生猪养殖深度报告上篇：规模化进程中前期，龙头具备穿越周期潜力.pdf

Table_Yemei0 行业研究 行业深度 2019 年 12 月 25 日 Table_Title1 生猪养殖 深度报告 上篇 规模化进程中前期，龙头具备穿越周期潜力 Table_summary1 我国 生猪养殖 行业 超过 万亿产值 ，其中散户养殖超过 5 成 。 生猪产业链包括上游饲料保疫、中游养殖、下游屠宰及肉制品加工，其中养殖环节 产值 约 10500亿元（按 每年 7 亿头生猪、出栏均重 100kg、单价 15 元 /kg 估算 ） 。我国生猪养殖仍处于规模化进程中， 500 头以上的规模化养殖出栏占比已由 2007 年的 26%上升至 2017 年的 46%，中长期参考美国成熟市场规模养殖出栏占比可达到 90%以上。中短期来看 非洲猪瘟 大幅提高 行业生物安全防控要求， 将 加速散户养殖的退出。 生猪养殖大约 4 年 为一周期 ， 非瘟冲击将拉长猪周期。 猪周期 主要由于 受疫病、政策的冲击导致生猪产能减少，而 生猪 扩繁和育肥大致需 14-21 个月，导致在较长一段时间供给偏紧猪价 持续 上涨 。 受非瘟 冲击我国生猪产能下降 4 成，猪价达到前所未有的新高。目前非洲猪瘟处于可防可控， 但在 后续非瘟常态化背景下，散户补栏将受到抑制 ， 产能恢复时间将更长，预计明年猪价还将处于高位。 行业 格局非常分散， 集中度 CR36%，龙头公司凭借饲料育种、资金优势加速扩张 。 参考美国成熟市场生猪养殖集中度 CR5 约 37%，我国 目前前三大生猪养殖企业温氏、牧原、正邦的市占率仅 3.2%、 1.6%、 0.8%，头部企业份额还有较大提升空间。 龙头公司在饲料育种、资金等方面优势明显，自 2016 年以来加大了在养殖环节的扩展 ；同时本次非洲猪瘟导致大量散户退出给予了头部企业很好的扩展时机，未来几年行业集中度将加速提升。 现阶段规模养殖企业的模式主要包括以温氏股份为代表的“公司 +农户代养”模式和以牧原股份为代表的“自繁自养”模式。从资产运作的角度，“自繁自养”具有重资产特征，资金需求较高，是银行开展业务的重要对象。 龙头公司具备穿越猪周期潜力。 本报告统计了 2006 年以来的猪价走势， 将 行业规模 养殖 、散养以及 龙头 公司温氏、牧原的养殖成本作对比，发现 龙头公司的养殖成本几乎处于猪周期底部区域。可以认为，猪周期很难长期突破龙头公司的成本 线， 龙头公司在行业底部时往往能保持微利或者微亏，在整个猪周期的维度将获利丰富，实现穿越 猪周期 。头部公司还具备较强的融资能力，通过维持较高的资本开支，不断 强化和提升 自身规模 成本 壁垒 。 布局建议 和 风险提示： （如需本部分内容，请参照文末联系方式联系研究院） Table_Author1 夏雪 行业 研究员 ： 0755-83165382 ： xiaxue001cmbchina 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei1 行业研究 行业深度 1/3 目 录 一生猪养殖万亿行业仍以散户为主，但散户呈持续退出趋势 . 1 1.1 我国是最大的猪肉生产国，生猪出栏量占全球一半 . 1 1.2 我国生猪养殖仍处于规模化进程中，非瘟对此有加速效应 . 1 1.3 家庭用工成本提升导致散养成本高于规模养殖，未来散户将持续退出 . 4 二猪周期下本轮研判：明年猪价将持续高位，猪周期或远长于过去 . 5 2.1 我国猪周期为 4 年左右，供给端受疫病、政策冲击明显 . 5 2.2 本轮非洲猪瘟冲击前所未有，生猪存栏同比降四成 . 8 2.3 目前非洲猪瘟对大型企业基本处于可防可控，但面临冬季疫情压力测试 . 9 2.4 疫苗尚待研发，非洲猪瘟常态化对散户补栏较强抑制，规模养殖比例将进一步提升 . 10 2.5 本轮猪周期持续将远超过去，明年猪价预计将持续高位 . 13 三行业 CR3 小于 6%，龙头公司在养殖环节加速扩张 . 16 3.1 我国生猪养殖的集中度远低于成熟国家 . 16 3.2 龙头公司依托饲料育种、资金等优势加速扩张 . 16 3.3 规模养殖企业的经营模式：公司 +农户代养、自繁自养 . 18 四龙头穿越周期取决于养殖成本和合理的资本开支 . 19 4.1 龙头企业成本优势助其在行业底部时经营风险可控 . 19 4.2 合理的资本开支和负债率水平：重点关注猪周期进入下行阶段时企业的偿债能力 . 22 五布局建议 . 23 六风险提示 . 23 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei1 行业研究 行业深度 2/3 图 目录 图 1：全球及我国生猪出栏量：亿头 . 1 图 2：我国猪肉消费量：万吨 . 1 图 3：生猪养殖处于产业链中上游 . 2 图 4：我国生猪养殖场总体数量快速下降 ：万 . 2 图 5：出栏量 500 头以上规模猪场数量上升：万 . 2 图 6：我国生猪养殖格局：按规模分 . 3 图 7：中美生猪养殖规模化率对比 . 3 图 8：历年我国散养和规模养殖的盈利情况：元 /头 . 4 图 9：散养成本中人工成本提升迅速：元 /kg . 5 图 10：规模养殖成本结构相对稳定：元 /kg. 5 图 11：生猪养殖蛛网模型 . 6 图 12：生猪养殖繁育体系及生猪补栏时间 . 6 图 13：我国 2006 年以来生猪价格走势：元 /kg . 7 图 14：美国 1994 年以来猪肉价格走势：美元 /英担 . 8 图 15：能繁母猪存栏量快速下降：万头 . 8 图 16：生猪存栏量快速下降：万头 . 8 图 17：规模养殖企业全面升级生物安全防控 . 10 图 18：非瘟在全球传播路径 . 11 图 19：非瘟疫苗较难在短期上市 . 12 图 20：俄罗斯非瘟爆发加速散户退出（ 2007-2018） . 13 图 21：三元母猪对能繁母猪补栏效果显著 . 14 图 22：本轮非瘟影响下生猪补栏时间示意图 . 15 图 23： 2018 年我国生猪养殖集中度 CR36% . 16 图 24： 2017 年美国生猪养殖集中度 CR5=37% . 16 图 25：主要生猪养殖企业 PSY 对比 . 17 图 26： “公司 +农户代养”、“自繁自养”差异在于育肥环节是否外包 . 18 图 27： 2018 年温氏主营成本构成 . 20 图 28： 2018 年牧原主营成本构成 . 20 图 29： 2015-18 年温氏商品猪完全成本：元 /kg . 20 图 30： 2014-2020E 牧原商品猪完全成本：元 /kg . 20 图 31： 生猪养殖中散户、规模化、温氏、牧原对应商品猪成本：元 /kg . 21 图 32： 2006 年以来猪价走势与生猪养殖各类型产能对应的成本对比：元 /kg . 21 图 33：主要生猪养殖企业资产负债率 . 22 图 34：养殖企业在建工程大幅增长：亿元 . 22 图 35：牧原历年净利润率及头 均利润 . 23 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei1 行业研究 行业深度 3/3 图 36：牧原经营性现金流及投资性现金流：亿 . 23 表目录 表 1：截至 2019 年 6 月底，全国生猪养殖产能下降约 50% . 9 表 2：头部生猪养殖企业的生猪出栏量快速增长 . 17 表 3：我国生猪规模养殖的主要模式特点：“公司 +农户代养”、“自繁自养” . 19 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究 行业深度 1/23 我国作为猪肉传统消费国家，生猪养殖市场规模超过万亿，其中 散户 养殖超过 50%。中长期来看散户由于用工成本逐年提升呈退出趋势。加之本次 非洲猪瘟给行业产能带来前所未有冲击， 以及后续非瘟疫病常态化，散户退出将大大加速 。而龙头公司受益于自身养殖成本和疫病防控能力的优势，顺势扩张，可以在本轮猪周期 加速 提升自身出栏规模和市占率。本报告 认为龙头公司中短期 来看 处于高盈利期，中长期 可以 穿越 猪 周期 ， 具备较高成长性，银行可以 积极关注 并优选 生猪养殖 龙头企业 ， 适时开展 相关 业务 。 一 生猪养殖 万亿行业仍以散户为主 ，但散户呈持续退出趋势 1.1 我国是最大的猪肉生产国， 生猪 出栏 量占全球一半 除今年受非洲猪瘟影响较大外，近年来 我国 生猪 年 出栏量约 7 亿头，约占全球 产量的一半。 2019 年出栏下降较多，预计 约 5.3 亿头。 作为猪肉传统 消费 国家， 我国每年 猪肉消费量大致为 5500 万吨 ，其中 自产约 5400 万吨 、 进口约 120-160 万吨 。 出口约 5 万 吨左右可忽略不计 。 资料来源： WIND，美国农业部 ， 招商银行 研究院 资料来源： WIND，招商银行研究院 1.2 我国生猪养殖仍处于规模化 进程中，非瘟对此有加速效应 生猪养殖行业处于产业链中上游，市场规模超过万亿。 其向上游采购饲料 ，约占生猪养殖成本的 70%；向屠宰企业供应生猪，屠宰企业采用毛利定价法向图 1： 全球及 我国生猪 出栏量：亿头 图 2： 我国猪肉消费量：万吨 6.4 6.7 6.6 7.0 7.2 7.4 7.1 6.9 6.9 6.9 5.3 44%46%48%50%52%54%56%58%60%0.02.04.06.08.010.012.014.0我国生猪出栏：亿头 全球生猪产量：亿头我国占全球产量比例 (右轴 )4682 4933 5138 5132 5444 5619 5821 5645 5425 5452 5404 37 13 20 47 52 58 56 78 162 122 119 40004500500055006000猪肉产量：万吨 猪肉进口：万吨敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究 行业深度 2/23 下游肉制品加工业或猪肉经销零售业卖出猪肉。从生猪产业链环节盈利来看，养殖环节利润率波动最大，几乎承载了猪周期的绝大部分价格波动。 图 3： 生猪养殖处于产业链中上游 资料来源：招商银行 研究院 ； 注 ： 养殖产值按每年 7亿头生猪、出栏均重 100kg、单价 15元 /kg估算 当前我国生猪养殖 格局 十分分散， 散户养殖约 占 一半。 我国生猪养殖从2007 年开始整合， 中小型猪场大幅减少。根据 2017 年中国畜牧业年鉴，我国生猪养殖场数量由 8235 万家降至 3775 万家 ； 从不同规模的猪场来看，年出栏 50 头以下的猪场数量快速下降，年出栏 500 头以上的规模猪场数量快速上升，特别是万头以上规模的集团化猪场扩张迅速。 资料来源： 中国畜牧业年鉴 ， 招商银行 研究院 资料来源： 中国畜牧业年鉴 ，招商银行研究院 图 4： 我国生猪养殖场 总体 数量快速下降：万 图 5： 出栏量 500头以上规模猪场数量上升：万 80106996 64605909 5513 51904940 4689 44064021 3572212 226 234 243 251 254 245 238 224 215 181 0100020003000400050006000700080009000年出栏 1-49头 年出栏 50-499头年出栏 499-10000头 年出栏 10000头以上12 16 19 22 23 25 26 26 26 25 21 0.19 0.25 0.32 0.37 0.41 0.46 0.48 0.48 0.46 0.46 0.45 0510152025302007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017年出栏 499-10000头 年出栏 10000头以上敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究 行业深度 3/23 2017 年，年出栏 500 头以上的规模猪场的生猪出栏量占比 约 46%。考虑到2018 年我国非洲猪瘟爆发以来，生猪养殖行业发生较大动荡，特别是中小规模养猪场受限于对应疫病防控管理的软硬件措施，复产能力相对更弱，因此预计未来两年生猪养殖行业的格局将加速 集中 。我们中性估计至 2021 年，年出栏 500 头以上的规模猪场的生猪出栏量将接近 55%，其中万头 以上的大型猪场出栏量将占比 20%。 图 6： 我国生猪养殖格局：按规模分 资料来源 ：农业部， 公开资料整理， 招商银行 研究院 参考美国生猪养殖格局演化，集团化大型猪场最终占主导 。 美国生猪养殖规模化进程发生于 1980-2000 年，其 1000 头以上规模 的出栏 占比在 2000 年前后已突破 90%； 5000 头以上规模猪场的出栏占比接近 50%。 由 此 对比 ，我国规模养殖比例 ，特别是大型猪场比例， 还有很大提升空间。 图 7：中美生猪养殖 规模化率 对比 资料来源： WIND， 招商证券， 招商银行 研究院 49% 42% 38%34% 32% 30% 30% 29% 27.5% 26% 27%20%25%26% 27%28% 28% 29% 29% 29%29.2% 29% 28%25%22% 27%30% 32% 32% 33% 33% 32.7% 33.6%34% 33%35%4% 5% 6% 7% 8% 8% 9% 9.1% 9.7% 11% 13%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2021E年出栏：10000头以上年出栏：499-10000头年出栏：50-499头年出栏：1-49头敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究 行业深度 4/23 1.3 家庭用工成本提升导致散养成本高于规模养殖，未来散户将持续退出 根据 全国农产品成本收益资料汇编 ， 2008 年以后，我国规模养殖 （出栏 500 头以上） 的利润与散养利润明显拉开差距 ，主要是因为人工成本上升明显， 散养的 劳动密集型模式逐渐显现出劣势 。考虑家庭用工折算的话，近 7 年来，仅有 2016 年散户养殖录得正收益， 2013、 2014、 2017 年份单头亏损超过100 元；而规模化养殖仅在 2014 年收益为负（微亏），其余年份单头利润均突破 100 元。 图 8： 历年我国散养和规模养殖的盈利情况：元 /头 资料来源： 全国农产品成本收益资料汇编 ， 招商银行 研究院 生猪养殖成本主要包括物质和服务、以及人工费用两大部分。其中物质和服务费用包括仔猪、饲料、防疫、折旧、生产服务等费用。 2017 年在散养和规模养殖成本中，物质和服务费用分别为 12.5 元 /kg、 12.8 元 /kg，但人工成本（散养为家庭用工折算）分别为 4.1 元 /kg、 1.5 元 /kg。这说明规模养殖在人力成本上更为经济，散户养殖收入在覆盖全部养殖固定成本后，无法 完全 覆盖家庭的用工成本。换句话说，这代表当猪价 16-18 元 /kg，散户养殖收益与外出务工收益大致持平，而猪价处于上述区间之下，散户将趋于退出。 154 71 90 374 304 129 140 457 133 104 -14 217 414 115 8.9 7.5 7.8 13.2 14.0 11.1 11.8 17.1 15.0 14.9 13.5 15.5 18.6 15.1 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0-300-200-10001002003004005002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017散养生猪 :成本收益 :净利润 规模生猪 :成本收益 :净利润 生猪平均出售价格（右）敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究 行业深度 5/23 资料来源： 全国农产品成本收益资料汇编 ， 招商银行 研究院 资料来源： 全国农产品成本收益资料汇编 ，招商银行研究院 二 猪周期下本轮研判 ： 明年 猪价将持续高位， 猪周期或远长于过去 2.1 我国猪周期为 4 年左右，供给端受疫病、政策冲击明显 由于生猪养殖 具有 较长 生产周期，此类产品的供需平衡具有明显周期性。一般来说，养殖上游较为分散时，猪周期较短一般 4 年左右；随着养殖集中度的提升，猪周期将呈拉长趋势，可能延长至 6-7 年一个周期。 由于猪肉消费相对平稳，一般猪价波动主要来自于供给端变动。如受疫病等外部冲击影响，生猪供给端发生超预期减少，进而带动猪价上涨；生猪价格上涨导致生猪补栏上升，由于补栏到出栏上市有一定时滞（一般为 14-21 个月），因此猪价继续上涨导致过度补栏；猪价下跌，行业利润下滑甚者亏损，带动产能退出，猪价止跌。 图 9： 散养成本中人工成本提升迅速：元 /kg 图 10： 规模养殖成本结构相对稳定：元 /kg 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.020042005200620072008200920102011201220132014201520162017散养：人工 (家庭用工折算 )散养：物质及服务费用散养：平均出售价格0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.020042005200620072008200920102011201220132014201520162017规模：人工 (家庭用工折算 +雇工工资 )规模：物质及服务费用规模：平均出售价格敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究 行业深度 6/23 图 11： 生猪养殖蛛网模型 资料来源： 牧原招股书 ， 招商银行 研究院 如下图所示， 由于生猪的 PSY 约 20 左右，相对来说一元祖代猪的数量是比较充足的，我们一般讨论生猪的扩繁和补栏主要从二元母猪开始。 生猪扩繁方面， 二元母猪的扩繁 需 14 个月 ，主要包括 一元祖代种猪的杂交配种、妊娠（ 4 个月 ） 、仔猪保育直至后备母猪育肥到 7.5 月龄 。但是当猪价高企时（一般生猪价格在 18 元 /kg 以上），三元仔猪可转为三元母猪饲养以获取更高经济价值 ；三元母猪是直接 从 2 月龄的 商品 仔猪转后备 三元 母猪饲养大致 到 7-7.5 月龄， 因此，三元母猪补栏最快只 需 5 个月左右 。 生猪补栏方面，三 元商品猪 出栏一般是达到 6 月龄以上，补栏 从配种到育成出栏 计算 大约需 10-12 个月，其中 直接 外购仔猪 育肥 到出栏只 需 4-4.5 个月。 图 12： 生猪 养殖 繁育体系及生猪补栏时间 资料来源： 公开信息整理 ， 牧原招股书 ， 招商银行 研究院