证券行业2020年度策略：东方欲晓，莫道君行早.pdf

非银金融 -证券 |证券研究报告 行业深度 2019 年 12 月 20 日 Table_Industr yRank 强于大市 相关研究报告 Table_relatedreport 上市券商 11 月业绩点评 20191210 上市券商 10 月业绩点评 20191110 证券行业 2019 年三季报综述 20191102 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 非 银金融 :证券 Table_Analyser 王维逸 021-20328592 weiyi.wangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300518050001 *孙嘉赓 、 张天愉 为本报告重要贡献者 Table_Title 证券行业 2020 年度策略 东方欲晓，莫道君行早 Table_Summary 2019 年 是 资本市场 供给侧改革的元年 ，科创板与注册制、再融资、并购重组 等融资 新政先后落地，未来资本市场投资端改革也有望跟进，以实现资本市场供需 匹配。对外开放持续推进，倒逼行业转型升级，中国资本市场迎来新的发展机遇。 融资端： 科创板等 供给侧改革 推动下，大投行业务加速转型。 今年 是我国资本市场供给侧改革的元年， 推动了 证券行业的 巨大变革，科创板 的开市 及注册制的实施、存量市场中再融资、并购重组规则全线松绑 （ 其中科创板开市近半年来为证券行业贡献增量收入超过 66 亿元） ， 资本市场 对实体经济的融资服务范围扩大、重要性提升， 直接融资 及 投行的重要性也被提升到前所未有的高度 。资本市场的改革或将改变投行的核心竞争力 ， 促进券商大投行业务加速转型。 投资端： 为实现资本市场供需 匹配，融资端改革的同时也需要投资端政策放开的跟进。 今年以来，两融、衍生品市场不断扩容，融券业务有望打破瓶颈，发挥市场的价值发现功能。做空机制和场内外对冲工具的完善，有利于增加对长期资金的吸引力。公募投顾放开拉开了财富管理的转型的帷幕，未来待公募基金投顾模式逐渐成熟，有望将成功经验向券商财富管理领域移植。美国经纪商之所以敢于推行低佣金甚至零佣金，主要因其采用买方投顾以及全权委托经纪人代客理财的方式，依靠收取后端管理费，淡化佣金概念。我国券商通过提供同质化的交易通道服务收取佣金收入的盈利模式难以为继，财富管理转 型已经迫在眉睫。 外资加速进入 证券行业 ，鲶鱼效应下倒逼行业转型升级 。 证监会与金融委先后定调，资本市场对外开放的核心政策方针确立。 证券行业将于2020 年完全放开股比限制 ，从长期来看，海外顶级投行参与度的提升：1）将为我国证券行业带来增量资金，引入更多优秀人才、先进理念与创新业务经验； 2）对国内本土券商来说，有望为我国券商创新与变革之路打开全新视野，并产生“鲶鱼效应”，有望倒逼行业转型升级。同时与外资走进来匹配的是国内券商的走出去，有望培育与打造具有国际影响力的本土优质券商，更好地服务于实体经济。 投资建议 1）长期来看， 证券行业享有明显领先其他金融子行业的政策面利好，今年以来资本市场 融资端 深化改革 不断深入 、扩大开发举措不断推进，未来投资端政策也有望大幅放开， 在证监会推动打造航母级券商的大背景下，龙头券商有望享受持续且重大的政策红利，行业集中度或将保持上升趋势。 2） 短期来看， 由于 2019 年以来内外不确定性因素影响使得券商板块估值已回调至较低水平， 近期受中美贸易关系缓和以及中央经济工作会议等利好因素的集中催化，板块有望再度彰显高 Beta 弹性，在2020 年享有较高的投资性价比。 我们预计 在悲观、中性、乐观假设下，证券行 业 2020 年整体净利润增速为 -1.14%、 19.84%、 37.52%。 重点推荐业绩抗压性强、充分受益于资本市场改革且估值较低的券商龙头海通证券。 风险提示 政策出台、内外部环境以及市场波动对行业的影响超预期。 Table_Companyname 2019 年 12 月 20 日 证券行业 2020 年度策略 2 目录 1 融资端：资本市场供给侧改革的元年 . 5 1.1 资本市场供给侧改革全面开启，有望持续提升直接融资与投行重要性 . 5 1.2 科创板开市以来为券商带来收入超 66 亿， 20 年或带来可观业绩贡献 . 7 1.3 存量市场再融资规则全线松绑，券商再融资业务望迎 来拐点 . 10 1.4 并购重组迎新机遇，券商大投行业务望加速转型 . 13 2 投资端：两融、衍生品不断扩容，财富管理转型正当时 . 15 2.1 投 资端政策亟待放开以实现供需匹配 . 15 2.2 两融：转融资费率降低 +标的扩容 +券源扩大，融券成未来重要业务增长点 . 16 2.3 衍生品市场：场内期货规则松绑、期权扩容，场外市场集中度高 . 19 2.4 财富管理：公募投顾放开或引领我国零佣金时代，转型正当时 . 24 3 对外开放：外资加速进入，鲶鱼效应下倒逼行业转型升级 . 27 3.1 证监会与金融委先后定调扩大对外开放，海外增量资金有望加速引入 . 27 3.2 券商外资股比限制将于 2020 年取消， “鲶鱼效应 ”下证券行业将加速转型升级 . 29 4 盈利展望及投资建议 . 32 4.1 2020 年盈利展望 . 32 4.2 投资建议 . 32 5 风险提示 . 34 2019 年 12 月 20 日 证券行业 2020 年度策略 3 图表 目录 图表 1. 2002-2019/10 年中国直接融资存量变化及占比 . 5 图表 2. 直接融资比重：中国 vs 美国 . 5 图表 3. 2002-2019/10 年中国直接融资构成变化情况 . 6 图表 4. 中美股权融资规模（截至 2019 年 12 月 6 日）与并购重组交易价值对比 . 6 图表 5. 2019 年资本市场供给侧改革进程 . 6 图表 6. 2019 年科创板 IPO 承销保荐家数及募集资金排名（截至 12 月 16 日） . 7 图表 7. 2020 年科创板 IPO 承销保荐业绩贡献敏感性测试 . 8 图表 8.科创板 IPO 项目跟投资金投入及浮动盈亏（截至 2019 年 12 月 16 日） . 9 图表 9. 2020 年科创板项目跟投收益业绩贡献敏感性测试 . 10 图表 10. 2017 年 2 月 再融资新规主要内容 . 10 图表 11. 2013-2019/11/27 年股权再融资规模及增速 . 11 图表 12. 创业板未连续两年盈利企业数量及占比 . 11 图表 13. 资产负债率低于 45%的创业板企业（截至 19Q3） . 11 图表 14.再融资新旧规则对比 . 12 图表 15. 2013-2018 年全市场并购重组交易金额（有财务顾问的交易） . 13 图表 16. 2013-2019/9 券商财务顾问业务净收入及同比增速 . 13 图表 17.上市公司重大资产重组管理办法核心要点 . 14 图表 18. 2014-2018 资产管理规模对比：美国 vs 中国 . 15 图表 19. 2018 年中国公募基金结构 . 15 图表 20. 2018 年美国 公募基金结构 . 15 图表 21. 2014-2019/10 我国公募基金规模变化 . 16 图表 22. 新增前两融标的构成 . 17 图表 23. 新增后 两融标的构成 . 17 图表 24. 2019/07-2019/11 科创板两融余额及占比 . 17 图表 25. 2018/01-2019/11 全市场两融余额及增速 . 18 图表 26. 2019/07-2019/11 科创板融券余额及占比 . 19 图表 27. 2014/01-2019/11 融券余额及其占两融总额的比重 . 19 图表 28.历次股指期货交易手续费规则调整情况 . 19 图表 29.历次股指期货交易保证金率规则调整情况 . 20 图表 30.历次股指期货开仓数量限制规则调整情况 . 20 图表 31.2010/04-2019/11 股指期货单月成交量 . 20 图表 32. 2010/04-2019/11 股指期货持仓量 . 21 图表 33.2015-2019/10 上证 50ETF 期权成交量 . 21 2019 年 12 月 20 日 证券行业 2020 年度策略 4 图表 34. 2015/02-2019/10 上证 50ETF 期权持仓量快速增长 . 22 图表 35. 2018 年末场内股票期权市场业务量结构 . 22 图表 36.场外期权一二交易商名单 . 23 图表 37. 2018/09-2019/09 收益互换与场外期权新增本金 CR5 . 23 图表 38. 2018/09-2019/09 收益互换与场外期权存量本金 CR5 . 23 图表 39. 2013-2018 年股权再融资规模及增速 . 24 图表 40.上市券商代理买卖证券净收入占经纪业务收入比重（ 10 家） . 25 图表 41. 2012-2019Q3 证券行业业务收入结构 . 25 图表 42. 2011H1-2019Q3 证券行业经纪业务佣金率 . 26 图表 43. 2019 年 6 月证监会一揽子 9 项资本市场对外开放举措 . 27 图表 44. 2015-2019/09 QFII 持有 A 股重仓股市值及增长率 . 27 图表 45. MSCI 增量资金测算 . 28 图表 46. 2019 年 7 月金融委 11 条对外开放措施 . 29 图表 47. 券商对外开放进程 . 29 图表 48. 管理办法多方面放松外商投资券商 . 30 图表 49. 外商投资证券公司管理办法从多方面对外商投资券商进行了优化 . 31 图表 50. 2020 年证券行业业绩弹性测算 . 32 图表 51. 上市券商估值表 . 33 2019 年 12 月 20 日 证券行业 2020 年度策略 5 1 融资端：资本市场供给侧改革的元年 1.1 资本市场供给侧改革全面开启，有望持续提升直接融资与投行重要性 直接融资在社融规模中占比较小。 以银行贷款为主的间接融资的比例过大，直接融资比例相对较低，构成了中国面临的长期结构性失衡问题。尽管直接融资近年来一直在增加，但它占整个融资市场的比例仍然远低于成熟市场的水平。截至 2019 年 10 月末，直接融资存量规模占社会融资存量规模的比重仍然仅为 14.67%，资本市场在社融中的地位也远低于银行信贷市场。据证监会统计， G20 国家直接融资比重总体呈上升态势，大多集中在 65-75%区间内，美国显著高于其他国家，超过 80%。高上市门槛和低上市效率问题，阻碍了中国企业的直接融资渠道。为了满足融资需求，企业寻求银行贷款等间接融资渠道。因此，高昂的资本成本提高了社会的总体负债，融资难，融资贵已经成为中国实体经济向前发展面临的主要障碍。 图表 1. 2002-2019/10 年中国直接融资存量变化及占比 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002502002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019-10直接融资存量 社会融资规模存量 直融存量占比( 万亿元 )资料来源： 万得，中银国际证券 图表 2. 直接融资比重：中国 vs 美国 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国直接融资占比 中国直接融资占比资料来源： 万得，中银国际证券 股市对实体经济的作用明显欠缺。 直接融资的内部构成在不断发生变化， 2002 年企业债券占社融存量的比重仅为 0.41%，境内股票存量的占比为 4.52%，截至 2019 年 10 月末，企业债券占社融存量的比重大幅提升至 11.13%，境内股票存量的占比下降至 3.54%，有逐步边缘化的趋势。显然当前我国股市对于实体经济的融资功能是明显欠缺的，改革势在必行。 2019 年 12 月 20 日 证券行业 2020 年度策略 6 截至 2019 年 12 月 6 日，中国股票市场 IPO 规模达 2080.85 亿元，再融资规模（增发、配股，下同）达 6014.20 亿元；相比之下，美国股票市场 IPO 规模折合 4380.45 亿元（按 7.0 的汇率计算），再融资规模折合 1.10 万亿元，可以看出中美股权融资规模仍存在较大差距。虽然今年科创板开市为 A 股市场带来 IPO 融资的大幅回暖，但当前 IPO 占股权融资规模仍然较低。从并购重组来看， 2018 年中国与美国的并购重组交易价值分别为 3.40 万亿元（其中仅 1.4 万亿通过财务顾问）与 17.34 万亿元，可见我国的并购重组市场仍有较大的发展空间。 图表 3. 2002-2019/10 年 中国直接融资构成变化情况 0%2%4%6%8%10%12%14%05101520252002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019-10企业债券存量 非金融企业境内股票存量企业债券存量占比 非金融企业境内股票存量占比( 万亿元 )资料来源： 万得，中银国际证券 图表 4. 中美股权融资规模（截至 2019 年 12 月 6 日）与并购重组交易价值对比 融资规模或交易价值 IPO （亿元） 再融资（增发、配股） （亿元） IPO 规模占股权融资比重 (%) 并购重组（ 2018 年） （万亿元） 中国 2080.85 6014.20 25.71 3.40 美国 4380.45 10977.35 28.52 17.34 资料来源：公司公告，中银国际证券 IPO、再融资、并购重组制度改革将助推直接融资与投行重要性的显著提 升。 我国正式开启改革之路，旨在提升直接融资对实体经济发展的作用与贡献度。今年是我国资本市场供给侧改革的元年，我国资本市场融资政策推动了证券行业的巨大变革，科创板的开市及注册制的实施、存量市场中再融资、并购重组规则全线松绑，资本市场对实体经济的融资服务范围扩大、重要性提升，直接融资乃至投行的重要性也被提升到前所未有的高度。资本市场的改革或将改变投行的核心竞争力，促进券商大投行业务加速转型。 图表 5. 2019 年资本市场供给侧改革进程 资料来源： 万得，中银国际证券 2019 年 12 月 20 日 证券行业 2020 年度策略 7 1.2 科创板开市以来为券商带来收入超 66 亿， 20 年或带来可观业绩贡献 科创板开市近半年， 66 单 IPO 项目为券商带来承销保荐收入 45 亿元。 自 2019 年 7 月 22 日开市以来，科创板已平稳运行近半年，截至 12 月 16 日， 27 家券商已承销保荐 66 家公司成功上市（另有 4 家完成发行即将上市， 1 家完成证监会注册），其中中信建投、中信证券、国信证券、中金公司分别保荐7.5 家、 7 家、 6 家、 5 家（联合承销记为 0.5 家），排名前四位；合计募集资金总额达 796.59 亿元（平均每家 IPO 金额达 12.07 亿元），其中中金公司、中信证券、华泰证券、中信建投分别实现募集资金总额 为 177.71 亿元、 110.85 亿元、 62.73 亿元、 59.64 亿元（联合承销募集资金各按 50%计算），排名前四； 24 家券商合计实现承销保荐费用 45.18 亿元（平均每单 IPO 项目为 6846 万元），平均费率为5.67%。 图表 6. 2019 年科创板 IPO 承销保荐家数及募集资金排名（截至 12 月 16 日） 排名 券商名称 承销保荐家数 排名 券商名称 募集资金总额 1 中信建投 7.5 1 中金公司 177.71 2 中信证券 7 2 中信证券 110.85 3 国信证券 6 3 华泰证券 62.73 4 中金公司 5 4 中信建投 59.64 5 华泰证券 4.5 5 国泰君安 42.77 6 广发证券 4 6 国信证券 38.06 7 国泰君安 3.5 7 招商证券 37.92 8 安信证券 3 8 海通证券 27.86 9 民生证券 3 9 广发证券 26.21 10 招商证券 3 10 东兴证券 24.26 11 东兴证券 2 11 安信证券 22.41 12 海通证券 2 12 民生证券 20.90 13 中德证券 2 13 南京证券 17.49 14 东方证券 1 14 瑞银证券 15.88 15 东莞证券 1 15 长江证券 15.24 16 东吴证券 1 16 中德证券 14.09 17 国金证券 1 17 英大证券 12.88 18 华安证券 1 18 国金证券 10.11 19 南京证券 1 19 兴业证券 9.79 20 瑞银证券 1 20 华安证券 9.69 21 申万宏源 1 21 天风证券 7.28 22 天风证券 1 22 中天国富 6.26 23 兴业证券 1 23 东方证券 6.25 24 英大证券 1 24 东莞证券 5.86 25 长江证券 1 25 申万宏源 5.20 26 中天国富 1 26 东吴证券 5.09 27 华菁证券 0.5 27 华菁证券 4.16 总计 66 总计 796.59 资料来源：公司公告，中银国际证券 2019 年 12 月 20 日 证券行业 2020 年度策略 8 中性假设下， 2020 年科创板 IPO 承销保荐业务预计将为券商带来利润贡献 37 亿元。 我们对 2020 年券商科创板承销保荐收入进行敏感性测试，假设每单 IPO 项目融资金额平均为 12 亿元（维持 2019 年水平），不同假设下， 2020 年科创板 IPO 项目家数 100-200，对应 IPO 规模达 1200 亿元 -2400 亿元，承销保荐费率的预测范围从 4.5%至 6.5%之间。中性假设下，预计科创板 IPO 将为券商带来承销保荐收入99 亿元，净利润贡献约 37.1 亿元（按净利润率 37.5%预测），约占 2018 年证券行业净利润 5.57%，占2019 年证券行业净利润（按同比 70%增速计算，约为 1132 亿元） 3.28%。收入预测范围为 54.0 亿元 -156.0亿元，对应业绩贡献 20.3-58.5 亿元， 约占 2018 年证券行业净利润比重 3.04%-8.78%，占 2019 年证券行业净利润（预 测同上）比重 1.79%-5.17%。 图表 7. 2020 年科创板 IPO 承销保荐业绩贡献敏感性测试 IPO 承销保荐业绩贡献（亿元） 承销保荐费率 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% IPO 融资规模（亿元） 1200 20.3 22.5 24.8 27.0 29.3 1500 25.3 28.1 30.9 33.8 36.6 1800 30.4 33.8 37.1 40.5 43.9 2100 35.4 39.4 43.3 47.3 51.2 2400 40.5 45.0 49.5 54.0 58.5 承销保荐贡献净利润占 2018年净利润比重 承销保荐费率 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% IPO 融资规模（亿元） 1200 3.04 3.38 3.72 4.05 4.39 1500 3.80 4.22 4.64 5.07 5.49 1800 4.56 5.07 5.57 6.08 6.59 2100 5.32 5.91 6.50 7.09 7.68 2400 6.08 6.75 7.43 8.11 8.78 承销保荐贡献净利润 占 2019年净利润预测值比重 承销保荐费率 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% IPO 融资规模（亿元） 1200 1.79 1.99 2.19 2.38 2.58 1500 2.24 2.48 2.73 2.98 3.23 1800 2.68 2.98 3.28 3.58 3.87 2100 3.13 3.48 3.82 4.17 4.52 2400 3.58 3.97 4.37 4.77 5.17 资料来源：公司公告，中银国际证券 注： 2019 年证券行业净利润按同比 70%增速预测，净利润率按 37.5%计算。 科创板项目为券商带来可观跟投浮动收益。 截至 2019 年 12 月 16 日， 27 家券商科创板 IPO 项目累计跟投资金投入已达 31.46 亿元（平均跟投比例 3.9%），其中中信证券、中金公司、中信建投、华泰证券跟投金额分别达到 4.51 亿元、 4.23 亿元、 2.95 亿元、 2.55 亿元，高居行业前列。跟投收益表现超出之前普遍市场预期，虽然浮盈较高点回撤明显，但是当前收益仍然丰厚， 27 家券商合计实现科创板项目跟投浮盈 21.61 亿元，收益率 68.71%，其中中金公司、中信证券、中信建投、国 泰君安浮盈分别为 3.31 亿元、 3.23 亿元、 1.88 亿元、 1.85 亿元，位居前列，申万宏源、南京证券、华菁证券收益率分别为 224%、 211%、 192%，排名前三。 2019 年 12 月 20 日 证券行业 2020 年度策略 9 图表 8.科创板 IPO 项目跟投资金投入及浮动盈亏（截至 2019 年 12 月 16 日） 券商名称 参与首发配 售次数 合计获配 次数 累计获配投入资金 (亿元 ) 最新浮动盈亏 (亿元 ) 上市以来最高浮盈 (亿元 ) 最新浮盈收 益率 (%) 申万宏源 1 1 0.26 0.58 1.35 223.71 南京证券 1 1 0.60 1.26 1.52 210.73 华菁证券 1 1 0.40 0.77 1.50 192.19 海通证券 2 2 1.09 1.16 2.90 106.21 安信证券 3 3 1.02 0.97 3.25 95.70 民生证券 3 3 0.98 0.91 1.69 93.00 国泰君安 5 5 2.27 1.85 4.92 81.61 中金公司 5 5 4.23 3.31 8.08 78.28 中信证券 8 8 4.51 3.23 9.15 71.59 华泰证券 5 5 2.55 1.77 4.66 69.50 兴业证券 1 1 0.40 0.27 1.11 66.85 天风证券 1 1 0.36 0.24 0.98 65.70 中信建投 8 8 2.95 1.88 6.84 63.88 东吴证券 1 1 0.25 0.16 0.33 61.23 招商证券 3 3 1.44 0.83 1.20 57.63 国信证券 6 6 1.79 1.02 3.06 56.85 东兴证券 2 2 1.00 0.47 1.35 46.77 广发证券 4 4 1.27 0.54 0.87 42.26 山西证券 2 2 0.63 0.20 0.78 32.16 东方证券 1 1 0.31 0.08 0.25 25.25 华安证券 1 1 0.40 0.10 0.29 24.07 东莞证券 1 1 0.29 0.05 0.19 18.22 长江证券 1 1 0.60 0.03 0.30 4.93 中天国富 1 1 0.31 0.01 0.05 4.78 瑞银证券 1 1 0.60 (0.01) 0.40 (1.15) 英大证券 1 1 0.52 (0.05) 0.14 (8.76) 国金证券 1 1 0.40 (0.04) 0.03 (10.73) 总计 70 70 31.46 21.61 57.20 68.71 资料来源：公司公告，中银国际证券 中性假设下， 2020 年科创板项目跟投预计将为券商带来利润贡献 13.1 亿元。 我们对 2020 年券商科创板项目跟投收益进行敏感性测试，假设科创板项目平均跟投比例为 3.9%（维持 2019 年水平），不同假设下， 2020 年 科创板 IPO 项目家数 100-200，对应 IPO 规模达 1200 亿元 -2400 亿元，跟投收益的预测范围从 30%至 70%之间。中性假设下，预计科创板项目跟投将为券商带来浮动收益 35.01 亿元，净利润贡献约 13.1 亿元（按净利润率 37.5%预测），约占 2018 年证券行业净利润 1.97%，占 2019 年证券行业净利润（按同比 70%增速计算，约为 1132 亿元） 1.16%。跟投收益预测范围为 14.0 亿元 65.4 亿元，对应业绩贡献 5.3-24.5 亿元， 约占 2018 年证券行业净利润比重 0.79-3.68%，占 2019 年证券行 业净利润（预测同上）比重 0.46-2.16%。 2019 年 12 月 20 日 证券行业 2020 年度策略 10 图表 9. 2020 年科创板项目跟投收益业绩贡献敏感性测试 跟投浮动收益净利润贡献 （亿元） 跟投收益率 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 跟投占用资金（亿元） 47 5.3 7.0 8.8 10.5 12.3 58 6.6 8.8 10.9 13.1 15.3 70 7.9 10.5 13.1 15.8 18.4 82 9.2 12.3 15.3 18.4 21.4 93 10.5 14.0 17.5 21.0 24.5 跟投收益贡献净利润占 2018年净利润比重 跟投收益率 30.0% 40