2020年度债券市场投资策略：潮水退去.pdf

固定收益 | 证券研究报告 深度报告 2019 年 12 月 20 日 相关研究报告 Table_relatedreport 资金的 risk-on：从星火到燎原 20191215 这轮通胀，可能比我们想得要更长：兼论指数平滑法得陷阱 20191201 三论大宗商品：铁矿石价格上涨可能还会持续：兼论铁矿石价格的观测框架 20191123 中银国际证券股份有限公司 具 备证券投资咨询业务资格 Table_Economy 宏观经济及策略 : 固定收益 Table_Analyser 杨为敩 66229028 weixiao.yangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300519080005 Table_Titl e 2020年 度 债券市场投资策略 潮水退去 Table_Summar y 我们要担心明年收益率震荡上行的可能，同时利用好产业债当前可能存在的阿尔法行情。 逐步 risk-on的风险偏好是一个非常重要 的线索： 1）当前的资金已经在选择性 risk-on，仅仅过长及流动性过弱的资产受到了规避； 2）尽管当前资金的 risk-on只是星火，但后续也存在不小的扩散可能。 2、风险偏好的扩散很可能是从大宗商品市场开始的： 1） 这一轮 PPI的上行可能是缓慢且持续的过程，其重新步入下行通道至少要等到 2020年四季度； 2）大宗商品周期可能反过来拉稳库存周期及经济增长周期，从而完成risk-on从短期资产到长期资产的切换； 3）至少在 2020年前三个季度，经济增长可能因库存周期及大宗商品的共振而稳定在 6%左右的位置上，通 缩预期可能会大幅衰减； 4）房地产链条的销售及建安投资可能也会转为上行。 3、这轮通胀，可能比我们想得要更长： 1）按照猪周期这一视角， CPI的高点可能会延至 2020年三季度； 2） CPI上升不会直接引起资金的 risk-on，但会加大资金 risk-off的成本。 4、资金供需缺口可能继续走升，这是收益率上行的基本压力： 1）后续货币政策不但可能不再会释放宽松信号，并且可能在量上还会边际收缩一些； 2）社会融资可能在 2020年全年都维持一个强韧性状态，后续企业融资会主要向直接融资倾斜。 5、收益率的第二层压力 是：资产荒现象可能会逐步变为微型资金荒 1）广义基金负债可能会走向缓慢收缩； 2）利率债的环境也会因此从货币政策的单杀切换至双杀（货币政策及广义基金配置）。 6、利率债的配置维持短久期、低杠杆： 1）我们要做好 2020年全年收益率震荡上升的准备，收益率向下的拐点可能要 2020年年末或 2021年年初才能看到； 2） 10年期国债收益率的高点可能会达到 3.6%甚至更高； 3）这一轮因缺少金融监管的压力，收益率上升的斜率可能不会有如典型熊市那么猛。 7、我们可以适度转向短端信用票息策略： 1）按照信用周期，在 2020年四季度之前，信用情况不会显著恶化； 2）城投债在 2020年的贝塔金边有可能被略微削弱，但依然可以适度信用下沉； 3）产业债当前也存在阿尔法机会，相对比较安全的行业是钢铁、采掘及商业贸易。 风险提示：通货膨胀超预期，猪肉出栏数量大幅下降，再融资政策收紧 。 2019年 12月 20日 2020年度债券市场投资策略 2 目录 1、一个可能性的重要变化：资金会逐步 RISK-ON . 5 1.1 当前的现实：资金的选择性 RISK-ON及脱实就虚 . 5 1.2 风险偏好：从星火到燎原 . 8 1.3 可能超预期的 CPI：上升的 RISK-OFF成 本 . 16 2、潮水退去 . 21 2.1 资金供需缺口可能继续走升 . 21 2.2潮水退去的余声：广义基金负债端重新迈向收缩 . 28 3、利率债的环境：从单杀到双杀 . 32 4、更为合适的信用票息策略 . 33 4.1 信用周期：短暂的可控 . 33 4.2 如何挖掘阿尔法：我们的产业利差估值框架 . 34 5、风险提示 . 38 2019年 12月 20日 2020年度债券市场投资策略 3 图表 目录 图表 1.今年初之后，社融 增长出现了一轮抬升 . 5 图表 2.股票市场及大宗商品市场是表现最好的两个市场 . 5 图表 3.宏观增长对社融及企业融资的敏感性在逐轮变差 . 6 图表 4.实体收益相对于几个主流金融市场的收益预期来说明显偏弱 . 6 图表 5.低评级信用债的信用利差仍在高位 . 7 图表 6.企业的交易性金融资产一项是最能解释这一轮企业负债扩张的资产项 . 7 图表 7.南华期货指数往往受预期影响而先行于 PPI变化 . 8 图表 8. M0是经验上对 PPI最为稳定的先行指标 . 8 图表 9.南华期货指数往往受预期影响而先行于 PPI变化 . 9 图表 10.各类大宗商品与 PPI之间的领先性及相关性 . 9 图表 11.大宗商品重要程度图谱 . 10 图表 12.铁矿石价格在 2018年率先出现了一轮幅度显著的拉升 . 10 图表 13.铜铝价格增长也于 2019年上半年明显触底 . 11 图表 14.当前的原油供需缺口已经对油价指向上 . 11 图表 15. 欧佩克的原油产量增长已经跌破了 08年的底部 . 12 图表 16. PPI向下可能会带来工业增加值的阶段性企稳 . 12 图表 17. PPI的向下可以通过经济最终需求拉动经济产出 . 13 图表 18.三驾 马车的名义增长与 PPI的增长在近年明显收敛 . 13 图表 19.库存周期是一个强烈的顺价格周期的周期 . 14 图表 20.货币周期与地产销售周期已经形成了一个裂口 . 14 图表 21.房地产政策的陆续松绑 . 15 图表 22.房地产企业的建安决策来自于销售回款及其预期 . 15 图表 23.房地产行业建安投资的规模仅仅相当于土地购置规模的两倍左右 . 16 图表 24. 当前主流预期认为 2020年 1季度 CPI见顶，其理由的实质是指数平滑法 16 图表 25. 2019年上半年主流预期曾对 CPI及猪价高点的判断是年中附近 . 17 图表 26. 这个预测方法往往会给出错误信号 . 17 图表 27. 季调后的 CPI环比也几乎可以不依赖于基数效应而完全解释 CPI的波动 18 图表 28.非季调环比部分却是一个明显滞后的变量 . 18 图表 29.非季调环比部分却是一个明显滞后的变量 . 19 图表 30.能繁母猪环比已经出现了大幅改善并转正 . 19 图表 31.历史上只要出现一轮猪肉价格的上涨，我们都会相应加大进口力度 . 20 图表 32.货币政策实际早已进入了明松暗稳的状态 . 21 2019年 12月 20日 2020年度债券市场投资策略 4 图表 33.企业的净利润率已经被重新拉平 . 22 图表 34.经验上社融的加快都会伴随着货币政策的逐步收紧 . 22 图表 35. 逆名义周期的货币政策 . 23 图表 36.大部分收益率的波动由资金的供需缺口来决定 . 23 图表 37.货币政策领先于企业从银行部门的融资规模 . 24 图表 38.企业从银行部门的融资规模领先于企业从非银部门的融资规模 . 24 图表 39.银行超储规模的增长在近来重新进入减速区间 . 25 图表 40.企业向非银部门的融资成为了左右社会融 资节奏的关键力量 . 25 图表 41.企业向非银部门的融资规模（年化增量）与 M2（年化增量）的走势 . 26 图表 42.企业向非银部门的融资规模与 M2（年化增量）的比例处于历史低位 . 26 图表 43.企业的资产回报率与融资成本的剪刀差还维持相对稳定 . 27 图表 44.银行的向外投放资金的总速度和货币政策基本匹配 . 27 图表 45.广义基金持债的增长比起货币政策来说，要更加陡峭 . 28 图表 46.收益率的估值偏离往往是广义基金的配置行为所引起的 . 28 图表 47.偏债型基金的配债规模与总规模之间的强相关性 . 29 图表 48. 广义基金的配债速度正在逐步下降 . 29 图表 49. M1与广义基金的配债规模存在很强的正相关性 . 30 图表 50. 经验上一旦 M1见顶，往往会在短期伴随着一轮收益率的飙升行情 . 30 图表 51. M1多数的变化源于货币政策所给出的流动性规模变化 . 31 图表 52. 商业银行向广义基金大规模转移资金的情况尚还没有看到 . 32 图表 53. 广义基金对市场的影响在明显增加 . 32 图表 54. 广义基金的持债规模的波动也勾勒出了信用利差波动的短周期 . 33 图表 55. 2019年 M1增长的抬升已经推动了各评级信用利差的下降 . 33 图表 56.历史上信用周期的各阶段，各个重点行业的利差变化（ BP） . 34 图表 57. 行业资产负债率与信用周期摆动半径基本相关 . 34 图表 58. 行业内国企比例越高，行业的信用利差相应越窄 . 35 图表 59.行业内企业平均规模越大，行业信用利差越窄 . 35 图表 60. 用企业规模及企业性质可以拟合出各行业信用利差的合理水平 . 36 图表 61. 行业的估值差与接下来的行业利差变化幅度基本正相关 . 36 图表 62. 大多行业的信用利差已处于低估的水平 . 37 2019年 12月 20日 2020年度债券市场投资策略 5 1、一个可能性的重要变化：资金会逐步 RISK-ON 1.1 当前的现实：资金的选择性 risk-on 及脱实就虚 资金的风险偏好其实正在悄无声息的 risk-on。这一轮资金 risk-on的背景是社融的逐步加快。随着企业部门负债端的扩张，我们其实看到了一些风险市场的起色。如果把实体建设市场看做与股票市场及债券市场并行的一个市场的话，那么自 2019年年初社融增速开始抬升后，股票市场的总市值及大宗商品期货市场出现了一定幅度的加快，且是所有市场中表现最好的两个市场。 图表 1.今年初之后，社融增长出现了一轮抬升 资料来源：万得， 中银国际证券 图表 2.股票市场及大宗商品市场是表现最好的两个市场 资料来源：万得， 中银国际证券 我们之所以没有感觉到资金的 risk-on，是因为宏观增长在社融这一轮改善的状态下在不断减速，这个现象严重地干扰了我们的认识及预期。 2019年 12月 20日 2020年度债券市场投资策略 6 在过往的几次社融上升阶段，宏观增长对 社融及企业融资的敏感性在逐轮变差。 自 2008-2009 年之后，我们又经历了三轮社融加速周期，在这三轮社融加速周期中，宏观增长都是减速的，且针对单位百分比社融的增量来说，宏观增长减速的幅度在逐轮增加。而相应的，在社融加速都无法提振经济增长这一认识下，债券市场在近三轮社融加速周期却都是反常上涨的。 图表 3.宏观增长对社融及企业融资的敏感性在逐轮变差 资料来源：万得， 中银国际证券 这一轮的增量融资只进入风险市场而不进入实体经济，其原因除了实体收益相对于几个主流金融市场的收益预期来说偏弱之外，也存在实体投资 的期限偏长且不存在二级市场的因素。 一旦在偏长期的视角下，实体的悲观预期会给当前实体收益一个更加大幅度的折价，而股票及大宗商品却可以短时脱离宏观基本面，成为资金的短期交易筹码。 图表 4.实体收益相对于几个主流金融市场的收益预期来说明显偏弱 资料来源：万得， 中银国际证券 2019年 12月 20日 2020年度债券市场投资策略 7 至少当前来看，这一轮资金的 risk-on是选择性的，其背后是资金可以清醒地认识到：这一轮风险偏好的提升，仅仅是因为流动性的短时充裕，而非中长期环境出现改变。 即使无风险收益再低，资金对长期限及弱流动性的资产也处于非常敏感的状态。无论是期 限偏长的实体投资，还是流动性偏弱的低评级信用债，资金仍然处于高度警戒的状态。 由此，我们看到了资金极强的脱实就虚的特征。 以上市公司（非金融）为样本的话，可以看到 在上市公司的负债端出现一些扩张后，大量的负债都体现在资产端中的交易性金融资产一项之内 ，也即企业即使获取了增量的负债，这些增量资产也有相当多的部分被企业投向理财等金融资产。 图表 5.低评级信用债的信用利差仍在高位 资料来源：万得， 中银国际证券 图表 6.企业的交易性金融资产一项是最能解释这一轮企业负债扩张的资产项 资料来源：万得， 中银国际证券 2019年 12月 20日 2020年度债券市场投资策略 8 1.2 风险偏好：从星火到燎原 尽管是资金的选择性 risk-on，后续的风险偏好也存在不小的扩散可能。 1.2.1 大宗商品：慢但持续的上行周期 风险偏好的扩散很可能是从大宗商品市场开始的。 这一轮资金对大宗商品周期的推动已经出现，且有望持续加速。 一则在 risk-on 的货币及大宗商品的金融属性的交互作用下，期货价格已经出现了一些企稳 ，南华期货指数的增长 2019年以来已经从负增长状态加快到近 10%的增长；二则 单从货币条件出发， PPI 的上行拐点也达成了条件 。 M0 是风险偏好最强的那一块 M 货币，也是经验上对 PPI 最为稳定的先行指标。从 2018年 8月之后， M0已经步入上行周期。 图表 7.南华期货指数往往受预期影响而先行于 PPI变化 资料来源：万得， 中银国际证券 图表 8. M0是经验上对 PPI最为稳定的先行指标 资料来源：万得， 中银国际证券 2019年 12月 20日 2020年度债券市场投资策略 9 这一轮大宗商品的上行可能是全球共振的。 首先，全球的货币周期已经对 CRB价格指向上。 CRB指数的波动在更大程度上是由全球货币周期波动（用中、美、日、欧的短端加权利率去描述）所决定的 ， 2018 年年初之后，全球的货币 周期又开启了一轮宽松周期，且短端加权利率与 CRB指数的背离已逾 7个季度，这已接近经验的最长时滞。 图表 9.南华期货指数往往受预期影响而先行于 PPI变化 资料来源：万得， 中银国际证券 另外，各个大宗商品品种之间会随大宗商品周期而出现相对有序的波动， 我们可以 择 重要的品种而观察 。 从领先性上，在与 PPI波动关联显著（最优拟合优度大于 0.4）的品种中，铜及铁矿石是最为领先的品种，从相关性上，原油及铝是与 PPI 波动相关性最强的品种。如果 同时考虑领先性及相关性 的话，铁矿石及原油是最为重要的品种，稍次之的是铝及铜 。 图表 10.各类大宗商品与 PPI之间的领先性及相关性 大类商品 最优拟合优度 先行阶数 是否显著 CRB 0.62 2 显著 黄金 0.37 3 不显著 白银 0.35 3 不显著 布伦特原油 0.56 1 显著 LME铜 0.46 2 显著 橡胶和塑料制品 0.49 0 显著 铁矿石 0.49 2 显著 LME铝 0.52 1 显著 CBOT大豆 0.33 3 不显著 CBOT玉米 0.25 1 不显著 CBOT小麦 0.29 4 不显著 钢铁 0.48 0 显著 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 12月 20日 2020年度债券市场投资策略 10 图表 11.大宗商品重要程度图谱 资料来源：万得， 中银国际证券 在四类最重要的大宗商品（铁矿石、原油、铜、铝）中，已经有三类商品的价格出现了明显的向上的拐点痕迹。 一则是铁矿石，铁矿石价格在 2018年率先出现了一轮幅度显著的拉升；二则是铜及铝，铜铝价格增长也于 2019年上半年明显触底，已经先于总体大宗商品指数止住跌势。 图表 12.铁矿石价格在 2018年率先出现了一轮幅度显 著的拉升 资料来源：万得， 中银国际证券 铁矿石 原油 LME铜 LME铝 橡胶及塑料制品 钢铁 黄金 白银 大豆 玉米 小麦 非常重要 比较 重要 一般 重要 不太 重要