脱欧后的英国经济风险.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师 梁中华 执业证书编号： S0740518090002 电话 021-20315056 邮箱 liangzhr.qlzq 研究助理 李俊 邮箱 lijunr.qlzq Table_Report 相关报告 1 市场在发生什么？第 41 期 2 汽车增量谁来带？七成以上靠中国 3 中泰电子 圣邦股份点评：拟横向收购钰泰，强化模拟芯片龙头地位 Table_Summary 投资要点 1、保守党大选获胜，无协议脱欧风险仍存。 12 月 12 日，英国大选保守党获得超过半数的席位，成为多数党，加之本月 20 日议会通过约翰逊脱欧协议法案二读，脱欧或成定局。 但新的法案新增禁止延长过渡期的条款，导致脱欧后英国与欧盟的贸易谈判时间仅余 10-11 月，无协议脱欧 风险仍存。 2、贸易最先遭冲击，投资就业受波及。 欧盟是英国最主要的贸易伙伴 ，无论是出口还是进口，英国对欧盟的依赖度均接近 5 成。脱欧后，贸易最先遭到冲击，不同商品不得不接受不同程度的关税，部分商品贸易减少幅度超过 90%。受 脱欧影响 波及，英国投资 吸引力 和就业均受影响。 3、 全球化告一段落，经济难言企稳 。 今年以来，英国经济一直处于下滑的趋势，脱欧将进一步拖累英国经济的增长。 脱欧 对 中美在全球的贸易 也有一定冲击，一方面 ， 中美与欧盟有较强的贸易联系；另一方面， 当前全球贫富差距再度达到了阶段性的高点，各主要经济体 内部问题 加剧，很容易产生内部问题外部化的现象， 高速增长的全球化进程或告一段落，全球经济和贸易或将维持偏弱的状态。 风险提示：贸易问题；经济下行；政策变动。 198Table_Industry 证券研究报告 /宏观策略专题报告 2019 年 12 月 24 日 脱欧 后的英国经济风险 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1、保守党大选获胜，无协议脱欧风险仍存 . - 3 - 2、贸易最先遭冲击，投资就业受波及 . - 3 - 3、全球化告一段落，经济难言企稳 . - 5 - 图表目录 图表 1：英国历次大选席位分布 . - 3 - 图 表 2：英镑兑美元走势 . - 3 - 图表 3：英国对主要经济体出口依赖度（ %） . - 4 - 图表 4：英国对主要经济体进口依赖度（ %） . - 4 - 图表 5：英国与欧盟贸易份额前 15 商品的关税（ %） . - 4 - 图表 6：英国与欧盟贸易关税超过 10%的商品（ %） . - 4 - 图表 7：英国 FDI 中来自欧盟和美国的比重（ %） . - 5 - 图表 8： 欧盟其他成员国净流入英国的移民情况 . - 5 - 图表 9：英国 GDP 及分项增速（ %） . - 6 - 图表 10：制造业与服务业 PMI 指数 . - 6 - 图表 11：零售销售同环比（ %） . - 6 - 图表 12：中美与欧盟贸易占各自总贸易的比重（ %） . - 7 - 图表 13：英美前 10%的人的财富占比（ %） . - 7 - 图表 14：全球化的历史循环（ %） . - 7 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 宏观策略专题报告 1、 保守党大选获胜 ， 无协议 脱欧 风险 仍存 英国 完成 提前大选，保守党获多数席位。 10 月 22 日英国下议院虽然通过了约翰逊的脱欧协议，但随后否决了脱欧协议 的 立法时间表，致使约翰逊 在 10 月 31 日完成脱欧的计划流产。 为顺利实现脱欧 ，约翰逊 随后提出 12 月 12 日提前大选 的 议案，并获得下议院通过 。 大选结果显示，约翰逊领导的保守党 赢得 了 650 个席位中的 365 个，远超半数 。 脱欧或成定局 。 保守党在 大选中大获全胜，成为近些年来席位最多的一次， 作为 多数党的好处 在于 首相能够顺利得到议会的立法支持。 因此，脱欧的进程会加快进行， 加之 12 月 20 日约翰逊的 脱欧协议法案二读 在议会 中 通过 ， 预计英国将在 2020 年 1 月 31 日（脱欧的最后期限）前顺利脱欧 。 无协议脱欧风险仍存。 12 月 20 日通过的 脱欧协议法案 较 10 月法案做了部分变更， 其中关键的一条是禁止延长脱欧过渡期 （当前 截止2020 年 12 月 31 日） ，这意味如果英国在明年 1 月底完成脱欧，那么留给英国和欧盟 进行自由贸易协议谈判的时间仅 10-11 月。如果谈判不成功，英国仍可能面临 硬脱欧 ，无协议脱欧风险仍存。 受 此 影响，英镑再度大跌 ，自 12 月 16 号以来已经下跌了 2.5%。 图表 1： 英国历次大选席位分布 图表 2： 英镑 兑 美元走势 01002003004002001 2005 2010 2015 2017 2019保守党 工党 其他1.21.31.42019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12英镑兑美元来 源： Wikipedia， BBC， 中泰证券研究所 来源： WIND， 中泰证券研究所 尽管 脱欧或成定局，但脱欧对 英国经济 的影响 仍 不可忽视 ，尤其是在英国经济持续下滑和全球经贸 一致 减速的背景下 。那么，“分手”后的英国有哪些经济风险呢？ 2、 贸易 最先 遭 冲击 ，投资就业受波及 欧盟是英国最主要的贸易伙伴 ， 无论是出口还是进口，英国对欧盟的依赖度都接近五成 ， 脱欧 后 英国 贸易将 最先遭到 冲击 。 由于欧盟 内部实行的是 零关税政策，无 任何 贸易壁垒， 我们可以看到， 欧盟 是英国 最大的请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 宏观策略专题报告 出口经济体，占英国全部出口额的 47.6%， 而 美国和 中国 仅占 8.8%和3.1%；同时，欧盟也是英国最大的进口经济体，占英国全部进口 额的52.3%， 而 中国和美 国仅占 6.7%和 6.6%。 脱欧后，英国贸易将最先受到影响， 根据 伦敦政治经济学院 （ LSE） 在 2019 年 10 月 的估算 ， 约翰逊 的脱欧 协议 将导 致英国贸易 下滑 13 个百分点。 图表 3： 英国对主要经济体出口依赖度（ %） 图表 4： 英国对主要经济体进口依赖度（ %） 010203040500102030405060来源： CEIC， 中泰证券研究所 来源： CEIC， 中泰证券研究所 商品贸易中 受 影响最 大的 或是 服装和 食品 ，贸易减少 或超 90%。 尽管，英国未来的贸易状况与 脱欧后英国和欧盟的 相处 模式有关， 但无论采用何种模式，两者之间的零关税政策将不再适用。 根据 Martina Lawless和 Edgar L. W. Morgenroth（ 2019） 的 研究 ， 脱欧后 英国与欧盟贸易份额前 15 的 商品 将 有 0%-19%不等的关税， 贸易 份额最高的化学化合物的关税为 3.95%；而 就具体关税来说， 食品类商品如肉、谷物、 糖等关税 最高， 均超过 40%。 不仅如此， 遭受贸易打击最大的或是服装和食品， 服装贸易将下降 99%，而乳制品、鸡蛋 和 蜂蜜 部门以及 糖 和糖制品部门的 贸易将分别下降 68%和 95%。 图表 5： 英国与欧盟贸易份额前 15 商品的关税 （ %） 图表 6： 英国与欧盟贸易关税超过 10%的商品 （ %） 05101520化学化合物 电气与电信飞机 化肥铁路设备轮船橡胶制品钟表医药产品 塑胶制品钢铁食物残渣和钢铁产品 肥皂和蜡其他面料产品 01020304050肉谷物糖和糖果烟草加工的肉和鱼乳制品，鸡面粉加工过的蔬菜食物残渣和动加工谷物其他食用制剂 可可和巧克力衣服针织衣服不编织鞋类来源： Martina Lawless 等（ 2019） ， 中泰证券研究所 来源： Martina Lawless 等（ 2019） ， 中泰证券研究所 除此之外，受脱欧 影响 波及，英国 的投资 吸引力将 下降，就业也可能下滑 。 由于 英国和欧盟经济贸易往来密切，英国管制较少，资本市场相对发达， 英国外商直接投资（ FDI）中 40%以上来自欧盟。 一旦脱欧，英国经贸 形势将 受到影响， 且 英国 的 跨国公司想要在欧盟经营业务可能需请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 宏观策略专题报告 要重新获取牌照， 这 将导致投资 的 吸引力 下滑。 据安永 2019 年 9 月发布的报告显示， 其持续追踪的 222 家金融服务公司中 有 约 40%计划将业务和员工迁出英国， 且脱欧 后可能有约 1 万亿英镑资产转移出英国 。 同时， 英国 也 是典型的老龄化国家 ，截止 2018 年 60 岁以上和 65 岁以上人口占总人口比重分别为 23.8%和 18.3%， 远高于联合国 10%和 7%的传统标准。尽管大量的移民 在一定程度上 增加了英国的负担，但也 帮助 缓解了英国人口老龄化问题， 脱欧后不确定的移民政策，以及 受损的经贸 ，会在一定程度上致使整体就业 的 下滑，也不利于经济的长期增长。 图表 7： 英国 FDI 中来自欧盟和美国的比重（ %） 图表 8： 欧盟其他成员国净流入英国的移民情况 253035404550552009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018欧盟 美国01020304050600501001502001994 1998 2002 2006 2010 2014 2018来着欧盟的净流入（千人）欧盟净流入占比（ % ，右）来源： CEIC， 中泰证券研究所 来源： CEIC， 中泰证券研究所 3、 全球化告一段落，经济难言企稳 脱欧 将 拖累英国经济。 今年以来，英国经济一直处于下滑的趋势 ，三季度 GDP 增速仅 0.97%，创 2010 年一季度以来新低 。 而脱欧 将 带来一定的 关税壁垒和非关税壁垒 ，加之不确定的移民政策 ，会进一步 拖累英国经济的增长。 根据伦敦政治经济学院（ LSE）在 2019 年 10 月的估算，在乐观情景下，约翰逊的脱欧 协议 将导致英国 GDP 下降 0.7 个百分点，悲观情景下降低 0.9 个百分点；如果考虑生产率增速放缓等因素影响，脱欧对英 国 GDP 的拖累更严重，乐观情景下损失 1.9 个百分点，悲观情景下损失 2.2 个百分点。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 宏观策略专题报告 图表 9： 英国 GDP 及分项增速（ %） -5051015-2-10123452010/09 2012/12 2015/03 2017/06 2019/09GDP 居民最终消费支出 固定资本形成额（右）来源： WIND，中泰证券研究所 往前看， 英国 12 月制造业 PMI 指数下滑至 47.4%，续创 2012 年 10 月以来新低， 11 月 零售销售 同比下滑至 1%， 这是 自 1996 年以来 第一次连续 四个月没有增长 ， 在 全球经贸一致减速 趋势 难改 ， WTO 已经 部分停摆 以及 全球贸易不确定性 不断 升级 的背景下 ， 脱欧后 英国经济 或 进一步走弱。 图表 10： 制造业与服务业 PMI 指数 图表 11： 零售销售同环比（ %） 45505560652009-12 2012-06 2014-12 2017-06 2019-12英国 : 制造业 PMI 英国 : 服务业 PMI-2-101201234562016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11英国 : 零售销售指数 : 不变价 : 季调 : 同比英国 : 零售销售指数 : 不变价 : 季调 : 环比（右）来源： WIND， 中泰证券研究所 来源： WIND， 中泰证券研究所 除此之外 ， 英国脱欧 对 中美 的贸易 也有一定冲击 。 一方面，中美 与欧盟之间 有较强的贸易联系 ， 今年以来 ， 无论从出口还是进口来看，欧盟都是中国第一大贸易经济体 ， 前 11 月 中国与欧盟的贸易量 超过 6000 亿美元 ，占其贸易总量的 15.4%； 而今年前 10 月， 美国与欧盟的贸易量 接近 8000 亿美元， 占其总贸易量 也高达 20.4%。 可见，无论脱欧后，英国与欧盟之间的贸易模式 如何 ，英国和欧盟 的经贸 会 遭 到 冲击 ， 因 而 中美在全球的贸易 也 将 受到影响 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 宏观策略专题报告 图表 12： 中美与欧盟贸易占各自总贸易的比重（ %） 101214161820221995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019中国 美国来源： WIND，中泰证券研究所 另一方面， 全球化告一段落，很难 再推进。 全球经历了经济增长 -贫富差距扩大 -缩小贫富差距 -经济再增长 -贫富差距再扩大的循环。当前全球贫富差距再度达到了阶段性的高点，各主要经济体内部问题加剧， 很容易产生内部问题外部化的现象 ， 英国脱欧、各类贸易 问题 、 WTO 部分停摆等都是证明。 而这些也意味着，高速增长的全球化进程或告一段落，全球经济和贸易或将维持偏弱的状态 。 图 表 13： 英美前 10%的人的财富占比（ %） 图表 14： 全球化的历史循环（ %） 4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %1 8 1 0 1 8 5 0 1 8 9 0 1 9 3 0 1 9 7 0 2 0 1 0美国 英国0510152025301827 1858 1889 1920 1951 1982 2013全球商品出口 /GDP来源： Capital in 21 Century， 中泰证券研究所 来源： WIND， 中泰证券研究所 风险提示： 贸易问题 ；经济下行；政策变动。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 宏观策略专题报告 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨 幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的 ）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作 建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所 有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。