国防军工行业策略：大国重器，高端铸基.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2019 年 05 月 15 日 国防军工 大国重器，高端铸基 “改革 +成长”逻辑双强化，军工板块趋势向上走出低谷。 我们在 1 月 6日发布的年度策略报告逆周期，新景气中坚定看好 2019 年军工板块投资机会。截至 5 月 14 日，军工指数上涨 20.0%，行业排名 11/29，几乎是16-18 年军工蛰伏以来的最佳表现。我们维持前期判断， 2019 年下半年应继续抓住“成长 +改革”双主线： 1）成长逻辑：我们在 2018 年 7 月提出“基本面反转，拐点已至”，并判断 19-20 年将是军工采购高峰期。 2019Q1 行业营收 YoY+18.1%，归母净利 YoY+66.5%，预收高企，现金流改善明显，看好航空航天等板块全年业绩表现。 2）改革逻辑： 2017 年以来改革层面曾多次低于预期， 2019 年船舶系重组事件再次拉开军工改革大幕。我们判断2019 年改革将加速落地，近期改革事件明显增多亦是对这一判断的佐证。 大国博弈，军工景气向上，估值见底、热点轮动。 当前行业估值仍处于较低水平，板块 PE 为 60 倍，接近 2014Q1 水平； PB 约为 2.5 倍，接近 2013Q1水平。 19Q1 军工行业基金持仓比重为 1.21%，环比 -0.35pct，接近 2013Q4水平。根据 19Q1 基金重仓数据，中航光电、中直股份等核心军工白马更受机构青睐。从加仓方向看，热点向航天、国防信息化等景气度上行领域转移。科创带来价值重估：科创板不仅完善了我国金融体系，具备核心技术的军工企业将显著受益。航空航天 /新材料 /信息化等领域的军工企业，有望迎来快速上市的发 展契机。我们认为具备自主可控知识产权，不断推动国产替代的军工企业将得到更多资本的青睐。 回归基本面，把握改革风口：航空仍是风向标，电科系、船舶系则是改革先锋。 1） 2018 年航空板块盈利增速最高、持续性较好。我们判断，我国空军正全面进入“ 20 时代”，军费倾斜力度有望继续加大，预计航空产业链依然是行业景气风向标。随着新一代直升机进入量产阶段，相关整机厂、发动机、核心系统与材料供应商均将充分受益，重点把握直升机产业链投资机会。2）电科集团改革目标明确，资产证券化率稳步提升。目前已推进十余个子集团的整合，子集团业务 各有聚焦，重点关注通信及雷达重点领域。两船合并预期全面升温，改革红利有望将持续释放。 3）国防信息化是未来投入的主要方向，雷达 /通信 /导航等领域将维持高景气，船舶板块也有望走出底部周期。 投资主线与重点标的： 1）景气上行组合（攻防兼备的“核心配套 +总装”成长白马）：中直股份、航天电器、中航沈飞。 2）国企改革组合（资产证券化、混改、股权激励等预期）：中国船舶、中船防务、中航机电、航天电子、内蒙一机。 3）科研价值重估组合（军工信息化、自主可控、新材料）：四创电子、振华科技、菲利华、耐威科技、火炬电子。 风险提示 ： 1）国防支出规模不及预期； 2）军工改革力度不及预期； 3） 装备列装进度不及预期 ； 4）国际贸易关系再度紧张。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 张润毅 执业证书编号： S0680519050001 邮箱： zhangrunyigszq 分析师 张高艳 执业证书编号： S0680518100002 邮箱： zhanggaoyangszq 相关研究 1、国防军工：成长逻辑再强化，航空基本面表现亮眼 2019-05-13 2、国防军工：维持景气上行，航空表现 最优 军工 2018 年报及 2019 一季报分析 2019-05-08 3、国防军工：年报如期收官，军工基本面继续向好2019-05-06 重点标的 股票 股票 EPS （元） P E 代码 名称 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 002025 航天电器 0.82 1.03 1.23 1.44 26.23 24.88 20.68 17.70 600038 中直股份 0.83 1.06 1.29 1.57 44.92 38.24 31.33 25.77 002013 中航机电 0.22 0.27 0.32 0.37 30.09 26.26 22.16 18.99 603678 火炬电子 0.72 0.96 1.24 1.54 22.03 19.91 15.48 12.49 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注释： EPS 来自 Wind 一致预测， PE 根据 2019 年 5 月 10 日收盘价计算 -32%-16%0%16%2018-05 2018-09 2019-01 2019-05国防军工 沪深 3002019 年 05 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 2019 年上半年市场回顾：估值见底，热点分化，持平大盘 . 6 1.1 2019 年以来军工表现与创业板趋同 . 6 1.2 核心军工走势最稳健，船舶和航天领涨 . 8 1.3 基金持仓下降， 2019Q1 超 配比例 -0.44%. 9 2 基本面： 2019 年 维持景气上行，航空表现最优 . 10 2.1 行业整体：维持景气上行 . 10 2.2 航空增速最快，受均衡生产影响最明显 . 12 2.3 核心军工增速更为稳健 . 13 3 航空装备：军机产业迎来黄金时代起点 . 14 3.1 大力推行航空强国战略，缩小差距势在必行 . 14 3.1.1 剑指苍穹，国家意志打造崭新 “战略空军 ” . 14 3.1.2 直面现状，中 美军机 “数量 &质量 ”仍有差距 . 15 3.2 剖析产业链，军用航空产业蕴藏万亿机会 . 22 3.2.1 研发设计环节：国资主导，院所研发能力大幅提升 . 23 3.2.2 军机制造环节：规模扩充，新型号军机将加速列装 . 24 3.2.3 运营保障维护：独立自主，逐步打破国外垄断格局 . 30 3.3 重视直升机、战斗机领域投资机会 . 31 4 国防信息化弯道超车，缩减中美差距 势在必行 . 33 4.1 走自主可控之路，政策助力国防信息化建设提速 . 33 4.1.1 信息化集成装备实力强，能够全面提升战力水平 . 33 4.1.2 我国国防 信息化水平低，提速发展未来空间广阔 . 37 4.2 科研院所改制节奏加快，重视中国电科集团投资机会 . 38 4.2.1 集团改革目标明确、态度积极，证券化率稳步提升 . 38 4.2.2 集团平台整合思路清晰，关键业务具备较强成长性 . 39 4.3 关注军工电子和航空配套相关标的 . 40 5 海军装备：船舶系改革事件不断，板块景气度将迎来拐点 . 42 5.1 从近海防卫转向远海防御，航母战斗群拉动海军建设 . 42 5.2 海洋动力产业百花齐放，高科技船配蓝海十年超万亿 . 44 5.3 “改革 +成长 ”逻辑双强化，船舶板块投资机会再梳理 . 46 5.3.1 船舶系改 革不断，资产证券化加速 . 46 5.3.2 民船市场回暖，军船产业需求上行 . 48 5.4 船舶板块重点标的业绩梳理 . 50 6 2019 年国防军工行业投资主线和重点关注标的 . 50 6.1 2019 年国防军工行业投资主线 . 50 6.2 景气上行组合 . 51 6.2.1 航天电器（ 002025）：高端连接器领导者，业绩向上拐点可期 . 51 6.2.2 中直股份（ 600038）：新品直升机放量在即，业绩 +估值有望迎来双拐点 . 52 6.3 国企改革组合 . 53 6.3.1 中国船舶（ 600150）：集团总装平台地位确立，船舶龙头基本面向好 . 53 6.3.2 中航机电（ 002013）：航空机电龙头，有望受益科研院所改制 . 54 6.3.3 内蒙一机（ 600967）：陆装核心资产，我国新型陆军建设的大赢家 . 55 6.3.4 国睿科技（ 600562）：优质资产整合，业绩有望迎来拐点 . 56 6.4 科研价值重估组合 . 57 2019 年 05 月 15 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 6.4.1 振华科技（ 000733）：减负增效聚焦主 业，军工电子扛起科创大旗 . 57 6.4.2 四创电子（ 600990）：军民业务并进，集团资本运作可期 . 58 6.4.3 火炬电子（ 603678）：军用陶瓷电容器翘楚，新材料撬动新增量 . 59 6.4.4 菲利华（ 300395）：行业景气上行，石英材料龙头初长成 . 60 6.4.5 耐威科技（ 300456）： MEMS 代工国际龙头初长成，导航 +航电未来可期 . 61 6.5 相关受益标的业绩预测及估值表 . 62 7 风险提示 . 63 7.1 国防支出规模不及预期 . 63 7.2 军工改革力度不及预期 . 63 7.3 装备列装进度不及预期 . 63 7.4 国际贸易关系再度紧张 . 63 图表目录 图表 1：截至 2019 年 5 月 8 日，军工板块与大盘表现基本持平 . 6 图表 2：截至 2019 年 5 月 8 日，中信军工指数表现位居全行业第 19 . 7 图表 3：截至 2019 年 5 月 8 日， 2019 年军工板块与沪深 300、创业板指收益相近 . 7 图表 4： 2019 年军工概念公司表现优于核心军工和民参军 . 8 图表 5： 2019 年船舶和航天系企业领涨 . 8 图表 6： 2019 年中信军工成份股涨跌幅前十，天和防务、中国应急等涨幅居前 . 9 图表 7： 2019Q1 军工板块基金持仓占比 1.21%，环比下降 0.35 个百分点 . 9 图表 8： 2019Q1 军工板块基金超配比例 -0.44%，较历史高点仍有较大差距 . 10 图表 9：中信军工指数市盈率处于 60 倍左右，接近 2014Q1 水平 . 10 图表 10：军工行业 2016-2019Q1 总营收及增速 . 11 图表 11：军工行业 2016-2019Q1 单季营收及增速 . 11 图表 12：军工行业 2016-2019Q1 归母净利及增速 . 11 图表 13：军工行业 2016-2019Q1 单季归母净利及增速 . 11 图表 14：军工行业 2016-2019Q1 综合毛利率及期间费用率 . 12 图表 15：军工行业 2016-2019Q1 总预收账款及增速（单位：百万元） . 12 图表 16： 2017-2019Q1 军工行业各子领域的总营收增速对比 . 12 图表 17： 2017-2019Q1 军工行业各子领域的归母净利增速对比 . 12 图表 18： 2017 年以来军工行业各子板块单季营收增速对比 . 13 图表 19： 2017 年以来军工行业各子板块单季归母净利润增速对比 . 13 图表 20：不同属性军工企业的营收增速对比 . 14 图表 21： 2017-2019Q1 军工行业分企业属性的归母净利增速对比 . 14 图表 22：军用飞机机型种类多，在作战中用途广 . 15 图表 23：中航工业自主研发的 “20”系列军机性能实现跨越式提升 . 15 图表 24：与美国相比，我国各类军机在数量上均有明显的差距 . 15 图表 25：根据 WAF2019 数据，我国战斗机数量约为美国的 57% . 16 图表 26：全球主要国家研制的战斗机代次划分（俄罗斯划分标准） . 16 图表 27：截至 2018 年底，我国战斗机代 次与美国相比有明显差距 . 17 图表 28：建国以来我国战斗机取得一定成就，但目前在役仍以 2 代机型为主 . 17 图表 29：歼 -7（二代机）在我国战斗机总数中占比最高（单位：架） . 18 图表 30：美国战斗机主力机型为第四代及以上机型（单位：架） . 18 图表 31：根据 WAF2019，我国武装直升机数量约为美国的 17% . 18 图表 32：从直升机谱系图看，我军缺乏 10 吨级通用直升机、重型直升机领域仍是空白 . 19 2019 年 05 月 15 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：与美国相比，我国重型（ 20t）直升机数量严重匮乏 . 19 图表 34：我国在役大型直升机主要依靠进口（ Ka27/28、 Mi8/17/171） . 19 图表 35：全球各国家军用运输机数量排名，中国数量为美国的 20%. 20 图表 36：全球各国家军用教练机数量排名，中国数量为美国的 13%. 20 图表 37：全球各国家军用特种飞机数量排名，中国数量为美国的 13% . 21 图表 38：全球各国家军用加油机数量排名，中国仅有 3 台（进口 IL-78） . 21 图表 39： “云影 ”无人机可在 14000 米巡航，实现查打一体 . 21 图表 40： “鲲龙 -600”水陆两栖飞机，将执行大型灭火及水上救援任务 . 21 图表 41：军用航空器产业包括研发设计、制造组装、运营及维保等环节 . 22 图表 42：未来 20 年，我国军用航 空器市场规模有望达到 2300 亿美元 . 23 图表 43：美国武器系统预算中战斗机系统占比 23%，达 552 亿美元 . 23 图表 44：美国武器升级换代预算中空军占比 42%，达 395 亿美元 . 23 图表 45：我国军用航空器及发动机主要设计院所梳理 . 24 图表 46：剖析军机制造产业链 ，上市公司多集中在系统装配和总装两个环节 . 25 图表 47：我国军用航空器产业材料相关主要上市公司梳理 . 26 图表 48： 1990S 起低涵道比高性能发动机已经运用在第五代战机中 . 26 图表 49：高温合金等材料在飞机发动机设计起到关键作用 . 26 图表 50：我国军用航空器产业发动机领域主要上市公司梳理 . 27 图表 51：我国新近研发的航空发动机型号及其装配机型梳理 . 27 图表 52：发动机一般其价值占整机价值的 25%左右 .