2019年保险行业投资策略分析报告.pptx

2019年保险行业投资策略分析报告,2018年11月19日,正文目录,价值增长具持续性，估值低位建议增配 .4,适应环境积极谋求转型，寿险结构优化价值成长.5高质量个险发展，结构持续优化 .5代理人规模边际回暖，质态持续改善 .6保障需求日益提升，代理人推动高价值产品销售.7,税负影响有望逐步缓释，动能转换期待发展.9规模稳健增长，税负拖累业绩.9增长动能转换，非车险迎来增长契机 .10,市场波动投资承压，灵活配置稳健收益 .13股债市场波动，投资收益率有所影响 .13他山之石：美国寿险投资端跨周期走势.15三大类主要配置，分帐户各具特色.15利率下行增配长久期债券，权益配置与市场走势一致.16灵活调整相机抉择，长久期配置收益稳健.18,拥抱金融科技，赋能保险新发展.19平安：AI 赋能，助力代理人全渠道发展.19人保：数字化全覆盖，开源节流成效明显.21,投资建议 .23风险提示.23,图表目录,图表 1： 上市险企静态 P/EV 估值处历史低位.4图表 2： 险企内含价值的存量与增量变化趋势 .4图表 3： 上市险企寿险保费收入及增速.5图表 4： 个险渠道保费收入及同比增速.5图表 5： 个险渠道保费收入占总保费比例.5图表 6： 上市险企累计新单降幅收窄.6图表 7： 上市险企二季度新单增速环比改善.6图表 8： 上市险企首年期交占新单比例.6图表 9： 上市险企首年期交占新单比例.6图表 10： 上市险企代理人规模.7图表 11： 上市险企代理人规模较年初变动情况.7图表 12： 1 年期国债收益率走势图.7图表 13： 部分险企开门红产品梳理 .8图表 14： 上市财险保费收入及增速 .9图表 15： 财险分业务保费及增速.9,图表 16： 平安产险综合成本率较年中有小幅提升.9图表 17： 太保产险综合成本率与去年持平.9图表 18： 财险业务所得税率大幅上升.10图表 19： 中外车险占比对比 .10图表 20： 车险收入与增速.11图表 21： 新车销售量.11图表 22： 农业保险保费收入及增长率.11图表 25： 主要股指今年以来收益率 .13图表 26： 上市险企总投资收益率.13图表 27： 上市险企投资股票+基金占比.13图表 28： 今年以来债券收益率走势 .14图表 29： 今年以来债券收益率走势 .14图表 30： 上市险企投资债券占比.14图表 31： 上市险企投资现金及现金等价物占比情况.15图表 32： 上市险企投资定期存款占比情况.15图表 33： 美国寿险资金整体投资情况.15图表 34： 2017 年一般账户的资产配置.16图表 35： 2017 年独立账户的资产配置.16图表 36： 美国寿险投资中抵押贷款占比.16图表 37： 2000 年至今美国国债收益率.17图表 38： 2001 年至今美国寿险投资收益率.17图表 39： 美国 2001 年至今期限利差变动.17图表 40： 一般账户债券期限结构（当年新购入数）.17图表 41： 1990 年至今美国股票指数.18图表 42： 1917 年至今美国寿险投资股票占比.18图表 43： 互联网推动行业变革.19图表 44： 平安人寿科技改革 .19图表 45： 平安 AI 甄选流程 .20图表 46： SAT 模式图.20图表 47： 科技支撑全业务.21图表 48： 数字化历史沿革.21图表 49： 财险主要科技产品 .22,EPS (元),P/E (倍),股票代码601336601318601601601628,股票名称新华保险中国平安中国太保中国人寿,收盘价 (元)46.9565.1032.9622.69,投资评级买入买入买入买入,20171.734.871.621.14,2018E2.535.851.891.15,2019E3.167.322.281.39,2020E3.899.132.781.69,201727.2113.3620.3719.88,2018E18.5511.1317.4519.69,2019E14.848.8914.4316.35,2020E12.077.1311.8513.41,价值增长具持续性，估值低位建议增配年初以来保险板块确实走势较弱，指数跌幅达 14%，但与上证综指同期 21%的跌幅相比，仍有一定的超额收益。长周期来看，我们认为保险板块具有长线投资价值。当前时点，板块估值处于历史低位，NBV 的短期波动对 EV 的稳定增长影响较小，EV 增长的持续性较为确定，坚定看好保险板块，个股推荐中国平安、新华保险。适应环境积极谋求转型，寿险结构优化价值成长经历了年初开门红后，各大险企积极调整销售策略，大力推进长期保障险发展，新单降幅边际收窄，NBV 也实现了逐季提升。代理人队伍加速主动脱落，绩优人力的留存率提升，队伍质态逐步优化。我们认为在销售节奏调整、产品结构转型的基础上，代理人已逐步适应新的营销模式，高价值率产品将成为未来主推，进而推动公司价值不断提升。短端利率下行，部分险企推出高现价产品，有望催化长期储蓄险销售。市场情绪催化保障需求，互联网加速重疾险落地，未来增长空间可观。税负影响有望逐步缓释，动能转换期待发展车险手续费大增导致综合税率大幅提升，拖累产险整体盈利，但我们认为三季度的集中计提对于四季度的税负有一定的缓解，手续费率或将出现一定程度的下滑。各险企已与监管协调沟通，我们预计明年会有具体措施落地。在现有保费续保和机动车数量增长放缓正负双因素影响下，车险规模可能会增速放缓，稳步发展。我们认为在经济发展和承保意识提高的带动下，财产保险中非车险险种迎来发展契机，需求不断提升，动能转换期待新发展。市场波动投资承压，灵活配置稳健收益受股债市场波动影响，总投资收益率有所下滑，但逐季来看边际改善。资产配置上也注重风险核查，增配长久期政府债券，部分险企把握时点增配协议存款，整体再投资收益率较为可观。从美国经验来看，在利率波动与资本市场震荡环境下，保险账户的投资收益率仍然保持 4%以上，具有一定的跨周期属性。保险资金长久期的配置特色赋予了其风险收益匹配的能力，拉长周期来看，我们对保险资金维持 4%-6%的总投资收益率较为有信心。科技赋能金融进行时，看好发展前景多家险企已开始加大对技术研发的投入，部分也已实现了盈利，对整体业绩有一定贡献。分险种来看，寿险结合 AI，将对代理人培训、展业、增员等各环节提升效率，加速业务推进；车险定价结合 UBI 与大数据技术，成本端节流成效明显，科技赋能金融的发展前景值得期待。当前时点，我们认为上市险企仍处历史估值低位，边际改善逻辑明确，对板块维持“增持”评级，个股上推荐中国平安、新华保险。风险提示：市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险、消费者偏好风险。 重点推荐,2017-11-15,2017-11-24,2017-12-05,2017-12-14,2017-12-25,2018-01-04,2018-01-15,2018-01-24,2018-02-02,2018-02-13,2018-03-01,2018-03-12,2018-03-21,2018-03-30,2018-04-12,2018-04-23,2018-05-04,2018-05-15,2018-05-24,2018-06-04,2018-06-13,2018-06-25,2018-07-04,2018-07-13,2018-07-24,2018-08-02,2018-08-13,2018-08-22,2018-08-31,2018-09-11,2018-09-20,2018-10-09,2018-10-18,2018-10-29,2018-11-07,价值增长具持续性，估值低位建议增配年初以来保险板块确实走势较弱，指数跌幅达 14%，但与上证综指同期 21%的跌幅相比，仍有一定的超额收益。长周期来看，我们认为保险板块具有长线投资价值。当前时点，板块估值处于历史低位，NBV 的短期波动对 EV 的稳定增长影响较小，EV 增长的持续性较为确定，坚定看好保险板块。历史估值低位，边际改善稳中向好。纵向来看，采用前复权收盘价和对应半年度摊薄后的EVPS 来测算近一年估值。年初由于开门红销售不及预期、外部市场悲观情绪影响，蓝筹股估值均出现了一定的回调。之后处于较长时间盘整，随着新单边际回暖，估值小幅抬升，至 11 月中旬部分险企已达到 0.8x-0.9xPEV 区间。拉长时间周期来看，四大上市险企估值于 2014 年最低达到 0.7xP/EV，且在年末迅速反弹。保险板块从负债端和资产端均出现边际改善迹象，我们认为上市险企目前仍处于历史估值低位，长期看具有一定的成长空间。图表1： 上市险企静态 P/EV 估值处历史低位,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,2015,2016,2017,2015,2016,2017,2015,2016,2017,2015,2016,2017,EV 增速,23.2%,16.4%,12.6%,20.5%,15.3%,29.4%,23.3%,19.6%,16.4%,21.1%,25.3%,18.6%,其中：贡献来源,期初内含价值的预计回报一年新业务价值投资回报差异其他,9.9%6.9%4.5%1.8%,9.3%8.8%-5.5%3.8%,8.0%9.2%-0.7%-4.0%,5.4%6.8%2.5%5.8%,4.9%9.2%-0.1%1.3%,5.0%10.6%4.7%9.1%,7.8%7.2%2.1%6.2%,6.8%9.3%-0.5%4.0%,7.1%10.9%0.4%-2.0%,10.1%7.8%9.2%-5.9%,10.7%10.1%-4.3%8.7%,9.7%9.3%0.2%-0.7%,1.51.00.50.0新业务价值稳步改善，对 EV 的稳健增长影响有限。以平安为例，1Q18、2Q18 和 3Q18的新业务价值分别同比增速为-7.5%、 9.9%和 10.9%，新单与价值率的稳步提升推动 NBV逐季改善。前三季度新业务价值率达 42.1%，较年中 38.5%的价值率水平进一步提升了3.6pct，保障险占比提升持续优化产品结构。前三季度首年保费 1315 亿元，YoY-7.4%，较中报 10.3%的降幅有所收窄。长期来看，期初内含价值的预计回报稳定贡献约 7%-10%的增长，短期 NBV 的小幅波动对 EV 的稳健增长影响有限。图表2： 险企内含价值的存量与增量变化趋势,2.0,中国平安,中国太保,新华保险,中国人寿,百,百,适应环境积极谋求转型，寿险结构优化价值成长保费逆势增长，市场份额不断提升。平安、太保、新华、国寿 2018 年前三季度寿险保费收入分别为 4612 亿元（YoY+20.7%）、 1770 亿元（YoY+14.2%）、 1000 亿元（YoY+11.3%）及 4685 亿元（YoY+4.1%），在银保监会披露的行业总保费同期增速-2.45%的背景下，实现相对较高的增长，规模优势日益突出。据银保监会披露数据，9 月末保险行业 CR4 达50.5%，较年初提升 5.8pct，开门红承压下市场格局进一步集中，大型险企优势凸显；其中平安、太保、新华和国寿份额较年初分别提升 2.31pct、1.37pct、0.38pct 和 1.77pct，分别达 16.48%、8.05%、4.58%和 21.44%。图表3： 上市险企寿险保费收入及增速,高质量个险发展，结构持续优化个险渠道持续发力，占比进一步提升。平安、太保、新华、国寿 1H18 个险渠道保费收入分别为 3067 亿元（YoY+22.7%）、1180 亿元（YoY +20.2%）、541 亿元（YoY +12.2%）和 2722 亿元（YoY +19.7%），占总保费收入的 87.1%（+0.04pct）、90.0%（+1.23pct）、79.8%（+0.95pct）及 75.5%（+9.8pct）。三季度太保、新华个险渠道占总保费比例较年中进一步提升 0.3pct、0.6pct，个险占比维持高位。中国人寿去年主动减少的银保业务导致基数较低，今年实现较高的个险占比提升。上市险企大多保持在 80%左右的个险渠道业务占比，高质量发展道路稳步推进。,图表4： 个险渠道保费收入及同比增速,图表5： 个险渠道保费收入占总保费比例,+20.7%,+14.2%,+4.1%,+11.3%1,0000,2,000,4,0003,000,中国平安,中国太保,新华保险,中国人寿,(亿元)5,000,2017Q1-3,2018Q1-3,2,0001,0000,中国平安,中国太保,新华保险,中国人寿,(亿元)4,000,1H17,1H18,+19.7%,+12.2%,+20.2%,+22.7%,75.5%,40%20%0%,3,00060%,100%80%,中国平安,中国太保,新华保险,中国人寿,1H1787.1%,1H1890.3%,2018Q1-380.4%,百,首年保费下滑，但降幅逐步收窄。受一季度开门红拖累，平安、太保、新华、国寿 2018年前三季度首年保费收入 1315 亿元（YoY-7.4%）、396 亿元（YoY-15.4%）、217 亿元（YoY-26%）和 1522 亿元（YoY-25.5%）。虽然仍有较大降幅，但二季度单季度分别实现+4.5%、+8%、+23.1%和+21.9%的同比增长。三季度由于去年 9 月 134 号文冲量导致的高基数效应，今年单季度出现较大降幅，但中国平安去年 6 月末已主动停售快返年金险，今年 Q3 实现单季 3.5%的增长。,图表6： 上市险企累计新单降幅收窄,图表7： 上市险企二季度新单增速环比改善,注：中国平安为用于计算 NBV 的首年保费，中国太保为代理人渠道新保，其他为全渠道新单。,注：中国平安为用于计算 NBV 的首年保费，中国太保为代理人渠道新保，其他为全渠道新单。,期交占比维持高位，续期拉动效应正逐步显现。平安、太保、新华、国寿 1H18 首年期交在首年保费占比分别为 91.9%、93.0%、79.4%和 65.2%，其中太保、新华三季度占比较中期小幅调整，整体仍维持高位。国寿占比提升最快，达 18.2pct，主要源于主动压缩 512亿元银保趸交产品，以推动业务转型。期交占比提升有利于险企未来续期业务的稳定保费现金流入。新单销售乏力背景下，总保费的推动主要还是由续期持续发力，2018 前三季度太保、新华、人寿续期保费分别同比增长 34.3%、29.4%和 28.7%。续期拉动效应正逐步显现，同时推动内含价值增长，助力险企可持续健康发展。,图表8： 上市险企首年期交占新单比例,图表9： 上市险企首年期交占新单比例,代理人规模边际回暖，质态持续改善代理人规模边际提升，队伍发展逐步恢复。平安、太保、新华、国寿 1H18 寿险代理人数量分别为 139.9 万人（较年初+0.9%）、 89.4 万人（较年初+2.3%）、 33.4 万人（较年初-4%）和144.1万人（较年初-8.7%）。三季度末平安、国寿代理人规模达143万人（较年初+3.2%）、145.5 万人（较年初-7.8%）。虽然开门红承压导致代理人出现一定程度的脱落，单季度环比来看边际提升，队伍发展逐步恢复。,-7.4%,-15.4%,-26.0%,-25.5%,-50%,-40%,-30%,-10%-20%,0%,中国平安,中国太保,新华保险,中国人寿,1Q18,1H18,2018Q1-3,3.5%,-0.1%,-25.7%,-30.5%,-60%,-40%,0%-20%,20%,40%,中国平安,中国太保,新华保险,中国人寿,1Q18,2Q18,3Q18,91.9%,65.2%,92.0%,79.1%,40%20%0%,80%60%,100%,中国平安,中国太保,新华保险,中国人寿,1H17,1H18,2018Q1-3,+34.3%,+29.4%,+28.7%,1,0000,3,0002,000,4,000,中国太保,新华保险,中国人寿,(亿元),2017Q1-3,2018Q1-3,x 10000,2018-01-03,2018-03-03,2017-01-03,2017-02-03,2017-03-03,2017-04-03,2017-05-03,2017-06-03,2017-07-03,2017-08-03,2017-09-03,2017-10-03,2017-11-03,2017-12-03,2018-02-03,2018-04-03,2018-05-03,2018-06-03,2018-07-03,2018-08-03,2018-09-03,图表10： 上市险企代理人规模,图表11： 上市险企代理人规模较年初变动情况,代理人产能承压，更注重质态提升。开门红受市场环境影响，储蓄险销售难度加大，产能整体承压，中国平安 1H18 人均每月产能达 9453 元，YoY-24%，导致收入同步下滑，但由于综合金融协同效应显现，收入下滑幅度有限，上半年人均每月收入6870元， YoY-4.8%。三季度聚焦长期保障险产品销售，重点推动“平安福”、“爱满分”等主力险种销售，产能降幅收窄至 17.7%。中国人寿月均保障型产品销售人力同比增长 49.7%。储蓄险销售不利背景下，保障险与附加险的推进成为稳定代理人收入、保证留存率的发力方向。保障需求日益提升，代理人推动高价值产品销售短端利率回落缓解储蓄险销售压力。年初由于利率上升推动理财产品竞争力增强，随着短端利率（1Y 国债）从 3.7%逐步回落至近期的 3.0%附近，结合资管新规下保本产品的逐步整改，兼具保障与收益的储蓄险竞争力重回，有利于缓解销售压力。我们认为各大险企下半年仍将以储蓄险作为主推产品，部分年金险缺口将在 Q4 集中填补，此外部分险企还将银保渠道的托管规模与保费目标相挂钩，适当转移了业绩压力，银保渠道的目标达成无需过度担忧。图表12： 1 年期国债收益率走势图,89,33,143,146,500,150100,中国平安,中国太保,新华保险,中国人寿,(万人)200,2017,1H18,3Q18,-10%,-5%,0%,5%,中国平安,中国太保,新华保险,中国人寿,1Q18,1H18,3Q18,3.0%2.0%1.0%0.0%开门红产品陆续推出，销售策略各有不同。部分险企陆续公布开门红主打产品，中国人寿推出预定利率 4.025%的高现价产品鑫享金生，以期实现规模上的快速提升，我们预计价值率上会产生一定的负面效应。中国平安仍旧采取稳定的组合销售模式，同时主动缩减部分短期储蓄险产品，以实现价值转型的稳步推进。新的市场环境下，年金险销售仍有一定压力，但短端利率的持续下行与大资管新规的严监管下，理财等竞争产品的收益率均有一定程度下滑，保险产品锁定长期收益率，竞争优势更为突出。,4.0%,1年期国债收益率,图表13： 部分险企开门红产品梳理,产品名称,产品类型,投保年龄,交费期,保险期限,预定利率,中国平安,金玺人生丰盈年年金瑞人生,分红型年金险传统型年金险传统型年金险,18-65 周岁0-55 周岁0-65 周岁,3/5/10 年10 年3/5/10 年,终身15 年15 年,2.5%3.5%3.5%,中国人寿,鑫享金生,传统型年金险,28 天-65 周岁（A 款）/60 周岁（B 款）,3/5 年（A 款）、3/5/10 年（B 款） 15 年,4.025%,鑫玉满堂,分红型年金险,28 天-65 周岁,3/5/10 年,与保险公司约定,2.5%,市场情绪催化保障需求，互联网加速重疾险落地。随着互联网的逐步推进，一次次重疾事件的发生提升了大众对于保障需求的关注度，重疾险的渗透率还处于较低水平。此外，支付宝与信美相互社联合推出的相互保也催化了市场情绪，四十周岁以下参保人群保障较为充分，但发病率随着年龄的增长而逐步提高，四十周岁后的保障额度大幅减少以及六十周岁后无法提供保障，均催生了投保人对于传统重疾险的需求意识。互联网保险的推广利好行业的长期发展，我们认为最终还是会落地到传统重疾险，保障需求有望进一步提升。低迷环境助力代理人质态提升，高价值率产品成发力方向。经历了今年开门红的低迷，代理人队伍加速主动脱落，以销售长期健康险与长期储蓄险为主的代理人留存率提升，队伍质态逐步优化。我们认为在销售节奏调整、产品结构转型的基础上，代理人已逐步适应新的营销模式，与高佣金系数相对应的高价值率产品将成为未来主推，进而推动公司价值不断提升。,百,百,税负影响有望逐步缓释，动能转换期待发展规模稳健增长，税负拖累业绩保费收入稳健增长，市场占有维持领先。三家上市财险公司 2018 年前三季度合计实现保费 5638 亿元，同比+13.3%，市占率 63.9%，维持市场领先地位。人保财险以 33.34%的市占率维持行业第一的地位，前三季度实现保费 2937 亿元，YoY+12.3。平安产险 2018前三季度保费收入达 1811 亿元， YoY+15.0%。其中车险保费收入 1305 亿元， YoY+6.6%；非车险保费收入 437 亿元，YoY+44.4%；意外及健康险收入 69 亿元，YoY+44.3%。非车险快速增长的主要原因是平安产险大力推进线上保证保险业务，年中披露保费收入大幅增长 69.9%。太保产险 2018 前三季度保费收入达 890 亿元，YoY+13.5%，其中车险收入640 亿元，YoY+8.0%；非车险收入 249 亿元，YoY+30.8%。车险业务虽仍占较大比重，但由于非车险业务快速发展，非车险业务占比已在不断提升，产险业务结构持续优化。,