负极行业专题报告：抓住新能源浪潮，看好拥有头部客户的企业.pdf

本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性， 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 电力设备 及新能源 行业 推荐 （ 首次 ） 抓住 新能源浪潮， 看好 拥有头部客户的企业 风险评级： 中 高 风险 负极 行业 专题 报告 2020 年 10 月 29 日 投资要点： 分析师 ： 黎江涛 SAC 执业证书编号： S0340519120001 电话： 0769-22119416 邮箱： lijiangtaodgzq 细分 行业评级 行业指数 走势 资料来源：东莞证券研究所， Wind 相关报告 负极 是锂电池核心组成部分 。 负极一般占电池成本比重约 10%。 根据一般分类，可以分为碳系负极和非碳系负极。碳系负极可以分为石墨、硬碳、软碳负极等。石墨又可以分为天然石墨、人造石墨等。非碳系负极包括钛酸锂、硅类负极等。目前以石墨材料为主流，未来硅碳复合材料等前景可期。锂电池的下游应用市场分为电动交通工具、 3C 消费电子、工业储能三大领域。近年来，新能源车全球 爆发，拉动锂电池需求增长，从而带动负极需求不断提升。 全球迎来 新能源浪潮 ， 负极有望深度受益 。 根据高工锂电， 2019 年，国内负极材料出货量为 26.50万吨，较 2018年的 19.20万吨增长 38.02%；其中人造石墨负极材料出货量为 20.30 万吨，出货量较 2018 年的 13.30万吨增长 52.63%。 决定其价值的主要因素是循环性能、倍率性能、高低温性能等指标，人造石墨循环寿命较天然石墨好，但能量密度较天然石墨低。根据百川资讯、 WIND 的公开数据，低端天然石墨的市场销售均价约为 2-3 万元 /吨；中端天然石墨的市场销售均价约为 3-5 万元 /吨。根据百川资讯统计，高端人造石墨价格区间为每吨 5-8 万元，中端人造石墨价格区间为每吨 3.4-5 万元，低端人造石墨价格区间为每吨 2.5 万元以下。 市场 空间 成长性大 ，竞争格局 处于 较好水平 。 全球电动化浪潮趋势确立，预计 2025 年全球新能源车占比 由 2019 年约 3%提升到 20%左右， 消费电池平稳增长，储能快速增长，预计 2025 年全球锂电池需求量超过1000GWH，对应负极需求量预计达 100 万吨，相较于 2019 年具备 5倍左右空间。我们假设单吨盈利 0.5 万元 /吨，对应行业 2025 年利润预计 50 亿元，假设给予 25 年 35 倍估值，对应市值空间约 1750 亿元 。竞争格局方面 ， 2019 年 贝特瑞（ 出货量 份额占 17%） 、 杉杉 （ 13%）、璞泰来（ 13%） 排名 前三。 投资 建议： 抓住 新能源浪潮， 看好拥有头部客户的企业 。 从产能梳理 情况来看，目前负极行业产能过剩， 我们 认为头部企业将依靠良好的产品性能， 良好 的客户体系，获得 稳健 的现金流 ，强者恒强 。 建议 关注贝特瑞、璞泰来、中科电气等。 风险 提示： 新能源 车发展不及预期；负极降价等带来 盈利能力 下降风险 。 -20%0%20%40%60%80%100% 电气设备 (申万 ) 沪深 300专题研究 行业研究 证券研究报告 负极行业专题报告： 抓住新能源浪潮，看好拥有头部客户的企业 2 请务必阅读末页声明。 目 录 一、负极是锂电池核心组成部分 . 4 二、负极成本结构及工艺技术 . 5 三、负极市场规模及竞争格局 . 6 四、投资建议 . 11 五、 风险提示 . 12 负极行业专题报告： 抓住新能源浪潮，看好拥有头部客户的企业 3 请务必阅读末页声明。 插图目录 图表 1：负极分类 . 4 图表 2：锂电池成本构成 . 4 图表 3：主要负极材料性能对比 . 4 图表 4：负极在锂电池产业链图示 . 5 图表 5：锂电池下游需求领域 . 5 图表 6：天然石墨工艺流程图 . 5 图表 7：人造石墨工艺流程图 . 5 图表 8：翔丰华天然石墨成本结构 . 5 图表 9：翔丰华人造石墨成本结构 . 5 图表 10：璞泰来负极成本结构（人造石墨） . 6 图表 11：贝特瑞负极成本结构（天然石墨为主） . 6 图表 12：中国负极历年出货量及结构 . 6 图表 13：人造石墨价格走势 . 7 图表 14：天然石墨价格走势（元 /吨） . 7 图表 15：中国负极材料历年市场规模 . 8 图表 16：中国是全球负极核心供应地 . 8 图表 17： 2017-2019 年负极行业竞争格局 . 9 图表 18： 2017-2019 年负极行业竞争对手收入（亿元） . 9 图表 19：负极行业相关公司毛利率比较 . 9 图表 20：负极行业相关公司研发比较 . 10 图表 21：折旧摊销 /收入比重 . 10 图表 22：折旧摊销 /固定资产比重 . 10 图表 23：负极行业市值空间及弹性测算 . 11 图表 24： 18-19 年全球动 力电池出货量排名 . 11 图表 25：全球动力电池 1-8 月出货量排名 . 11 图表 26：相关公司估值表 . 12 图表 27：相关公司产能及扩产计划 . 12 负极行业专题报告： 抓住新能源浪潮，看好拥有头部客户的企业 4 请务必阅读末页声明。 一 、 负极 是 锂电池核心组成 部分 负极 是锂电池必不可少的组成部分 。 负极 根据一般分类，可以 分为碳 系负极和非 碳 系负极 。碳 系负极 可以 分为石墨 、 硬 碳 、软碳 负极 等 。石墨 又可以分为天然石墨、 人造 石墨等 。非 碳 系 负极 包括钛酸锂、 硅类 负极 等 。负极 一般 占电池成本比重约 10%。 目前 以 石墨材料 为主流 ， 未来硅碳复合材料等前景可期 。 负极材料已经从单一的人造石墨发展到了天然石墨、人造石墨为主，中间相碳微球、软碳 /硬碳、无定形碳、钛酸锂、硅碳合金等多种负极材料共存的局面。 基于成本与性能的综合考虑，人造石墨因循环性能好、安全性能相对占优，在动力电池市场得到广泛应用。天然石墨性价比较高，容量、低温等性能较好，在消费电子电池市场、动力电池市场均得以应用。其它碳系材料和非碳 系材料，如软 /硬碳、钛酸锂、锡基材料、硅碳合金等新型负极材料目前已经处于试用阶段，可能在未来几年里会逐步产业化，其中石墨烯、硅碳复合材料的发展前景较好。 图 表 3： 主要 负极材料性能对比 资料来源： 中国 产业信息网 ， 翔丰华 招股 说明书 动力电池是 负极核心需求驱动力 。 锂电池产业可以分为上游的矿产资源、中游的原材料图 表 1： 负极 分类 图 表 2： 锂电池成本 构成 资料来源： 中国 产业信息网 ， 翔丰华招股说明书 资料来源： 翔 丰华招股说明书 负极行业专题报告： 抓住新能源浪潮，看好拥有头部客户的企业 5 请务必阅读末页声明。 和产品制造及组装、下游的应用三大范畴。锂电池的下游应用市场分为电动交通工具、3C 消费电子、工业储能三大 领域 。 近年来 ，新能源车 全球 爆发，拉动 锂电池 需求增长，从而带动负极需求 不断 提升。 二 、 负极成本 结构及 工艺 技术 天然石墨产品以天然鳞片球化石墨为主要原料， 人造石墨产品选取针状焦、石油焦等 为主要原料 。 其 主要 流程图如下。 从 成本 结构 来看， 天然石墨成本原材料占比高、人造石墨成本石墨化占比高 。 天然石墨、人造石墨生产工艺不同 ，天然石墨的主要原料为球化石墨，经过提纯、改性处理后主要工艺是炭化高温（ 1100以上）烧制 24 小时左右，而人造石墨的主要原料为石油焦、针状焦等焦类原料，经过分级、造粒、整形后主要工艺是石墨化高温（ 2800以上）烧制三周左右。 根据 翔丰华披露的数据，天然石墨 碳 化 外协 加工费 约 0.45 万元 /吨 -0.53 万元 /吨 ，而 人造石墨 石墨化 加工价格约 1.57 万元 /吨 -1.81 万元 /吨 。 图 表 4：负极 在锂电池产业链图示 图 表 5： 锂电池下游 需求领域 资料来源： 中国 产业信息网 ， 翔丰华招股说明书 资料来源： 翔 丰华招股说明书 图 表 6： 天然石墨工艺 流程图 图 表 7： 人造石墨 工艺流程图 资料来源： 翔丰华招股说明书 资料来源： 翔 丰华招股说明书 图 表 8： 翔丰华天然石墨成本 结构 图 表 9： 翔丰华 人造石墨 成本 结构 负极行业专题报告： 抓住新能源浪潮，看好拥有头部客户的企业 6 请务必阅读末页声明。 三 、 负极 市场规模 及 竞争格局 根据高工锂电， 2018 年国内负极材料出货量为 19.20 万吨，较 2017 年的 14.60 万吨增长 31.51%；其中，人造石墨负极材料出货量为 13.30 万吨，出货量较 2017 年的 10.00万吨增长 33.00%， 2018 年人造石墨负极材料出货量占负极材料出货总量的比例为69.27%。 2019 年，国内负极材料出货量为 26.50 万吨，较 2018 年的 19.20 万吨增长38.02%；其中人造石墨负极材料出货量为 20.30 万吨，出货量较 2018 年的 13.30 万吨增长 52.63%， 2019 年人造石墨负极材料出货量占负极材料出货总量的比例为76.60%。 图表 12： 中国 负极历年 出货量及 结构 资料来源： 翔丰华招股说明书 资料来源： 翔 丰华招股说明书 图 表 10：璞泰来 负极成本结构（ 人造石墨 ） 图 表 11：贝特瑞 负极成本结构（ 天然石墨 为主） 资料来源： 璞泰来 公司公告 资料来源： 贝特瑞 公开转让说明书 负极行业专题报告： 抓住新能源浪潮，看好拥有头部客户的企业 7 请务必阅读末页声明。 资料来源： 贝特瑞 公开发行说明书 ， 高工锂电 ， 东莞证券研究所 决定其价值的主要因素是循环性能、倍率性能、高低温性能等指标， 人造石墨循环寿命较天然石墨好 ， 但能量密度较天然石墨低 。 根据百川资讯、 WIND 的公开数据， 低端天然石墨的市场销售均价约为 2-3 万元 /吨；中端天然石墨的市场销售均价约为 3-5 万元 /吨。根据百川资讯统计，高端人造石墨价格区间为每吨 5-8 万元，中端人造石墨价格区间为每吨 3.4-5 万元，低端人造石墨价格区间为每吨 2.5 万元以下。 市场规模方面，虽然负极材料的平均价格随着产业配套成熟、规模效应提升而有所下降，但因人造石墨负极材料和高端天然石墨负极材料的占比有所提高，市场规模增长率仍保持较高水平。 2018 年，我国负极材料市场规模为 105 亿元，同比增长 27.89%。 由于全球新能源车高速发展， 电动化 渗透率不断提升，对动力电池需求拉动，进而提升对负极材料的需求。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025302014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年负极总出货量（万吨） 人造石墨负极（万吨） 人造石墨占比 - 右图表 13：人造 石墨 价格 走势 图表 14：天然石墨 价格走势 （元 /吨） 资料来源： 百川资讯 ， 翔丰华招股 说明书 资料来源： 百川资讯 ， 翔丰华招股说明书 负极行业专题报告： 抓住新能源浪潮，看好拥有头部客户的企业 8 请务必阅读末页声明。 图 表 15： 中国负极材料历年 市场规模 资料来源： 贝特瑞公开发行说明书 ，东莞证券 研究所 中国 是全球负极核心供应地 。 目前，全球锂电池负极材料的行业集中度非常高，主要集中在中国与日韩。 2000 年之前日本负极供应占全球 95%以上，随着中国实现技术突破，并建立成本优势，中国 /日本出货占比从 2000 年的 4%/95%，变化为 2018 年的 66%/30%。 2019 年中国负极材料全球占比进一步上升至 81%，前十大负极生产公司中国占据 8 席，分别为贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、凯金能源、翔丰华、中科电气、正拓能源、深圳斯诺；日本占据 2 席，分别为日立化成和三菱化学。 图 表 16： 中国 是 全球 负极核心供应 地 资料来源： 翔丰华 招股 说明书 ， 东莞证券 研究所 从出货量看，根据高工锂电统计数据， 2018 年，负极材料三大企业仍占居第一线梯队位置，但市场占有率较上年略有下降，合计为 57.3%。 2018 年第二梯队企业竞争激烈，凯金能源、翔丰华出货量增长明显，在第二梯队中分别占据行业第四、第五名位置。根据高工锂电统计， 2019 年，国内负极材料行业出货量前六名的企业为贝特瑞、杉杉股0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001201402014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 e市场规模（亿元） 同比 - 右负极行业专题报告： 抓住新能源浪潮，看好拥有头部客户的企业 9 请务必阅读末页声明。 份、璞泰来、凯金能源、中科电气和翔丰华。 图表 17： 2017-2019 年负极 行业竞争格局 资料来源 ： 翔丰华招股说明书，高工锂电 ， 鑫椤资讯 ，东莞证券 研究所 从 行业收入体量来看 ， 2019 年 璞泰来 负极收入 约 31 亿元 ，贝特瑞约 29 亿元 ，杉杉股份约 25 亿元 。从 客户 结构来看， 璞泰来主要 合作对象是 ATL、 宁德时代等，贝特瑞主要客户是松下、三星 SDI、 LG 等，杉杉股份主要合作客户是 宁德时代 、三星等 ， 凯金能源 主要 合作对象是宁德时代、孚能科技等 ， 翔丰华主要合作 客户 是比亚迪、 LG 等。 图表 18： 2017-2019 年负极 行业 竞争对手 收入 （亿元） 资料来源 ： 翔丰华招股说明书 ， 东莞证券研究所 从 盈利能力来看， 2019 年 贝特瑞 负极 毛利率为 39%， 2020H1 约为 37%，处于较高水平。 璞泰来 2019 年负极 毛利率 约 为 27%， 杉杉股份约为 26%。 整体 来看，贝特瑞毛利率较高，公司主要做 天然石墨 。 图 表 19： 负极 行业 相关 公司毛利率比较 排名 公司名称 市场份额 排名 公司名称 市场份额 排名 公司名称 市场份额年度1 杉杉股份 2 3 . 9 0 % 1 贝特瑞 2 2 . 4 0 % 1 贝特瑞 17%2 贝特瑞 2 2 . 7 4 % 2 杉杉股份 1 7 . 9 7 % 2 杉杉股份 13%3 璞泰来 1 6 . 7 8 % 3 璞泰来 1 6 . 9 3 % 3 璞泰来 13%4 深圳斯诺 6 . 6 4 % 4 凯金能源 1 3 . 6 7 % 4 凯金能源 12%5 凯金能源 6 . 0 6 % 5 翔丰华 5 . 7 3 % 5 中科电气 5%6 中科电气 5 . 6 2 % 6 中科电气 5 . 6 3 % 6 翔丰华 5%7 翔丰华 3 . 4 6 % 7 正拓能源 4 . 1 7 % 7 尚太科技 4%8 正拓能源 3 . 2 9 % 8 深圳斯诺 3 . 6 5 % 8 江西正拓 3%2017年 2018年 2019年排名 公司名称 负极收入 排名 公司名称 负极收入 排名 公司名称 负极收入年度1 贝特瑞 1 5 . 1 0 1 贝特瑞 2 3 . 5 8 1 璞泰来 3 0 . 5 32 杉杉股份 1 4 . 8 0 2 璞泰来 1 9 . 8 1 2 贝特瑞 2 9 . 3 03 璞泰来 1 4 . 7 0 3 杉杉股份 1 9 . 3 8 3 杉杉股份 2 5 . 4 44 深圳斯诺 5 . 4 0 4 凯金能源 1 0 . 4 5 4 凯金能源5 凯金能源 4 . 2 0 5 翔丰华 5 . 9 4 5 中科电气 7 . 0 46 翔丰华 3 . 6 0 6 中科电气 4 . 2 3 6 翔丰华 6 . 4 07 中科电气 2 . 3 0 7 正拓能源 2 . 5 2 7 江西正拓8 正拓能源 2 . 2 0 8 深圳斯诺 2 . 1 1 8 深圳斯诺 1 . 4 72017年 2018年 2019年负极行业专题报告： 抓住新能源浪潮，看好拥有头部客户的企业 10 请务必阅读末页声明。 资料来源 ： 翔丰华招股说明书 注 ： 贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、中科电气主营业务收入为负极材料收入部分。正拓能源 2017 年度毛利率未经审计，2018 年毛利率数据为 2018 年 1-3 月未经审计的数据 。 从 研发上来看， 贝特瑞 发明专利最多， 截止 2019 年 拥有 191 项，研发 投入强度 2019年 为 5.44%，璞泰来为 4.42%，杉杉股份为 4.75%，翔丰华为 4.17%。 图 表 20：负极 行业 相关 公司 研发 比较 资料来源 ： 翔丰华招股说明书 注 ： 凯金能源 为 2018 年 数据， 其他 是 2019 年 数据。 从 各 企业固定 资产折旧政策来看，差异不大， 2019 年 折旧摊销占收入比重约 2%-5%，以 折旧摊销 /固定 资产比重简单推算折旧年限，各企业差距不大 ，年 折旧率约 7%-10%。 图 表 21： 折旧摊销 /收入 比重 图 表 22： 折旧摊销 /固定资产 比重