军工研究方法论探讨（二）：基于折现和期权定价模型寻找军工主机厂估值安全边际.pdf

证券研究报告行业研究 国防军工 军工研究方法论探讨（二） 1 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 基于 折现和 期权定价模型 寻找军工主机厂估值 安全边际 增持 （ 维持 ） 投资要点 为什么要用绝对估值法衡量军工主机厂价值？ 2015 年以来，军工板块的核心资产 主机厂上市公司的 PE 水平持续下行，从历史 PE 变动情况，我们难以找到可靠的估值中枢或者安全边际，因此仅从 PE 的角度去衡量或者判断公司的合理估值水平是不合适的。我们认为军工主机厂的市值应包含两方面内容：一是公司已有业务的盈利能力，二是主机厂公司带有资产注入或者定价改革的预期，相当于投资者持有看涨期权。 在本篇报告中，我们将基于折现模型和二叉树期权定价模型，客观评估军工主机厂的合理市值，由于二叉树模型本质上也是折现，因此整个模型属于绝对估值法，我们认为在比较保守假设下采用绝对估值法得出的结果，能够作为主机厂上市公司估值的安全边际，为市 场提供一个锚定的可靠的估值参考。 基于折现和期权定价模型的主机厂 市值测算 本文模型的基本原理是折现 +三期二叉树，核心假设包括公司的业绩预测、期权兑现的概率、兑现后对业绩的影响、折现率等，后文会根据各公司不同情况有所调整，比如有的公司带有资产注入和定价改革双重期权，资产注入会考虑到股份增发等。具体测算过程 和结果 见正文部分。 结论：军工主机厂整体低估，具备配置价值 总结各主机厂的模型数据，我们得出以下三点结论： 1、所有的模型测算市值 /股价都高于当前市值 /股价，在假设已经比较中性偏保守的前提下，我们认为当前军工主机厂整体低估； 2、整体市值 /股价和已有业务折现的差额，就是期权所 对应的价值，期权对应的市值会随着市场预期、市场情绪的变化而波动， 如果公司当前市值中的相当一部分是期权撑起来的， 则 需要更加谨慎衡量期权的 实际价值；如果当前市值与已有业务折现接近，说明当下市场对期权兑现 的预期很低，股价具有较高的安全边际； 3、主机厂当前的市值以及模型测算市值对应的 PE 依然较高，我们认为有两方面原因，第一是主机厂附带期权，第二是主机厂能够永续经营，已有业务在永续经营假设下的 折现值对应 PE 已经不低。 整体上我们认为军工主机厂当前处于低估，具有配置价值， 看好公司治理水平较高、最有望兑现期权的中航沈飞，以及当前股价与已有业务折现非常接近、具备足够安全边际的内蒙一机。 风险提示： 军工行业整体需求增速下滑， 军工行业改革推进不及预期 ，折现模型结果受假设影响大 。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、国防军工行业深度报告：GPU 行业前景广阔，国产替代势在必行 2019-11-29 2、国防军工行业 2020 年度策略 基于业务模式重构研究框架：上游寻找稳健龙头，下游看重公司治理 2019-11-21 3、国产替代与自主可控加速，看好产业链上游电子元器件和材料龙头公司 2019-11-03 Table_Author 2019 年 12 月 26 日 证券分析师 陈显帆 执业证号： S0600515090001 021-60199769 chenxfdwzq 证券分析师 周佳莹 执业证号： S0600518090001 021-60199793 zhoujydwzq 表 1： 重点 公司估值 代码 公司 总市值 (亿 元 ) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 600967 内蒙一机 181.13 10.72 0.32 0.35 0.39 33.50 30.63 27.49 买入 600760 中航沈飞 434.82 31.05 0.53 0.61 0.70 58.58 50.90 44.36 买入 资料来源： wind， 东吴证券研究所 -20%0%20%40%60%2018-12 2019-04 2019-08国防军工 沪深 300 2 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 为什么要用绝对估值法衡量军工主机厂价值？ . 4 2. 基于折现和期权定价模型的主机厂合理市值测算 . 5 2.1. 模型原理说明 . 5 2.2. 中航沈飞 . 6 2.3. 中航飞机 . 7 2.4. 中直股份 . 9 2.5. 内蒙一机 . 10 2.6. 航发动力 . 11 3. 结论：军工主机厂整体低估，具备配置价值 . 12 4. 风险提示 . 13 3 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1：军工主机厂 PE BAND 举例 中航飞机 . 4 图 2：军工主机厂 PE BAND 举例 航发动力 . 4 图 3：定价模型原理 . 5 图 4：中航沈飞估值模型结果（百万元） . 7 图 5：中航飞机估值模型结果（重组前，单位：百万元） . 8 图 6：中航飞机估值模型结果（重组后，单位：百万元） . 8 图 7：中直股份估值模型结果（模型中数据为市值，单位：百万元） . 9 图 8：内蒙一机估值模型结果（输出结果为股价，单位：元） . 11 图 9：航发动力估值模型结果（单位：百万元 ） . 12 表 1：重点公司估值 . 1 表 2：中航沈飞模型关键假设 . 6 表 3：中航飞机模型关键假设（重组前） . 7 表 4：中航飞机模型关键假设（重组后） . 8 表 5：中直股份模型关键假设 . 9 表 6：内蒙一机模型关键假设 . 10 表 7：航发动力模型关键假设 . 11 表 8：主机厂当前市值与模型测算结果对比（单位：百万元） . 12 表 9：主机厂 当前股价与模型测算结果对比（单位：元） . 13 4 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 为什么要 用绝对估值法衡量军工主机厂价值？ 2015 年以来，军工板块的核心资产 主机厂上市公司的 PE 水平持续下行，站在2016 年以来的任何时点，与历史水平相比，主机厂的 PE 都处于历史低位，但是与未来相比 又 处于历史高位 ，与全市场相比也处于较高水平 。 从 主机厂公司 历史 PE 的变动情况 ，我们难以找到 可靠的估值中枢 或者安全边际， 因此 仅 从 PE 的角度 去衡量或者判断公司的合理估值水平是不合适的。 图 1：军工主机厂 PE BAND 举例 中航飞机 数据来源： wind， 东吴证券研究所 图 2： 军工主机厂 PE BAND 举例 航发动力 数据来源： wind， 东吴证券研究所 5 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 我们认为军工主机厂 的市值应包含两方面内容：一是公司已有业务的盈利能力，由于军工主机厂的行业地位极其稳固，国家对于国防建设的投入具有极强持续性，因此军工主机厂非常符合永续经营假设，适用于折现模型；二是主机厂公司带有资产注入或者定价改革的预期，如果这些事情在未来发生，上市公司将获得显著的利润增厚或盈利水平提升，基于这些预期而给予公司 一定 溢价 ，相当于投资者持有看涨期权 。 因此主机厂市值应等于本身主业价值加改革期权价值， 在本篇报告中，我们将基于折现模型和二叉树期权定价模型，客观评估军工主机厂的合理市值，由于二叉树模型本质上也是折现， 因此整个模型属于绝对估值法，我们认为在比较保守假设下采用绝对估值法得出的结果，能够作为主机厂上市公司估值的安全边际，为市场提供一个锚定的可靠的估值参考。 2. 基于折现和期权定价模型的主机厂合理市值测算 2.1. 模型原理说明 本文 模型 的 基本原理是折现 +三期二叉树， 核心假设包括公司的业绩预测、期权兑现的概率、兑现后对业绩的影响、折现率等， 后文会根据 各 公司不同情况有所调整，比如有的公司带有资产注入和定价改革双重期权，资产注入会考虑到股份增发等。 图 3： 定价模型原理 数据来源：东吴证券研究所 整理 需要对模型进行说明的是： 第一，我们选用了归母净利润进行折现，一般情况下要得出公司的股权价值是用股权自由现金流折现，我们认为归母净利润和股权自由现金流本质上都反映的 都是公司股东能够获得的收益 ，对于永续经营的企业来说，长期来看二者应该趋于一致，短期来看，6 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 利润比现金流更平滑、更好预测，即使使用现金流折现，在预测的时候也会做平滑处理，因此我们直接选用了归母净利润折现，算是对模型做了简化处理， 2020-2021 的利润预测采用 wind 一致预期，然后再假设未来 10 年的业绩增速和 10 年后 的永续增长率； 第二， 模型中的期权包括军品定价机制改革和资产注入（完整上市）两种。 早在 2013 年，总装备部就发布了 装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南 ， 在新的定价方式下，装备价格 =实际成本 +5%目标成本 +激励（约束）利润，当实际成本在一定程度内低于目标成本时，企业将享受价差（目标成本 -实际成本）的 70%作为激励利润，而当实际成本高于目标成本时，企业同样要承担超支部分的 70%作为惩罚。 相比原来成本加成 5%的定价机制，新的定价机制能够激励主机厂节约成本、提升利润水平，在新机制下，主机厂的利润率 最高可达到 8%-9%的水平。 2013年以来，定价机制改革在不断推进， 2019 年 3 月，中航工业集团 开展了 2019 年装备价格业务工作培训 ，该培训是 在装备价格改革的背景下，宣贯定价议价新规则，帮助各单位积极适应装备价格工作的“新标准”“新要求”和“新工具”。 目前主机厂上市公司的净利润率都在 5%以下，我们认为随着定价改革的继续推进，主机厂的盈利水平将有所提升，由于具体的推进速度存在不确定性，我们在后文模型中保守设定的期权兑现概率在 0.2-0.5 之间。 资产注入和完整上市本质上都是上市公司收购或置换实际控制人的资产，区别在于本文中的资产注入是指上市公司收购利润体量较大的体外资产， 显著增厚上市公司利润， 一般会涉及增发股份，完整上市 是指上市公司原有业务的某些环节仍在体外，比如中航飞机、中直股份，可能会采取置换 +现金的方式，不涉及增发股份，完整上市后，上市公司 也会获得体外利润， 在体内会有一定的内部抵消，同 时减少关联交易和原有的一些费用，整体上盈利水平也将提升。 每家公司的情况有所不同，后文中我们将分别说明。 第三，为了简化模型，二叉树只设定三期，意味着若 T3 期权仍未兑现，则永远不会兑现，这样简化会导致折现结果是低估的， 也更能作为安全边际来参考。 2.2. 中航沈飞 中航沈飞是 目前唯一完整上市的军用飞机主机厂，并且实施了股权激励，公司治理在上市主机厂中处于较高水平 。 2018 年公司净利润率为 3.62%，未来随着军品定价机制改革，有较 大提升空间，并且我们认为中航沈飞由于公司治理水平较好，未来对新 机制的 执行力和报表改善程度都 有望高于其他主机厂。 表 2： 中航沈飞模型关键假设 7 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 期权兑现概率假设 折现率假设 业绩预期假设 T1 兑现概率 0.3 贝塔 1.1562 2020-2021 wind 一致预期 T2 兑现概率 0.4 无风险收益率 3.0% 2022-2029 增速 10% T3 兑现概率 0.5 股票风险溢价 5.5% 永续增长（ 10 年后） 3.70% 折现率 9.36% 定价改革后净利率预测 8% 注：贝塔采用公司过去一年股价对上证指数波动的情况 数据来源： wind， 东吴证券研究所 图 4： 中航沈飞估值模型结果（百万元） 数据来源： wind， 东吴证券研究所 2.3. 中航飞机 中航飞机 于 2019 年 11 月发布公告，拟将部分飞机零部件制造业务资产与中航飞机有限责任公司部分飞机整机制造及维修业务资产进行置换， 拟置入上市公司资产为西安飞机工业（集团）有限责任公司 100%股权、陕西飞机工业（集团）有限公司 100%股权和中航天水飞机工业有限责任公司 100%股权等 ， 拟置入资产与拟置出资产的差额由一方向另一方以现金方式补足 。 实现整机制造的完整上市，对于中航飞机来说，一方面能够 减少关联交易， 提高盈利水平 （上市公司每年与西飞、陕飞有大量关联交易） ，另一方面 整机制造业务完整上市后 ，未来才更有可能受益于军品定价机制改革。 我们分别在考虑重组和不考虑重组两种情境下对中航飞机的合理市值进行了测算 ，假设的区别在于，第一，在业绩预期方面，重组前 2020-2021 年采用 wind 一致预期净利润，对应的净利率为 1.9%、 2.0%，比起 2019 年前三季度 1.72%小幅提升，重组后假设 2020 年起 在 wind 一致预期收入下， 公司净利润率提升到 3%并保持稳定；第二，重组后定价改革期权兑现的概率高于重组前。 表 3： 中航飞机模型关键假设（重组前） 期权兑现概率假设 折现率假设 业绩预期假设 8 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 T1 兑现概率 0 贝塔 1.0949 2020-2021 wind 一致预期 T2 兑现概率 0.1 无风险收益率 3.0% 2022-2029 增速 10% T3 兑现概率 0.2 股票风险溢价 5.5% 永续增长（ 10 年后） 3.70% 折现率 9.02% 定价改革后净利率预测 6% 注：贝塔采用公司过去一年股价对上证指数波动的情况 数据来源： wind， 东吴证券研究所 图 5： 中航飞机估值模型结果（ 重组前，单位： 百万元） 数据来源： wind， 东吴证券研究所 表 4： 中航飞机模型关键假设（重组后） 期权兑现概率假设 折现率假设 业绩预期假设 T1 兑现概率 0.3 贝塔 1.0949 2020-2021 wind 一致预期收入下，净利率为 3% T2 兑现概率 0.3 无风险收益率 3.0% 2022-2029 增速 10% T3 兑现概率 0.3 股票风险溢价 5.5% 永续增长（ 10 年后） 3.70% 折现率 9.02% 定价改革后净利率预测 6% 注：贝塔采用公司过去一年股价对上证指数波动的情况 数据来源： wind， 东吴证券研究所 图 6： 中航飞机估值模型结果（ 重组后，单位： 百万元） 数据来源： wind， 东吴证券研究所 9 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 2.4. 中直股份 中直股份与中航飞机情况相似，有一部分飞机总装业务在上市公司体外，关联交易较多，因此中直股份带有两个期权，期权一是完整上市带来的盈利水平提升，期权二是军品定价机制改革。需要说明的是，我们认为只有整机业务完整上市才能受益于军品定价机制改革，因此若期权 1 不兑现，期权 2 兑现（军品定价机制改革政策落地），上市公司当期利润水平也不会提升。 2018 年底。中航工业集团 成为国有资本投资公司试点单位之一 ， 2019 年 3 月， 中国航空 工业集团资本管理部部长王学军在航空界两会代表委员媒体见面会上表示 ，航空工业集团将持续加快重组整合和产业布局调整。进行专业化整合，形成以核心单位为龙头的若干个航空制造产业集群。 目前中航工业集团下属的主机厂上市公司中，中航沈飞已经完整上市，中航飞机也已发布公告拟完整上市， 我们认为在集团持续推进资产整合下，中直股份也有望实现资产完整上市，因此在模型中假设 2020-2022 完整上市期权兑现概率为 0.2， 0.3， 0.3。 表 5： 中直股份模型关键假设 期权兑现概率假设 折现率假设 业绩预期假设 T1 T2 T3 贝塔 0.9363 2020-2021 wind 一致预期 期权 1 0.2 0.3 0.3 无风险收益率 3.0% 2022-2029 增速 10% 期权 2 0.3 0.3 0.3 股票风险溢价 5.5% 永续增长（ 10 年后） 3.70% 折现率 8.15% 定价改革后净利率预测 7% 注：贝塔采用公司过去一年股价对上证指数波动的情况 数据来源： wind， 东吴证券研究所 图 7： 中直股份 估值模型结果（ 模型中数据为市值，单位： 百万元） 10 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 数据来源： wind， 东吴证券研究所 2.5. 内蒙一机 内蒙一机是完整上市的陆战装备整机厂，未来能够受益于军品定价改革，同时兵器工业集团下属 的 车辆类总装 生产单位，除 内蒙一机 外，还有北京北方车辆集团有限公司、重庆铁马工业集团有限公司、哈尔滨第一机械集团有限公司、江麓机电集团有限公司 ，对内蒙一机来说有一定资产注入预期 。因此内蒙一机带有两种期权，期权 1 是资产注入，期权 2 是定价改革，我们认为资产注入期权存在较大不确定性，并且一旦注入公司大概率需要增发股份，因此我们在模型中给予期权 1 较低的兑现概率假设 （ 2020-2022 年分别是 0、 0.1、 0.1） ，并且考虑了增发股份的情况。 表 6： 内蒙一机模型关键假设 期权兑现概率假设 折现率假设 业绩预期假设 资产注入假设 期权1 期权2 贝塔 1.2111 2020-2021 wind 一致预期 体外利润与上市公司利润比例 1:1 T1 0 0.2 无风险收益率 3.0% 2022-2029增速 8% 收购 PE（对应当年利润） 14 T2 0.1 0.2 股票风险溢价 5.5% 永 续 增 长（ 10 年后） 3.70% 配套资金占收购对价比例 10% T3 0.1 0.3 折现率 9.66% 定 价 改 革后 净 利 率预测 8% 增发股价 若 2020 年收购，则假设为当前市场价格（ 2019 年 12 月），后面以此类推，假设上市公司股价随业绩增长