新能源汽车2020年策略报告：拐点之年.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年 12月 31日 分析师：马晓明 S1070518090003 021-31829702 maxiaomingcgws 联系人（研究助理）：蔡紫豪 S1070118070018 0755-83667984 caizihaocgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2019-06-28 2019-06-15 2019-01-08 拐点之年 新能源汽车2020年策略报告 股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 20E 宁德时代 2.02 2.46 52.67. 43.25. 璞泰来 1.66 2.16 51.30. 39.42. 恩捷股份 1.07 1.39 47.20. 36.33. 新宙邦 0.91 1.13 39.93. 32.16. 容百科技 0.49 0.72 67.90. 46.21. 科达利 1.11 1.56 40.99. 29.17. 资料来源：长城证券研究所 整车：政策驱动 消费崛起。2018年全球新能源市场中国、欧洲、美国市场为主55.47%、19.69%和19.17%。2019年受到补贴退坡影响燃油车景气偏弱带来的降价冲击，国内新能源汽车销量大幅低于年初预期，而欧洲和美国市场销量依然强劲。展望明年，我们认为，国内：1）短期产销数据依旧偏弱，但预期已较为充分，model 3量产对国内车企带来冲击，倒逼车型进化提升产品力，将跟随海外趋势景气向上；2）政策上补贴全面脱坡，双积分政策承接驱动，B、C、G端需求有望全面爆发。海外：1）欧洲碳排放政策、补贴政策强化双轮驱动产销景气上行；2）纯电动平台新车进入释放器，电动车产品力将快速提升。 动力电池：格局稳定 趋势延续。动力电池为集成品，差异化显著，原材料、生产设备、工艺、配方、管理等细微差距积累起来，造成了优质电池和普通电池巨大的差距。整车企业最底层的竞争是动力电池的竞争，高性能、低成本的动力电池优势能够提升政策企业的竞争力。近两年全球车企与动力电池企业配套深化，市场持续向头部企业集中，全球第一梯队动力电池企业包括宁德时代、松下、比亚迪、LG 和三星 SDI，CR5位61%。宁德时代全球动力电池出货量第一、研发实力强劲、客户粘性强、产能稳步推进、财务状况优秀，利润将伴随全球新能源车市场上行持续释放。 材料：成本为矛 差异为盾。在全球化的背景下，国内材料企业已经开始从进口替代，进化到全球动力电池龙头企业供应链。国外厂商粘性高、对价格相对不敏感、更注重产品质量的特性有望帮助国内企业提升盈利水平，且在国际化碰撞中，也更有助于技术水平的精进。我们对各环节的市场空间、进入壁垒、差异化、成本拆分进行了分析，采取从竞争格局上来优选个股的策略，因为格局是技术迭代、差异化竞争、客户粘性的结果。 投资建议：我们认为2020年新能源车需求爆发、叠加2019年基数较低、景气底部各细分领域龙头企业市占率持续提升，各细分领域龙头企业业绩增速将大幅高于行业增速；随着全球燃油车企新能源车平台产能释放、model 3国产化持续交付，电动车产品力会出现比较大的提升，行业内生-10%-5%0%5%10%沪深300 电力设备与新能源核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业投资策略 行业报告 电力设备与新能源行业 行业投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 进化能力增强，板块整体估值出现抬升，电动车板块将迎来戴维斯双击。我们对各细分领域进行了分析并精选个股，重点推荐宁德时、璞泰来、恩捷股份、新宙邦、容百科技、科达利。 风险提示：新能源汽车需求不及预期；行业竞争格局恶化带来降价风险；环保政策推高原材料价格；行业技术路线改变；投产进度不及预期等。 行业投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 整车：双轮驱动 爆量起点 . 8 1.1 政策：全球销量进入爆发拐点 . 8 1.2 消费驱动 电动车产品力持续提升 . 14 1.3 平价：生产端难以实现 消费端渐行渐近 . 17 2. 电池：格局稳固 趋势延续 . 21 2.1 技术趋势：材料高镍 结构创新 . 21 2.2 国内格局：市场集中度提升 . 24 2.3 全球：车企与电池厂深度绑定 . 25 3. 正极材料：格局分散 关注技术迭代 . 28 3.1 行业：三元材料渗透率持续提升 . 28 3.2 壁垒：增效降本 高镍化趋势明确 . 30 3.3 公司：格局分散 产品迭代性强有超额收益 . 34 4. 负极材料：差异化带来超额收益 . 35 4.1 行业：人造石墨负极渗透率持续提升 . 35 4.2 壁垒：差异化带来附加值 . 37 4.3 公司：格局稳固 技术迭代有利于龙头份额提升 . 41 5. 隔膜：低成本下的规模化 . 43 5.1 行业：湿法涂覆透率持续提升 . 43 5.2 涂覆：提质必经路线 差异核心所在 . 46 5.3 折旧、良率影响盈利 工艺积累是降本核心 . 48 5.4 公司：格局集中 龙头优势显著 . 51 6. 电解液：周期底部 格局清晰 . 55 6.1 行业：半标准化产品 核心在于添加剂和配方 . 55 6.2 公司：格局清晰 优选龙头 . 58 7. 结构件：被忽视的优质赛道 . 59 7.1 行业：技术壁垒高 竞争格局好 . 59 7.2 公司：科达利市场份额超50% . 62 8. 投资建议：从竞争格局选个股 . 63 8.1 赛道选择 . 63 8.2 精选个股 . 64 9. 风险提示 . 68 行业投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：全球新能源乘用车销售量（万辆） . 8 图2：中国新能源汽车销量及同比增速 . 8 图3：2016年欧洲约22%二氧化碳来源于运输业 . 10 图4：公路运输中73%二氧化碳排放来源于小汽车 . 10 图5：各车企2021年预计处罚额度以及2018年净利润比较 . 11 图6：国内新能源汽车销量数据 . 13 图7：蔚来汽车交付数据（辆） . 15 图8：非电池成本不变平价测算 . 19 图9：非电池成本降30%平价测算 . 19 图10：非电池成本不变平价测算 . 21 图11：非电池成本降30%平价测算 . 21 图12：动力电池的参数差异性 . 21 图13：CTP产品展示 . 24 图14：CTP电池系统的的优越性 . 24 图15：电池厂与整车厂三种合作模式 . 27 图16：2011-2018中国正极材料产量占比 . 28 图17：2011-2017年中国正极材料产量变化（万吨） . 28 图18：2018年三元正极产能利用率36% . 29 图19：2018年头部三元企业产能利用率 . 29 图20：国内正极材料高镍化进程预测 . 32 图21：海外正极材料高镍化进程预测 . 32 图22：钴原料价格（元/吨） . 33 图23：钴资源全球分布 . 33 图24：镍原料价格（元/吨） . 33 图25：镍资源全球分布 . 33 图26：不同正极材料度电成本拆解（元/kWh） . 34 图27：不同正极材料成本占比分析 . 34 图28：三元正极及前驱体企业研发费用率 . 34 图29：三元正极及前驱体企业正极业务毛利率 . 34 图30：国内正极材料企业格局变迁 . 35 图31：负极材料技术路线 . 36 图32：负极材料市场结构 . 36 图33：人造石墨市场供给结构 . 36 图34：主要负极材料公司负极材料销售均价（万元/吨） . 38 图35：材料生产工艺 . 38 图36：针状焦价格变动曲线（元/吨） . 39 图37：石墨化代工费变化（万元/吨） . 39 图38：负极材料价格持续下滑 . 40 图39：人造石墨负极材料市场格局 . 41 图40：天然石墨负极材料市场格局 . 41 图41：湿法隔膜产能扩张快于干法（万平） . 44 图42：2018年湿法隔膜出货占比近65% . 44 行业投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图43：隔膜价格持续下行 . 44 图44：涂覆环节毛利率较高且呈现下降趋势 . 47 图45：隔膜资本支出在投资活动现金流出的占比最高 . 48 图46：隔膜环节总资产周转率最低 . 48 图47：干法隔膜成本构成 . 48 图48：涂覆隔膜成本构成 . 48 图49：干法隔膜对折旧年限敏感性为0.5% . 49 图50：涂覆隔膜成对折旧年限敏感性为0.7% . 49 图51：隔膜生产工序 . 49 图52：主要隔膜企业综合良率情况 . 50 图53：主流隔膜企业综合分切损耗率情况 . 50 图54：毛利率对综合良品率的敏感性分析 . 50 图55：隔膜价格降低20%的情况下可以保持55%毛利率 . 50 图56：隔膜厂商单线设计产能及18年单线产量（万平/年）. 51 图57：单位产能投资额（元/平） . 51 图58：2018年湿法隔膜市场份额 . 51 图59：2018年干法隔膜市场份额 . 51 图60：主要隔膜企业扩产计划（亿平） . 52 图61：主要隔膜企业海外业务收入对比（亿元） . 53 图62：海外客户产品单价远高于国内客户 . 53 图63：苏州捷力近年来收入及归母净利润情况（亿元） . 53 图64：全球隔膜专利申请数量占比（截止2018年5月） . 54 图65：中日韩隔膜专利申请数量（件） . 54 图66：全球隔膜专利分布情况 . 55 图67：电解液产品成分拆分 . 56 图68：加入 LiFSI电解液阻抗降低明显 . 57 图69：加入 LiFSI电解液高倍率放电性能优化 . 57 图70：电解液市场集中度持续提升 . 58 图71：2018年电解液市场份额 . 58 图72：电解液产能利用率变动 . 59 图73：锂电结构件成本拆分 . 60 图74：应收-应付带来现金流压力增大 . 60 图75：锂电材料龙头企业ROE比较 . 61 图76：锂电材料龙头企业毛利率比较 . 61 表1：美国各地区新能源政策 . 8 表2：德国新能源汽车补贴政策变化（单位：欧元） . 9 表3：国内新能源补贴政策变化 . 9 表4：NEDC与WLTP测试区别 . 10 表5：主要减排国家减排规划对比 . 11 表6：各大车企电动化平台及车型推出时间 . 12 表7：锂电池需求量测算 . 14 表8：自主品牌新能源汽车战略规划 . 14 表9：特斯拉全球工厂布局 . 15 行业投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 表10：造车新势力汇总 . 16 表11：跨国车企新能源汽车在华布局以及电池配套情况 . 17 表12：测算中所使用车型的基本信息 . 18 表13：生产端汽车成本拆分（万元） . 18 表14：新能源汽车消费端平价测算假设 . 19 表15：全生命周期消费端汽车成本测算 . 20 表16：全生命周期消费端汽车平价条件测算 . 20 表17：动力电池技术路线图 . 22 表18：高镍低钴化降低高镍三元电池原材料成本 . 22 表19：全球主要企业在高镍三元电池的布局 .