新能车负极行业深度：路径之争无定论，产品升级是必然.pdf

请务 必阅 读正文 后的声 明及说 明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 路径之争 无定论， 产品 升级 是 必然 东北新能车 负极 行业 深度 负极材料的应用迎来量增和质增 -消费领域重归成长，动力领域趋势开端 ； 新需求孕育新产品。 消费领域智能手机 2016-2018 年电池容量相对稳定，近两年加速提升； 5G 锦上添花，带动总量转正，单机再提升，应用领域持续拓宽。动力领域全球电动化开启， Model 3 为代表的智能电动车对终端进行重塑，新能车迎来新的趋势性开端。2019-2021 年负极需求分别 为 22/29/37 万吨。量增同时，产品对倍率性能、循环性能、能量密度的需求不断提升， 负极产品型号多样，新应用 需求孕育新产品，负极产业或可期待量价齐升。 负极材料指标难兼顾，天然 &人造上各有所长，路径之争尚无定论，产品升级是必然。 天然容量 &成本具优势；人造循环 &倍率性能更佳。电芯厂选择过程中需要考量自身技术工艺以及性能成本平衡。天然石墨负极：依托资源禀赋，格局更优，盈利更稳；人造石墨负极：短期内享受降本带来的红利（原材料 -焦 &加工费 -石墨化等）。同时，为满足新的市场需求，天然 &人造产品在综合性能上仍持续提升； 而硅 碳负极则是最 具产业化前景 的新型负极材料。 负 极 行 业 在中游四大材料中格局较好 ， 推荐 人造石墨 负极 龙头【 璞泰来】， 关注 天然 石墨 负极 龙头 【 贝特瑞 】 的 控股公司【 中国宝安】 。 可以从两方面理解： 1）国内负极产业 占据全球 份额 超 70%， 占据 海内外 电芯厂 主要 供应 位臵 ； 2）国内负极行业集中 度高， 2018 年 CR5 达到 77%，优于其他环节。 在 负极行业 迎来 确定性 量增 以及 大概率 新产品 增厚 利润 的 情况下， 国内 负极 龙头 最大 享受 行业 红利。 推荐 人造石墨 负极 龙头 【 璞泰来 】 ： 一体化 布局 （ 原材料 &加工 环节 ） ， 海外 LG等 重要客户 放量 在即 ， 维持 “ 买入 ” 评级。 强烈 建 议 关注 天 然 石墨负极龙头【贝特瑞】的控股公司【中国宝安】 ， 尚未 覆盖， 暂 不 评级 。 风险提示： 新能源 销量 不及预期 风险 提示 e_Summary 风 险提示： 新能车销量不及预期；竞争加剧致盈利能力下滑。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 璞泰来 86.95 1.37 1.74 2.35 34.67 49.97 37.00 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史 收益率曲线 - 1%6%13%20%27%34%2019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/12电气设备 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 10.41% 9.92% 28.70% 相对 收益 2.78% 1.25% -11.11% Table_IndustryMarket 行 业 数据 成分股数量（只） 242 总市值（亿 ） 22032 流通市值（亿 ） 16926 市盈率（倍） 67.16 市净率（倍） 2.11 成分股总营收（亿） 10360 成分股总净利润（亿） 252 成分股资产负债率（ %） 56.25 Table_Report 相关报告 东北 证券 中小市值组新能源汽车行业 2020年度策略：全球电动化加速，看好海外供应链 &上游弹性品种 2019-11-22 【 东北 证券 中小市值组】 璞 泰来 ：一体化布局落地，开启新一轮成长周期 2019-10-30 Table_Author 证券分析师：笪佳敏 执业证书 编号： S0550516050002 (021)20361230 (021)20361230 研究助理：胡洋 执业证书编号： S0550119040018 (021)20363210 huyangnesc /电气设备 发布时 间 ： 2020-01-08 请 务 必阅读正文 后的 声明及 说 明 2 / 35 Table_PageTop 行业 深度报告 目录 核心逻辑 . 51.市场空间：消费领域重归成长，动力领域趋势开端 . 61.1. 消费领域迎阶段性爆发， 5G 带来中长期成长 .61.1.1. 智能手机 2016-2018 年电池 容量稳定，近两年加速提升 . 61.1.2. 5G 锦上添花：总量回暖，单机再提升，应用领域持续拓宽 . 71.1.3. 消费锂电需求测算 . 81.2. 动力：全球电动化势不可挡，终端重塑趋势开端 .91.2.1. 全球电动化开启，中国产业链共振 . 91.2.2. Model 3 打造爆款，期待新能车终端重塑 . 121.2.3. 动力电池需求测算 . 172.负极行业趋势：路径之争尚无定论，产品升级已是必然 . 192.1. 天然 VS 人造：各有优劣，各具提升空间 .192.1.1. 负极技术指标难兼顾，路径之争尚无定论 . 192.1.2. 人造石墨：成本下滑增厚盈利，谨防过度竞争 . 212.1.3. 天然石墨：享资源优势，贝特瑞一家独大 . 262.2. 硅碳负极：最具产业化前景的新型负极材料 .272.3. 负极产业国内为王，或有量价齐升契机 .282.3.1. 国内负极已占据全球主要份额，行业格局较好 . 282.3.2. 下游需求量增且质增，产品持续升级或有量价齐升 . 293.推荐标的 . 323.1. 中国宝安：天然石墨负极龙头贝特瑞控股股东 .323.2. 璞泰来：负极一体化布局， LG 放量在即 .32请 务 必阅读正文 后的 声明及 说 明 3 / 35 Table_PageTop 行业 深度报告 图 目录 图 1： iPhone 历年机型电池容量演变（ mAh） . 6 图 2：安卓品牌旗舰机型电池容量演变（ mAh） . 7 图 3：安卓品牌千元机型电池容量演变（ mAh） . 7 图 4：智能手机总量预测及 5G 手机占比（单位：百万部） . 8 图 5：特斯拉各季度产量（辆） . 13 图 6： 18Q3 美国单一车型销售额前十名 . 13 图 7： 18Q3 美国单一车型销量前十名 . 13 图 8：特斯拉 Model 3 各季度产量及交付量（辆） . 14 图 9： 2019Q3 美国中小豪华车市场畅销车型排行（辆） . 15 图 10： Tesla 自动驾驶介绍 . 16 图 11： Tesla OTA 升级 . 16 图 12： Tesla 安全评级 . 17 图 13：负极材料主要分类 . 19 图 14：国内负极材料技术路线对比 . 20 图 15：人造石墨负极材料主要 流程 . 21 图 16、国内针状焦需求情况（万吨） . 22 图 17、国内针状焦供给预测（万吨） . 22 图 18：针状焦价格变化 . 23 图 19：石墨化示意图 . 24 图 20：国内人造石墨负极材料龙头企业产量（ 吨） . 25 图 21： 2019H1 国内人造石墨负极材料市场份额 . 25 图 22： 天然石墨负极材料主要流程 . 26 图 23：国内天然石墨负极材料龙头 企业产量（吨） . 27 图 24、石墨结构 . 28 图 25、硅结构 . 28 图 26、 2018 年四大材料集中度情况 . 29 图 27、 2018 年国内负极材料市场格局 . 29 请 务 必阅读正文 后的 声明及 说 明 4 / 35 Table_PageTop 行业 深度报告 表 目录 表 1、消费电池需求测算（ GWh） . 9 表 2、各大国际车厂新能源车布局 . 11 表 3、各大国际车厂在华新能源车布局 . 12 表 4、美国市场 2018Q3-2019Q1 三个季度轿车销量排行榜（辆） . 14 表 5、国产 Model 3 与 ABB 入门级豪华车价格对比 . 17 表 6、动力电池需求测算（ GWh） . 18 表 7：常见负极材料性能对比 . 20 表 8：璞泰来人造石墨负极成 本构成（元） . 22 表 9：焦价对负极材料成本弹性测算 . 23 表 10、石墨化内化弹性测算（元） . 24 表 11、不同材料负极性能对比 . 27 表 12、负极材料市场需求测算 . 29 请 务 必阅读正文 后的 声明及 说 明 5 / 35 Table_PageTop 行业 深度报告 核心逻 辑 1) 负极 材料 的 应用 迎来 量增 和 质增 -消费领域重归成长，动力领域趋势开端 ， 新需求 孕育 新产品 。 消费领域 智能手机 2016-2018 年 电池容量 相对稳定， 近 两年加速 提升； 5G 锦上添花， 带动总量 转 正 ， 单机 再提升， 应用领域 持续 拓宽。动力 领域 全球电动化 开启， Model 3 为代表 的 智能 电动车 对 终 端 进 行 重塑， 新能车 迎来 新的 趋势性 开端。 2019-2021 年 负极 需求 分别为 22/29/37 万吨 。 量增 同时， 产品 对 倍率性能、 循环性能、 能量密 度 的 需求 不断提升， 负极 产品 型号多 样， 新需求 孕育 新产品 ， 负极产业 或 可 期 待 量价齐升 。 2) 负极 材料 指标 难兼顾 ， 天然 &人造 上 各有所长 ， 路径之争 尚无定论 ， 产品 升级是 必然 。 天然 容量 &成本 具 优势 ； 人造 循环 &倍率 性能 更佳 。 电芯 厂 选择 过程中需要 考量 自身 技术工艺 以及 性能 成本 平衡 。 天然 石墨 负极 ： 依托 资源禀赋， 格局 更优 ， 盈利 更稳 ； 人造 石墨 负极： 短期内 享受 降本 带来的 红利 （ 原材料 -焦 &加工费 -石墨化 等） 。 同时， 为 满 足 新的 市场 需求， 天然 &人造 产品 在综合性能上 仍 持续提升 ； 而 硅碳负 极 则是 最具 产业化 前景 的 新型 负极材料。 3) 推荐 标的 ： 1） 【 中国宝安】 ： 【 贝特瑞】 控股 股东 ， 贝特瑞 作为 全球 负极 龙头，持续突破正负极高 端产 品 ； 2） 【 璞泰来 】 ： 负极一体化布局， LG 放量在即 。请 务 必阅读正文 后的 声明及 说 明 6 / 35 Table_PageTop 行业 深度报告 1. 市场空间 ： 消费领域重归成长，动力领域趋 势开端 1.1. 消费 领域 迎阶段性 爆发， 5G 带 来 中 长 期成长 1.1.1. 智能手机 2016-2018 年电池容量稳 定，近两年加速提升 核心 逻辑 ： 1、 2016-2018 年电池容量稳定，近两年加 速 提升 ： iOS-iPhone 8仅 1821mAh、 X 为2716mAh、 11 为 3110mAh；安卓系旗舰机 +千元机均 呈现 单机 电 量 提升 趋势。 2、 单机容量的提升主要是电池容量提升。 16 年 以来， 华为均为 4.4V（对应 比容量170+mAh/g)，苹果相对保守，一直维持在 4.35V(对应 165mAh/g) 4.45V 的产品尚未大规模铺开， 4.5V 几近理论上限。 1） 以苹果 iPhone 来看， iPhone6-iPhone8 的电池容量波动不 大，均在 1800mAh 左右。 2017 年 9 月， iPhoneX 发布，电池容量同比增长 49%至 2716mAh，但由于定价过高，销量不及预期，消费电池销量增速不明显。 2019 年 9 月， iPhone11 发布，电池容量为 3110mAh，相比 iPhone8 电量增长 70.8%，相比 iPhoneX 增 长 17%。iPhone11 国内其售价 5499 元，销售尚佳。 图 1： iPhone 历年 机型 电池容 量 演变 （ mAh） 数据来源： 公开资料， 东北新能车 2） 以 安卓系统 旗舰 机型 看 （电量上明显 高于同期 iPhone） ， 2016 年来主 流 品 牌旗舰机电池容量扩展有限， 但 2019 明 显 加速提升，从主流 3000mAh，迅速提升至4000mAh 及以 上。 请 务 必阅读正文 后的 声明及 说 明 7 / 35 Table_PageTop 行业 深度报告 图 2： 安卓 品牌 旗舰 机型 电池容量 演变 （ mAh） 数据来源： 公开资料， 东北 新 能车 3） 以 安卓 系 千元 机 型 来看 ， 千元机 电池容 量不逊于、更多优于旗舰机（消费电池按 7-8 元 /Ah 计算，电池成本 30 元 左右， 占千元机售价也不过 3%）。 2019 年，如 红米 8、 OPPO A11这些 千元 机型， 电池容量 提升到 5000mAh， 较 上年 提升 20-25%。 图 3： 安卓 品牌 千元 机型 电池容量 演变 （ mAh） 数据来源： 公开资料， 东 北 新能车 1.1.2. 5G 锦上添花： 总量 回暖 ， 单机 再 提 升 ， 应用领域 持续 拓宽 5G 铺开 对 消费锂 电 电池 提 升 锦上添花 。 1） 5G 带动智能手机销售 同 比转正。 2） 5G带动智能手机单机电池容量大幅提升。 3)5G 带动 可穿戴 设备 等 配套 领域。 1） 5G 带动智能手 机销售同比转正 。 经过 数年 智能手机 的 销量 总量 同比 下滑 之后，2020 年 5G 手机 换机潮 将 带动 智能手机 市场 重归 成长。 根据 IDC 测算 ， 2019 年全球智能手机销量 13.7 亿 部 ， YOY-2.2%； 2020 年在 5G 铺开 的带动下，预计销量 14 亿，YOY+1.6%，其中 5G 手机占比 8.9%； 23 年预计销量 14.8 亿，其中 5G 手 机占 比 28.1%. 请 务 必阅读正文 后的 声明及 说 明 8 / 35 Table_PageTop 行业 深度报告 图 4： 智 能 手机 总量 预 测 及 5G 手机 占比 （ 单 位 ： 百万 部） 数据来源： IDC， 东北新能车 2） 5G 带动智能手机单机电池容量大幅提升。 如三星 Galaxy S10 5G/华为 Mate X 5G电池容量分别为 4500/4400mAh。 3） 5G 商用铺开带动智能硬件市场 ，根据 IDC 预测， 2019 年全球可穿戴市场出货量预计将达到 2.23 亿台，这一数据 将在 2023 年增长至 3.02 亿台， 5 年内复合增长率（ CAGR） 7.9%。 1.1.3. 消费 锂电 需求 测 算 核心假设： 1、 重要领域 1-智能手机 1）量 -IDC 预测 2019 年同比下 滑 2.2%至 13.7 亿部 ， 2020 年同 比上 升 1.6%至 14.0亿部， 2020 年 5G 手机 1.235 亿部， 占 比 8.9%， 2021 年以 15%计。 2）单机容量 -a.历史数据： 选择每年 全球智能手机销量前十机型，分 iOS、 安卓系算得平均容量作为当年 iOS、安卓分别平均电量。 b.20 年预测数据： iOS 系统以 2019年新机型平均电量测算（ 2020 年预计推出 5G 手机，单机容量预计继 续大 幅提 升）；安卓系非 5G手机选择华为 /三星 /vivo/OPPO/小米品牌 2019年旗舰机型平均电量测算，另外 考虑 9%的 5G 手机（按 4500mAh)占比 。 3） iOS 以 15%、安卓 按 85%份额 计算。 2、 重要领域 2-笔 记本电脑 ： 2019-2021 年销量保持 1.6 亿台，电 池 容量分别为58/62/65Wh 3、 重要领域 3-功能手机 ： 2019-2021 年销量保持在 5 亿台，平均单机电池容 量分别为 1600/1700/1800mAh 4、 重要领域 4-平板电脑 2019-2021 年销量保持在 1.7 亿台，电池容量分别为29/30/31Wh 5、 克容量： iOS 按 照 4.35V， 165mAh/g 测 算；安卓系按照 4.4V， 170mAh/g 测算 我们 测算， 2019-2021 年， 消费 锂电 需求 分别为 60/65/70GWh。 请 务 必阅读正文 后的 声明及 说 明 9 / 35 Table_PageTop 行业 深度报告 表 1、 消 费 电池 需求 测 算 （ GWh） 消费电池需求 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 智能手机 -钴酸锂 15.75 16.31 16.18 17.90 21.15 23.42 功能 手机 -钴酸锂（按 80%计算） 2.30 2.35 2.22 2.44 2.60 2.75 功能手机 -NCM 0.57 0.59 0.56 0.61 0.65 0.69 充 电 宝 -钴酸锂（按 50%计算） 6.25 6.25 6.25 6.25 6.25 6.25 充电宝 -NCM 6.25 6.25 6.25 6.25 6.25 6.25 笔记本电脑 -钴酸锂 7.74 8.40 8.80 9.28 9.92 10.40 平板电脑 -钴酸锂 4.75 4.75 4.86 4.93 5.27 5.27 相机 -钴 酸锂 0.70 0.70 0.60 0.60 0.60 0.60 可穿戴设备 -钴酸锂 0.23 0.25 0.41 0.52 0.62 0.75 电动工具 -NCM 4.38 6.12 7.26 8.21 8.93 9.82 小动力 -LFP 1.06 1.61 1.79 5.82 9.07 12.58 合 计 电池需求 49.99 53.58 55.18 62.81 71.31 78.79 合计消费类电池需求 48.92 51.97 53.39 56.99 62.23 66.20 考虑消费电池 5%的替换需求 合计消费类电池需求 51.37 54.57 56.06 59.84 65.34 69.52 消费类中钴酸锂电池需求 39.60 40.96 41.29 44.02 48.72 51.92 数据来源： 东北 新能车 1.2. 动 力 ： 全球 电动化 势 不 可挡 ， 终端 重 塑 趋势 开端 1.2.1. 全球 电动化 开启， 中 国 产业链 共振 1.2.1.1. 国内 新能车 产业 短期 低迷 ， 中长期 成长 无虞 2019 年， 国内 新能源 汽车 行 业 陷 入 了 低迷 ， 全年 预计 120 万 体量， 较 2018 年 125万辆 的 产销 规模 略有 下 滑 ， 远低于 年初 全年 150-160 的 乐观预期 。 首先 2019 年 宏观经济 存 压， 整体 汽车 消费 不景气。 其次， 新能源 补贴 绝对额 退坡 较高， 车企 短期降本 幅度 难以 覆盖 退补， 新能车 从盈利 到 亏损。 而 车企 在 车市 大环境 低迷， 燃油 车盈利 受限 的 前提下， 同时 2019 年 双积分 压力 并不大 ， 对于 新能源 汽车 亏损 的 容忍度 下滑。 此外， 今年 二季度， 重点 区域 国五 向 国六 切 换 的 力度 一定 程度 上 超 预 期 ，燃油 车 价格 体系 受 到 较大 冲击， 与 新能源 汽车 希望 提价 形成 明显 的 比 价 效应 。 多种因素 挤压下， 国内 新能 源 汽车 在 2019 年 迎来了 罕见的 下滑。 但不管 从 汽车 产业 发展 趋势 ， 还是 从 国家 出于 能源安 全、 弯道超 车 的 战略 看， 新能源 汽车 的 成长性 都毋庸臵 疑。 1） 从 产业 趋势看， 特斯拉 Model 3 已经 在 海外 市场 对 宝马、 奔驰 等 中高端 车 市场形成了 强烈的 冲击， 而 中高端市场 正是 传统车企 最重要的 利润 市场。 电动化 平台 携自动化、 智能化 、 网联化， 逐步 对 传统 驾驶 形成 变革 甚至 革命。 2） 从 国家 战略 角度 看， 2018 年，中国 原油进口量达到 4.62 亿吨， 同期 石油 消费量6.5 亿吨，对外 依 存度持续提升 ，超过 70%。 在国际局势不稳定和不确 定性日益突出的今天 ，如 此之 高的石油 对 外依存度对国家能源 安全 将形成 实质性威胁。在国内请 务 必阅读正文 后的 声明及 说 明 10 / 35 Table_PageTop 行业 深度报告 成品油需求结构中，汽煤 柴占消费量 约 85%， 2018 年表观消费量达到 3.2 亿吨。 粗算每年有超过 2 亿吨的石油消费在交通运输及私家车等领域。因此， 推动城市公共交通工具 、 城市物流配送车辆 、私家车等节油、 新能源化和清洁化， 既遵循了国家能源安全的迫 切需要， 又满足追求节能减排、环保经济的发 展趋势 。 因此， 尽管 2019年 行业 阶段性 陷入 沉寂， 但 2020 年 从 供需 看， 数据 同比 高增 无疑 ， 市 场 中 性 预期在 160 万 左右 ， 而 国家 有意 完成 2020 年 200 万辆 的 产销目标 。 1、 需求端 看 2020 年 B 端 仍是 主力， C 端 逐步 迎来 终端 重塑 B 端 来看 ： 针对 市场 关于 B 端 需 求 不真实 &不持续 的 两点 主 要 质疑 ， 我 们 认为， B 端也好， C 端 也 罢 ， 需求 不论 优劣 ， 均为 真实需求。 新能源 汽车 在 运营 率先 完成 普及是 符合 国内 新能源汽车 产业 发展 规律 的。 1） B 端 是 真实 需求 ， 将新能源车路权、运营成 本优势最大化 。 B 端 尤其是 出行 领域率先 对于 B 端 需求 而言， 车辆 本质上 是 为 完成 载运 人员 而 收取 费用， 核 心 在于完成 空间的 移动 。 在 A 级车 续航 普遍 提 升 至 400km以后， 里 程 焦虑 弱化， 而 运营车 辆 的 使用 频率 高于 私家车， 最 大 化的 放大 新能源汽车 的 运营成本 优 势 -电 费较 油费 更为 节省 。 2） 新能源 乘用车 率先在 运营领 域 普及 符合 产业 发展 规律 ， 这一 市 场 有 空 间 。 国内新能源汽车 发展 最初 动 力 源 于 政策 的 推动， 最初 推广的 则是在 新能源 客车， 尤其是 公交车 等 公共领域。 从客车 到 乘用车 ， 从 A00 再 向上 发展， 这个 过程中，新能车 率先 满足 B 端 对于 车辆 本身 的 载运 用 途 ， 并获 得 运营成本 优势的 最大化 。国内 出租车、 网约车 的 电动化 仍有 较大 空间 往 明年看， 1）预计在蓝天白云保 卫战推动下，出租车电 动化或将加速展 开。2019-2020 年大气污染重点区域出租车按照 80%电动化率算，需求 为 45 万辆； 其余地区 按照每年 15%更换率， 50%新能源化 ，考虑新能源 133%配比， 需求预计 19 万辆。由 于各地方配套政策 2019 年配 套 尚未非常明确，预计 2020 年为更换高 峰。2019-2020 年对 应分别 20、 44 万 辆。 2）网约车考虑 每年新增 15%需求 +每年存 量 15%替换需求， 2019-2020 年按照 40%、 60%新能源化测算 ，对应 30、 52 万新能源网约车需求。 C 端来看， 期待爆款， 期待行业驱动力向市场驱动的切实变化。 对于新一线城市消费者 而 言 ，购买新能源车时 ，一方面基本没有如一线城市对号牌 +路权的诉求，另一方面对运营成 本的敏感性不及三 四线城市消费 者。 新一 线城 市是 A 级及以上车型占 比提升幅度最 快的地区，从 2018 年的 20%迅速提升至 2019 年前三季度的 64%，共计 3.3 万 辆，较去年同期 0.99 万辆同比增 长 230%。 2017、 2018 年前十名车 型中 ，更多是 EC 系列、知豆等 A00 级车型， 2019 年 前三季度，宝马 5 系、帕萨特插混等合资相对高端 车型上榜，同时有 蔚来 ES8、威马等造车新势力。尽管今年整体行业增 速有限，但微观结构的变化展现了 C 端产品竞争力提升 带来的真实需求增长 。尤其是在 3 季度，行业整体陷入低迷之时，新一线城市上险量单季度同比基本持平。行业 期 待 如 Model 3 等 爆款 电动 车 去 重塑 终端。