2020年公用环保年度策略报告：火电有望带来超额收益，环保细分龙头迎来估值修复.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019 年 12 月 23 日 公用事业 行业 火电 有望 带来超额收益， 环保 细分 龙头 迎来估值修复 2020 年公用环保年度策略报告 行业投资策略 邱懿峰（分析师） 010-69004648 qiuyifengxsdzq 证书编号： S0280517080002 火电 ： 重点关注益煤价下行 ，可能带来超额收益 的火电 火电 燃料成本持续下降 是火电企业盈利改善的最主要因素 ， 未来 煤炭 供需格局有望进一步宽松 。中央企业煤电资源区域整合试点已在近期启动 ， 未来将压缩落后煤电产能， 提升现有 设备 平均 利用小时数 。 中国用电需求仍有很大的增长空间 ， 我国发电设备容量稳步上升，结构上以火电为基石，绿色低碳发展趋势不变。 随着用电量的增长、结构性装机的放缓以及行业整合，业绩弹性 大的 火电 将有获得超额收益的机会 。 核电 ：核电 重启，第三代核电安全性显著提高，核电将迎来快速发展期 此前，“三代核电技术不成熟、日本核泄漏事故隐忧、电力过剩格局”导致核电审 批暂缓， 2019 年核电正式重启，核电有望引来高速发展。第三代核电技术安全性显著高于第二代，随着第三代核电逐步投入商运及安全性充分验证，预计中国的核电装机将迎来快速发展时期。核电行业未来市场容量巨大，但竞争格局良好 ， 市场竞争有序，未来红利将由三大核电集团共享。 天然气： 国家管网公司挂牌成立，中俄东线投产带来供给格局新变化 清洁供暖 持续推进 ，煤改气已成为天然气需求增长的主要动力之一 。 我们 测算 2020 年天然气消费有望接近 3500 亿方，未来保持 10%左右 的年均增长率 ，天然气需求空间仍然非常巨大 。 供给方面 国产气 政策支持 但 增速有限， 管道气 中俄东线投产， LNG 为主要弹性 ，煤层气 将迎来 历史机遇。此外， 国家管网挂牌成立，全国油气干线管道形成全国一张网 ，未来将 利用现有管网使国内供应主体更多元化，提升天然气整体生产供应能力，促进终端需求。 环保 ： 垃圾分类 使 固废景气度持续高涨，关注其他细分板块估值修复机会 环保表现为结构型投资机会，固废板块景气度在垃圾分类政策的支撑下高涨，垃圾分类促进整个固废产业链的发展提速，相关子行业的龙头公司受益最深。环卫装备 、 环卫运营 和固废板块 市场将加速释放 。关注其他细分 行业估值修复机会 。 重点标的 ： 推荐 最为受益 火电行业盈利改善的 火电行业龙头华能国际 、 水电龙头 长江电力、核电重启后的中国核电； “大固废”布局持续发力 的 瀚蓝环境 ； 三峡集团拟控股公司，未来将深度参与长江大保护 工作的 国祯环保 风险 提示 ： 经济 加速 下滑 ，融资环境恶化， 大盘系统性风险 重点推荐标的业绩和评级 证券 股票 2019-12-20 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级 600011.SH 600900.SH 600323.SH 300388.SZ 华能国际 长江电力 瀚蓝环境 国祯环保 5.80 18.29 17.24 10.86 0.09 1.03 1.14 0.42 0.36 1.05 1.20 0.55 0.45 1.06 1.45 0.73 64.4 17.8 15.1 25.9 16.1 17.4 14.4 19.7 12.9 17.3 11.9 14.9 推荐 推荐 推荐 强烈推荐 资料来源：新时代证券研究所 推荐 （ 维持 评级 ） 行业指数 走势图 相关 报 告 中俄东线天然气管道通气，多元化平衡国内供气结构 2019-12-12 接驳费政策靴子落地，城市水环境治理获得支持 2019-07-08 全面放开经营性电力用户发用电计划，生活垃圾分类制度将入法 2019-06-30 垃圾分类推进迅速，非常规天然气补贴政策调整 2019-06-23 专项债助力融资环境边际改善，火电增速回落不改逆周期配臵价值 2019-06-16 -4%2%8%14%20%26%32%2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 公用事业 沪深 300 2019-12-23 公用事业 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 行情回顾：公用事业大幅跑输大盘，电力、水务上涨，燃气、环保下跌 . 4 2、 电力：重点关注益煤价下行的火电，关注核电重启的主题性机会 . 7 2.1、 火电：电力板块持续推荐受益于煤价下行的火电 . 9 2.2、 水电：盈利能力突出、现金流充沛，未来优质水电项目稀缺 . 13 2.3、 核电：核电重启，第三代核电安全性显著提高，国内核电将迎来快速发展期 . 15 3、 燃气：国家管网公司挂牌成立，中俄东线投产带来供给格局新变化 . 18 3.1、 国家管网公司挂牌成立，天然气产业链迎来重要发展机遇 . 19 3.2、 需求端：天然气需求稳中有升，清洁取暖空间巨大 . 20 3.3、 供给：中俄东线管道投产， LNG 为主要弹性 . 22 3.3.1、 国产气：政策支持增速有限， 2020 年国内天然气产量有望达到 2070 亿方 . 23 3.3.2、 进口管道气：中俄东线投产带来主要增量 . 24 3.3.3、 LNG 接收站：新增产能即将进入产能释放期 . 24 4、 环保：垃圾分类使固废板块景气度持续高涨，关注其他细分板块估值修复机会 . 27 4.1、 固废：垃圾分类获得政策加持，大固废板块未来行业仍有千亿空间 . 28 5、 风险提示 . 31 图表目录 图 1： 公用事业（申万）板块 2019 年行情走势 . 4 图 2： 公用事业板块大幅跑输沪深 300 . 4 图 3： A 股各大板块年初至今涨跌幅情况（截至 2019 年 12 月 20 日） . 4 图 4： 公用事业（申万）板块 2019 年行情走势 . 5 图 5： 各个细分板块年初至今涨跌幅 . 5 图 6： 近十年公用事业 PE 和 PB 情况 . 6 图 7： 公用事业与沪深 300PE 比较 . 6 图 8： 公用事业细分行业 PE 情况 . 6 图 9： 公用事业细分行业 PB 情况 . 6 图 10： 2019 年 1-11 月 PMI 大部分时间于枯荣线以下 . 7 图 11： 2019 年 1-10 月全社会用电量以及同比增速 . 7 图 12： 6000 千瓦及以上电厂发电设备容量 (单位：万千万时 )稳步上升 . 8 图 13： 2019 年 11 月存量装机结构 (万千瓦时 ). 8 图 14： 2019 年 11 月装机容量结构占比 . 8 图 15： 2019 年 11 月各细分板块累计新增装机容量 . 8 图 16： 燃料成本占火电成本比例高达 65.54% . 9 图 17： 近十年煤炭价格走势 . 9 图 18： 2019 年秦皇岛 Q5500 动力煤市场价走势 . 9 图 19： 2019 年秦皇岛 Q5500 动力煤平仓价走势 . 9 图 20： 2019 年 3-11 月原煤产量持续增长 . 10 图 21： 原煤产量重新回归增长 . 10 图 22： 2019 年动力煤净进口维持高增长 . 11 图 23： 2019 年动力煤进口量稳定增长 . 11 图 24： 火电发电设备利用小时数有望提升 . 12 图 25： 2019 年 1-10 月全社会用电量以及同比增速 . 12 图 26： 试点区域各个省份火电产量（单位：万千瓦时） . 12 图 27： 试点区域各个省份火电产量同比 . 12 2019-12-23 公用事业 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图 28： 水电盈利稳定， ROE 常年保持稳定 . 13 图 29： 水电运行成本远低于火电、核电的运行成本 . 13 图 30： 中国及全球水电消费量以及增速 . 14 图 31： 中国水电消费量占全 球比重 . 14 图 32： 核电产能逐年提升 (亿千瓦时 ) . 15 图 33： 中国核电站运转、在建、计划和规划数量 (座 ) . 15 图 34： 中国核电产能并网、在建、计划和规划容量 (百万瓦特 ) . 16 图 35： 中国核电设备利用小时数以及效率 . 16 图 36： 中国的核电建造、采购、销售、运营均 存在较高的行政准入壁垒 . 16 图 37： 核电行业存在较高的行政准入、技术及管理、资金壁垒 . 16 图 38： 中国一次能源消费占比（ 2018 年） . 18 图 39： 世界一次能源消费占比（ 2018 年） . 18 图 40： 中国天然气 表观消费量持续提升 . 21 图 41： 天然气需求稳中有升 (单位：亿立方米 ) . 21 图 42： 根据我们测算， 2020 年天然气消费量有望接近 3500 亿方 . 21 图 43： 中国天然气对外依存度持续提高 . 22 图 44： 天然气进口数量逐年递增 . 22 图 45： 中国天然气产量增速及同 比 . 23 图 46： 天然气进口数量逐年递增 . 23 图 47： 2020 年国产气产量有望达到 2070 亿方 . 23 图 48： SW 环保工程及服务 板块历史 PE . 27 图 49： 天然气需求稳中有升 (单位：亿立方米 ) . 27 图 50： 我国城镇化 仍有很大上升空间 . 29 图 51： “十三五 ”全国城镇生活垃圾处理设施规模（万吨 /日） . 29 表 1： “十三五 ”天然气行业发展主要指标 . 18 表 2： 天然气行业相关政策梳理 . 19 表 3： 主要进口管道气建设投产情况 . 24 表 4： 全国已投产 LNG 接收站情况 . 25 表 5： 未来预计新增投产的 LNG 接收站项目 . 25 表 6： 天然气供需平衡表（亿方） . 25 表 7： 垃圾分类政策集中发布 . 29 2019-12-23 公用事业 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 1、 行情回顾：公用事业大幅跑输大盘，电力、水务上涨，燃气、环保下跌 截至 2019 年 12 月 20 日，公用事业（申万）板块 收盘点数为 1987.15，年初至今 涨跌幅为 +5.44%，沪深 300 指数涨跌幅为 +33.43%，公用事业（申万）板块 大幅跑输沪深 300 指数 27.99 个百分点。 受中美贸易摩擦、经济 减速 换挡 、 公用板块 政策调整、金融去杠杆余波等因素 的 不良 影响 下 ，全社会用电量增速减缓 ，公用事业板块整体表现不及预期，全年走出了先涨后跌的走势，虽然 表现出 了极强的 防御 属性 ， 但是年度收益大幅跑输大盘。 图 1： 公用事业 （申万）板块 2019 年行情走势 图 2： 公用事业板块大幅跑输沪深 300 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 从整体市场情况来看，年初至今公用事业板块的涨跌幅在所有 28 个板块中排名第 25 位，排名整体靠后。 相比来看， 2018 年公用事业全年涨跌幅为 -29.72%，排名第 11 位 ， 沪深 300 指数涨跌幅为 -25.31%，略微跑输大盘 4.41 个百分点 。 根据 过往的历史数据 归纳发现 ，公用事业 板块 的防御属性凸显，在整体市场动荡下行、风险偏好较低的时间段表现相对较好 ；在 市场情绪好转，风险偏好提升的时间段 表现相对较差。 图 3： A 股各大板块年初至今涨跌幅情况（截至 2019 年 12 月 20 日） 0501001502002503003504001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002019-01-02 2019-01-22 2019-02-18 2019-03-08 2019-03-28 2019-04-18 2019-05-13 2019-05-31 2019-06-21 2019-07-11 2019-07-31 2019-08-20 2019-09-09 2019-09-30 2019-10-25 2019-11-14 2019-12-04成交额 (亿元 )右轴 收盘点位 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019-1-2 2019-2-22019-3-2 2019-4-2 2019-5-2 2019-6-2 2019-7-2 2019-8-2 2019-9-2 2019-10-2 2019-11-2 2019-12-2公用事业 (申万 ) 沪深 300 2019-12-23 公用事业 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 从细分行业的角度来看， 年初至今 ， 公用事业板块内部结构分化严重， 电力 和水务板块上涨，燃气及环保板块下跌。电力 （申万） 收盘点数 2482.56，涨幅为 10.87%；燃气（申万） 收盘点数 2807.70，下跌 4.00%； 水务（申万） 收盘点数 2731.93，涨幅为 5.75%、环保工程及服务（申万） 收盘点数 1159.19，下跌 5.77%。 2019 年 ， 电力板块整体上涨，但是受到中美贸易摩擦、宏观经济增速换挡 和用电增速下滑的影响，涨幅不大，结构上来看大水电表现良好，火电龙头低于预期。环保板块 由于 过去几年的 高速 扩张，在 金融去杠杆后 融资环境偏紧的影响下 受到 比较多 的 影响，虽然融资环境 逐渐 宽松 ， 央行也在进行 货币政策 的 逆周期调节 ，并慢慢传导到企业端，但是仍 受到 一定 影响，景气度仍在低谷 。 燃气板块 也受到了经济放缓的影响， 2019 年 1-10 月份天然气 表观消费量同比 上涨 9.46%，但是相比去年同比增长 16.59%来看，增速 整体下降 。水务板块表现相对稳定，在融资以及项目拿单优势下，国企 央企 逐渐 占据 主导地位。 图 4： 公用事业 （申万）板块 2019 年行情走势 图 5： 各个细分板块 年初至今涨跌幅 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 (10)0102030405060708090电子 食品饮料 家用电器 计算机 非银金融 农林牧渔 建筑材料 医药生物 国防军工 休闲服务 银行 综合 电气设备 机械设备 通信 化工 房地产 传媒 轻工制造 有色金属 交通运输 汽车 商业贸易 采掘 公用事业 纺织服装 钢铁 建筑装饰 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2019-1-2 2019-2-2 2019-3-2 2019-4-2 2019-5-2 2019-6-2 2019-7-2 2019-8-2 2019-9-2 2019-10-2 2019-11-22019-12-2电力 (申万 ) 环保工程及服务 (申万 ) 燃气 (申万 ) 水务 (申万 ) 5.30% 10.28% 5.61% -4.71% -5.68% -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2019-12-23 公用事业 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 从估值角度来看， 公用事业板块 估值 目前已经下降到了历史最低区域 ，整体 处于低估状态 。截至 2019 年 12 月 20 日，公用事业（申万）板块 PE 估值为 19.08 倍，处在近几年历史 估值 中枢 偏下位臵，但是 整体 板块 PB 仅为 1.43 倍， 历史最低也仅为 1.35 倍，目前 已经降到了历史最低区域。 分行业来看 ， 电力、燃气、水务和环保板块 PE 分别为 17.29、 32.87、 19.02、 25.96 倍； PB 分别为 1.39、 1.66、 1.25、 1.59倍。相比年初的 而言 ， 电力 估值全面下降，燃气 和环保估值修复明显 ，水务 板块维持稳定 。 图 6： 近十年 公用事业 PE 和 PB 情况 图 7： 公用事业 与 沪深 300PE 比较 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 图 8： 公用事业 细分行业 PE 情况 图 9： 公用事业 细分行业 PB 情况 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 00.511.522.533.544.550510152025303540452009-12-21 2010-07-14 2011-02-09 2011-08-24 2012-03-20 2012-10-11 2013-05