化工行业2020年度策略：需求端不乏亮点，对龙头企业长期发展更乐观.pdf

化工 行业 |证券研究报告 行业深度 2019 年 12 月 22 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 扬农化工 600486.SH 62.42 买入 利尔化学 002258.SZ 12.48 买入 卫星石化 002648.SZ 15.97 买入 华鲁恒升 600426.SH 17.61 买入 浙江龙盛 600352.SH 13.84 买入 飞凯材料 300398.SZ 13.66 买 入 桐昆股份 601233.SH 13.58 买入 万华化学 600309.SH 53.09 买入 万润股份 002643.SZ 14.20 买入 金禾实业 002597.SZ 20.83 买入 联化科技 002250.SZ 16.33 买入 苏博特 603916.SH 16.44 买入 道恩股份 002838.SZ 10.26 买入 资料来源： 万得 ，中银 国际 证券 以 2019 年 12 月 19 日当地货币收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 化工 行业 2019 年三季报综述 20191105 化工行业 2019 年三季报前瞻 20191016 化工行业 2019 年半年报综述 20190905 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 化工 Table_Analyser 余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517050002 王海涛 (8610)66229353 haitao.wangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300518020002 鞠龙 (8621)20328523 long.jubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300519060002 Table_relatedreport Table_Title 化工行业 2020 年 度 策略需求端不乏亮点， 对 龙头企业长期发展更乐观 全球经济下行压力显现，需求承压。供给端新一轮扩产产能将陆续投产，行业景气回落。目前部分产品库存处于极低水 平，行业估值亦处于历史较低分位。维持行业强于大市评级。判断行业集中度持续提升，龙头企业获得更多市场份额与更高盈利水平。 主要观点 2019 年上半年行业回顾： 供给端来看， 2019 年 1-4 月固定资产投资增速放缓，但上市公司在建工程持续走高，我们判断，此轮行业扩产或主要集中于行业龙头企业。行业内部来看， “响水事故 ”、园区整顿等政策对部分行业影响仍较大。需求端来看，国内下游需求有所分化，外需面临较大不确定性。需要指出的是，近几个月部分产品库存快速下滑，目前库存处于极低水平，显示实体企业对未来需求的悲观预期。 估值较 低，已包含悲观预期： 2019 年一季度上市公司总体利润有所下滑，内部分化显著。另一方面，当前估值已处于历史较低水平，隐含市场对未来悲观预期。 油价判断： 进入 2019 年，原油价格波动较大。受到全球贸易增速放缓、需求下滑等影响，各机构纷纷下调原油需求预期。展望下半年，我们基于中性偏保守估计，假设中美贸易摩擦不断，甚至在个别时间点出现激化和扩大，欧洲出现更多不稳定因素，英国退欧的效应持续扩散，民族和信仰问题不断迸发，全球 GDP 增速出现滑落，预计油价中枢可能较2018 年水平回落 10 美元 /桶，即布伦特中枢为 63 美元 /桶 ， WTI 中枢为 56美元 /桶。 投资建议 维持行业 “强于大市 ”评级。 短期来看，目前部分行业库存处于极低水平，三季度部分产品补库可能引起产品价格反弹。中长期来看，行业集中度持续提升，未来龙头企业将获得更多市场份额与更高盈利水平。重点关注以下几条主线： 供给端持续优化的子行业：农药行业在环保影响下供给持续收缩，龙头公司新项目不断投产贡献业绩增量，推荐 利尔化学 、 扬农化工 ；染料价格有望维持高位，推荐 浙江龙盛 。维生素供给端格局优化，关注 新和成 。 需求端因进口替代或渗透率提升的领域：电子化学品进口替代空间巨大，部分龙头企 业获得大基金持股，并进入国际一流企业供应链，推荐飞凯材料 ，关注 万润股份 、 雅克科技 等；消费升级，食品添加剂需求提升，推荐 金禾实业 。 民营大炼化陆续投产， PTA 盈利有望走高。推荐 桐昆股份 。关注 恒逸石化 、 荣盛石化 、 恒力石化 等。此外， 卫星石化 乙烷裂解项目预计 2020年建成投产，建议关注。 行业集中度还将继续提升，优质龙头有望穿越周期。长期重点关注 万华化学 、 华鲁恒升 。 风险提示： 油价异常波动风险；环保政策变化带来的风险；宏观经济大幅下行风险。 2019 年行业景气下滑 ， 行业龙头企业扩产，以及基数较高等影响，行业景气下滑。产品价格与企业盈利能力均有较为显著的下行 。展望 2020 年，贸易战缓和，补库存以及地产竣工后周期可能带来阶段性需求回暖。供给端行业以及未来扩产更多集中于优势龙头企业。板块当前估值处于底部，存在修复空间。维持行业 强于大市 评级，尤其看好优秀龙头企业长期发展。 主要观点 需求端展望不乏亮点 。 近日中美已就第一阶段经贸协议文本达成一致 ，或对部分出口占比较高的子行业比如农药、纺织服装上游化纤等子行业形成实质性利好。其次，未来几个月可能由补库存以及地产竣工后周期的传导所带来的需求回暖。另外， 不论贸易 摩擦 结果如何 ，半 导体、航空航天、军工等领域关键材料的自主化日益关键，相关领域的优秀企业迎来发展良机。 供给端近年来发生的结构性变化值得重视 。 2019 年 1-10 月 行业 固定资产投资增速放缓，但上市公司在建工程仍在走高 。 2019Q3 化工 上市公司 在建工程为 4,734.71 亿元，同比上升 28.78%。扣除涤纶板块后同比增长20.88%。从公司在建工程数据来看， 中国石化、荣盛石化、恒逸石化 、万华化学 和广汇能源 在建工程较高 ，合计占比达到 67.39%。 民营大炼化五家 在 建工程占 比为 28.86%。 受到园区、环保、安监、资金等各方面影响，行业以 及未来扩产更多集中于优势龙头企业。中长期来看，行业集中度持续提升，未来龙头企业将获得更多市场份额与更高盈利水平。 总体来说，我们对于行业中优秀龙头企业的长期发展与表现更加乐观。 投资建议 从估值的角度，截 至 2019 年 12 月 04 日，石油化工和基础化工动态 PE分别为 19.73、 24.66，动态 PB 分别为 1.00、 1.94。估值已处底部，存在修复空间。 我们维持行业 强于大市 评级，尤其看好优秀龙头企业长期发展。重点关注以下四条主线： 供给格局向好的子行业 ：一是环保、园区等政策影响农药、染料及中间体中小企业的生产以及未来 的发 展，而优秀子行业龙头产业链完善，仍能扩产带来增长以及市占率的进一步提升。 推荐扬农化工、联化科技、利尔化学、浙江龙盛。二是维生素供给端格局优化，关注新和成。三是减水剂行业集中度提升，推荐苏博特。 需求有望大发展的子行业： 一是电子化学品、关键新材料领域迎来发展良机。推荐万润股份、飞凯材料、道恩股份等，关注雅克科技、光威复材等。二是几年前的 “ 走出去战略 ” 逐渐发挥重要作用，优秀轮胎企业迎来产销持续提升的新一轮发展期。关注玲珑轮胎、赛轮轮胎等。三是有能力进行进口替代或渗透率提升的方向。推荐金禾实业，关注皇马科技等 。 民营大炼化陆续投产。 推荐桐昆股份、卫星石化。关注：恒逸石化、荣盛石化、 恒力石化 等。 行业集中度还将继续提升，优质龙头有望穿越周期。长期推荐万华化学、华鲁恒升。 风险提示： 油价异常波动风险；环保政策变化带来的风险；宏观经济大幅下行风险。 Table_Companyname 2019 年 12 月 22 日 化工行业 2020 年度策略 2 目录 行业数据回顾及展望： 供给端逐渐起变化，需求端不乏亮点 . 7 全球经济下行压力显现 . 7 1-10 月行业营收和利润总额同比下滑，三季度产品价格环比有所企稳 . 8 需求端 展望：不乏亮点 . 10 供给端展望：产能持续向优势龙头企业集中 . 12 成本端：油价震荡， 2020 年或将前高后低 . 13 上市公司 2019Q3 业绩 回顾：营收略增长，利润下滑 . 17 小结及展望 . 20 供给端持续优化的子行业 . 22 环保、园区等政策优化农药、染料中间体等供应格局 . 22 维生素下游需求平稳增长，行业格局改善 . 25 减水剂行业：受益外加剂集中度提升，龙头扩张成长加速 . 30 需求有望大发展的子行业 . 34 受贸易战影响，发展可能提速的电子化学品与新材料领域 . 34 “走出去战略 ”逐渐发挥重要作用 轮胎 . 39 消费升级， 食品添加剂需求提升 . 41 行业优胜劣汰，长期看好优秀龙头企业 . 43 MDI 价格短期承压，长期看好万华化学 . 43 华鲁恒升：优秀的煤化工企业，新旧动能转换助力发展 . 45 投资建议 . 47 重点公司估值表 . 48 万华化学 . 49 联化科技 . 51 2019 年 12 月 22 日 化工行业 2020 年度策略 3 图表 目录 图表 1.摩根大通全球综合 PMI 持续下滑 . 7 图表 2.发达经济体制造业 PMI 持续下滑 . 7 图表 3.IMF 预测 2019 年全球 GDP 和贸易增长增速下降 . 7 图表 4.全球主要经济体出口增速下滑 . 7 图表 5.全球化工行业 PMI 新订单指数持续下滑 . 8 图表 6.化工行业主营业务收入同比增速 . 8 图表 7.化学原料及化学制品利润总额走势 . 8 图表 8.化学纤维利润总额走势 . 8 图表 9.橡胶和塑料制品利润总额走势 . 8 图表 10.化学工业 PPI 走势 . 9 图表 11.化学原料和化学纤维 PPI 走势 . 9 图表 12.主要化工产品价格情况 . 9 图表 13.化学原料及制品历史产成品存货 . 10 图表 14.橡胶和塑料制品业历史产成品存货 . 10 图表 15.化学纤维制造业历史产成品存货 . 11 图表 16.库存周期演变 . 11 图表 17.工业企业产成品存货情况 . 11 图表 18.汽车产量增速回落 . 12 图表 19. 房地产新开工面积和竣工面积同比 . 12 图表 20.化工上市公司在建工程情况 . 13 图表 21.化工上市公司（剔除涤纶）在建工程情况 . 13 图表 22.2019Q3 五大民营大炼化在建工程 . 13 图表 23.化工上市公司在建工程占比 . 13 图表 24.国际原油期货价格走势 . 14 图表 25.新减产协议（ 2019 年 12 月 6 日）成果 . 14 图表 26.OPEC 原油日产量持续下降 . 15 图表 27.美国原油产量持续提升 . 15 图表 28.OECD 地区原油库存 . 15 图表 29.美国商业原油库存 . 15 图表 30.原油供需平衡 表 . 16 图表 31.中国煤炭价格指数 . 16 图表 32.秦皇岛动力煤价格 . 16 图表 33.国内动力煤供需情况 . 17 2019 年 12 月 22 日 化工行业 2020 年度策略 4 图表 34.煤炭库存情况 . 17 图表 35.化工板块经营数据分析 . 17 图表 36.化工子行业 2019 年前三季度营业收入同比增长率比较 . 18 图表 37.化工子行业 2019 年前三季度归母净利润同比比较 . 18 图表 38.2019 年前三季度化工子行业各指标及同比增长 . 19 图表 39.化工子行业 2019 年前三季度同比上 升的板块 . 19 图表 40.板块市盈率处于较低水平 . 20 图表 41.板块市净率处于较低水平 . 20 图表 42.万华化学和华鲁恒升市盈率（ TTM） 走势 . 20 图表 43.万华化学和华鲁恒升市净率（ TTM）走势 . 20 图表 44.化工行业 “退城入园 ”相关法规 . 22 图表 45.响水事件后部分省 份采取的举措 . 22 图表 46.我国农药产量 . 23 图表 47.我国农药出口情况 . 23 图表 48.百菌清和代森锰锌价格走势 . 23 图表 49.草铵膦和草甘膦价格走势 . 23 图表 50.功夫菊酯价格走势 . 24 图表 51.联苯菊酯价格走势 . 24 图表 52.我国规模以上企业印染布产量 . 24 图表 53.纺织业景气指数回升 . 24 图表 54.历年染料行业销售收入 . 25 图表 55.历年我国染料产量 . 25 图表 56.维生素 A 产业链 . 25 图表 57.维生素 A 下游需求结构 . 26 图表 58.2018 年我国饲料下游分类 . 26 图表 59.能繁母猪存栏量持续下降 . 26 图表 60.生猪存栏量持续下降 . 26 图表 61.维生素 A 出口增速较快 . 27 图表 62.全球维生素 A 产能分布 . 27 图表 63.2010 年至今维生素 A 价格走势 . 28 图表 64.维生素 E 产业链图 . 28 图表 65.维生素 E 需求结构 . 29 图表 66.全球维生素 E 市场判断 . 29 图表 67.维生素 E 出口情况 . 29 图表 68.全球维生素 E 产能分布 . 29 2019 年 12 月 22 日 化工行业 2020 年度策略 5 图表 69.维生素 E 价格走势 . 30 图表 70.2005-2017 年我国混凝土外加剂需求量（商品类） . 30 图表 71.2017 年各种混凝土外加剂使用量占比 . 30 图表 72.历年减水剂需求量 . 31 图表 73.聚羧酸减水剂占比较大 . 31 图表 74.混凝土外加剂产业链 . 31 图表 75.2018 年行业前十聚羧酸减水剂销售量 . 32 图表 76.行业前五的市占率走势 . 32 图表 77.混凝土外加剂行业竞争格局 . 32 图表 78.房地产公司集中度提升 . 32 图表 79.八大建筑央企收入占比 . 32 图表 80.国家对显示材料行业的政策支持 . 34 图表 81.液晶面板下游需求 . 34 图表 82.全球液晶面板出货面积 . 34 图表 83.液晶电视面板的平均尺寸逐年增加 . 35 图表 84.我国液晶电视面板出货量 . 35 图表 85.