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电价专题系列报告（三） 新时代，沉与浮 行业深度报告 行业报告 电力 2020年01月02日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 行业专题报告*电力*消失的煤电联动 2019-06-04 行业专题报告*电力*以史为鉴，梳理电价脉络 2019-04-25 证券分析师 严家源 投资咨询资格编号 S1060518110001 021-20665162 YANJIAYUAN712PINGAN 新时代：标杆+联动如期谢幕，基准+浮动登上舞台。9月26日国常会后，10月21日国家发改委正式发布关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见，已经沿用了十六年的煤电标杆电价+联动机制如期谢幕，2020年起“基准+浮动”机制登场，开启电价新时代。 悲与喜：短期电价承压，长期空间打开。虽然市场对于 2020 年只降不升的政策压制持悲观态度，但我们认为浮动机制有望逐步理顺上、中、下游的价格传导机制和利益分配格局，打开电价的想象空间。 沉与浮：2020 年让利可控，2020 后改善可期。与之前两年相比，2020年并没有明确的降价幅度，压制力度边际趋缓。让利的方式是扩大市场交易规模，空间则来自于电煤价格的下行。电作为必选消费，短期内需求仍将保持增长；煤电供给侧改革并未结束，产能调整精细化。随着过剩产能出清、新增装机下滑、用电需求增长，电力供给大于需求的状态在 2019年终于出现了转变，7 年后重现缺电力局面。供需的变化在市场化交易制度下的电价中必然会得到体现。 观样本：长协占比提升，稳定价格、控制让利。从粤、苏、皖、桂、闽、辽6省目前的电力市场化交易情况及变化可以发现，长协电量占比高有利于稳定电价、控制让利。部分省份的 2020 年度长协签约结果陆续出炉，价差稳定。12 月 21 日，国家发改委发布关于做好 2020 年电力中长期合同签订工作的通知，要求实现电力中长期合同高比例签约，未来长协电量的占比还有进一步提升的空间，有利于稳定市场预期、控制交易风险。随着长协交易规模的扩大和占比的提升，长协电价可能会取代原燃煤标杆电价、现基准价，成为市场化交易中新的标杆参照系。 投资建议：电价新政使得市场对整个火电行业的前景产生疑虑，但市场化浮动调节的上网电价将逐步理顺价格传导机制和分配格局。一方面，供需格局反转后，缺电力必然会反馈在市场化电价中；另一方面，高比例长协电量可以稳定电价、控制风险。因此，我们对火电行业的未来保持乐观。推荐全国龙头华能国际、省内装机占比高的浙能电力和申能股份，建议关注省内市场化增量有限的江苏国信、所处区域供需即将反转的湖北能源。 风险提示：1、上网电价降低：电力市场化交易可能拉低平均上网电价。2、利用小时下降：宏观经济运行状态将影响利用小时数。3、煤炭价格上升：以煤机为主的火电企业，燃料成本上升将减少利润。4、政策推进滞后：政策对于电价的管制始终存在，仍有可能因为经济发展不及预期等原因调整电价政策。 -10%0%10%20%30%40%50%Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19沪深300 电力证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 电力行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 26 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2019-12-31 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 华能国际 600011 5.58 0.09 0.33 0.47 0.51 60.9 16.7 11.8 10.9 推荐 浙能电力 600023 3.96 0.30 0.38 0.50 0.55 13.3 10.3 8.0 7.2 推荐 申能股份 600642 5.81 0.37 0.48 0.62 0.67 15.6 12.1 9.4 8.6 推荐 江苏国信 002608 7.71 0.68 0.82 0.82 0.90 11.3 9.4 9.4 8.6 未评级 湖北能源 000883 4.17 0.28 0.29 0.41 0.45 14.9 14.4 10.2 9.3 未评级 注：江苏国信、湖北能源的盈利预测采用Wind一致预测。 电力行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 26 正文目录 一、 新时代：标杆+联动如期谢幕，基准+浮动登上舞台 . 6 1.1 十六载起伏，煤电上网电价标杆+联动机制如期谢幕 . 6 1.2 “基准+浮动”机制登场，开启电价新时代. 8 二、 悲与喜：短期电价承压，长期空间打开. 9 2.1 悲：电价再度承压 . 9 2.2 喜：电价想象空间打开，一切皆有可能 . 10 三、 沉与浮：2020年让利可控，2020后改善可期 . 12 3.1 沉：2020年市场电让利规模继续扩大，空间来自煤价下行 . 12 3.2 浮：2020后电价改善值得期待 . 14 四、 观样本：长协占比提升，稳定价格、控制让利. 19 4.1 长协高占比有利于稳定价格、控制让利 . 19 4.2 2020年度长协陆续签订，价差稳定 . 24 五、 投资建议 . 25 六、 风险提示 . 25 电力行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 26 图表目录 图表1 2004年至今煤电标杆上网电价调整与电煤价格走势的关系 . 7 图表2 2004-2015年煤电价格联动执行情况 . 7 图表3 煤电联动执行与 CPI、PPI、PMI变动关联性对比 . 8 图表4 关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见主要内容 . 9 图表5 2019年9月16日-11 月15日电力指数、火电指数走势 . 10 图表6 煤电盈利模型测算（电价与煤价等效机制） . 11 图表7 6大发电集团日均耗煤量 . 12 图表8 6大发电集团煤炭库存可用天数 . 12 图表9 全国电煤价格指数（CTCI） . 12 图表10 环渤海动力煤(Q5500K)平均价格指数（BSPI） . 12 图表11 秦皇岛港动力煤平仓价（CCTD） . 13 图表12 中国沿海电煤采购价格指数（CECI） . 13 图表13 煤电盈利模型测算（电价与煤价顺价机制，电价上调10%） . 13 图表14 煤电盈利模型测算（电价与煤价顺价机制，电价下调 15%） . 13 图表15 2001-2025年全国全社会用电量及其预测值 . 14 图表16 2011-2025年第一产业用电量及其预测值 . 15 图表17 2011-2025年第二产业用电量及其预测值 . 15 图表18 2011-2025年第三产业用电量及其预测值 . 15 图表19 2011-2025年居民生活用电量及其预测值 . 15 图表20 2018年全国装机容量结构（单位：万kW）. 15 图表21 2018年全国发电量量结构（单位：亿kWh） . 15 图表22 2018年五大发电集团所属煤电企业亏损情况 . 16 图表23 2018年五大发电集团所属煤电企业分省（区、市）盈亏情况 . 16 图表24 2006-2019年全国电网最高发、用电负荷差 . 18 图表25 2018年全国主要电网最高发、用电负荷 . 18 图表26 2019年全国主要电网最高发、用电负荷 . 18 图表27 2018年全国主要电网最高发、用电负荷差 . 18 图表28 2019年全国主要电网最高发、用电负荷差 . 18 图表29 广东省电力市场月度交易总电量 . 19 图表30 广东省电力市场月度交易平均价差 . 19 图表31 广东省电力市场月度竞价交易电量 . 20 图表32 广东省电力市场月度竞价交易价差 . 20 图表33 江苏省电力市场月度集中竞价交易电量 . 20 电力行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 26 图表34 江苏省电力市场月度集中竞价交易价差 . 20 图表35 江苏省电力市场月度挂牌交易电量 . 21 图表36 江苏省电力市场月度挂牌交易价差 . 21 图表37 安徽省电力市场月度集中竞价交易电量 . 21 图表38 安徽省电力市场月度集中竞价交易价差 . 21 图表39 2018年广西省装机容量结构（单位：万kW） . 22 图表40 2018年广西省发电量结构（单位：亿kWh） . 22 图表41 广西省电力市场月度竞价交易电量 . 22 图表42 广西省电力市场月度竞价交易价差 . 22 图表43 2018年福建省装机容量结构（单位：万kW） . 23 图表44 2018年福建省发电量结构（单位：亿kWh） . 23 图表45 福建省电力市场月度竞价交易电量 . 23 图表46 福建省电力市场月度竞价交易价差 . 23 图表47 辽宁省电力市场月度竞价交易电量 . 24 图表48 辽宁省电力市场月度竞价交易价差 . 24 图表49 重点公司盈利预测 . 25 电力行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 26 一、 新时代：标杆+联动如期谢幕，基准+浮动登上舞台 2019 年 9月 26日，李克强总理主持召开国务院常务会议，会议决定：从 2020年 1月 1日起，取消煤电价格联动机制，将现行标杆上网电价机制，改为“基准价+上下浮动”的市场化机制。 1.1 十六载起伏，煤电上网电价标杆+联动机制如期谢幕 根据 5 号文等电改政策的要求，上网电价改革的方向是全面引入竞争机制，价格由供需各方竞争形成，最终目标是要建立电力调度交易中心，实行发电竞价上网。2005年的电价改革实施办法中提出：“在竞价上网前，除政府招标确定上网电价和新能源的发电企业外，同一地区新建设的发电机组上网电价实行同一价格，并事先向社会公布；原来已经定价的发电企业上网电价逐步统一。”其中“同一价格”就是标杆上网电价。而标杆上网电价在 2004 年即已面世。2004 年 4 月 16 日，国家发改委发布了关于进一步疏导电价矛盾规范电价管理的通知（发改价格2004610号），通知要求规范上网电价管理，对同一地区新投产的同类机组（按水电、火电、核电、风电等分类），原则上按同一价格水平核定上网电价；对安装脱硫环保设施的燃煤电厂，其环保投资、运行成本按社会平均水平计入上网电价。当年 6月，发改委先后印发了关于疏导华北电网电价矛盾有关问题的通知(发改价格20041036 号)、关于疏导南方电网电价矛盾有关问题的通知（发改价格20041037 号）、关于疏导华中电网电价矛盾有关问题的通知（发改价格20041038号）、关于疏导华东电网电价矛盾有关问题的通知（发改价格20041039号）、 关于疏导东北电网电价矛盾有关问题的通知(发改价格20041124 号)、 关于疏导西北电网电价矛盾有关问题的通知(发改价格20041125 号)这六大区域电网的电价调整通知，规定了各省（区、市）统一调度范围内新投产燃煤机组（含热电机组）、以及部分水电机组的标杆上网电价，并对安装脱硫设备的燃煤机组给予电价奖励。自此，标杆上网电价正式成为电力产业的关键指标之一。 同年年底，与燃煤标杆电价配套的煤电联动机制也随之出台。2004年12月15日，国家发改委印发关于建立煤电价格联动机制的意见（发改价格20042909号），要求加强电煤价格监测工作，稳妥实施煤电价格联动，适当调控电煤价格，加强对电煤价格的监督检查。自2004年首次建立煤电联动机制以来，在 2004至2015年这十二年间，十次执行联动、四次搁浅，其中六次上调、三次下调煤电标杆上网电价。通过对比可以发现，煤电联动的执行与否并不取决于当期经济运行状况，两者并无强关联性，主要取决因素除了煤价变化以外只有部分视实际情况灵活调整的非政策因素。但政策调整的时效性愈发滞后，在电力体制改革不断深入的大趋势下，也愈发显得不合时宜。 2015 年 12 月 31 日，国家发改委发布关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知（发改价格20153169号），对已经执行了十二年的煤电价格联动机制进行了调整。自2016年中开始，电煤价格迅速上涨且连续两年居高不下，根据测算，2018年的联动理论上应上调约 3.67分/千瓦时；2018年未执行联动情况下，累计到 2019年的联动应上调约 4.40分/千瓦时。但 2018、2019年连续两次下调下游销售环节的一般工商业电价，打乱了现有的价格传导机制，在达到触发条件的情况下却并未执行联动，煤电联动即已名存实亡。而与之同根而生的燃煤发电标杆上网电价机制也到了退场的时刻。 电力行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 26 图表1 2004年至今煤电标杆上网电价调整与电煤价格走势的关系 资料来源: 国家及各省（区、市）发改委，Wind，平安证券研究所 注：虚线指首次制定煤电标杆电价。 图表2 2004-2015年煤电价格联动执行情况 序号 统计区间 电煤均价-秦港 Q5500K （元/t） 同比涨幅 （含未调整累计） 执行结果 1 2004/06-2004/11 380 23% 达标上调，2005/5/1/执行 2 2004/12-2005/05 434 14% 达标未调，累计 3 2004/12-2005/11 426 12% 累计达标上调，2006/6/30执行 4 2005/12-2006/05 422 1% 不达标未调，累计 5 2005/12-2006/11 423 1% 累计不达标未调，累计 6 2005/12-2007/05 435 2% 累计不达标未调，累计 7 2005/12-2007/11 444 6% 累计达标上调，2008/7/1执行 8 2007/12-2008/05 624 33% 达标上调，2008/8/20执行 9 2008/06-2008/11 859 38% 达标未调，累计 10 2008/06-2009/05 715 15% 累计达标调整，2009/11/20执行 11 2009/06-2009/11 596 4% 不达标未调，累计 12 2009/06-2010/05 665 16% 累计达标未调，累计 13 2009/06-2010/11 693 21% 累计达标上调，按2010/1/1、2011/4/10、2011/6/1分别执行 14 2010/12-2011/05 791 6% 达标上调，2011/12/1执行 15 2011/06-2011/11 840 6% 达标未调，累计 16 2011/06-2012/05 815 3% 累计不达标未调，累计 17 2011/06-2012/11 762 -4% 累计不达标未调，累计 18 2012/12-2013/11 587 -19% 达标下调，2014/9/1执行 19 2013/12-2014/11 528 -10% 达标下调，2015/4/20执行 20 2014/12-2015/11 428 -19% 达标下调，2016/1/1执行 资料来源：国家发改委，平安证券研究所 -50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%-400-200020040060080010001200 元/t秦皇岛港:平仓价:山西优混(Q5500K) YoY-5500K电力行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 26 图表3 煤电联动执行与 CPI、PPI、PMI变动关联性对比 资料来源: 国家发改委，Wind，平安证券研究所 注：虚线箭头指达到调整条件但未执行调整的情况。 1.2 “基准+浮动”机制登场，开启电价新时代 2019 年 10月 21日，国家发改委发布关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见（ 发改价格规20191658号），正式取消已使用了十六年的煤电标杆上网电价+煤电联动机制。意见决定，自2020年 1月1日起，执行5点改革措施： 将现行燃煤发电标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化价格机制；基准价按当地现行燃煤发电标杆上网电价确定，浮动幅度范围为上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%；对电力交易中心依照电力体制改革方案开展的现货交易，可不受此限制；国家发改委适时对基准价和浮动幅度范围进行调整。 现执行标杆上网电价的燃煤发电电量，具备市场交易条件的，具体上网电价由发电企业、售电公司、电力用户等市场主体通过场外双边协商或场内集中竞价（含挂牌交易）等市场化方式在“基准价+上下浮动”范围内形成，并以年度合同等中长期合同为主确定；暂不具备市场交易条件或没有参与市场交易的工商业用户用电对应的电量，仍按基准价执行。 燃煤发电电量中居民、农业用户用电对应的电量仍按基准价执行。 燃煤发电电量中已按市场化交易规则形成上网电价的，继续按现行市场化规则执行。 燃煤发电上网电价形成机制改革后，现行煤电价格联动机制不再执行。 同时，关于销售电价、非煤电电价机制、环保电价、交叉补贴、辅助服务这 5 点执行相应的配套措施： 健全销售电价形成机制。通过市场化方式形成上网电价的工商业用户用电价格，包括市场化方式形成上网电价、输配电价（含交叉补贴和线损，下同）、政府性基金，不再执行目录电价；由电网企业保障供应的用户用电价格，继续执行各地目录电价；其中，居民、农业用电继续执行现行目录电价，确保价格水平稳定。 稳定可再生能源发电价补机制和核电、燃气发电、跨省跨区送电价格形成机制。纳入国家补贴范围的可再生能源发电项目上网电价在当地基准价（含脱硫、脱硝、除尘电价）以内的部分，由当地省级电网结算，高出部分按程序申请国家可再生能源发展基金补贴；核电、燃气发电、跨省跨区送电价格形成机制等，参考燃煤发电标杆上网电价的，改为参考基准价。 40%45%50%55%60%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%CPI:当月同比（左轴） PPI:当月同比（左轴） PMI:6月中心移动平均（右轴）电力行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 26 相应明确环保电价政策。执行“基准价+上下浮动”价格机制的燃煤发电电量，基准价中包含脱硫、脱硝、除尘电价；仍由电网企业保障供应的电量，在执行基准价的基础上，继续执行现行超低排放电价政策；燃煤发电上网电价完全放开由市场形成的，上网电价中包含脱硫、脱硝、除尘电价和超低排放电价。 规范交叉补贴调整机制。以 2018 年为基数，综合考虑电量增长等因素，在核定电网输配电价时统筹确定交叉补贴金额，以平衡电网企业保障居民、农业用电产生的新增损益。 完善辅助服务电价形成机制。通过市场机制形成燃煤机组参与调峰、调频、备用、黑启动等辅助服务的价格，以补偿燃煤发电合理成本，保障电力系统安全稳定运行；对于燃煤机组利用小时严重偏低的省份，可建立容量补偿机制，容量电价和电量电价通过市场化方式形成。 此外，在政策实施计划方面： 各地要结合当地情况组织开展燃煤发电上网电价机制改革，制定细化实施方案，经省级人民政府批准后，于 2019年 11月15日前报国家发展改革委备案；尚不具备条件的地方，可暂不浮动，按基准价（即现行燃煤发电标杆上网电价）执行；现货市场实际运行的地方，可按现货市场规则执行。 实施“基准价+上下浮动”价格机制的省份，2020年暂不上浮，确保工商业平均电价只降不升；国家发改委可对2020年后的浮动方式进行调控。 国家发改委动态跟踪实施情况，结合电力体制改革总体进展，适时开展评估调整。 自此，2020年将正式迎来新一代的上网电价机制。 图表4 关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见主要内容 资料来源:国家发改委，平安证券研究所 二、 悲与喜：短期电价承压，长期空间打开 2.1 悲：电价再度承压 电价机制调整的相关新闻报道自 9月中下旬陆续流出，市场关注点主要集中在“实施基准价+上下浮动价格机制的省份，2020年暂不上浮，确保工商业平均电价只降不升”这一条之上，认为这是继 2018、2019 年连续两次降低一般工商业电价政策后，国家层面再一次对电力行业施压以呵护下游电力用户；整个电力行业的收入端持续承压，火电首当其冲、业绩修复受阻。 电力行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 26 因此，二级市场的火电以及电力指数经历了一波跌势，9月16日至9月30日分别跌幅分别达到6.09%、4.55%；在 10月 21日方案正式公布后至 11 月 15日再次下跌 5.21%、2.61%；9月 16日至 11 月15日两个月内累计跌幅分别达到 9.57%、8.00%，跑输沪深300指数7.18pct、5.60pct。 图表5 2019年 9月 16日-11 月15日电力指数、火电指数走势 资料来源:Wind，平安证券研究所 2.2 喜：电价想象空间打开，一切皆有可能 2018年7月 16日，国家发改委、国家能源局发布关于积极推进电力市场化交易 进一步完善交易机制的通知（发改运行20181027号），首次提出“基准电价+浮动机制”。通知提出： 促进输配以外的发售电由市场形成价格，鼓励交易双方签订中长期市场化交易合同，在自主自愿、平等协商的基础上，约定建立固定价格、“基准电价+浮动机制”、随电煤价格并综合考虑各种市场因素调整等多种形式的市场价格形成机制，分散和降低市场风险。 协商建立“基准电价+浮动机制”的市场化定价机制，基准电价可以参考现行目录电价或电煤中长期合同燃料成本及上年度市场交易平均价格等，由发电企业和电力用户、售电企业自愿协商或市场竞价等方式形成。 鼓励建立与电煤价格联动的市场交易电价浮动机制，引入规范科学、双方认可的煤炭价格指数作参考，以上年度煤炭平均价格和售电价格为基准，按一定周期联动调整交易电价，电煤价格浮动部分在交易双方按比例分配。具体浮动调整方式由双方充分协商，在合同中予以明确，浮动调整期限应与电煤中长期合同的期限挂钩。 探索建立随产品价格联动的交易电价调整机制。生产成本中电费支出占比较高的行业，交易双方可参考产品多年平均价格或上年度价格，协商确定交易基准电价、基准电价对应的产品价格、随产品价格联动的电价调整机制等，当产品价格上涨或下降超过一定区间或比例时，电价联动调整，由交易双方共同承担产品价格波动的影响。 交易双方签订年度双边合同后，可探索建立与月度集中竞价相衔接的价格浮动调整机制，根据月度竞价结果，由双方自主协商，对双边合同价格进行调整确认。 探索建立高峰用电市场化机制。积极推进电力现货市场建设，通过市场化机制形成不同时段价格，补偿高峰电力成本；现货市场建立前，参与市场化交易的电力用户应执行峰谷电价政策，合理体现高峰用电的成本和价值差异。 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%电力指数 火电指数 沪深300 万得全A