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请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Industry 证券研究报告/投资策略报告 2020年1月1日 钢铁 只争朝夕 -钢铁行业2020年投资策略 Table_Main Table_Title 评级：中性（维持） 分析师：笃慧 执业证书编号：S0740510120023 分析师：郭皓 执业证书编号： S0740519070004 分析师：邓轲 执业证书编号：S0740518040002 分析师：赖福洋 执业证书编号：S0740517080002 分析师：曹云 执业证书编号：S0740519070006 Table_Profit 基本状况 上市公司数 32 行业总市值(百万元) 658209.81 行业流通市值(百万元) 572605.02 Table_QuotePic 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 20191228 20191221 20191217 20191214 20191207 20191130 20191123 20191116 20191114 20191109 20191102 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 方大特钢 10.06 2.02 1.23 1.56 1.24 5.0 8.2 6.3 8.1 0.27 增持 华菱钢铁 4.78 1.61 1.02 1.13 1.07 3.0 4.7 4.2 4.5 0.43 增持 三钢闽光 9.36 3.98 1.6 1.89 1.61 2.4 5.9 5.0 5.8 0.33 增持 宝钢股份 5.74 0.97 0.54 0.58 0.55 5.9 10.6 9.9 10.4 1.44 增持 久立特材 9.38 0.36 0.64 0.69 0.7 26.1 14.7 13.6 13.4 1.88 买入 备注：股价取2019年12月31日收盘价 Table_Summary 投资要点 拐点之前：周期的奥义在于对过程的追逐，由于周期的跨度不同，库存周期、产能周期、需求周期（房地产周期）犬牙交错。我们在分辨周期位置的时候难免有不识“庐山真面目，只缘身在此山中”的感觉。2019年我们继续独树一帜提出进退之间：需求在地产周期韧性下继续爬坡，产能端在供给侧改革消失后退坡，行业超额盈利向正常水平进行回归，目前已经得到实证的检验。五年地产销售繁荣透支了可观的未来需求，地产面临均值回归压力增大，但低利率环境继续对冲结构性因素带来的不利影响，投资结构上面临前端与后端“此消彼长”。 需求：地产余晖 地产的均值回归压力：我们倾向于2015-2019年的地产景气周期存在过度繁荣的问题。随着城市化进入后半程，地产销售面积的长期增长中枢应该逐步下移， 2001-2005、2006-2009、2010-2015 这三个阶段地产销售面积增速均值分别为 24.8%、16.4%、5.5%，增速逐级向下。长期来看，由于城市化大概率不会重新加速，人口等其他长期因素也未发生明显的积极变化，地产销售面积的增长中枢应延续下行的趋势。然而 2016-2019年增速均值反弹至 7.9%，周期性超买是主要原因，我们测算 2014-2019 年地产销售透支量约4.3亿平米。 均值回归的推迟：货币政策变化是2018-2019年地产销售波动降低的主要原因。2018年地产均值回归压力本应导致销售出现较为明显的负增长，但外部压力出现后预防性货币政策提前调整带来周期顶部延长（在利率位置偏低情况下做出的货币指引，延迟了地产向下均值回归的时间）。2020 年低利率以及地产政策的变化方向对短期地产销售相对有利，但因为前几年的透支，很难指望地产销售面积增速再有大幅增长。预计中短期内地产销售以弱稳为主，直至均值回归时机的到来。在这个过程中，受低库存支撑，地产投资的表现仍会好于地产销售，但结构上延续 2019 年前端向后端转换的趋势，前端增速下滑对黑色金属需求不利。 基建与制造业投资弱反弹：基建方面，年底中央经济工作会议定调意在长远，托而不举。城镇就业压力不大的情况下，对经济强刺激意愿不足，因此预计明年呈现弱复苏趋势。制造业投资方面，工业利润增速在 2019 年初见低点后全年呈震荡走势，按照投资滞后的规律，2020年的制造业投资亦有望筑底，但受制于盈利持续性预期不高，回升幅度有限。 净出口受到内需挤压：我国钢材出口与国内钢铁过剩程度正相关。2016年后随着供给侧改革的推进和地产周期复苏，行业过剩程度显著缩减，我国钢铁价格竞争力下降，钢材出口已经连续 4 年负增长。展望未来，在地产均值回归拐点出现之前，我国钢铁过剩程度不会出现明显增加，钢铁出口预计在低位徘徊。进口方面，若我国制造业投资的企稳，钢材进口也有望止跌。综合来看预计 2020年钢铁净出口量与19年大致持平。 供应置换项目规模庞大，明年上半年增量有限、压力在后年：随着一刀切式限产的退出，环保治理更注重长效措施和差别化管理，对供应的干扰趋于弱化。明年的供应增量主要来自产能置换项目的投放。产能置换名义上为减量置换，但由于被置换产能中存在部分低效或无效产能，同时新投产产能工艺技术更加先进、效率更高，产能置换大概率会导致产能净增。考虑上述因素后，我们估算 2020 年拟投产的 7 千万吨高炉置换项目将带来2800万吨的产能净增。由于这些项目投产时间多数在明年底，因此 2800万吨中真正对明年供应形成增量的仅有 730 万吨。另外加上 2019 年下半年有部分产能投产对明年形成一定增量，以及明年的电炉新产能投产，2020年钢铁供应净增量合计 2830万吨，增幅2.5%。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%19-01 19-02 19-03 19-05 19-06 19 - 07 19-08 19-10 19-11 19-12钢铁 (申万 ) 沪深 300请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 投资策略报告 供需汇总盈利改善、注意节奏：综合供需分析，预计国内需求将推动 2020年钢产量增加 3500 万吨至 10.1 亿吨，略超钢铁供应能力净增量 2830 万吨，产能利用率提升 0.9%至 86%。全年角度来看，行业过剩程度缩减，吨钢盈利有望回升。但节奏上明年上半年行业盈利改善的确定性更高，一方面新增产能集中在下半年，上半年供应增加的压力较小。另一方面，地产投资韧性的在上半年确定性要高于下半年，随着地产投资结构中前端需求增速的趋势下滑，节奏和时点的把握远比全年均值的判断重要。 2020年的钢铁股机会：中短期而言节奏重要性会比全年判断更加重要，钢企盈利在明年前半段维持中高水平概率较高。板块的投资机会在于期间的估值修复。当前行业吨钢盈利水平重新靠近 2018 年平均水平。相比而言钢铁股估值仍然偏低，PB水平普遍与2016年初行业亏损时相当，具备估值修复空间。个股关注方大特钢、三钢闽光、新钢股份、华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份等。此外部分新材料行业正处于或即将经历景气回升期，建议关注受益于油气投资景气的不锈管龙头久立特材，以及受益于下游电动车、消费电子景气触底回升的永兴材料。 风险提示:财政约束导致基建回升力度有限；地产投资失速下行；海外经济的不确定性；国内利率大幅回升的风险；报告中钢铁需求和供给的测算是基于一定假设前提下计算，存在假定条件达不到，需求和供给测算不及预期的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 投资策略报告 内容目录 拐点前的修复 . - 6 - 需求：地产余晖 . - 6 - 地产的均值回归压力 . - 6 - 均值回归的推迟 . - 9 - 基建托而不举 . - 10 - 制造业投资弱稳 . - 13 - 内需汇总 . - 15 - 净出口在内需转差之前难有起色. - 15 - 钢产量预测 . - 17 - 供应：山雨欲来 . - 17 - 供应总量变化置换项目规模庞大 . - 17 - 供应结构变化电炉钢份额扩张提升行业盈利稳定性 . - 23 - 供需汇总：盈利改善、注意节奏 . - 24 - 冶炼产能利用率提升、上半年确定性更高 . - 24 - 铁矿供应回升、矿价中枢下移 . - 25 - 投资策略：时不我待 . - 27 - 风险提示 . - 28 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 投资策略报告 图表目录 图表1：螺纹钢及粗钢产量增速 . - 6 - 图表2：螺纹钢吨毛利变化（单位：元/吨） . - 6 - 图表3：地产增长中枢变化缓慢、短周期波动幅度较大 . - 7 - 图表4：我国城镇化率. - 7 - 图表5：人口老龄化加速 . - 7 - 图表6：出生率进一步下降 . - 7 - 图表7：2016-2019地产销售面积平均增速异常上移 . - 8 - 图表8：地产销售面积透支量测算 . - 8 - 图表9：贷款利率与房价 . - 9 - 图表10：2018年4月后地产销售与价格增速背离 . - 9 - 图表11：利率与居民中长期贷款 . - 9 - 图表12：利率环境中短期有利 . - 10 - 图表13：住宅库销比 . - 10 - 图表14：地产投资向竣工端转移 . - 10 - 图表15：历年中央经济工作会议对财政政策表态 . - 11 - 图表16：基建投资自底部反弹仅3% . - 11 - 图表17：基建资金来源 . - 11 - 图表18：专项债单月发行量对比（单位：亿元） . - 12 - 图表19：专项债发行进度对比 . - 12 - 图表20：城投债发行金额有所提升（单位：亿元） . - 12 - 图表21：非标融资几乎均为负值（单位：亿元） . - 12 - 图表22：2018年地方政府专项债投向占比 . - 12 - 图表23：2019年9月地方政府专项债投向占比 . - 12 - 图表24：城镇调查失业率 . - 13 - 图表25：各省市债务率（分母为GDP） . - 13 - 图表26：各省市债务率（分母为一般预算收入） . - 13 - 图表27：制造业盈利增速与制造业投资增速（T+12） . - 14 - 图表28：工业企业资产负债率 . - 14 - 图表29：各细分制造业对2019制造业投资增速的贡献度 . - 14 - 图表30：PPI与工业企业利润 . - 14 - 图表31：钢铁国内需求测算 . - 15 - 图表32：2011-2019钢材出口量变迁 . - 16 - 图表33：中国和土耳其废钢价格比较. - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 投资策略报告 图表34：半成品和原材料单月进口量（单位:万吨） . - 16 - 图表35：IMF经济预测 . - 17 - 图表36：钢铁净出口预测 . - 17 - 图表37：钢产量预测 . - 17 - 图表38：生铁产量提升由限产放松、技改、新产能投放推动 . - 18 - 图表39： 2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 . - 19 - 图表40：2020年产能置换项目及产能退出情况统计 . - 20 - 图表41：2018年钢铁行业产能置换实施办法解读 . - 21 - 图表42：近几年钢铁行业去产能进展（单位：万吨） . - 21 - 图表43：近几年我国电炉产能投放进展 . - 22 - 图表44：2019年钢铁行业固定资产投资增速继续上行 . - 22 - 图表45：自上而下测算产能增长 . - 23 - 图表46：钢铁行业产能变化 . - 23 - 图表47：电炉钢占比提升 . - 24 - 图表48：高炉电炉成本差 . - 24 - 图表49：钢铁产能利用率变化 . - 25 - 图表50：Vale细分矿山生产状态跟踪 . - 26 - 图表51：四大矿山铁矿石往年及预测产量 . - 26 - 图表52：钢价与钢铁股超额收益 . - 27 - 图表53：宝钢股份PB Band . - 28 - 图表54：华菱钢铁PB Band . - 28 - 图表55：钢铁上市公司盈利预测及估值 . - 28 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 投资策略报告 拐点前的修复 需求进、供给退的2019年：我们在2019年初将当年年度策略题目定为进退之间，回头看来算是较为准确地描绘了全年钢铁供需的变化。需求进、供给退，进退之间钢铁盈利从顶峰回归至常态。地产销售如我们预期实现连续五年繁荣，天量销售配合低库存推动地产投资双位数增长，带动钢产量同比增长 7%。需求强劲，无奈供应释放更甚。限产放松、技改以及新增项目带来的较大的供应增量，供给侧的负贡献超过了需求的增长，行业过剩程度增加，吨钢盈利回落。 图表1：螺纹钢及粗钢产量增速 图表2：螺纹钢吨毛利变化（单位：元/吨） 来源：统计局，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 拐点前的修复。时至 2019 年末，地产投资仍在持续增长，钢铁吨毛利重新回到丰厚水平。在低利率和政策友好的环境中，地产销售韧性有望在 2020 年维持，下滑幅度有限。投资端开工向竣工传导。然而从中期来看5年地产销售繁荣透支了可观的未来需求，地产未来可能面临均值回归压力。钢铁板块主要把握阶段性钢铁盈利的回升和估值修复的机会。 需求：地产余晖 地产的均值回归压力 长期因素很重要但变化缓慢。2000年后我国城市化进程加速，推动了地产市场近 20 年的繁荣。随着城市化进程进入中后段，城市化速度在未来十年会放缓，并最终导致购房需求的回落，这点应是市场的共识。但实际上多年的经验表明，人口、城市化等长期问题的讨论虽然很重要，但对于一年维度的市场展望，指导意义十分有限。因为长期因素的变化是相对缓慢的，城市化长期放缓的结论放在近几年的任何一年都是成立的，所以很难据此来指导来年的投资。我们更关注周期性的问题，周期因素的波动幅度要远大于前述的长期因素。 - 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%25%30%S e p - 1 2 N o v - 1 3 J a n - 1 5 M a r - 1 6 M a y - 1 7 J u l - 1 8 S e p - 1 9产量 :粗钢 :累计同比 % 产量 :钢筋 :累计同比 %- 5 0 00500100015002000A p r - 1 0 A p r - 1 1 A p r - 1 2 A p r - 1 3 A p r - 1 4 A p r - 1 5 A p r - 1 6 A p r - 1 7 A p r - 1 8 A p r - 1 9螺 纹 钢 吨 毛 利请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 投资策略报告 图表3：地产增长中枢变化缓慢、短周期波动幅度较大 图表4：我国城镇化率 来源：统计局，中泰证券研究所 来源：统计局，中泰证券研究所 图表5：人口老龄化加速 图表6：出生率进一步下降 来源：统计局，中泰证券研究所 来源：统计局，中泰证券研究所 上一轮景气期的超买问题。地产上一轮繁荣起自 2015 年，销售面积至今未经历显著负增长，我们倾向于这轮景气周期存在过度繁荣的问题。随着城市化进入后半程，地产销售面积的长期增长中枢应该逐步下移，历史数据可以印证这点。2001-2005、2006-2009、2010-2015 这三个阶段地产销售面积增速均值分别为24.8%、16.4%、5.5%，增速逐级向下。长期来看，由于城市化大概率不会重新加速，人口等其他长期因素也未发生明显的积极变化，地产销售面积的增长中枢应延续下行的趋势。然而 2016-2019 年增速均值反弹至 7.9%，与前面逻辑相悖，我们解释为周期性超买，市场情绪的过度乐观导致购买力提前透支。超买与超卖总是交替运行，这就是所谓的均值回归。 - 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019E增速 5 年均值 商品房销 售面积 增速 线性 ( 增速 5 年 均 值 )10%20%30%40%50%60%70%1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018我 国 城 镇 化 率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180 - 14 岁 人口比例 15 - 59 岁 人 口 比 例 60 岁 及 以上人 口比例1015202530354045501953 1959 1965 1971 1977 1983 1989 1995 2001 2007 2013出生率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 投资策略报告 图表7：2016-2019地产销售面积平均增速异常上移 来源：统计局，中泰证券研究所 地产销售透支量测算。要测算透支量，须知道合理的销售面积是多少。2010-2015 年的地产销售面积增速均值 5.5%可能很接近期间的潜在合理增速，因为这几年不存在类似于全球金融危机、经济强刺激之类的剧烈波动，也没有如 2017、2018 年棚改货币化的额外红利，非常规的干扰因素较少，只有常规政策与市场情绪相互作用下的短周期波动。我们近似地认为 5.5%就是 2010-2015 年地产销售面积的潜在增长中枢。按照增长中枢逐步下移的合理趋势，2016-2019 年的中枢值应低于2010-2015年，我们姑且乐观地假设该值为5%（当然它也有可能更低，我们先算算在乐观情况下的地产透支量）。然后再以特定年份为基数、5%的年增速来测算2014-2019年地产销售面积的合理水平，与实际销售面积对比后得出2014-2019年地产销售透支量约4.3亿平米。 图表8：地产销售面积透支量测算 来源：统计局，中泰证券研究所 均值回归的方式。4.3 亿平相当于目前一年销售面积的 25%，如果均值回归在一年内完成，会带来诸多问题，政策面应该避免这种情况的发生。理想的情况是在以稳为主的地产与货币政策环境下，地产市场通过以时- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019E商品房销 售面积 增速 2001 - 2005 增 速均值： 25%2006 - 2009 增 速 均 值 ： 1 6 . 4 % 2010 - 2015 增 速 均 值 ： 5 . 5 %2016 - 2019 增 速 均 值 ： 7 . 9 %Wind指标名称以 2 0 1 1 年 为 基 数 计 算（ 每 年 增 长 5 % ）以 2 0 1 2 年 为 基 数 计 算（ 每 年 增 长 5 % ）以 2 0 1 3 年 为 基 数 计 算（ 每 年 增 长 5 % ）合 理 销 售 面 积 ( 前 面三列平均）单位 万平方米 万平方米 万平方米 万平方米 万平方米 万平方米2010 104,764.652011 109,366.752012 111,303.65 114,8352013 130,550.59 120,577 116,8692014 120,648.54 126,606 122,712 137,078 128,799 -81502015 128,494.97 132,936 128,848 143,932 135,239 -67442016 157,348.53 139,583 135,290 151,129 142,001 153482017 169,407.82 146,562 142,055 158,685 149,101 203072018 171,654.36 153,890 149,158 166,619 156,556 150992019E 171,998 161,584 156,615 174,950 164,383 761443474合理销售面积测算2 0 1 4 至 2 0 1 9 年 累 计 透 支 量透支量请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 投资策略报告 间换空间的方式来消化过去几年的繁荣。 均值回归的推迟 低利率延缓均值回归时间。地产市场参与者的情绪总是在过度乐观和过度悲观之间轮换，最终导致地产销售呈现周期性均值回归的特点。实际上起于2015年的地产销售繁荣应该在2018年发生向下的均值回归。但外部压力的出现使得政策宽松提前出现，利率下行使得地产的回归中断，房价同比增速在2018年初重新拐头向上，地产销售天量一直维持至今。低库存的环境下，地产投资增长远强于销售。 图表9：贷款利率与房价 图表10：2018年4月后地产销售与价格增速背离 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表11：利率与居民中长期贷款 来源：Wind，中泰证券研究所 利率和政策环境短期有利，投资向后端转移。当前低市场利率以及地产政策的变化方向对短期地产销售相对有利，但因为前几年的透支，很难指望地产销售面积增速再有大幅增长。预计中短期内地产销售以弱稳为主，我们预计2020年销售面积下滑5%左右，绝对值依然在周期顶部延续。未来回归时点可以关注市场利率的变化，当利率环境不再那么友好时，则可留意均值回归的迹象。地产投资方面，前两年新开工面积的大幅增长带来了地产广义库存的触底回升，如果开发商不出现极度乐观情- 10%- 5%0%5%10%15%20%4 . 0 %4 . 5 %5 . 0 %5 . 5 %6 . 0 %6 . 5 %7 . 0 %7 . 5 %J a n - 0 9 J u l- 1 0 J a n - 1 2 J u l- 1 3 J a n - 1 5 J u l- 1 6 J a n - 1 8 J u l- 1 9基准利率 首套平均 房贷利 率 70 城 房 价同比 （右）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%Feb - 1 1 M a y - 1 2 A u g - 1 3 N o v - 1 4 Feb - 1 6 May - 1 7 A u g - 1 8 N o v - 1 9住宅销售 面积 : 单月 同比70 个大中 城市新 建商品 住宅价 格指 数 : 当月同比 （右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345678Fe b - 0 5 Fe b - 0 7 Feb- 09 Fe b - 1 1 Fe b - 1 3 Fe b - 1 5 Fe b - 1 7 Fe b - 1 9理 财 产品预 期年收 益率 :人民币 :全市场 :1 年 :月 %新 增 居民长 期贷款 12 个月滚 动同比 （右）请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 投资策略报告 绪，则在库存上升的背景下新开工理应放缓。同时，随着大量前两年开工的项目逐步竣工，地产投资有望向后端转移，竣工强于开工。由于前端投资强度远高于后端，预计总体明年地产投资增速回落从 2019 年的10%回落至5%左右。 图表12：利率环境中短期有利 图表13：住宅库销比 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表14：地产投资向竣工端转移 来源：Wind，中泰证券研究所 基建托而不举 积极的财政政策提质增效。基建投资作为对冲经济下行的主要行政手段，取决于政府对未来经济的预期。回顾2015年至今的中央经济工作会议，仅 2018 年财政政策边际趋紧，基建投资增速回落至个位数增长，但随着外部压力持续发酵，经济下行压力愈发显现，2019年政策基调重新转向积极，2019年基建投资增速从底部回升3个百分点。12月12日中央经济工作会议“经济下行压力加大”的表述已表明政策面对当前经济形势的看法。“积极的财政政策要大力提质增效”表明政策侧重点在投资质量而非数量，重点方向为先进制造、民生建设、基建短板等领域。会议精神体现了稳增长的意愿，实施方式并非大水漫灌的刺激，而是更加注重调结构、提质量。 - 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%3%4%4%5%5%6%6%7%7%F e b - 0 8 O c t - 0 9 J u n - 1 1 F e b - 1 3 O c t - 1 4 J u n - 1 6 F e b - 1
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