轻工制造行业研究：2020年废纸系产业链投资价值凸显，家居行业现向上拐点.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业策略 2019 年 12 月 23 日 轻工制造 2020 年 废纸系产业链投资价值凸显 ， 家居行业现向上拐点 废纸系 和纸包装： 2020 年原材料缺口将现 ， 推荐关注废纸系产业链投资机会 。 受到 17 年禁止进口废纸政策影响 ， 国内进口废纸量持续下降 ， 1819年去库影响下，废纸缺口暂未显现。 20 年失去库存缓冲 ， 进口废纸进一步减少 ，经过我们详细测算， 预计 20 年国内废纸原材料供应缺口接近 1000万吨 ， 占到行业需求量的 15%。 国内废纸和成品纸价格将出现趋势性上行，通过 对历史数据、废纸和成品纸供求强弱的 分析，我们认为 在涨价的过程中，成品纸涨价的幅度将超过废纸，纸厂的利润将在趋势性上涨的过程中扩张 。推荐废纸系产业链相关标的，推荐 山鹰纸业、玖龙纸业、理文造纸、太阳纸业、合兴包装、华泰股份、景兴纸业、荣晟环保 。 木浆系：盈利能力有望延续至 2020 上半年，中长期趋势向上 。 短期看，2020 年木浆供求偏弱，价格低位盘整，预计木浆系成品纸盈利能力延续至2020 年上半年。中长期看，木浆供求偏紧，格局优化，价格中枢逐步上移，将推动成品纸价格中枢上移。木浆系成品纸行业格局良好，有望长期维持合理盈利水平。推荐 太阳纸业 。 家居： 软体家居把握内销市占率提升、外销洗牌格局优化，定制家居推荐“橱柜系”坐拥流量、生产服务优势迎接竣工风气、精装放量。 软体家居内销市场龙头品牌力强化，处于“品牌 -渠道”的强正向循环市占率加速提升，外销海外产能快速释放，格局优化，推荐标的： 喜临门 ； 定制家居“橱柜系”C 端橱柜流量入口优势显著，带动第二、三品类放量，龙头增长动能趋势不改； B 端在精装放量展望下，橱柜大宗业务具备规模生产以及多年服务带来的美誉度和品牌力。推荐标的： 欧派家居、金牌橱柜、尚品宅配 、索菲亚 。 宏观经济波动下，消费轻工标的具备防御性 。 2020 年宏观经济可能存在波动，中美贸易 摩擦仍存在影响 ，文具和生活用纸等消费品下游需求相对稳定，受宏观层面影响较小，具备一定的防御属性，推荐 晨光文具、中顺洁柔 、创源文化 。 金属包装 市场持续扩容，产业整合重筑定价体系 。 中国 啤酒行业销售总量增速企稳，产品结构升级的趋势拉动啤酒罐化率提升， 金属包装需求扩容 。 二片罐 行业供给过剩、生产厂家议价权较弱的局面有望通过产业横向并购改善，产业整合重筑议价体系，二片罐价格触底开始回升，推荐 奥瑞金 。 风险提示 ： 原材料价格波动、下游需求不及预期、宏观经济波动、地产建设不及预期、进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑 、 假设和测算可能与实际存在误差 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 严大林 执业证书编号： S0680519100001 邮箱： yandalingszq 相关研究 1、轻工制造：交易性波动导致山鹰、太阳尾盘下跌，行业基本面持续向好 2019-11-26 2、轻工制造： APP 对博汇的介入持续进行，造纸行业协同性将逐步提升 2019-11-13 3、轻工制造： 2020 年 2000 万吨的废纸缺口怎么补？2019-10-11 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600567 山鹰纸业 买入 0.70 0.41 0.46 0.56 5.14 8.78 7.83 6.43 002078 太阳纸业 买入 0.86 0.82 0.98 1.19 10.60 11.12 9.31 7.66 002228 合兴包装 买入 0.20 0.25 0.37 0.52 20.95 16.76 11.32 8.06 603833 欧派家居 增持 3.74 4.32 5.16 6.12 28.32 24.52 20.53 17.31 603180 金牌厨柜 3.11 3.62 4.25 4.87 18.63 17.91 15.29 13.35 300616 尚品宅配 增持 2.40 2.68 3.12 3.66 30.12 26.97 23.17 19.75 603899 晨光文具 买入 0.88 1.12 1.40 1.74 53.64 42.14 33.71 27.13 002511 中顺洁柔 买入 0.31 0.42 0.51 0.59 41.00 30.26 24.92 21.54 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 （金牌厨柜为 Wind 一致 预期 ） -16%0%16%32%48%2018-12 2019-04 2019-08 2019-12轻工制造 沪深 3002019 年 12 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 造纸： 2020 年原材料缺口将现，关注废纸系板块投资性机会 . 7 废纸系： 2020 年原材料缺口将现，关注板块投资性机会 . 7 政策背景： 17 年提禁止进口“洋垃圾”， 1719 年进口废纸量减少 3175 万吨 . 7 考虑替代效应： 1719 年废纸纤维下滑量达 2081 万吨 . 8 缺口被抹平：库存减少 1512 万吨 +终端需求下滑 569 万吨 . 10 2020 年废纸供应缺口：谨慎假设下达到 693 万吨 . 16 缺口能否被填补：考虑可能的补充途径，短期内缺口难以被弥补 . 17 谁的价格弹性大：成品纸涨价超过废纸可能性更大 . 21 木浆系：盈利能力有望延续至 2020 上半年，中长期趋势向上 . 30 原材料：木浆供求偏弱，预计上半年价格低位震荡 . 30 成品纸： 2020 年供求存压力，价格以稳为主 . 34 个股推荐 . 35 山鹰纸业：原材料优势明显，废纸缺口背景下利润弹性充足 . 36 太阳纸业：业务组合丰富，内生增长动能充足 . 36 华泰纸业：新闻纸行业龙头，化工业务有望增厚利润 . 37 家居：软体家居内外销格局双双优化，定制家居“橱柜系”受益竣工放量 . 37 多因素反转向上，内功修炼迎接竣工东风 . 37 回顾 2019，走势与生意承受压力，上市公司业绩明显优于整体行业 . 38 展望 2020，竣工开启叠加精装放量，迎来需求共振行情 . 39 定制家居：看好“橱柜系”长期流量优势及 B 端优势 . 43 财务数据：“橱柜系”领衔增长，看好长期流量、生产优势 . 44 品类：龙头处于品类增速接力阶段，第二第三引擎动力足 . 45 渠道：拥抱渠道分化，迎接流量回归 . 46 软体家居：继续看好床垫赛道，看好洗牌优化后的出口格局 . 50 财务数据：龙头多方位优势愈发明显，赛道宽阔，大有可为 . 51 品类：龙头处 于“品牌 -规模”的正向循环 . 52 渠道：精耕细作巩固品牌价值 . 53 个股推荐 . 54 欧派家居：全渠道强势布局，成熟品类矩阵接力增长 . 54 金牌橱柜：精品橱柜先锋，衣柜进入放量红利期 . 54 尚品宅配：整装势头延续驱 动增长，信息赋能打造竞争壁垒 . 55 喜临门：自主品牌稳步夯实发展，外销业务杨帆再起 . 55 包装：纸包装随废纸系行情向上，金属包装格局优化提价延续 . 56 纸包装：废纸系下游环节， 2020 年收入业绩有望修复 . 56 下游需求驱动力维持，纸包装市场稳步增长 . 56 多因素推动市场向龙头集中进程，平台化整合趋势显现 . 57 废纸缺口显现，纸价趋势性上升利好纸包装企业 . 60 金属包装：市场持续扩容，产业整合重筑定价体系 . 60 啤酒罐化率提升带来金属包装需求扩容 . 60 产业整合重筑定价体系，二片罐提价 趋势延续 . 61 个股推荐 . 63 合兴包装：受益废纸纤维短缺，有望迎收入利润上升周期 . 63 奥瑞金：二片罐量 利共振，趋势明显向上，三片罐提振值得期待 . 63 消费轻工：大办公领域竞争格局良好，生活用纸市场稳步增长 . 64 2019 年 12 月 23 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 大办公行业： 万亿级市场，行业竞争格局好 . 64 生活用纸：千亿规模，集中度和人均用纸量提升空间大 . 66 需求端：消费必需品抗周期性强，消费升级驱动市场增长 . 67 供给端：进入门槛抬升，中小产能加速淘汰，产能供给放缓 . 68 个股推荐 . 70 晨光文具：办公直销科力普持续发力，九木杂物社开启零售新探索 . 70 中顺洁柔 ：新品类落地渠道持续完善，防御和成长性属性兼具 . 70 创源文化：高端精品文创细分龙头，市场认知认可加速提升 . 71 风险提示 . 72 图表目录 图表 1：废纸进口政策趋严 . 7 图表 2：外废审批配额大幅下降 . 7 图表 3： 1719 年较 16 年累计减少进口废纸 3175 万吨 . 8 图表 4： 17/18/19 年废纸进口量分别较 16 年下降 278/1147/1750 万吨 . 8 图表 5：进口成品纸、废纸浆、国废对进口废纸的替代 . 9 图表 6： 16/17/18 年包装纸进口量分别为 110/198/293 万吨 . 9 图表 7： 16/17/18 年废纸浆进口量分别为 0/0/30 万吨 . 9 图表 8：国产废纸浆消耗量 . 10 图表 9：考虑替代效应后实际产生废纸缺口 2081 万吨 . 10 图表 10：废纸产业链各环节示意图 . 11 图表 11：产业链各环节库存天数变化 . 12 图表 12：产业链调研各地区库存天数变动情况 . 13 图表 13：国内废纸纤维需求量 . 14 图表 14：库存下降带来的废纸纤维需求减少量为 2030 万吨 . 14 图表 15：进口废纸 -3175 + 进口包装纸 +499 + 进口废纸浆 +163 + 国废使用量 +432 = 库存量 -1512 + 终端需求 -569. 15 图表 16：剔除价格因素的实际社零额累计同比增速仍在 6%以上 . 16 图表 17： 19 年出口金额累计同比下滑 . 16 图表 18：谨慎 /中性 /乐观假设下 2020 年废纸缺口分别为 977/1273/1517 万吨 . 17 图表 19：国内包装纸进口量暂未突破 300 万吨 . 18 图表 20：进口箱板 /瓦楞纸价格压制线为 4200/3500 元 /吨 . 18 图表 21：自产废纸浆成本 270280 美元 /吨 . 18 图表 22：直接外购废纸浆价格较高 . 19 图表 23：国内废纸回收率测算（单位：万吨、 %） . 19 图表 24：预计 20 年国废回收量不超过 5200 万吨 . 20 图表 25：一般状态下，使用木浆替代废纸浆成本高出 150 元 /吨 . 20 图表 26：国废价格上涨，木浆替代成本上涨 . 21 图表 27：箱瓦纸吨毛利伴随纸价和原材料上升而上升（单位：元 /吨） . 22 图表 28：价格上升周期，成品纸和原材料价差会拉大（单位：元 /吨） . 22 图表 29： 1319 年 Q4 箱瓦纸价格环比变动（单位：元 /吨） . 23 图表 30： 1319 年每年 712 月各月箱瓦纸价格及各月价格环比变动幅度（单位：元 /吨） . 23 图表 31： 1315 年箱瓦纸价格较为稳定（单位：元 /吨） . 24 图表 32： 2020 年箱瓦纸供给缺口达到 413 万吨 . 25 图表 33：废纸纤维供求变动 . 25 2019 年 12 月 23 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：箱瓦纸的纤维需求量在总的废纸纤维需求量中占比为 65.5%. 25 图表 35：废纸供应的下降同时减少成品纸供应量 . 26 图表 36： 1819 年包装纸产能实际下降 150 万吨 . 26 图表 37：各省落后产能关停数量 . 27 图表 38：预计 2020 年新增包装纸产能不超过 2019 年 . 28 图表 39：预计 2020 年净增产能 160 万吨 . 29 图表 40： 1819 年为造纸产能投放的高峰期（单位：亿元， %） . 29 图表 41：国内港口合理库存在 80 万吨左右 . 30 图表 42：全球木浆港口库存天数在 35 天左右 . 30 图表 43： 19 年国内木浆价格持续下跌，预计延续至 20H1 . 31 图表 44： 2023 年较 2019 年新增化学浆产能共 310 万吨 . 31 图表 45：阔叶木片主要出口国市场份额占比 . 32 图表 46：针叶木片主要出口国市场份额占比 . 32 图表 47： 18 年澳大利亚出口木制品增速环比下降 . 32 图表 48： 18 年以来澳大利亚阔叶木片价格快速上升 . 32 图表 49： 18 年针叶木片价格超过 190 美元 /吨，高于历史平均 170 美元 /吨 . 33 图表 50： 2011-