2020年化工投资策略：周期静候拐点、技术引领成长.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019 年 12 月 31 日 化工 行业 周期静候拐点、技术引领成长 2020 年化工 投资 策略 行业投资策略 程磊（分析师） 李啸（联系人） 021-68864812 chengleixsdzq 证书编号： S0280517080001 lixiaoxsdzq 证书编号： S0280118070022 行业景气及市场预期均处低位，周期静候拐点 ： 周期行业景气度在 2019 年中逐步下行，部分行业产品价格已接近生产成本，同时市场预期也相对悲观，从估值上看，申万化工行业指数最新 PB（ 2019 年 12 月 30 日值）仅为 1.89，低于历史上 95%的时间。展望 2020 年，我们 认为 需求端有望 反弹 ，主要原因： 1）中美贸易摩擦逐步缓和； 2）房地产投资趋于平稳； 3） 国内汽车、空调等需求有望回暖 。 由量变到质变，新技术应用引领企业成长 ： 化工企业的成长模式逐步由简单的产能扩张，向技术驱动公司产业升级转变 。 近几年来，我国化工行业固定资产投资完成额同比增速已逐步滑落至GDP 增速以下，主要化工产品年产量也 趋于稳定，同时化工行业的发展由产量增长向精细化 方向发展，目前我国化工行业精细化率约 45%，与发达国家60-70%的精细化率仍有差距，随着技术进步，一方面我国化工行业将拓展高端领域，产品附加值 不断提升， 另一方面在大宗商品领域，降本增效将进一步增厚优势企业超额收益。 投资评级 ：维持推荐， 配置优质龙头，把握真成长 ： 由于化工行业处于产业链的中游，需求传导仍需时间，在行业集中度提升以及转型升级中，我们认为更应该重视公司自 身质地以及未来成长，可把握两条投资主线： 1） 具有 较高业绩 安全边际，同时未来业绩向上弹性较大的龙头企业。部分化工行业龙头企业在产业链中已具备较强的议价能力，或者具有较大的成本优势，其在周期底部仍然具有较高的 ROE 及经营性现金流，可以支撑公司长期成长，同时在产能方面也行业领先，未来周期向上时业绩弹性巨大。 2）依靠技术进步，不断拓展产业链或丰富产品 的企业 。 在部分细分子行业，企业深耕研发多年，构建了强大技术壁垒，处于长期成长的赛道，在2020 年中，新产品、新产线将不断投产。 重点标的 ： 万华化学 、 华鲁恒升 、 扬农化工 、联化科技、 利尔化学 。 风险 提示 ： 原油价格大幅下滑；中美贸易恶化；下游需求不及预期 重点推荐标的业绩和评级 证券 股票 2019-12-30 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级 002250.SZ 联化科技 16.59 0.04 0.41 0.59 414.75 40.46 28.12 强烈推荐 002258.SZ 利尔化学 14.23 1.11 1.44 1.87 12.82 9.88 7.61 强烈推荐 600309.SH 万华化学 56.05 2.89 3.19 3.6 19.39 17.57 15.57 强烈推荐 600426.SH 华鲁恒升 19.39 1.86 1.56 1.76 10.42 12.43 11.02 强烈推荐 600486.SH 扬农化工 68.72 2.89 3.19 3.58 23.78 21.54 19.2 强烈推荐 资料来源：新时代证券研究所 推荐 （ 维持 评级 ） 行业指数 走势图 相关 报 告 贸易谈判进展积极，关注龙头优势企业 2019-12-15 需求端仍存不确定性，推荐弱周期成长标的 2019-12-08 坚守优势白马龙头，寻找业绩拐点标的 2019-12-01 中美贸易谈判进展积极，继续看好白马龙头 2019-11-10 需求端仍待改善，周期底部拥抱绩优龙头 2019-11-04 -1%6%13%20%27%34%41%48%2019/01 2019/04 2019/07 2019/09 2019/12 化工 沪深 300 2019-12-31 化工 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 化工产业分析 . 4 1.1、 化工产业基本属性 . 4 1.2、 2020 年化工产业分析：继续向下空间不大，静候周期反转 . 7 2、 化工市场分析 . 9 2.1、 钛白粉：价格触底，产业转型升级中 . 9 2.1.1、 钛矿：长期依赖进口，价格稳中有升 . 9 2.1.2、 钛白粉：环保推高行业成本，向氯化法转型升级中 . 10 2.2、 农药：环保安全高压将长期持续 . 14 2.3、 聚氨酯 MDI：寡头竞争白热化 . 15 2.4、 维生素：供需迎来边际改善 . 16 2.5、 乙二醇：煤制乙二醇进口替代加速 . 17 3、 化工估值分析 . 17 3.1、 市场回顾： 2019 年化工板块市场表现 . 17 3.2、 化工行业估值处于历史低位 . 18 4、 投资策略 . 19 4.1、 投资评级：维持推荐，关注公司自身成长 . 19 4.2、 选股思路：配置优质龙头，把握真成长 . 20 4.3、 公司选择： . 20 4.3.1、 万华化学： MDI 国际龙头地位巩固，多点开花推动业绩增长 . 20 4.3.2、 华鲁恒升：弱周期新型煤化工标杆，具有安全边际的高弹性标的 . 20 4.3.3、 扬农化工：菊酯龙头受益行业 景气，内生外延打开成长空间 . 21 4.3.4、 利尔化学：全球草铵膦龙头，进入高成长通道 . 22 4.3.5、 联化科技：国内农药 CDMO 龙头，进军医药领域 . 22 5、 风 险提示 . 23 图表目录 图 1： 化工产业链示意图 . 4 图 2： 化工周期阶段示意（纵轴供需量，横轴表时间，周期长短在于投资周期） . 5 图 3： 2018 年美国能源消费结构 . 5 图 4： 2018 年中国能源消费结构 . 5 图 5： 煤制乙二醇与乙烯制乙二醇经济性比较 . 6 图 6： 原油价格影响因素 . 6 图 7： 国际原油价格走势 . 7 图 8： 我国 GDP 增速放缓 . 7 图 9： 固定资产投资完成额增速回落 . 7 图 10： 房地产开发投资完成额累计增速趋稳 . 8 图 11： 社融规模有所回升 . 8 图 12： 2019 年空调月累计产量及增速 平稳 . 8 图 13： 2019 年我国汽车产量下滑 . 8 图 14： 2019 年化工品价格逐步回落 . 8 图 15： 化工行业工业增加值同比增速逐步回落 . 8 图 16： 化工行业 PPI 持续下行 . 9 图 17： 我国钛精矿产量变化 . 9 2019-12-31 化工 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图 18： 2018 年我国钛精矿产量分布 . 9 图 19： 进口钛精矿价格稳中有升 . 10 图 20： 国内钛精矿价格与进口钛矿价格走势相似 . 10 图 21： 我国每年大量进口钛精矿 . 10 图 22： 2018 年我国钛精矿进口国别分布 . 10 图 23： 全球钛白粉市场呈寡头格局 . 11 图 24： 我国钛白粉产量持续增长 . 12 图 25： 海外出口是我国钛白粉需求主要增量（单位：吨） . 12 图 26： 安纳达钛白粉单位成本不断上升（不含税，单位：元 /吨） . 12 图 27： 钛白粉价格已处于行业平均成本附近 . 13 图 28： 我国钛白粉由净进口国向净出口国转变 . 13 图 29： 进口钛白粉价格远高于国内价格 . 14 图 30： 全球 MDI 寡头竞争格局 . 15 图 31： 2019 年 MDI 价格回落 . 16 图 32： 生猪存栏量逐步恢复 . 16 图 33： 维生素 A、 E 价格变化 . 16 图 34： 乙二醇技术路线 . 17 图 35： 未来国内乙二醇对外依赖程度将加速下降 . 17 图 36： 2019 年化工板块相比整体市场表现较弱 . 18 图 37： 2019 年化工板块位涨跌幅于整体市场中间水平 . 18 图 38： 2018 年化工板块相对市盈率大幅回落 . 19 图 39： 2019 年国内化工板块的估值水平处于历史低位 . 19 表 2： 海外钛白粉企业以氯化法为主 . 14 表 3： 江苏省化工产业重要政策 . 14 表 4： 2020 年及之后 MDI 拟投建产能 . 16 2019-12-31 化工 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 1、 化工 产业 分析 1.1、 化工 产业 基本 属性 化工 是人类社会 发展进步 不可或缺 的重要 产业 ， 涉及到 人类生活方方面面， 需求 应用 基本 可以用 衣、食、住、行所 概括 ， 化工产品 按大类可划分为大宗 化工 产品和精细 化工 产品 。 图 1： 化工 产业链 示意图 资料来源： 流程工业 ， 新时代证券研究所 化工 是典型的周期 性 行业 ， 化工品 价格 对供给 和需求 弹性 较大， 产能 增减 、 下游 需求 变化 通常 会带来价格大幅 波动 ， 从而导致 盈利 扩大或者缩窄 。 化工行业 周期性有自身的运行规律 ：需求转差 产能过剩，逐渐淘汰 底部新的平衡 需求转旺 产能不足，价格上涨 新增投资 顶部新的平衡。 矿石资源天然橡胶煤石油、天然气原盐钛矿钾矿 / 卤硅粉磷矿萤石合成氨 / 电石 / 甲醇石蜡 / 沥青等芳香族油品类烯烃钛白粉钾肥有机硅磷肥、磷化工氟化工纯碱炭黑氮肥硝酸铵氯碱其他 有机品合成橡胶聚氨酯中间体聚酯日化染料、涂料环保节能 / 新材料农药民爆玻璃无机盐类单质 / 复合肥塑料橡胶轮胎发泡材料 / 胶粘剂化纤日用消费品建筑 / 建材新材料造纸印刷基建 / 水利 / 矿山农业纺织服装汽车医药TM T家电添加剂 / 改性剂 / 香料香精 / 电子化学品上游原料 基础化工品中间品 下游应用2019-12-31 化工 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 图 2： 化工 周期 阶段 示意 （纵轴供需量，横轴表时间，周期长短在于投资周期） 资料来源：新时代证券研究所 化工 产品原材料 主要 来源 是 原油、天然气 、 煤 ， 化工 品价格波动 都要受到 原油 、煤、 天然气 价格变化 的 影响 。 国内 “多煤少油 ”的能源结构 决定了 中 国化工 行业特殊的煤化工属性， 分析煤油价格比就成为分析国内化工品比较优势的重要依据 。 图 3： 2018 年 美国 能源消费结构 图 4： 2018 年 中国 能源消费结构 资料来源： BP， 新时代证券研究所 资料来源： BP， 新时代证券研究所 中国化工行业的比较优势 在于煤 相对于石油天然气 的价格优势 ，因此在油价向上 趋势确立的时候，化工行业的盈利能力将会有比较大的改善。 以煤制乙二醇 为例 ，在 原料 煤 600 元 /吨 水平 和 油价 50 美元 /桶 水平 下 ， 煤制乙二醇与 乙烯制乙二醇 经济性一致 。若 油价 50 美元 /桶 上方 ，在 煤价不变条件下，煤制乙二醇 具备 成本优势 。 石油 40% 天然气 31% 煤炭 14% 核电 8% 水电 3% 可再生能源 4% 石油 20% 天然气 8% 煤炭 58% 核电 2% 水电 8% 可再生能源 4% 2019-12-31 化工 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 图 5： 煤制乙二醇 与乙烯制乙二醇 经济性 比较 资料来源： 我国乙二醇项目的技术经济对比分析 ， 新时代证券研究所 油价 是 决定化工 景气 度 的 重要因素之一， 油价 影响因素众多， 从 供需 角度 分析，有 中 长期 维度 的 OPEC 限产 、经济预期 等 ，短期的 管道 故障、库存 、 钻井数 变化 等，同时地缘政治以及利益集团诉求 也是重要考量依据 。 图 6： 原油价格 影响因素 资料来源：知网 ， 新时代证券研究所 0200400600800100012001400160040 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90煤价（元/吨）国际油价（美元 /桶） 乙烯制乙二醇成本优势区域 煤制乙二醇成本优势区域 （ 2019.12月） 供给原油价格产量钻井数量库存页岩油新能源替代极端天气需求全球经济中国、美国地缘政治利益博弈 沙特美国俄罗斯其他产油国中东动荡金融 因素汇率利率股票商品2019-12-31 化工 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 图 7： 国际原油 价格走势 资料来源： NYMEX， ICE，新时代证券研究所 规模化 、一体化 是 化工 行业 发展趋势，由于 大宗 化工产品同质化程度较高，规模化、一体化能够降低整体成本，减少原料采购风险 ， 行业集中度 稳步 提升 ， 在这过程 当中要求龙头不断 进行 资金投入，通过 布局 原料、优化工艺和发挥规模效应等形成成本优势， 随着 集中度达到一定程度， 进入 门槛大大 抬高 ，供给端周期 属性 会逐步 减弱 。 同时， 随着 人均 GDP 不断 提高 ， 国家 进入 后 工业化 时代 ，下游 需求 趋于 平稳 ， 需求端 周期 属性 也 在 减弱 。 1.2、 2020 年化工产业 分析 ：继续向下空间不大，静候周期反转 周期行业景气度在 2019 年中逐步下行，部分行业产品价格已接近生产成本，展望 2020 年，我们认为需求端有望反弹，主要原因： 1）中美贸易摩擦逐步缓和；2）房地产投资趋于平稳； 3）国内汽车、空调等需求有望回暖 。 图 8： 我国 GDP 增速放缓 图 9： 固定资产投资完成额 增速回落 资料来源： 国家统计局 ， 新时代证券研究所 资料来源： 国家统计局 ， 新时代证券研究所 020406080100120140160WTI原油（美元 /桶） 布伦特原油（美元 /桶） 05101520GDP同比（ %） 05101520252012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019固定资产投资完成额 :累计同比 (%) 2019-12-31 化工 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 图 10： 房地产 开发投资完成额累计增速 趋稳 图 11： 社融 规模有所回升 资料来源： 国家统计局 ， 新时代证券研究所 资料来源： 国家统计局 ， 新时代证券研究所 图 12： 2019 年 空调月 累计产量及增速 平稳 图 13： 2019 年我国汽车产量下滑 资料来源： 国家统计局 ， 新时代证券研究所 资料来源： 国家统计局 ， 新时代证券研究所 2019 年化工行业整体景气度前高后低，年中中美贸易摩擦升级 ，需求端持续疲软，国内终端汽车、空调等产品销量均有不同程度下滑，加之国际油价始终 处于震荡走势，成本支撑减弱，主要化工产品价格全年震荡下行。 图 14： 2019 年 化工 品价格 逐步回落 图 15： 化工行业工业增加值同比增速逐步回落 资料来源： 中国物流信息中心 ， 新时代证券研究所 资料来源： 国家统计局 ， 新时代证券研究所 尽管需求端已出现积极信号，但 由于化工行业处于产业链的中游，需求传导仍需时间， 短时间内难有周期反转的机会。从化工行业工业增加值增速及 PPI 来看，已有企稳的迹象，加上部分子行业产品价格已处于近几年历史低位，甚至与行业成本线 相差无几，我们认为周期继续向下空间不大，可以静候周期反转。 0510152025302012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019房地产开发投资完成额 :累计同比 (%) 051015202016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09社会融资规模存量 :同比 (%) -40%-20%0%20%40%60%80%0500010000150002000025000 产量 :空调 :累计值（万台） 产量 :空调 :累计同比（ %） -20%-15%-10%-5%0%050010001500200025002月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 汽车