医药行业20年投资策略：老龄化带来医保困局，医药行业进入新常态.pdf

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzbi618。客户应全面理解本报告结尾处的 “免责声明 “。 医药生物 报告原因 ： 年度 策略 医药行业 20 年 投资 策略 维持评级 老龄化 带来 医保困局，医药行业进入新常态 看好 2019 年 12 月 21 日 行业 研究 /深度报告 医药行业 近一年市场表现 行情 回顾 ： 行业整体 跑赢 大盘 ， 工业数据持续承压 。 年初至今医药行业上涨35.18%，跑赢沪深 300 指数 1.42pcts，在 28 个申万一级行业中排名第八。年初大盘由券商带动开启春季躁动行情，医药板块始终处于跟随状态，直到大盘熄火开始横盘震荡，医药股 展现出进攻属性。 尽管行业政策 有较大不确定性，但那些 业绩确定性较高的个股在市场中持续获得高溢价，其估值中枢不断抬升 。典型的以 医疗服务板块为代表， 19 年以来涨幅靠前，录得 64%的收益 ，医药商业和中药表现较差，均未能跑赢大盘 。 从行业估值来看， 目前 医药行业 PE（ TTM）为 35.86 倍，相对沪深 300 最新溢价率为191%，仍处于历史中低位水平 。 2019 年 1-10 月医药制造业主营业务收 入与利润总额分别同比增长 9.2%、 10.60%，较去年同期分别下降 4.4pcts、上升 0.2pcts。 未来随着后续集采的 继续 推进，整个行业将持续面临压力 。 核心观点 ： 老龄化下的医保困局， 政策路径逐渐清晰 。 医保基金作为医药行业 最大支付方，是制约医药行业发展的重要因素。人口老龄化 减少了支付医保基金的人头数，相应地减少 医疗保险基 金的缴纳金额，最终给医保基金的可持续发展带来很大冲击，而发病率随着年龄的增长 显著升高 ，老年人的医疗费用 进一步扩大，最终导致医疗支出大幅增长 。目前 政策路径逐渐清晰，从 医保谈判中 外资的让步我们能够看到药价的大幅下行势不可挡 。 在老龄化及医保控费的大背景下， 药价的大幅下行不仅有助于缓解医保基金的压力，更能够减轻广大人民群众的医疗负担，而对于药企来说，面对中国巨大的市场，以量换价也必然是目前环境下 的 最优策略 。随着国内人口老龄化程度的加深，医药行业的需求将快速释放， 未来 集采以及医保谈判等政策将成为医药行业的常规操作，国内医药行业已然进入“新常态” 。 医药外包大势所趋， CRO 显著受益于创新药热潮 。 在全球化专业分工的大背景下，很多药企出于自身成本的考量逐渐改变过去“研发 -生产 -销售”的全产业链 模式，将部分业务外包，降低公司成本费用，集中精力做好自己的核心业务。特别是在目前 新药研发成本高企，专利药大量到期的背景下，医药外包行业可以说是大势所趋 。 随着 国内药政改革，创新药迎来黄金发展期，特别是国务院出台 药品上市许可人制度，允许药品上市许可持有人与生产企业相分离， 有利于产业结构调整和资源优化配置，促进专业分析师： 王腾蛟 执业证书编号： S0760518090002 电话 ： 0351-8686978 邮箱 ： wangtengjiaosxzq 地址： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 i618 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 分工 ， 直接利好 CMO 企业以及临床 CRO 企业 。 仿制药一致性评价也给CRO 等机构带来了千载难逢的窗口期，对于少数研发实力强的企业来说，可独立完成研发申报工作，而大部分企业则更有可能将此项工作外包给专门的研 发机构或者专业 CRO 公司来协助完成， 一致性评价给这些 CRO 企业带来一轮巨大的政策红利 。 CRO 公司 受集采等政策影响较小 ，同时受益于国家鼓励创新的大环境，将长期处于行业景气周期。 国内药企唯有加速创新才能实现突围 。 国内医药行业的整体结构目前还是以仿制为主，在药审改革 及医保基金腾笼换鸟的背景下， 国内创新药进入黄金发展期。尽管药价下行趋势不可阻挡，创新药亦不能幸免，特别是外资原研药开始主动降价，国内药企相比以往也面临更大挑战，但 在医保控费的大背景下国内药企唯有加速创新才能实现突围 。国内创新药企业大自分为两类： 一类是 仿制药企转型较为成功的 big pharm，以恒瑞为代表，作为国内当之无愧的创新药龙头，几乎覆盖了全球最热门的靶点，有着丰富的研发管线，虽然目前其仿制药比重仍然高达 80%左右，但已经是国内转型最为成功的仿制药企业，类似的药企还有中国生物制药等等。 另一类是出生就带有创新基因的生物制药公司 ，以贝达、百济神州、信达为代表，随着港股、科创板允许未盈利企业上市，一批小型 bitech 公司登陆资本市场，这类公司可以说从出生就是真正的研发驱动的公司，他们可以说承载着中国医药行业的希望，其中必将诞生新的巨头。 零售药店渠道价值 有望提升。 在公立医院没有建立合适的补偿机制之前，医院本身并没有动力降低药品的收入份额。但是随着新医改政策的进一步推进，医药分开的政策会逐步落到实处。 以带量采购为例，集采的推进有望加速处方外流的趋势，作为医药产业链下游重要的终端，零售药店的渠道价值显著提升 ，特别是那些未中标厂家对药店渠道更加重视。在云南、浙江、广东等地，逐渐放开针对慢病药品等在药店的医保统筹结算，此举意味着更多处方流入药店的可能性，随着政策在试点城市的推进，全国的处方外流趋势有望提速。 短期来看政策对药店业绩的影响有限，而长期来看 药店随着处方外 流的加速，其渠道价值将得到重新的认识，不仅仅是流过来的处方增量，其作为线下入口的流量价值将更加凸显 。 风险提示： 政策风险、药品安全风险、业绩不达预期风险 、医疗事故风险 。 推荐公司： 公司名称 股价 EPS PE 19 20 21 19 20 21 爱尔眼科 39.44 0.45 0.62 0.83 87.64 63.61 47.52 一心堂 23.06 1.13 1.33 1.68 20.41 17.34 13.73 益丰药房 72.80 1.50 2.05 2.82 48.53 35.51 25.82 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 1.19 年行业整体跑赢大盘，制药企业仍受政策压制 . 6 1.1 全年行业表现中规中矩，震荡市医药股表现较好 . 6 1.2 估值处于历史中低位水平，子板块分化明显 . 7 1.3 制药公司受政策压制，非药企业持续获资金青睐 . 7 1.4 医药工业数据持续承压 . 8 2.政策路径逐渐清晰，医药行业进入新常态 . 9 2.1 政策路径逐渐清晰，药价下行势不可挡 . 9 2.2 老龄化带来医保困局，医药行业进入新常态 . 13 3.医药产业链重塑， 研发创新是国内药企必由之路 . 15 3.1 医药外包大势所趋， CRO 显著受益于创新药热潮 . 16 3.2 研发创新是国内药企必由之路 . 20 3.3 零售药店渠道价值有望提升 . 25 4.推荐公司 . 29 4.1 爱尔眼科 . 29 4.2 一心堂 . 29 4.3 益丰药房 . 30 5.风险提示 . 31 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 图表目录 图 1： 19 年医药生物与沪深 300 相对走势 . 6 图 2： 19 年申万一级行业涨跌幅对比 . 6 图 3： 19 年医药生物行业各子板块 涨跌幅对比 . 6 图 4： 医药生物行业估值相对沪深 300 溢价率走势 . 7 图 5： 医药行业子板块估值情况 . 7 图 6： 2011-2019 医药制造业主营业 务收入及利润总额累计同比 . 8 图 7：政策频出，医药进入新常态 . 9 图 8：医改进入深水区，政策频出重塑行业格局 . 10 图 9：中国历年人口结构变化 . 13 图 10：国内历年卫生费用、增速及占 GDP比重 . 14 图 11：人均医疗保健支出占消费支出比重 . 14 图 12：基本医疗保险基金收支情况 . 15 图 13：医保净收入（当年医保收入 -支出）及占比情况 . 15 图 14：药品从研发到上市流程及 CRO 服务内容 . 16 图 15：药品平均研发费用快速增长 . 17 图 16：药品研发成功率不断下降 . 17 图 17：药品注册审评审批情况 . 17 图 18： CDE受理仿制药一致性评价变化趋势 . 17 图 19：国内创新药产业投资情况 . 18 图 20：中国留学及留学归国人员状况 . 18 图 21：多项利好驱动 CRO 行业发 展 . 18 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 图 22：全球 CRO 行业市场规模 . 19 图 23：全球 CRO 企业竞争格局（ 16 年数据） . 19 图 24：国内 CRO 企业竞争格局 . 19 图 25：科创板重点支持的六大行业及细分行业 . 20 图 26：标普 500 产业变迁（ 1990-2019） . 21 图 27：上证综指产业变迁（ 1995-2019） . 21 图 28：目前全球价值较高的在研药物排名 . 22 图 29：国内单体药店数量及变动趋势 . 25 图 30：国内零售药店历年连锁化率变化趋势 . 26 图 31：中美零售企业连锁化率及集中度 . 26 图 32：产业链格局重塑，药店 终端价值提升 . 28 表 1： 2019 年医药生物行业个股涨幅前二十位 . 8 表 2： 4+7 城市药品集中采购中选品种表 . 10 表 3：医保目录谈判核心品种降 价情况 . 11 表 4： 2018 年全球十大畅销药物 . 22 表 5：近期上市或即将上市的重磅品种 . 23 表 6：国内创新药代表企业 . 24 表 7：处方外流相关政策 . 27 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 1.19 年行业整体跑赢大盘，制药企业仍受政策压制 1.1 全年 行业 表现中规中矩 ， 震荡市医药股表现较好 年初至今 医药 行业上涨 35.18%，跑赢 沪深 300 指数 1.42 个百分点，在 28 个申万一级行业中排名 第 八 。年初大盘 由券商带动 开启春季躁动行情，医药板块始终 处于跟随状态，直到大盘熄火开始横盘震荡， 医药股展现出进攻属性 。 尽管行业政策仍有较大不确定性，但那些业绩确定性较高的个股在市场中持续获得高溢价，其估值中枢不断抬升 。 典型的以医疗服务 板块 为代表， 19 年以来涨幅靠前，录得 64%的收益，医药商业和中药表现较差，均未能跑赢大盘。 图 1： 19 年医药生物与沪深 300 相对走势 图 2： 19 年申万一级行业涨跌幅对比 数据来源： Wind、山西证券研究所 数据来源： Wind、山西证券研究所 注：数据截止 2019 年 12 月 19 日 图 1： 19 年 医药生物行业各子板块涨跌幅对比 数据来源： Wind、国家统计局、山西证券研究所 注：数据截止 2019 年 12 月 19 日 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 1.2 估值处于历史中低位水平，子板块分化明显 从行业估值来看，截至 2019 年 12 月 19 日，医药行业 PE（ TTM）为 35.86 倍，相对沪深 300 最新溢价率为 191%， 仍 处于历史中低位水平。 子板块分化明显，医疗服务仍处高位，估值达到 95.17 倍，医药商业最低为 15.16 倍。 图 4： 医药生物行业估值相对沪深 300 溢价率走势 图 5： 医药行业子板块估值情况 数据来源： Wind、山西证券研究所 数据来源： Wind、山西证券研究所 1.3 制药公司受政策压制，非药企业持续获资金青睐 19 年 受 集采等政策影响，制药企业集体承压， 但整个行业仍有超 20 家公司取得翻倍收益。非药公司 涨幅靠前，尤其以 CRO、专科医院表现亮眼 ，这类公司处于政策避风港，且业绩确定性高，因此 19 年以来估值中枢也是不断抬升 。 原料药行业仍处景气周期，叠加集采后作为上游企业话语权进一步提升，多家原料药企业均 有着较高 的 收益 ； 制药企业中以长春高新、我武生物为代表持续尚佳表现，主要由于核心产品不纳入医保，且仍处行业景气周期。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 表 1： 2019 年医药生物行业个股涨幅前二十位 证券简称 上半年涨跌幅 （ %） 相关 行业 证券简称 上半年涨跌幅 （ %） 相关 行业 兴齐眼药 369.82 眼药 金域医学 130.91 独立医学实验室 康龙化成 365.77 CRO 华北制药 130.37 化学制剂 济民制药 261.44 民营医院 欧普康视 128.90 角膜塑形镜 健友股份 191.41 肝素原料药 九洲药业 127.82 原料药 光正集团 165.14 眼科医院 司太立 125.87 原料药 龙津药业 150.89 工业大麻 我武生物 123.09 脱敏药物 长春高新 148.61 生长激素 泰格医药 121.42 CRO 圣达生物 147.83 原料药 安图生物 112.44 IVD 天宇股份 143.55 原料药 贝达药业 111.69 创新药 康泰生物 141.10 疫苗 通策医疗 111.16 专科医院 数据来源： wind，山西证券研究所 注：数据截止 2019 年 12 月 19 日 1.4 医药工业数据持续承压 根据国家统计局数据， 2019 年 1-10 月 医药制造业 主营业务收入与利润总额分别同比增长 9.2%、 10.60%，较去年同期分别下降 4.4pcts、 上升 0.2pcts。 19 年 带量采购开始实施， 对收入的影响远远大于对利润的影响 ，未来随着 后续 集采的继续 推进，整个行业 将持续 面临压力。 图 6： 2011-2019 医药制造业主营业务收入及利润总额累计同比 数据来源： Wind、国家统计局、山西证券研究所 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 2.政策 路径逐渐清晰 ， 医药行业进入新常态 随着近两三年医药领域各类政策的密集型出台，以长生疫苗为代表的一些事件的爆发，代表着医改 已经 进入到深水区。从两票制、一致性评价 到带量采购，以及最近的医保目录谈判 ，可以说医药行业发生着翻天覆地的变化， 而在资本市场医药行业受政策 扰动也是非常明显。 图 7：政策频出，医药进入新常态 数据来源： Wind、山西证券研究所 2.1 政策路径逐渐清晰，药价下行势不可挡 2018 年 5 月 31 日，国家医疗保障局正式挂牌成立，作为国务院的直属机构，整合了人社部、卫计委、民政部、发改委的相关职能，三医联动进入 到 实质阶段。 从一致性评价、两票制到集采，可以看出政府的一系列“组合拳”指向非常明确，首先通过一致性评价解决一直以来国产仿制药的质量问题，促进国产仿制药与原研药的竞争，从而倒逼原研药及价格虚高仿制药的降价，最后通过国家带量采购降低原研药及虚高仿制药价格， 从 18 年国家层面第一次 集采的结果我们能够看到政府对于降低药价的态度还是非常坚决，其中 个别药品降价超 90%，大部分药品降价超 50%。 政府的目的也是希望 通过促进竞争，推动国产仿制药的进口替代，促进医药企业转型升级，同时深化公立医院改革，通过挤掉药品销售费用，改变“带金销售”模式，最终既提高了医保资金使用效率提升老百姓的保障水平 。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 图 8：医改进入深水区，政策频出重塑行业格局 数据来源：山西证券研究所 表 2： 4+7 城市药品集中采购中选品种表 序号 品种名称 规格 生产企业 中标价（元） 降幅 1 阿托伐他汀钙片 20mg*7 片 嘉林药业 6.60 -83% 2 瑞舒伐他汀钙片 10mg*28 片 京新药业 21.80 -75% 3 硫酸氢氯吡格雷片 75mg*7 片 信立泰 22.26 -58% 4 厄贝沙坦片 75mg*7 片 /板 *4 板 华海药业 5.66 -62% 5 苯磺酸氨氯地平片 5mg*28 片 京新药业 4.16 -45% 6 恩替卡韦分散片 0.5mg*14 片 /板 *2 板 正大天晴 17.36 -94% 7 草酸艾司西酞普兰片 10mg*7 片 科伦药业 30.94 -18% 8 盐酸帕罗西汀片 20mg*10 片 /板 *2 板 华海药业 33.40 -48% 9 奥氮平片 10mg*7 片 豪森药业 67.51 -27% 10 头孢呋辛酯片 250mg*6 片 /板 *2 板 成都倍特 6.16 -14% 11 利培酮片 1mg*10 片 /板 *6 板 华海药业 10.02 -57% 12 吉非替尼片 250mg*10 片 阿斯利康 547.00 -76% 13 福辛普利钠片 10mg*14 片 施贵宝 11.80 -69% 14