的经济结构对投资依赖较大，基础设施建设空间较大。但是受地方政府的财力、去杠杆政策、资管新规、隐性债务清理等多重因素的影响，西部地区强省和弱省之间信用分化较大，同一省内省级融资平台、地级市及县级融资平台的信用分化较大。信用分层导致部分地方平台融资不顺畅，原有债务尚有偿还压力，此种背景下投资提速有 压力。 （三 ）债务化解探讨 如期前所述，地方财政实力、债务问题导致了信用分层。财政实力比较客观，地方债务多是主观原因导致。 那我们如何化解地方债务呢？下面将深入探讨。 政府债务包括显性债务和隐性债务。根据 Wind 数据， 2018 年各省债务余额总和为 18.46亿元 ，这一数值为显性债务规模。我们把过去流入平台的资管、金融租赁、理财、 P2P 等统称为隐性债务。隐性债务的成本一般高于发债成本和银行信贷资金成本，规模不容忽视。据我们测算， 2018 年，加上信托的隐性债务余额大约为 24 万亿元。 表 2： 2018 年各省一般公共预算 收入与政府性债务余额 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09东部固定资产投资完成额累计同比 中部固定资产投资完成额累计同比西部固定资产投资完成额累计同比省份 2018 一般公共预算收入 /亿元 2018 政府性债务余额 /亿元 一般公共预算收 入 /债务余额 省份 2018 一般公共预算收入 /亿元 2018 政府性债务余额 /亿元 一般公共预算收 入 /债务余额 西藏 230.35 134.79 0.59 四川 3910.9 9299 2.38 上海 7108.1 5034.91 0.71 海南 752.7 1941.7 2.58 北京 5785.9 424