公用事业行业定期策略：火电业绩有望改善，水治理政策执行或超预期.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 火电业绩有望改善，水治理政策执行或超预期 2019 年 12 月 24日 评级 同步大市 评级变动 ： 维持 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 公用事业 3.45 -2.27 4.63 沪深 300 4.34 3.25 32.61 黄红卫 分析师 执业证书编号： S0530519010001 huanghwcfzq 0731-89955704 相关报告 1 公用事业：公用事业行业点评：中俄东线天然气管道工程投产，城燃公司较为受益 2019-12-06 2 公用事业：公用事业行业点评：国家电网严控电网投资，电网产业链面临考验 2019-12-06 3 公用事业：公用事业行业点评：西北五省煤电整合在即，关注华能、华电 2019-12-04 重点股票 2018A 2019E 2020E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 华电国际 0.17 21.71 0.33 11.18 0.42 8.79 推荐 华能国际 0.09 63.67 0.27 21.22 0.34 16.85 谨慎推荐 湖北能源 0.28 15.14 0.27 15.70 0.39 10.87 推荐 长江电力 1.03 18.28 1.04 18.11 1.08 17.44 谨慎推荐 碧水源 0.40 18.53 0.43 17.23 0.51 14.53 推荐 国祯环保 0.42 25.60 0.47 22.87 0.52 20.67 谨慎推荐 盈峰环境 0.29 21.90 0.45 14.11 0.55 11.55 谨慎推荐 资料来源：财富证券 投资要点： 板块精选： 现金流角度，环保板块 现金流紧张，水电、火电、燃气板块现金流较好。估值角度，火电、水电估值相较万得全 A 存在优势。政策面角度，火电受益煤价下行， 2020年水治理政策执行力度或超预期，环卫装备企业则受益 2020年垃圾分类向 46 个重点城市拓展。 2020年公用事业行业，首选火电、水治理工程，并关注水电、环卫装备。 火电业绩有望改善，水电配置价值突出： 2020年政策降电价风险相对可控，“基准 +浮动”新电价机制影响有限。用电需求回暖叠加严控电力装机， 2020年发电设备的利用小时数有望回升： 1）首推火电板块。2020年煤炭供需格局宽松，火电受 益煤价下行，五大发电集团旗下上市公司有望剥离“西北试点区域”亏损煤电企业。“基准 +浮动”机制推行，火电低估值有望修复 。 2）关注水电板块。水电现金流充沛，分红率高，股息率高，类债属性突出，在利率下行时期，配置价值突出。 水治理政策或超预期，环卫装备受益垃圾分类： 2020年中央在污染防治方面仍将保持定力，逆周期调控发力，专项债额度提前下达及环保项目资本金下调， 2020年环保投资有望超预期： 1）首推水治理标的。参照“ 2017年气十条考核之年，大气环保政策执行力度加大，煤改气推进引发气荒”， 2020 年作为 “水十条 ”考核之年，水治理政策执行力度亦有望加大。同时，长江保护法出台在即，将开启万亿长江大保护市场。 2）关注环保装备标的。 2020 年垃圾分类向 46 个重点城市推进，催生出旺盛环卫装备需求。 投资建议： 2020 年 ，建议 三条主线布局公用事业： 1）火电板块估值低、受益煤价下行，关注：华能国际、华电国际； 2）水电板块股息率高、配置价值突出，关注：长江电力、湖北能源； 3）环保板块，关注水治理政策执行力度超预期标的：碧水源、国祯环保；及受益垃圾分类的环保装备企业：盈峰环境 。 公用事业行业维持“同步大市”评级。 风险提示： 煤价大幅 上涨；电价大幅下行；环保政策放松或出台缓慢。 -4%2%8%14%20%26%32%2018-12 2019-04 2019-08公用事业 沪深 300行业定期策略 公用事业 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 行业概览：电力板块配置价值突出，环保板块政策利好密集 . 4 1.1 股价复盘：水电板块表现靓丽，环保板块大幅下挫 . 4 1.2 风险及趋势：经营现金流紧张，国企民企融合成为趋势 . 5 1.3 估值：水电、火电板块估值较低，配置价值较高 . 5 1.4 政策面：火电受益煤价下行，水治理政策力度或超预期 . 7 1.5 板块精选：首选火电、水治理标的，关注水电、环卫装备标的 . 7 2 电力：火电业绩有望改善，水电配置价值突出 . 8 2.1 电力供需：用电需求回暖叠加严控装机，利用小时数有望回升 . 8 2.2 电价走势：降电价风险相对可控， “基准 +浮动 ”机制影响有限 . 9 2.3 火电板块：业绩受益煤价下行，板块估值有望回升 . 10 2.4 水电板块：配置价值依旧突出，低利率抬升估值 . 12 3 环保板块：水治理政策或超预期，环卫装备受益垃圾分类 . 14 3.1 环保政策：政策保持定力，逆周期调控发力，融资压力缓解 . 14 3.2 水治理工程： “水十条 ”考核在即，长江大保护市场有望开启 . 16 3.3 环卫装备：垃圾分类催生装备市场，新能源渗透率持续提升 . 18 4 重点关注标的 . 20 4.1 华电国际：基本面持续改善，低估值有望修复 . 20 4.2 华能国际：国内火电龙头，装机优势突出 . 21 4.3 湖北能源：期待水电业绩触底回升，在建工程投产驱动业绩 . 22 4.4 长江电力：类债券属性突出，配置价格较高 . 22 4.5 碧水源：全球 MBR膜龙头，受益逆周期调控发力 . 23 4.6 国祯环保：污水运营贡献稳定业绩，受益长江大保护市场 . 24 4.7 盈峰环境：环卫装备前景向好，龙头受益垃圾分类政策 . 24 5 投资建议 . 25 6 风险提示 . 25 图表目录 图 1： 2019 年迄今，公用事业与万得全 A指数涨跌幅 . 4 图 2： 2019 年迄今，公用事业各子板块涨跌幅 . 4 图 3： 2019 年 Q1-Q3，公用事业板块营收及增速 . 4 图 4： 2019 年 Q1-Q3，公用事业板块归母净利润及增速 . 4 图 5： 2019 年 Q1-Q3，公用事业子板块现金流及占净利润比例 . 5 图 6： 2019 年 Q1-Q3，不同经营净现金流的环保公司分布数量 . 5 图 7： 2019 年， A股各行业的年化回报率测算 . 6 图 8： 2019 年，公 用事业子板块的投资回报率测算 . 6 图 9：中国全社会用电量当月值（亿千瓦时） . 8 图 10：中国全社会第二产业用电量当月值（亿千瓦时） . 8 图 11： GDP 及工业增加值增速 . 8 图 12：中国平均气温呈现逐年震荡上行 . 8 图 13： 2017 年 -2019 年 1 季度，煤电市场交易电价 . 10 图 14： 2017 年 -2019 年 1 季度，水电市场交易电价 . 10 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 15： 2017 年迄今，煤炭价格走势（元 /吨） .11 图 16： 2019 年，水电发电量增加挤压火电发电空间 .11 图 17： 1951-2018 年全国平均降水量历年变化 .11 图 18： 2000-2018 年，火电及水务板块的 ROE 走势 . 12 图 19：公用事业子板块的市净率 . 12 图 20： 2000-2019 年 E，水电及万得全 A的 ROE 走势 . 13 图 21：长江电力 Beta 值 1，股价波动率较低 . 13 图 22：水电经营现金流量净额及占净利润比例 . 13 图 23： 2009-2018 年，水电板块现金分红总额及股息率 . 13 图 24： 2013 年迄今，长江电力股息率及中美 10 年期国债到期收益率 . 14 图 25：长江电力 PE 呈现缓慢抬升趋势 . 14 图 26： 2007 年迄今，中国节能环保公共财政支出 . 14 图 27：水体治理支出仍为环保支出重头（单位：亿元） . 14 图 28：中国社会 融资规模当月值 . 15 图 29：中国地方政府专项债券 . 15 图 30：中国人民币存款准备金率 . 16 图 31：中国 1 年期、 5 年期贷款市场报价利率 LPR . 16 图 32：长江环保集团已转入常态化、规范化运转 . 18 图 33： 2019 年 Q3，落地 PPP 项目投资额达 9.2 万亿元 . 18 图 34： 2019 年 Q3，财政部 PPP 库的落地率达 65.3% . 18 图 35：国内垃圾分类的规划进程图 . 19 图 36： 2013-2018 年，龙马环卫的环卫装备车辆平均价格（万元 /辆） . 20 图 37： 2016-2018 年前 4 月，中联环境的环卫装备车辆的平均价格（万元 /辆） . 20 表 1： 2019 年 1 季度大型发电集团各类电源市场交易情况汇总 . 9 表 2： 2018 年以来，民营环保企业引入国资的情况 . 17 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 行业概览：电力板块配置价值突出，环保板块政策利好密集 1.1 股价复盘：水电板块表现靓丽，环保板块大幅下挫 2019 年 迄今 ，“市场风险偏好下降及 MSCI 扩容”带动大消费板块行情，“科创板推出及 5G 商业化”催化科技股表现，万得全 A指数上涨 30.90%。但经济下滑隐忧下，周期板块表现疲软，公用事业面临减负减税压力（降低电费、减少工业企业环保支出），仅上涨 5.44%，大幅 跑输万得全 A指数。 图 1： 2019年迄今，公用事业与万得全 A指数涨跌幅 图 2： 2019年迄今，公用事业各子板块涨跌幅 资料来源： Wind 资讯（以 2018.12.28 日指数收盘价为基数，分别归一化处理）， 财富证券 资料来源： Wind 资讯（申万三级行业）， 财富证券 2019 年迄今，分子板块看： 1）水电板块表现亮眼： 受益厄尔尼诺 现象 ，水电板块业绩突出（ 2019 年 Q1-Q3 归母净利润 +11.35%），加之资金青睐现金流充沛、业绩稳定标的，水电上涨 20.51%； 2）环保板块大幅下挫：“ 融资趋紧、现金流紧缺”限制环保工程进度，业绩大幅下滑（ 2019 年 Q1-Q3 归母净利润 -39.6%），环保下跌 5.77%； 3）火电虽受益煤价下跌及增值税下调，业绩较大改善（ 2019 年 Q1-Q3 归母净利润 +51.88%） ，但盈利能力仍处低位，火电下跌 1.07%； 4）气荒难现，燃气估值回调，下跌 4.00%。 图 3： 2019 年 Q1-Q3，公用事业板块营收及增速 图 4： 2019年 Q1 -Q3，公用事业板块归母净利润及增速 资料来源： Wind 资讯， 财富证券 资料来源： Wind 资讯， 财富证券 95.00%105.00%115.00%125.00%135.00%145.00%2019/01/072019/02/072019/03/072019/04/072019/05/072019/06/072019/07/072019/08/072019/09/072019/10/072019/11/072019/12/07公用事业 (申万 ) 万得全 A-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2019年迄今涨跌幅16.83%7.46%-6.27%16.83%9.22% 9.73%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00002,000.00004,000.00006,000.00008,000.000010,000.000012,000.00002019年 Q1-Q3营收（亿元） 营收增速13.47%-18.60%-39.56%11.35%51.88%15.15%-50%0%50%100%0.0000200.0000400.0000600.0000800.00001,000.00002019年 Q1-Q3归母净利润（亿元） 归母净利润增速此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.2 风险及趋势 ：经营现金流紧张，国企民企融合成为趋势 经济周期下行下投资回报率降低。 公用事业项目具有社会公益性质，投资回报率逐步降低（一般在 8%左右，部分项目甚至降低至 6%）。即使通过 PPP 等模式加上多层杠杆，经济可行性的项目依旧大幅减少。 融资成本增加，行业洗牌加剧。 现金流较好的公用事业子行业（水电、火电）现金流充足、表现较好。而以融资驱动、产生现金能力不强的环保公司则面临较大压力： 1）融资不足限制环保企业开工进度 ，完工百分比下影响收入确认 ； 2）工程应收款的回收难度增加； 3）风险利率上行，财务成本上升，侵蚀利润规模。 资金链风险上行下，民营环保企业大多引入“国企、央企股东”，增加项目拿单能力，并降低融资成本。可关注具备环保核心技术并成功引入国企央企、现金流状况改善、融资成本出现边际改善的环保公司。 图 5： 2019年 Q1-Q3，公用事业子板块现金流及占净利润比例 图 6： 2019年 Q1 -Q3，不同经营净现金流的环保公司分布数量 资料来源： Wind 资讯， 财富证券 资料来源： Wind 资讯（共统计申万三级行业 50 家环保公司），财富证券 1.3 估值：水电、火电板块估值较低，配置价值较高 估值角度，根据永续增长的 DDM 模型，市净率 1 = （ ）（ ）： 其中， ROE 为净资产收益率、 D 为分红率、 Kd为投资回报率、 g 为增长率。若假设D=1， g=0，则 ROE/PB 等于投资回报率（ Kd）。以 2019 年三季报数据计算， Wind 全 A的 2019 年年化 ROE/PB=6.65%，而公用事业年化 ROE/PB=6.09%，公用事业与 A股市场的投资回报率较为接近，排在申万 28 个一级行业第 11 位。 0%100%200%300%400%0.00001,000.00002,000.00003,000.00002019年 Q1-Q3经营活动现金流净额（亿元）占净利润比例19 201613151701020302018 2019Q1-Q3经营现金流净额为负经营现金流为正且小于净利润经营现金流大于净利润此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 7： 2019年， A股各行业的年化回报率测算 资料来源： Wind 资讯（ 1、取自申万一级行业数据； 2、整体法； 3、根据固定增长 DDM 模型的 PB 模型，假设 D=1， g=0； 4、根据 2019 年三季报数据进行年化计算）， 财富证券 公用事业子行业而言，火电、水电的 2019 年年化 ROE/PB 分别为 7.46%、 6.83%，均超过万得全 A的 2019 年年化 ROE/PB（ 6.65%），火电水电板块的配置价值较高，关注火电龙头（华能、华电）、水电龙头（长电）。 2019 年降雨偏丰抬高水电 ROE， 2020 年来水或存在 均值回归的可能性 （即来水减少）。而电煤价格下行将继续抬升火电未来 ROE水平，预计火电投资回报率超过水电。另外，水务板块的年化 ROE/PB（ 6.58%）与市场接近，而燃气、环保的年化 ROE/PB分别仅 3.93%、 3.49%，配置价值较低，宜精选个股。 图 8： 2019年，公用事业子板块的投资回报率测算 资料来源： Wind 资讯（ 1、取自申万一级行业数据； 2、整体法； 3、根据固定增长 DDM 模型的 PB 模型，假设 D=1， g=0； 4、根据 2019 年三季报数据进行年化计算）， 财富证券 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%银行建筑装饰 建筑材料钢铁房地产非银金融 交通运输采掘商业贸易 家用电器 万得全A公用事业化工轻工制造汽车纺织服装 机械设备 休闲服务 医药生物 农林牧渔传媒食品饮料 电气设备 有色金属电子计算机国防军工综合 通信年化 ROE/PB7.46%6.83% 6.65% 6.58%6.09% 5.87%3.93%3.49%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%年化 ROE/PB此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.4 政策面：火电受益煤价下行，水治理政策力度或超预期 政策面而言，公用事业行业 具有 社会公益属性，经济下行下仍面临减负减税压力（如降低电价、弱化环保执行力度等），子板块而言： 电力： 1）电价：将 煤电标杆上网电价机制改为“基准价 +上下浮动”的市场化价格机制 ，且 2020 年电价暂不上浮，煤电电价一定程度承压； 2）浩吉铁路开通， 2020 年运煤量将达 6000 万吨，降低煤炭运费； 3） “十三五”煤炭行业去产能 基本完成，随着优质煤炭产能释放，煤价将震荡下行。 水务： 自来水供应及污水处理的价格调整，决定权分布在各地方，需精选个股。 燃气： 国家管网公司在 2019 年 12 月 9 日挂牌成立， 分开管输和销售业务 ，使得： 1）天然气管输价格将透明，促进天然气终端价格降低，利好天然气终端消费； 2）参照电力改革，气源端将放开竞争、公平上网（管输环节非歧视），保障天然气供应。 环保： 环保 开支 作为政府支出项 目及 企业成本项 目 。为对冲经济下行，地方层面存在放松环保政策执行的冲动。同时，基建、 PPP 项目等逆周期调控发力，To G（政府付费）的环保企业受益，而 To B（企业付费）的环保企业或将放松。参照“ 2017 年气十条考核之年，大气环保政策执行力度加大，煤改气推进引发气荒”， 2020 年作为水十条考核之年，水治理企业或将迎来机会。 2020 年 底，46 个重点城市 要基本建成垃圾分类处理系统 ，一定程度利好环卫装备企业及垃圾焚烧发电运营类企业。但根据财政部对垃圾处理的回复， 将逐步减少 垃圾发电 新增项目纳入补贴范围的比例 。 综上， 2020 年公用事业政策面利好火电 （煤价下行）、燃气的气源端企业、环保的水治理工程以及 环卫装备企业 。 1.5 板块精选：首选火电、水治理标的，关注水电、环卫装备标的 现金流角度，环保板块现金流紧张，水电、火电、燃气板块现金流较好。估值角度，火电、水电估值相较万得全 A存在优势。政策面角度，火电受益煤价下行， 2020 年水治理政策执行力度有望超预期，而环卫装备企业则受益 2020 年垃圾分类向 46 个重点城市拓展。 从现金流、估值、政策面角度， 2020 年公用事业行业，首选火电板块、水治理工程板块标的，并关注水电板块及环卫装备板块标的。 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2 电力：火电业绩有望改善，水电配置价值突出 2.1 电力供需： 用电需求回暖叠加严控装机，利用小时数有望回升 2019 年用电增速疲软： 2019 年 1-11 月，中国全社会用电量累计 6.51 万亿度（同比+4.46%），增速低于最近三年平均值（ 6.58%）及最近五年平均值（ 4.90%），主要系： 1）2018 年用 电基数较高； 2）经济向下，工业用电增速下滑； 3） 2019 年降雨偏多，预计平均气温偏低，中国城乡居民用电量增速低迷（ 2019 年 1-11 月增速仅 5.69%）。考虑到煤改电等电能替代放缓，预计 2019 年全年用电增速在 4.5%左右，基数较低。 图 9： 中国全社会用电量当月值（亿千瓦时） 图 10： 中国全社会第二产业用电量当月值（亿千瓦时） 资料来源： Wind 资讯， 财富证券 资料来源： Wind 资讯， 财富证券 2020 年，全社会用电增速预计在 5.5%左右 ： 1） 2019 年用电基数较低； 2）政策发力， 基建将托底经济 ，工业用电增速有望回升； 3） 中国平均气温呈现逐年震荡上行 ， 2018、2019 年因夏季降雨偏多（厄尔尼诺现象）使得平均气温有所下行，如 2020 年降雨量减少，预计 2020 年平均气温上行概率较大，促进城乡居民用电增速回暖。 图 11： GDP 及工业增加值增速 图 12： 中国平均气温呈现逐年 震荡上行 资料来源： Wind 资讯， 财富证券 资料来源： 2018 年中国气候公报 ， 财富证券 2020 年发电设备的利用小时数有望回升： 装机方面，根据中电联 统计 ， 2019 年 6 月底，全国全口径发电装机容量 19.4 亿千瓦（同比 +6.1%），预计 2019 年全国新增发电装0%10%20%0.005,000.0010,000.002016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11全社会用电量当月值（亿千瓦时）同比最近三年平均值最近五年平均值-20%0%20%40%050002016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11全社会第二产业用电量当月值（亿千瓦时）同比最近三年平均值最近五年平均值6%6%7%7%-5%0%5%10%15%20%2016/10 2017/10 2018/10 2019/10工业增加值当月同比（左轴）GDP当季同比（不变价，右轴）此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 机容量达 1.1 亿千瓦左右， 2019 年底全国发电装机容量可提前达到 2020 年 20 亿千瓦的“电力十三五”规划目标。由于电力供需偏宽松且“预计电力装机目标提前达成”，预计2020 年将严控电力装机。用电需求回暖叠加严控电力装机， 2020 年发电设备的利用小时数有望回升。 2.2 电价走势：降电价风险相对可控，“基准 +浮动”机制影响有限 2020 年降电价风险相对可控： 为降低企业非税负担，继 2018 年降低工商业电价 10%以后， 2019 年政府工作报告又提出降低电价 10%，并通过降低 重大水利工程建设基金征收标准 、延长电网折旧年限政策、降低水电增值税、扩大市场电交易规模等方式保障实施。从 2019 年降电价措施来看 ，电网仍承担降电价的重任，其次是降低电价的附加基金（重大水利基金）及价外税（增值税），并未直接调整发电企业的上网电价，火电甚至一定程度受益增值税下调。但由于市场电价格低于计划电，扩大市场电也将降低电价。展望 2020 年，虽不排除仍有降低电价的措施，但预计幅度不会太大。其次，即使降低电价，也将集中在电网以及电费附加环节，对发电企业的直接收益影响较小。 表 1： 2019 年 1季度大型发电集团各类电源市场交易情况汇总 电源类型 煤电 气电 水电 风电 光伏 核电 上网电量（亿千瓦时） 6017 194 1232 497 87 717 市场化交易电量（亿千瓦时） 2553 32 242 120 28 132 占大型发电集团合计市场交易电量比重 82.20% 1.00% 7.80% 3.90% 0.90% 4.30% 上网电量市场化率 42.40% 16.40% 19.70% 24.10% 31.70% 18.40% 市场化交易平均电价（元 /千瓦时） 0.3406 0.6056 0.2289 0.4697 0.8178 0.3373 较上网电量平均电价降低（元 /千瓦时） 0.0261 0.1099 0.0534 0.0814 0.0513 0.074 资料来源： 中电联行业发展与环境资源部 ，财富证券 “基准 +浮动”电价机制 的 影响有限： 根据国家发改委关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见：发电侧而言， 1）不再执行煤电价格联动机制，将煤电标杆上网电价机制改为“基准价 +上下浮动”的市场化价格机制。基准价按当地现行燃煤发电标杆上网电价确定，上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%。 2）燃煤发电中，居民、农业用户用电对应的电量仍按基准价执行； 3）已经市场化燃煤电价，继续按现行市场化规则执行。售电侧而言： 1）通过市场化方式形成上网电价的工商业用户用电价格，包括市场化方式形成上网电价、输配电价、政府性基金，不再执行目录电价。 2）电网企业保障供应的用户用电价格，继续执行各地目录电价。根据中电联 统计 ， 2019 年 Q1，煤电企业的市场电折价 2.6 分钱 /度电，意见虽规定 2020 年电价暂不上浮，但预计“基准价 +上下浮动”机制对短期煤电电价降低幅度亦有限。 此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 13： 2017 年 -2019 年 1 季度，煤电市场交易电价 图 14： 2017 年 -2019 年 1 季度 ， 水电市场交易电价 资料来源： 中电联行业发展与环境资源部 ， 财富证券 资料来源： 中电联行业发展与环境资源部 ， 财富证券 2.3 火电板块：