电价专题系列报告（二）：消失的煤电联动.pdf

电价专题系列报告（二） 消失的煤电联动 行业专题报告 行业报告 电力 2019 年 06 月 04 日 请务必阅读正文后免责条款 中性 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业动态跟踪报告 *电力 *三产、居民需求稳定，火电发电增速转负 2019-05-21 行业快评 *电力 *第二批降电价措施出台，基本符合预期 2019-05-16 行业动态跟踪报告 *电力 *离开谷底，收复失地 2019-05-05 行业专题报告 *电力 *以史为鉴，梳理电价脉络 2019-04-25 行业动态跟踪报告 *电力 *二产回暖推升用电增速，水、核延续高发势头 2019-04-23 证券分析师 严家源 投资咨询资格编号 S1060518110001 021-20665162 YANJIAYUAN712PINGAN 2004 年建立联动机制， 2005 年首次执行联动 ： 煤电 在 我国发电装机中占比超过五成、发电量占比超过六成 ， 而燃料成本在煤电的营业成本中占比约七成 ，煤价的变化对边际利润空间存在巨大影响。为理顺煤电价格关系，发改委在 2004 年建立了煤电价格联动机制 ； 2005 年首次执行联动， 平均涨幅 5.4%，最大涨幅超过 10%。 十二年间十次联动，六次上调、三次下调 ： 煤电联动调节机制建立后，经过十年的运行，到 2015 年底全国煤电机组标杆上网电价共进行了 11 次调整。其中，明确因煤电联动而调整共执行了 8 次、 2 次以其他名义执行，10 次联动中有 6 次上调、 3 次下调。通过对比当期经济数据可以发现，煤电联动执行与否与国民经济运行状况并无强关联性。 2015 年新机制出台， 2017 年未达 条件、曲线上调 ： 2015 年底调整后的新煤电联动机制 实行分档累退联动机制，并 将 决定权 下放至 地方 。 2017年初新机制首次调整窗口期未达触发条件，但 2016 年下半年电煤价格开始大幅上涨， 2017 年中 政府调控提前开始出手 ，曲线上调 标杆 电价以缓解 煤 电企业经营困难。 2018 年联动搁浅，未来或难再见： 2018、 2019 年均达到触发条件，但连续两年下调一般工商业电价致使联动搁浅 ，煤电联动机制已名存实亡 。 投资建议： 在 2017、 2018 年电煤价格居高不下的情况下， 2018、 2019年仍连续两次下调一般工商业电价，打乱了现有的价格传导机制，煤电联动已名存实亡。这意味着现行的标杆电价制度将谢幕离场，属于竞价上网的时代即将到来。在不同种类电源同场博弈的情况下，成本端更具优势的水电、核电相比煤电将更有竞争力。水电板块推荐水火共济、攻守兼备的国投电力，建议关注 长江电力 、 湖北能源、华能水电；核电板块强烈推荐A 股纯核电运营标的中国核电，推荐参股多个核电项目的浙能电力、申能股份，建议关注拟回归 A 股、国内装机第一的中广核电力（ H）。 风险提示： 1）上网电价降低； 2）利用小时下降； 3）煤炭价格上升 ； 4）政策推进滞后； 5）降水量减少。 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告 尾页的声明内容。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2019-06-03 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 中国核电 601985 5.48 0.30 0.44 0.48 0.53 18.0 12.3 11.4 10.3 强烈推荐 国投电力 600886 7.95 0.64 0.66 0.72 0.78 12.4 12.0 11.1 10.2 推荐 中广核电力 01816 2.18 0.19 0.22 0.25 0.25 10.1 8.9 7.6 7.7 未评级 注：股价单位为原始货币， EPS 单位为人民币， PE 按照当日汇率换算。 -30%-20%-10%0%10%20%30%Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19沪深 300 电力证券研究报告 电力 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 22 正文目录 一、 联动机制的建立和首次联动 . 4 1.1 2004 年建立联动机制 . 4 1.2 2005 年首次执行联动 . 5 二、 十二年间十次联动，六次上调、三次下调 . 6 2.1 八次明确以煤电联动名义执行，六上两下 . 6 2.2 两次以其他名义执 行，各有涨跌 . 9 2.3 煤电联动执行与经济运行状况无强关联性 . 10 三、 2015 年新机制出台， 2017 年未达条件、曲线上调 . 11 3.1 新联动机制调整参考依据，实行区间分档累退联动 . 11 3.2 2017 年首次窗口期，未触发执行条件 . 11 3.3 煤价大幅上涨，电价曲线上调 . 12 四、 2018 年联动搁浅，未来或难再见 . 14 4.1 2018 年工商业电价下调 10%，联动搁浅 . 15 4.2 2019 年再降 10%，煤电联动名存实亡 . 17 五、 煤电联动消失意味着什么 . 18 5.1 煤电失去最强调节因素，只能依 靠煤价及利用小时 . 18 5.2 标杆电价时代终将谢幕，竞价上网时代即将到来 . 20 六、 投资建议 . 21 七、 风险提示 . 21 电力 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 22 图表 目录 图表 1 2011-2018 年各主要电源类型装机容量占比 . 4 图表 2 2011-2018 年各主要电源类型发电量占比 . 4 图表 3 2005 年 5 月 1 日首次煤电联动煤电机组（在运）上网电价调整幅度 . 5 图表 4 2005 年 5 月 1 日首次煤电联动煤电机组（新投产）标杆电价调整幅度 . 5 图表 5 2004-2015 年煤电价格联动执行情况 . 6 图表 6 2006 年 6 月 30 日第 2 次煤电联动上调标杆上网电价 . 7 图表 7 2008 年 7 月 1 日第 3 次煤电联动上调标杆上网电价 . 7 图表 8 2008 年 8 月 20 日第 4 次煤电联动上调标杆上网电价 . 7 图表 9 2011 年 6 月 1 日第 5 次煤电联动上调标杆上网电价 . 8 图表 10 2011 年 12 月 1 日第 6 次煤电联动上调标杆上网电价 . 8 图表 11 2015 年 4 月 20 日第 7 次煤电联动下调标杆上网电价 . 8 图表 12 2016 年 1 月 1 日第 8 次煤电联动下调标杆上网电价 . 9 图表 13 2009 年 11 月 20 日“合理反映投资、煤价、煤耗变化 ” 调整标杆上网电价 . 9 图表 14 2014 年 9 月 1 日“疏导环保电价矛盾”下调标杆上网电价 . 10 图表 15 煤电联动执行与 CPI、 PPI、 PMI 变动关联性对比 . 10 图表 16 2017 年煤电联动电价理论调整幅度测算 . 11 图表 17 中国电煤价格指数（ CTCI） . 13 图表 18 秦皇岛港动力煤平仓 价（ CCTD） . 13 图表 19 2017 年燃煤机组标杆上网电价调整相关政策 . 13 图表 20 2017 年 7 月 1 日各地煤电标杆上网电价调整情况 . 13 图表 21 2018 年煤电联动电价调整测算 . 15 图表 22 2018 年降低一般工商业电价措施 . 16 图表 23 2011-2018 年国家电网营业收入 . 17 图表 24 2011-2018 年国家电网利润 . 17 图表 25 2019 年煤电联动电价调整测算 . 17 图表 26 2011-2018 年全国火电平均利用小时 . 20 图表 27 2011-2018 年全国煤电平均利用小时 . 20 图表 28 2017 年煤电盈利模型度电点火价差敏感性测算 . 20 电力 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 22 一、 联动机制的建立和首次联动 我国煤电机组在总发电装机中占比超过五成、在总发电量中占比超过六成。而燃料成本在煤电机组的营业成本中占比约七成左右，煤价 的 变化对机组边际利润空间存在巨大影响。 图表 1 2011-2018 年各主要电源类型装机容量占比 图表 2 2011-2018 年各主要电源类型发电量占比 资料来源 : 国家能源局，中电联， 平安证券研究所 资料来源 : 国家能源局，中电联， 平安证券研究所 为理顺煤电价格关系，促进煤炭与电力行业全面、协调、可持续发展，发改委在 2004 年除了核定了各地区的燃煤发电标杆电价以外，还建立了煤电价格联动机制。 1.1 2004 年建立联动机制 2004 年 12 月 15 日，国家发改委印发关于建立煤电价格联动机制的意见，要求加强电煤价格监测工作，稳妥实施煤电价格联动，适当调控电煤价格，加强对电煤价格的监督检查。意见提出： 上网电价与煤炭价格联动 。以电煤综合出矿价格（车板价）为基础，实行煤电价格联动；电力企业要消化 30%的煤价上涨因素；燃煤电厂上网电价调整时，水电企业上网电价适当调整，其他发电企业上网电价不随煤价变化调整。 销售电价与上网电价联动。上 网电价调整后，按照电网经营企业输配电价保持相对稳定的原则，相应调整电网企业对用户的销售电价。 确定电价联动周期。原则上以不少于 6 个月为一个煤电价格联动周期。若周期内平均煤价比前一周期变化幅度达到或超过 5%，相应调整电价；如变化幅度不到 5%，则下一周期累计计算，直到累计变化幅度达到或超过 5%，进行电价调整 。 首次煤电价格联动以 2004 年 5 月底煤炭企业销售电煤的车板价为基础，根据 6-11 月电煤车板价的平均涨幅，按照煤电价格联动公式测算和调整发电企业上网电价和电网经营企业对用户的销售电价。 上网电价与煤炭价格联动 上网电价调整标准 =煤价变动量转换系数 其中，转换系数 =（ 1-消化比例）供电标准煤耗 7000/天然煤发热量（ 1+17%） /（ 1+13%） 销售电价与上网电价联动 销售电价调整标准 =上网电价调整标准比例系数 其中，比例系数 =1/（ 1-输配电损耗率） 66% 66% 63% 61% 59% 57% 55% 53%0%20%40%60%80%100%火电 -煤电 火电 -气电 火电 -其他 水电 -常规 水电 -抽蓄核电 风电 光伏 其他77% 74% 74% 70% 68% 66% 65% 64%0%20%40%60%80%100%火电 -煤电 火电 -气电 火电 -其他 水电 -常规 水电 -抽蓄核电 风电 光伏 其他电力 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 22 此前一年，即 2003年 12月 21日， 国家发 改 委 就已经发布过 关于调整电价的通知 （ 发改电 2003124号 ）， 将全国省级及以上电网调度的燃煤机组上网电价一律提高每千瓦时 0.7 分钱（含税）用以解决2003 年、 2004 年煤炭价格上涨对发电成本增支的影响。 煤 电价格联动机制的建立，为缓解煤电价格矛盾、实现向竞价上网平稳过渡等方面发挥了积极作用。 1.2 2005 年首次执行联动 2005 年 4 月末，国家发改委先后印发了六大区域电网首次实施煤电联动的通知文件 关于东北电网实施煤电价格联动有关问题的通知（发改价格 2005666 号）、关于华北电网实施煤电价格联动有关问题的通知（发改价格 2005668 号）、关于华东电网实施煤电价格联动有关问题的通知（发改价格 2005665 号）、关于华中电网实施煤电价格联动有关问题的通知（发改价格 2005667号）、关于南方电网实施煤电价格联动有关问题的通知（发改价格 2005664 号）、关于西北电网实施煤电价格联动有关问题的通知（发改价格 2005671 号），通过提高发电企业上网电价、销售电价、和新投产机组标杆上网电价，解决 2004 年 6 月以来煤价上涨以及取消超发电价的影响。其中，新、老机组上网电价的调整金额大部分均基本相近，平均涨幅 5.4%，最大涨幅超过 10%。 图表 3 2005 年 5 月 1 日首次煤电联动煤电机组（在运）上网电价调整幅度 资料来源 : 国家发改委， 平安证券研究所 图表 4 2005 年 5 月 1 日首次煤电联动煤电机组（新投产）标杆电价调整幅度 资料来源 : 国家发改委， 平安证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45北京天津冀北冀南山西山东蒙西辽宁吉林黑龙江蒙东上海江苏浙江安徽福建湖北湖南江西河南四川重庆陕西甘肃宁夏青海广东广西云南贵州海南元 /kWh调整前标杆上网电价 -煤电（左轴） 上网电价调整 -煤电（左轴） 涨幅（右轴）0%2%4%6%8%10%12%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45北京天津冀北冀南山西山东蒙西辽宁吉林黑龙江蒙东上海江苏浙江安徽福建湖北湖南江西河南四川重庆陕西甘肃宁夏青海广东广西云南贵州海南元 /kWh调整前标杆上网电价 -煤电（左轴） 标杆电价调整 -煤电（左轴） 涨幅（右轴）电力 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 22 二、 十二年间十次联动，六次上调、三次下调 因电煤车板价数据的缺失，我们采用秦皇岛港 Q5500K 动力煤平仓价为基础数据，参考其涨跌幅，观察 2004-2015 这 12 年间的煤电联动执行情况。期间，国务院办公厅在 2012 年 12 月 20 日发布 关于深化电煤市场化改革的指导意见 （ 国办发 201257 号 ），要求深化电煤市场化改革，取消重点合同、 取消电煤价格双轨制 ； 继续实施并不断完善煤电价格联动机制，当电煤价格波动幅度超过5%时，以年度为周期，相应调整上网电价 ； 将电力企业消纳煤价波动的比例由 30%调整为 10%。因此， 11 年内煤电联动的窗口期共有 20 次。在这 20 次调整窗口中，煤价变化（含累计值）达到5%标准条件共有 14 次，其中 10 次执行调整、 4 次未执行。 图表 5 2004-2015 年煤电价格联动执行情况 序号 统计区间 电煤均价 -秦港 Q5500K （元 /t） 同比涨幅 （含未调整累计） 执行结果 1 2004/06-2004/11 380 23% 达标上调， 2005/5/1/执行 2 2004/12-2005/05 434 14% 达标未调，累计 3 2004/12-2005/11 426 12% 累计达标上调， 2006/6/30 执行 4 2005/12-2006/05 422 1% 不达标未调，累计 5 2005/12-2006/11 423 1% 累计不达标未调，累计 6 2005/12-2007/05 435 2% 累计不达标未调，累计 7 2005/12-2007/11 444 6% 累计达标上调， 2008/7/1 执行 8 2007/12-2008/05 624 33% 达标上调， 2008/8/20 执行 9 2008/06-2008/11 859 38% 达标未调，累计 10 2008/06-2009/05 715 15% 累计达标调整， 2009/11/20 执行 11 2009/06-2009/11 596 4% 不达标未调，累计 12 2009/06-2010/05 665 16% 累计达标未调，累计 13 2009/06-2010/11 693 21% 累计达标上调，按 2010/1/1、2011/4/10、 2011/6/1 分别执行 14 2010/12-2011/05 791 6% 达标上调， 2011/12/1 执行 15 2011/06-2011/11 840 6% 达标未调，累计 16 2011/06-2012/05 815 3% 累计不达标未调，累计 17 2011/06-2012/11 762 -4% 累计不达标未调，累计 18 2012/12-2013/11 587 -19% 达标下调， 2014/9/1 执行 19 2013/12-2014/11 528 -10% 达标下调， 2015/4/20 执行 20 2014/12-2015/11 428 -19% 达标下调， 2016/1/1 执行 资料来源：国家发改委， Wind，平安证券研究所 2.1 八次明确以煤电联动名义执行，六上两下 煤电联动调节机制建立后，经过十年的运行，到 2015 年底全国煤电机组标杆上网电价共进行了 11次调整。其中，除 2009 年 11 月 20 日为 合理反映燃煤电厂投资、煤价、煤耗等情况变化 ； 2013 年9 月 25 日为 支持可再生能源发展，鼓励燃煤发电企业进行脱硝、除尘改造 ； 以及 2014 年 9 月 1 日为 进一步疏导燃煤发电企业脱硝、除尘等环保电价矛盾 这 3 次以外，明确因煤电联动而调整共执行了 8 次。而在这 8 次中， 6 次上调、 2 次下调。 电力 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 22 图表 6 2006 年 6 月 30 日第 2 次煤电联动上调标杆上网电价 资料来源 : 国家发改委， 平安证券研究所 图表 7 2008 年 7 月 1 日第 3 次煤电联动上调标杆上网电价 资料来源 : 国家发改委， 平安证券研究所 图表 8 2008 年 8 月 20 日第 4 次煤电联动上调标杆上网电价 资料来源 : 国家发改委， 平安证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.50北京天津冀北冀南山西山东蒙西辽宁吉林黑龙江蒙东上海江苏浙江安徽福建湖北湖南江西河南四川重庆陕西甘肃宁夏青海广东广西云南贵州海南元 /kWh调整前标杆上网电价 -煤电（左轴） 标杆电价调整 -煤电（左轴） 涨幅（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.50北京天津冀北冀南山西山东蒙西辽宁吉林黑龙江蒙东上海江苏浙江安徽福建湖北湖南江西河南四川重庆陕西甘肃宁夏青海广东广西云南贵州海南元 /kWh调整前标杆上网电价 -煤电（左轴） 标杆电价调整 -煤电（左轴） 涨幅（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.000.100.200.300.400.500.60北京天津冀北冀南山西山东蒙西辽宁吉林黑龙江蒙东上海江苏浙江安徽福建湖北湖南江西河南四川重庆陕西甘肃宁夏青海广东广西云南贵州海南元 /kWh调整前标杆上网电价 -煤电（左轴） 上网 /标杆电价调整 -煤电（左轴） 涨幅（右轴）电力 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 22 图表 9 2011 年 6 月 1 日第 5 次煤电联动上调标杆上网电价 资料来源 : 国家发改委， 平安证券研究所 图表 10 2011 年 12 月 1 日第 6 次煤电联动上调标杆上网电价 资料来源 : 国家发改委， 平安证券研究所 图表 11 2015 年 4 月 20 日第 7 次煤电联动下调标杆上网电价 资料来源 : 国家发改委， 平安证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%0.000.100.200.300.400.500.60北京天津冀北冀南山西山东蒙西辽宁吉林黑龙江蒙东上海江苏浙江安徽福建湖北湖南江西河南四川重庆陕西甘肃宁夏青海广东广西云南贵州海南元 /kWh调整前标杆上网电价 -煤电（左轴） 上网 /标杆电价调整 -煤电（左轴） 涨幅（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%0.000.100.200.300.400.500.60北京天津冀北冀南山西山东蒙西辽宁吉林黑龙江蒙东上海江苏浙江安徽福建湖北湖南江西河南四川重庆陕西甘肃宁夏青海广东广西云南贵州海南元 /kWh调整前标杆上网电价 -煤电（左轴） 上网 /标杆电价调整 -煤电（左轴） 涨幅（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%60%-0.100.000.100.200.300.400.500.60北京天津冀北冀南山西山东蒙西辽宁吉林黑龙江蒙东上海江苏浙江安徽福建湖北湖南江西河南四川重庆陕西甘肃宁夏青海新疆广东广西云南贵州海南元 /kWh调整前标杆上网电价 -煤电（左轴） 上网 /标杆电价调整 -煤电（左轴） 涨幅（右轴）电力 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 22 图表 12 2016 年 1 月 1 日第 8 次煤电联动下调标杆上网电价 资料来源 : 国家发改委， 平安证券研究所 2.2 两次以其他名义执行，各有涨跌 除了前述 8 次明确以煤电联动的名义执行的， 2009 年 11 月 20 日和 2014 年 9 月 1 日的两次执行调整虽未明确以煤电联动的名义，但参考煤价变化幅度，我们认为实际仍可归为煤电联动。 图表 13 2009 年 11 月 20 日“ 合理反映投资、煤价、煤耗变化 ” 调整标杆上网电价 资料来源 :国家发改委， 平安证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%-0.100.000.100.200.300.400.50北京天津冀北冀南山西山东蒙西辽宁吉林黑龙江蒙东上海江苏浙江安徽福建湖北湖南江西河南四川重庆陕西甘肃宁夏青海新疆广东广西云南贵州海南元 /kWh调整前标杆上网电价 -煤电 上网 /标杆电价调整 -煤电 涨幅-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%-0.20-0.100.000.100.200.300.400.500.60北京天津冀北冀南山西山东蒙西辽宁吉林黑龙江蒙东上海江苏浙江安徽福建湖北湖南江西河南四川重庆陕西甘肃宁夏青海广东广西云南贵州海南元 /kWh调整前标杆上网电价 -煤电（左轴） 上网 /标杆电价调整 -煤电（左轴） 涨幅（右轴）电力 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 22 图表 14 2014 年 9 月 1 日“疏导环保电价矛盾”下调标杆上网电价 资料来源 : 国家发改委， 平安证券研究所 2.3 煤电联动执行与 经济运行状况无强关联性 在我们统计的 20 次调整窗口期中，第 2 次（ 2004/12-2005/05）、第 9 次（ 2008/06-2008/11）、第12 次（ 2009/06-2010/05）、第 15 次（ 2011/06-2011/11），这四次达到 煤电联动上调标杆电价的执行标准但未获得执行。市场通常的看法是， 当期经济运行状况不佳、或 CPI 等指数变化较大，煤电联动可能 因此 被取消或延期。对此，我们将 10 次达标调整的实际执行时间和 4 次达标未调整的理论执行时间，与 CPI、 PPI、 PMI 这三个主要的经济运行状况表征指标进行对比，可以发现，煤电联动的执行与否并不取决于当期经济运行状况。观察 4 次被取消的情况，有一个共同特征是上一次达标后已经执行了调整；而连续两次达标均上调的情况仅出现在 2008 年和 2011 年两次煤价顶部运行期间，连续两次达标下调的情况是在 2015 年煤价底部运行期间。因此，我们认为，煤电联动执行与否与国民经济运行状况并无强关联性，主要 取决因素除了煤价变化以外只有部分视实际情况灵活调整的非政策因素。 图表 15 煤电联动执行与 CPI、 PPI、 PMI 变动关联性对比 资料来源 : 国家发改委， Wind， 平安证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%-0.100.000.100.200.300.400.500.60北京天津冀北冀南山西山东蒙西辽宁吉林黑龙江蒙东上海江苏浙江安徽福建湖北湖南江西河南四川重庆陕西甘肃宁夏青海广东广西云南贵州海南元 /kWh调整前标杆上网电价 -煤电（左轴） 标杆电价调整 -煤电（左轴） 涨幅（右轴）40%45%50%55%60%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%CPI:当月同比（左轴） PPI:当月同比（左轴） PMI:6月中心移动平均（右轴）