国防军工行业策略：否极泰来，寻找景气龙头与拐点型公司.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2020 年 01 月 01 日 国防军工 否极泰来，寻找景气龙头与拐点型公司 2020 十三五收官之年， 景气加速上行，改革红利可期。 截至 12 月 30 日，2019 年军工指数上涨 22.07%，跑赢大盘 0.18 个百分点，行业排名 18/29。1） 把握军工 景气轮动的规律与节奏： 复盘军工行情， 2013-2015 三年大牛市， 2016 民参军百花齐放， 2017 遭遇“戴维斯双杀”， 2018 年 6 月我们提出“军改影响消除的恢复性采购 +十三五装备采购高峰 +军工改革红利释放”将叠加催生“军工 景气拐点”，并率先在主机厂层面显现， 2019 年景气传导至上游，元器件、新材料等订单与业绩不断验证， 2020 是十三五收官之年，又是新十年的开局之年，我们预计景气将加速上行，军工基本面将全面好转。2）业 绩为王，首选 景气龙头 与拐点型公司 ： “军工 2.0 时代”成长逻辑逐步认证，业绩成为军工行情的核心驱动力。 3）改革风起，自下而上布局核心资产证券化预期与实施股权激励的个股，上一轮军工“改革牛” 主 要由资产证券化预期推动，预计未来更多焦点将转至公司自身治理结构改善。 最坏的时代也是 最好 的时代，柳暗花明，否极泰来。 我们认为 ： 1）目 前军工基本面与估值水平，均处于近年来 最好 投资的时期，板块 PE 为 55 倍左右、PB 在 2.5 倍左右， 2020 年主机厂业绩中枢有望达到 20%， PE 回落至 30-40倍，处于历史底部，元器件、新材料等核心配套增速更高， PE 则在 20-35 倍，配置价值凸显。 2）从机构持仓和市场关注度看，军工板块又似乎处于“最坏的时代”， 2019Q3 军工行业的基金重仓持股比例为 0.72%，连续第 4 个季度下降。 3）我们判断，以中直股份、中航沈飞为代表的主机厂、中航光电、航天电器等军工白马将继续倍受机构青睐。与此同时，随着景气向全产业链蔓延，板块热点也将向国防信息化、新材料等领域转移、扩散。 成长 +改革双重催化，重视航空产业链、国防信息化、新材料板块。 新时代的中国国防显示我国装备投入占军费比重已超 40%，军费持续向航空航天、国防信息化、新材料领域倾斜。 1）航空板块： 景气度最高的领域之一，我国空军正全面进入“ 20 时代”，航空产业链将是行业景气风向标，直升机产业链、航空发动机产业链，是我们最看好的细分领域。同时军品定价改革持续推进，龙头主机厂盈利能力有望提升。 2）国防信息化 ：衡量国家科技实力的重要标志，在十九大报告“确保到 2020 年 基本实现机械化，信息化建设取得重大进展”要求与国产替代的长逻辑下， 我们判断，军工电子、军工通信、雷达、导航等领域将迎来高景气。 3）新材料： 装备升级，材料先行，碳纤维、石英材料、特种陶瓷材料、高温合金等均可能迎来行业拐点。 投资主线与重点标的： 1）景气上行组合（攻防兼备的“核心配套 +总 装”成长白马）：中直股份、航天电器、中航光电、内蒙一机。 2）国企改革组合：四创电子、中船防务、中航机电、航天电子。 3）国产替代组合（军工信息化、新材料）：振华科技、苏试试验、火炬电子、菲利华、耐威科技。 风险提示 ： 1）国防支出 规模不及预期 ； 2）军工改革力度不及预期； 3）装备列装进度不及预期。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 张润毅 执业证书编号： S0680519050001 邮箱： zhangrunyigszq 分析师 张高艳 执业证书编号： S0680518100002 邮箱： zhanggaoyangszq 相关研究 1、国防军工：优选高景气龙头，重点关注军工 +半导体检测市场 2019-12-29 2、国防军工：景气加 速上行，把握军工跨年行 情2019-12-22 3、国防军工：军工配置正当时，重视航空与信息化板块 2019-12-14 重点标的 股票 股票 EPS （元） P E 代码 名称 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600038 中直股份 0.87 1.09 1.38 1.69 54.6 43.3 34.2 28.0 600967 内蒙一机 0.32 0.37 0.43 0.49 33.0 28.5 24.6 21.6 002179 中航光电 1.22 1.14 1.42 1.76 32.0 34.1 27.4 22.1 002025 航天电器 0.84 0.98 1.22 1.44 31.4 26.9 21.6 18.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -16%0%16%32%48%64%2019-01 2019-05 2019-08 2019-12国防军工 沪深 3002020 年 01 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 复盘 2019：回归业绩，寻找行业 Alpha . 6 1.1 行情回顾：业绩是核心驱动，高贝塔属性逐步弱化 . 6 1.2 细分行业 分化加剧，高景气上游配套领 涨 . 7 1.3 机构持续低配， 2019Q3 基金仓位仅 0.72% . 9 2 基本面：行业景气度持续上行，沿产业链传导 . 12 2.1 军工成长逻辑：军费 投入有望加大，支出逐步向装 备倾斜 . 12 2.2 行业整体景气上行持续，各细分行业继续分化 . 14 2.2.1 行业整体：维持景气上行，增速受均衡生产调节明显 . 14 2.2.2 行业细分：分化明显，航空板块仍是景气度最高领域 . 15 2.3 产业链传导：目前正处上游原材料及零部件交付高峰 . 16 2.4 预收存货高企，高景气有望延续 . 17 3 主线一：业绩驱动 +股权激 励，改革红利将持续释放 . 18 3.1 大国重器高端铸基，军工产业涵盖六大领域 . 18 3.2 航空装备：军机产业迎来黄金时代起点 . 19 3.2.1 大力推行航空强国战略，缩小差距势在必行 . 19 3.2.2 剖析产业链，军用航空产业蕴藏万亿机会 . 26 3.2.3 重视直升机、战斗机领域投资机会 . 36 3.3 军工改革逻辑：改 革大幕掀起，市场预期持续升温 . 38 4 主线二：技术升级 +国产替代，国防信息化弯道超车 . 40 4.1 走国产替代之路，政策助力国防信息化建设提速 . 40 4.1.1 信息 化集成装备实力强，能够全面提升战力水平 . 40 4.1.2 我国国防信息化水平低，提速发展未来空间广阔 . 44 4.1.3 关注军工电子和航空航天配套 相关标的 . 44 4.2 高科技船配市场广阔，船舶系景气度将迎来拐点 . 45 4.2.1 从近海防卫转向远海防御，航母战斗群拉动海军建设 . 45 4.2.2 海洋动力产业百花待放，高科技船配市场空间巨大 . 48 4.2.3 船舶板块重点标的业绩梳理 . 50 5 主线三：整合继续 +运作增多，资产证券化加速推进 . 51 5.1 “改革 +成长 ”逻辑双强化，船舶板块投资机会再梳理 . 51 5.1.1 南北船合并落地，资产证券化加速 . 51 5.1.2 民船市场回暖，军船产业需求上行 . 52 5.2 科研院所改制节奏加快，重视中国电科集团投资机会 . 53 5.2.1 集团改革目标明确、态度积极，证券化率稳步提升 . 53 5.2.2 集团平台整合思路清晰，关键业务具备较强成长性 . 55 6 2020 年国防军工行业投资主线和重点关注标的 . 56 6.1 2020 年国防军工行业投资主线 . 56 6.2 相关受益标的业绩预测及估值表 . 57 7 风险提示 . 57 7.1 国防支出规模不及预期 . 57 7.2 军工改革力度不及预期 . 57 7.3 装备列装进度不及预期 . 57 2020 年 01 月 01 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表 1： 2019 年军工板块整体跑输大盘 . 6 图表 2： 2019 年军工行业涨幅排名 18/29 . 6 图表 3： 2019 年军工行业的 2 段绝对收益区间表现 . 6 图表 4： 2019 年中信军工成分股涨幅前十位及末十位个股明细 . 7 图表 5： 2019 年军工行业各细分子领域的收益率表现 . 8 图表 6： 2019 年军工行业按照产业链环节的收益率表现 . 8 图表 7： 2019 年军工行业按照企业属性的收益率表现 . 8 图表 8： 2019 年军工行业各细分子领域的收益率及业绩增速情况 . 8 图表 9： 2019 年军工行业按产业链环节的收益率及业绩增速情况 . 9 图表 10： 2019 年军工行业按照企业属性的收益率及业绩增速情况 . 9 图表 11：中信军工指数市盈率处于 56 倍左右，接近 2014Q3 水平 . 9 图表 12：中信军工指数市净率为 2.56 倍左右，接近 2014Q4 水平 . 10 图表 13： 2018Q1 至今军工四大主机厂 PE 变化 曲线 . 10 图表 14：军工四大主机厂当前 PE 水平 . 10 图表 15： 2019Q3 军工板块基金持仓占比 0.72%，环比下降 0.16 个百分点 . 11 图表 16： 2019Q3 军工板块占 A 股总市值比重 1.68%，环比上升 0.18 个百分点 . 11 图表 17： 2019Q3 军工板块基金超配比例 -0.96%，处于自 2013Q1 以来最低位 . 12 图表 18：军费支出主要有宏、中、微观及短期催化等四大驱动因素 . 12 图表 19： 2019 年我国军费预算规模同比增速 7.5%，超过市场预期 . 12 图表 20： 2017 年我国装备采购费占军费比重为 41.1%，较 2010 年提升 7.9pct . 13 图表 21： 2010-2019 年我国海陆空及火箭军多型新式装备陆续亮相并服役 . 13 图表 22： 2012 年至 2017 年国防费占同期 GDP 平均比重国别比较（ %） . 13 图表 23： 2012 年至 2017 年国防费占财政支出平均比重国别比较（ %） . 13 图表 24：军工行业 2011-2019Q3 总营收及增速 . 14 图表 25：军工行业 2011-2019Q3 总归母净利及增速 . 14 图表 26： 2011-2019Q3 军工行业整体净利率变化趋势 . 15 图表 27： 2011-2019Q3 军工行业综合毛利率变化趋势 . 15 图表 28： 2011-2019Q3 军工行业三项费用率变化趋势 . 15 图表 29： 2017-2019Q3 军工行业各子板块营收增速表现 . 16 图表 30： 2017-2019Q3 军工行业产业链各环节的营收增速表现 . 16 图表 31： 2016-2019Q3 军工行业产业链各环节毛利率变化趋势 . 17 图表 32： 2016-2019Q3 军工行业产业链各环节期间费用率变化趋势 . 17 图表 33： 2011-2019Q3 军工行业总预收账款及增速情况 . 17 图表 34： 2011-2019Q3 军工行业总存货金额及增速情况 . 17 图表 35：军工产业是我国强军兴兵的重要基石及新经济发展的内生引擎 . 18 图表 36：军工产业子板块覆盖海、陆、空、兵、信息化及新材料六大领域 . 18 图表 37：军用飞机机型种类多，在作战中用途广 . 19 图表 38：中航工业自主研发的 “20”系列军机性能实现跨越式提升 . 19 图表 39：与美国相比，我国各类军机在数量上均有明显的差距 . 20 图表 40：根据 WAF2019 数据，我国战斗机数量约为美国 的 57% . 21 图表 41：全球主要国家研制的战斗机代次划分（俄罗斯划分标准） . 21 图表 42：截至 2018 年底，我国战斗机代次与美国相比有明显差距 . 21 图表 43：建国以来我国战斗机取得一定成就，但目前在役仍以 2 代机型为主（中国飞机谱系图，建议横屏查看） . 22 图表 44：歼 -7（二代机）在我国战斗机总数中占比最高（单位：架） . 23 图表 45：美国战斗机主力机型为第四代及以上机型（单位：架） . 23 2020 年 01 月 01 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：根据 WAF2019，我国武装直升机数量约为美国 的 17% . 23 图表 47：从直升机谱系图看，我军在重型直升机领域仍是空白 . 24 图表 48：与美国相比，我国重型（ 20t）直升机数量严重匮乏 . 24 图表 49：我国在役大型直升机主要依靠进口（ Ka27/28、 Mi8/17/171） . 24 图表 50：全球各国家军用运输机数量排名，中国数量为美国的 20%. 25 图表 51：全球各国家军用教练机数量排名，中国数量为美国的 13%. 25 图表 52：全球各国家军用特种飞机数量排名，中国数量为美国的 13% . 25 图表 53：全球各国家军用加油机数量排名，中国仅有 3 台（进口 IL-78） . 25 图表 54： “云影 ”无人机可在 14000 米巡航，实现查打一体 . 26 图表 55： “鲲龙 -600”水陆两栖飞机，将执行大型灭火及水上救援任务 . 26 图表 56：军用航空器产业包括研发设计、制造组装、运营及维保等环节 . 27 图表 57：未来 20 年，我国军用航空器市场规模有望达到 2300 亿美元 . 27 图表 58：航空航天是军工新材料最主要的应用领域 . 28 图表 59：美国武器系统预算中战斗机系统占比 23%，达 552 亿美元 . 28 图表 60：美国武器升级换代预算中空军占比 42%，达 395 亿美元 . 28 图表 61：我国军用航空器及发动机主要设计院所梳理 . 29 图表 62：剖析军机制造产业链，上市公司多集中在系统装配和总装两个环节 . 30 图表 63：我国军用航空器产业材料相关主要上市公司梳理 . 31 图表 64： 1990S 起低涵道比高性能发动机已经运用在第五代战机中 .