苹果产业链专题报告：2020年投资主线之一：苹果产业链的新一轮机遇.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 专题 报告 IT 硬件与设备 Table_IndustryInfo 苹果产业链 专题报告 超配 （维持评级） 2019 年 12 月 23 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 2020 年投资主线之一： 苹果产业链 的新一轮机遇 苹果 新一轮创新 成长 的 机遇 ： 从 iPhone 到可穿戴及服务 2020 年 伴随着 5G 手机的换机潮， 作为手机领先品牌 ， iPhone 在 外观、光学 模组、 TOF 镜头 以及 5G 信号处理模块等 零部件领域的 创新将 有望 推动 销量 重回增长 。上游零部件 如中框、摄像头模组、射频器件、盖板、散热、屏幕等环节将 随着创新而价值量提升 。同时苹果在可穿戴设备方面创新持续，也将带动产业链需求提升， 2020 年苹果产业链仍将是投资的核心方向之一 。 我们本篇报告 详细梳理 iPhone 的上中下游产业链 公司 ， 比较产业链公司目前的估值以及未来增长预期，方便投资者 对苹果产业链 有一个总体的把握。 主要标的包含：工业富联、蓝思科技、信维通信、立讯精密、欧菲光、鹏鼎控股、东山精密、京东方 A、长盈精密、中石科技 等 。 可穿戴 设备 成为苹果新一轮增长的主要动力 近年来 可穿戴设备 在苹果 创新 引领之下快速崛起，随着渗透率的快速上升 ， 市场空间 迅速打开 ，同时 国内供应链 凭借竞争优势 切入 供应链 程度都逐步加深 ， 充分享受可穿戴市场的红利 。我们 详细梳理苹果的 airpods 及 iwatch 的产业链，并对核心价值环节进行了对比。 建议关注以下 核心 受益环节 ： TWS 代工 、 微型扬声器 、 Watch 触控模组、 Watch SIP、 Watch 盖板及 FPC 软板 。 产业链 受益标的：立讯精密 、歌尔股份 、蓝思科技 、鹏鼎控股、 长信科技、 长盈精密、 东山精密 等公司 。 风险提示 第一， iPhone 创新力度不达预期 致整体出货量不达预期 。 第二， 可穿戴设备创新升级不达预期，可穿戴设备出货量不达预期。 看好 苹果 产业链的 2020 年成长机会 ， 维持 “超配”评级 看好 2020 年苹果产业链的机遇，重点关注新机的创新及出货量预期提升带来的产业链增长机遇，重点关注可穿戴设备的进一步快速增长带来的量价齐升机遇 。 标的方面建议重点关注： 信维通信、工业富联、 立讯精密、歌尔股份、蓝思科技、鹏鼎控股、京东方 A、欧菲光、长信科技 、长盈精密 、东山精密 等 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿 元） 2019E 2020E 2019E 2020E 002475 立讯精密 买入 35.97 1924 0.76 1.03 47.5 34.9 002241 歌尔股份 买入 20.38 661 0.39 0.57 52.0 35.8 300136 信维通信 买入 44.62 432 1.12 1.51 39.8 29.6 002456 欧菲光 买入 16.24 441 0.21 0.59 77.0 27.7 002938 鹏鼎控股 买入 47.71 1103 1.31 1.59 36.5 30.0 300115 长盈精密 买入 19.09 174 0.46 0.68 41.2 28.1 300088 长信科技 买入 10.82 250 0.40 0.52 27.1 21.0 000725 京东方 A 买入 4.68 1629 0.10 0.15 48.1 32.2 300433 蓝思科技 买入 14.38 597 0.41 0.59 34.7 24.4 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 行业动态点评：核心硬科技大阅兵：射频芯片行业 2019-12-18 行业动态点评： 3D？ sensing 创新持续，产业有望进入新的爆发周期 2019-12-09 2020 年电子行业投资策略：纵览科技金字塔，迎接 5G 新机遇 2019-12-05 LED 行业专题：视觉至上时代， LED“超高清”盛宴 2019-11-25 电子行业 11 月份投资策略暨 19 年三季报总结：聚焦龙头，围绕高景气度细分行业积极布局 2019-11-12 证券分析师：欧阳仕华 电话： 0755-81981821 E-MAIL： ouyangsh1guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517080002 证券分析师：高峰 电话： 010-88005310 E-MAIL： gaofeng1guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.62.1D/18 F/19 A/19 J/19 A/19 O/19IT硬件与设备 上证综指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们梳理了苹果手机、耳机、手表等三大主要产品的供应链、 BOM 以及未来主要价值增量的环节 。 对苹果产业链而言，我们认为 iPhone 的创新，以及可穿戴设备的快速爆发，依然是苹果供应链能够持续成长的关键因素，对相关受益标的进行了梳理，供投资者参考 核心假设或逻辑 第一， 苹果手机出货量陷入停滞 ，但伴随着 20 年 5G 手机的换机潮 ， 苹果有望重回增长 ， 同时 iPhone 供应链中伴随着创新而价值量提升的环节有望持续受益 。 第二，可穿戴设备近年来在苹果的引领之下快速崛起，产品渗透率的快速提升，以及国内供应链切入程度都逐步加深 。 有望充分享受可穿戴市场的红利。 与市场预期不同之处 我们 从苹果最新的产品的 BOM 列表按照产业链的上中下游进行供应链的梳理 ，并对价值量提升的环节 ， 以及新供应商 ， 份额提升等几个角度做了简述 ， 并梳理出主要受益标的 。 股价变化的催化因素 第一， 20 年随着 5G 的爆发 ，整体手机出货量回暖 。 第二， 可穿戴设备的持续爆发 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， iPhone 创新力度不达预期致整体出货量不达预期 。 第二， 可穿戴 设备创新升级不达预期，可穿戴设备 出货 量 不达预期 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 苹果的成长机遇 从 iPhone 到可穿戴 . 5 苹果增长的动力切换 从 iPhone 到可穿戴及服务 . 5 iPhone 产业链公司梳理 . 5 可穿戴设备成为苹果新一轮增长的主要动力 . 8 可穿戴设备的爆发 . 8 苹果可穿 戴设备产业链梳理 . 9 国信证券投资评级 . 12 分析师承诺 . 12 风险提示 . 12 证券投资咨询业务的说明 . 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：苹果过去几年营收情况（亿元人民币） . 5 图 2： 19 财年营收产品占比 . 5 图 3：苹果 iPhone 销量陷入停滞 . 5 图 4：以 airpods 为主的可穿戴设备大幅增长 . 5 图 5：第一代 iPhone 到 iPhone8 的物料成本清单 . 6 图 6：近三年 iPhone 新机的 BOM 物料清单 . 6 图 7：全球可穿戴市场快速增长 . 8 图 8： TWS 耳机的主要构成零部件 . 9 表 1： apple iPhone 11 pro max 的成本拆分及供应商梳理 (A 股上市公司黑色加粗 ) . 7 表 2： 19Q3 按出货量、市场份额和同比增长排名前 5 位的可穿戴设备 公司 . 8 表 3： 19Q3 按产品类别划分的全球可穿戴设备市场情况 . 8 表 4： airpods2 的成本拆分及供应商梳理 . 10 表 5： apple watch 4 BOM 及供应商 . 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 苹果 的成长机遇 从 iPhone 到可穿戴 苹果 增长的动力切换 从 iPhone 到可穿戴及服务 从苹果公司 过去 几年的 财报 来看 ， iPhone 的收入占比进一步下滑，从 18 年 63%的营收占比下滑至 19 年 55%的营收占比。除了 iPhone 以外的服务以及配件业务大幅增长，苹果 公司整体收入的 增长也进入新旧动能的切换 。 硬件方面的创新依然是苹果产业链公司能够持续成长的核心动力。 图 1： 苹果 过去几年 营收情况（亿元人民币） 图 2： 19 财年营收产品占比 资料来源 ： wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源 : wind，国信证券经济研究所整理 图 3： 苹果 iPhone 销量陷入停滞 图 4： 以 airpods 为主的可穿戴设备大幅增长 资料来源 :IDC， 国信证券经济研究所整理 资料来源 : IDC，国信证券经济研究所整理 iPhone 产业链 公司 梳理 以 iPhone 为例， 从上游核心芯片，中游零部件，下游整机组装角度来进行分类整理， 我们 对苹果 产业链 相关公司 进行 划分 整理。 从过去历代 iPhone 的 BOM 成本清单中可以看到 ， 其成本的大头主要是各类芯片和屏幕 ， 其次是零部件及模组 ， 最低是整体组装 。 9889 9114 9379 11468 100711270 1623 19902558 327405,00010,00015,00020,00015年 16年 17年 18年 19年iPhone产品 iTunes ,软件及服务 Mac销售额 iPad产品 其他产品iPhone产品55%iTunes ,软件及服务18%Mac销售额10%iPad产品8%其他产品9%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02.22.42.62010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年苹果手机销量（亿部）02,0004,0006,0008,0002017年 2018年 2019年airpods出货量请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 5： 第一代 iPhone 到 iPhone8 的物料成本清单 资料来源 :techinsights， 国信证券经济研究所整理 自 17 年苹果推出 iPhoneX 以来 ， 苹果进入新一轮的创新 期 。 从近年来推出的三款高端机型 iPhone X、 iPhone XS MAX、 iPhone 11 Pro MAX 的 BOM 成本来看 ， 可以清晰的看到处理器和基带 、 电池 、 摄像头 、 存储 、 射频 、 组装测试等环节的价值显著提升 。 图 6： 近三年 iPhone 新机的 BOM 物料清单 资料来源 : techinsights，国信证券经济研究所整理 以 iPhone 11 pro max 为例 ， 我们按照上中下游来分别梳理相关供应链 ， 并对相应的供应商做梳理 。 国内厂商主要集中在中游零部件环节，包括声学、摄像头模组、连接器、 PCB、 模切件 、 功能件 、 外观件 、 中框等环节 ，而 上游的核心芯片和屏幕等环节则没有国内厂商供应。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 1： apple iPhone 11 pro max 的成本拆分及供应商梳理 (A 股上市公司黑色加粗 ) 名称 描述 供应商 价格（美元） 上游核心芯片 处理器 A13， 7nm 苹果自研、台积电代工 64 基带芯片 高通、英特尔 25.5 存储芯片 包含：易失性存储和非易失性存储 美光、东芝、海力士、三星 69.5 射频芯片及器件 包含：功放、开关、低噪放大、双工器、 RF 收发、DRx 模块、 PAMiD 模块、宽频芯片 Skyworks、 Avago、 Qorvo、 murata、英特尔、立讯精密、安费诺 30 模拟芯片及声学 包含：电源管理、音频、信号混合、电声器件 英特尔、 TI、苹果、 Cirrus Logic、意法、 立讯精密、歌尔股份 、 AAC 12 传感器 包含：加速度计、陀螺仪等 NEC、 STM 1.5 中游零部件 前后镜头模组，face ID 模组 包含镜头、模组、芯片、 face ID 模块 欧菲光 、水晶光电、 大立光、玉晶光电、 LG innotek、索尼、富士康、高伟 73.5 屏幕 6.5 寸 OLED 京东方 A、 三星 、夏普 66.5 电池 包含电芯、 pack 德赛电池、欣旺达 、 ATL、 SDI、 LG 化学 10.5 外观件 包含双曲面玻璃 +不锈钢中框 蓝思科技 、 工业富联 、 科森科技、 伯恩光学、可成、绿点 61 PCB 包含类载板、 HDI、 FPC 东山精密 、鹏鼎 控股 、臻鼎、欣兴 16.5 其他 包含各类模切件、功能件、金属件 领益智造、信维通信、中石科技、安洁科技 等 21 连接器 包含接口、连接器等 立讯精密 等 10.5 支撑材料 包含紧固件、屏蔽罩等 领益智造、信维通信 等 7.5 下游 组装测试 包含整机组装及测试 富士康、和硕 21 资料来源 : techinsights，国信证券经济研究所整理 我们梳理国内 苹果 供应商从价值量环节增长较大 ， 或者新进入供应链 以及份额提升 的角度来筛选主要受益标的 。 摄像头模组：随着摄像头升级趋势的加快 ， TOF 以及 3D 结构光等创新的应用 ，整体摄像头模组的价值量进一步提高， 受益标的： 欧菲 光 、 水晶光电 。 连接器 、 天线 、 插槽 等 ： 伴随着 20 年 5G 版本的推出，整个射频端的价值量进一步提升 ，天 线 复杂度提升 ， 插槽形态的变化等有望带来价值增量 ，受益标的：立讯精密、信维通信 等 。 外观件 及精密加工件 ： 20 年新机型的 中边框 有望 采取全新设计，圆角长方形，直切边，相应带来前盖玻璃板外形发生变化，单机价值略有上升 ，同时中框加工更为复杂，价值量提升。受益标的： 工业富联、蓝思科技 、长盈精密 、科森科技 等 。 屏幕 ： 20 年新机有望全系换成 OLED 屏幕 ，国内 OLED 供应商如京东方有望新进入供应链 ， 供应商有望从原来的三星 （主供）， LG，变为三星、京东方、LG。 受益标的： 京东方 A 等 。 软板 ：伴随着 20 年新机的进一步创新 ， 内部紧凑的空间使得软板价值量持续提升 ， 同时部分厂商份额有所提升或切入新的物料 ， 主要受益标的 ： 鹏鼎控股 、东山精密 等 。 散热 ： 5G 手机散热性能需求提升 ， 石墨散热片成为主流 ， 国内供应商有望受益于量价齐升 ， 主要受益标的 ： 中石科技 、安洁科技等 。 电池模组： 苹果改善了 iPhone12 的电路设计，其保护电路比 iPhone11 更小更薄，电池容量有望提升。 iPhone 12 Pro Max 有望超过 4200mAh，而 iPhone12的内存有望 6GB RAM 起步。因此续航将比 iPhone11 更出色。 主要受益标的 ：德赛电池、欣旺达 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 可穿戴 设备 成为苹果新一轮增长的主要动力 可穿戴 设备的爆发 根据 Canalys 发布 的 2019 第三季度可穿戴设备出货量报告。 2019 年第三季度全球可穿戴腕上设备市场增长了 65%，大中华地区是出货量最大的地区，占全球的 40%。可穿戴设备增速最快的地区是亚太（不包括大中华区），同比增长高达 130%。 图 7：全球可穿戴市场快速增长 资料来源 : canalys、国信证券经济研究所整理 根据 IDC 的数据 2019 年第三季度全球可穿戴设备出货量总计 8450 万部，同比增长 94.6%，单季出货量创下新纪录 。从出货品类来看，智能手表和腕带已经占据整个可穿戴设备的 43.6%，整体增速超过 48%。 TWS 耳机成为了最大的市场 ， 占据整个可穿戴市场的 48.1%。 表 2： 19Q3 按出货量、市场份额和同比增长排名前 5 位的可穿戴设备公司 公司 19Q3 出货量 19Q3 市占率 18Q3 出货量 18Q3 市占率 YOY 苹果 29.5 15% 10 23% 195.50% 小米 12.4 17.10% 7.4 17.10% 66.10% 三星 8.3 9.80% 3.2 7.40% 156.40% 华为 7.1 8.40% 2.30% 5.40% 202.60% Fitbit 3.5 4.10% 3.5 8% 0.50% 其他 23.8 28.10% 16.9 39% 40.40% total 84.5 100% 43.4 100% 94.60% 资料来源 : IDC，国信证券经济研究所整理 表 3： 19Q3 按产品类别划分的全球可穿戴设备市场情况 产品类别 19Q3 出货量 19Q3 市占率 18Q3 出货量 18Q3 市占率 YOY Earwear 40.7 48.10% 11.9 27.40% 242.40% Wristband 19.2 22.70% 12.9 29.70% 48.60% Smartwatch 17.6 20.90% 11.9 27.40% 48% Others 7.1 8.40% 6.7 15.50% 4.70% Total 84.5 100% 43.4 100% 94.60% 资料来源 : IDC，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 苹果可穿戴设备产业链梳理 从 苹果 airpods 产业链的上中下游来看，上游主要是芯片和方案厂商，中游主要 是 如 PCB、电池、扬声器、线缆、天线等 各种零部件 ，下游主要是整机组装或代工厂。 随着 整体市场空间快速扩大 ，上中下游都迎来快速爆发的机遇 。 TWS对便携以及舒适度的要求更高，由于其内部空间更小，下游的整机组装环节更加复杂，对厂商的要求较高 。 TWS 耳机总体来看可以分成充电盒及无线耳机两大部分。充电盒负责耳机电池续航，其 airpod2 的拆解过程可以看到无线充电线圈、电源管理、各类模拟芯片，更大的电池，以及 PCB 主板。而无线耳机的部分则更加复杂，除了以上各类芯片以外，还包括：麦克风、音频芯片、天线、更多的软板、 FLASH 存储等。 图 8： TWS 耳机的主要构成零部件 资料来源 : ifixit，我爱音频网，国信证券经济研究所整理 从 Airpods 最新的第二代产品的拆分来看，单侧耳机的主板上共包含了约 16 颗芯片和传感器，其中包含可分辨的主芯片 apple H1 价值 11 美金， sony 的天线开关芯片 0.2 美金， Bosch 的三轴加速度传感器价值 0.35 美金， Cirrus Logic的音频芯片价值 1.4 美金 ，歌尔声学的 2 颗波束成型麦克风合计价值约 0.4 美金 ， FLASH 存储约 1.6 美金。其他芯片还包含环境光 /距离传感器 0.4 美金 ，LDO 稳压器 2 颗约 0.12 美金 ，以及其他的若干芯片。 除了芯片以外，还包含电池、连接器、天线、 MEMS 贴片硅麦、防尘网、保护壳、麦克风盖板等其他零部件。元器件方面包含 01005 电感 1 颗，其他 0402 、0201、 0603 等电感共计 10 颗， 01005 电容 50 颗，其他电容 46 颗，电阻合计47 颗。从拆解图来看， Airpods 2 代整体设计异常紧凑，整体装配组装难度较大，从元器件的 BOM 列表来看，单个耳机芯片和传感器总价值量约 16.55 美金 ， 两个耳机的芯片总价值 量为 33.1 美金。 整体代工价格在 8090 美金 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 表 4： airpods2 的 成本拆分及供应商梳理 名称 描述 供应商 价格（美元） 上游芯片 核心芯片 苹果自研 苹果 22 存储芯片 美光、东芝 3.2 模拟芯片 电源、音频 TI、 Cirrus Logic、仙童 3.04 传感器 包含声学、加速度、环境光 歌尔股份、意法、 STM 3.8 其他芯片 包含开关芯片、杂项芯片 赛普拉斯 1.06 中游零部件 电池 耳机柱形电池 Varta 11.4 软板 FPC 鹏鼎控股 合计 35 美金 电池 case 电池 ATL 元器件 包含电感、电、电容 murata、 tdk 模切件、功能件 内部屏蔽、散热、模切等 领益智造 下游 代工 OEM、 EMS 代工 立讯精密、歌尔股份、英业达 代工价格 80-90 美金 资料来源 :产业链调研、 ifixit，国信证券经济研究所整理 从 apple watch 的 拆解来看供应链情况 ， Apple Watch Series4 的元器件主要集中在主板的背面，手表上的苹果 S4-64 位双核 处理器与内存芯片采用了 PoP 叠层封装。 手表内部各部件均采用了大量防水设计 ， 内部部件固定多采用螺丝，少用胶水 /胶布 ，其中 主板的背面采用了 SIP 封装，而主板上的芯片均采用了树脂和屏蔽罩来做屏蔽防护 。散热则采用了铜箔及石墨。内部包含大量的泡棉、屏蔽件、防风罩等功能件及模切件。 表 5： apple watch 4 BOM 及供应商 名称 描述 供应商 价格（美元） 上游芯片 处理器 苹果自研 苹果 35 存储器 包含 NAND、 DRAM 东芝、美光、海力士 9 电源管理、控制器 dialog、博通 3.85 WLAN/BT 无线连接及传输 苹果 1.35 RF、 PA、 ASIC、功放 包含射频模块、传感 asic skyworks、博通 3.75 传感器 包含光学传感器、加速度计 AMS、 STM 3 中游 零部件 电池 电池 pack 0.8 屏幕 OLED 及触控 LG、长信科技 20.5 机械及电子配件 腕带、 PCB、开关、外壳、蓝宝石等 臻鼎、嘉联益、华通、联丰、伯恩 、蓝思科技 16.5 下游组装 SIP、 OEM、 EMS 代工 环旭电子 、日月光、广达、立讯精密 配件、包装、充电器 9 资料来源 :IHS、 集微网 、 国信证券经济研究所整理 我们梳理国内苹果可穿戴供应商从出货量的增长 ， 份额提升 ， 以及价值量提升几个角度来看国内苹果供应链受益标的 ： TWS 代工 及微型扬声器 ：受益于 airpods 及 airpods pro 的热销 ， 明年 airpods系列整体销量有望超过 1 亿套，国内主要受益标的： 立讯精密、歌尔股份 等 。 Watch 触控模组 ： 长信科技目前已经成为新一代 watch 的主要 OLED 触控模组的供应商 ， 伴随着 apple watch 销量的持续增长 ，公司产能的释放，有望充分受益。受益标的： 长信科技 、蓝思科技 。 Watch SIP：目前环旭是 apple watch SIP 的唯一供应商 ， 未来立讯精密也有望成为苹果手表的 SIP 及组装 供应商 。 受益标的： 环旭电子、立讯精密 。 Watch 盖板 及 FPC 软板 ： 主要受益标的： 蓝思科技 、鹏鼎控股、东山精密 。 风险提示 第一， iPhone 创新力度不达预期致整体出货量不达预期 。 第二，可穿戴设备创新升级不达预期，可穿戴设备出货量不达预期