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行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 医疗服务 证券研究报告 2020年 01月 05日 投资评级 行业评级 强于大市(首次评级) 上次评级 强于大市 作者 潘海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110517080006 panhaiyangtfzq 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengweitfzq 资料来源：贝格数据 相关报告 1 医疗服务-行业投资策略:关注二保合一、医保目录扩容和中药配方颗粒 2016-11-01 行业走势图 全球CRO产业持续发展，三大因素共振推动我国外包行业进入黄金时代医药外包行业深度研究系列1 CRO行业快速发展，渗透率持续提升 CRO 行业经过多年发展，与药企合作的边界越发模糊，已经从以前单一的接受委托、一次性的执行，变为深度参与、紧密协作，主动性及作用进一步凸显。在全球新药研发回报率持续下降，成本持续上升、时间持续拉长的背景下，急需借助专业化的CRO来降本增效。全球CRO市场保持快速发展，市场规模由2014年的约400亿美元增加到了2018年的579亿美元，CAGR为9.6%，弗若斯特沙利文预测2023年将达到952亿美元，CAGR达10.5%。全球 CRO 市场渗透率由 2014 年的 28%增至 2018 年的 33%，预期后续将按较快的增长率进一步增至2023年的44%，显示出CRO行业的高景气度。 行业整合是大趋势，差异化、信息化是未来发展方向 药物临床试验复杂性的增加，使得药企的需求不断变化且日益增多，CRO公司开始通过并购获得特色业务和扩大业务范围。在当前时点，并购交易的重点可能会放在规模较小、更加专业化的收购目标上：具有专业能力的小型CRO可以填补大型CRO的业务缺口，相比大型收购也更容易整合，操作挑战性更小。目前CRO的并购主要会有两种形式：横向并购：对于临床CRO来说，建立全球的多中心实验室需要增加地域间的覆盖范围，增加规模，向全球化发展，因此会首先采用横向并购的方式；纵向一体化：纵向并购可以获得新的治疗专业能力，延伸覆盖的产业链，扩大自己的业务覆盖范围，主要特点为特色化和信息化。 我国CRO发展迅猛，在产业、资本、政策共振下迎来黄金发展期 我国CRO行业起步较晚，但发展迅速：根据弗若斯特沙利文，我国CRO行业的市场规模由2014年的 21亿美元迅速上升至2018 年59亿美元，CAGR达到29%。与国外相比，国内CRO具有更高的成本优势和相当的质量体系，国外药企更倾向于和国内 CRO 合作；药政鼓励创新，加之港交所生物医药企业绿色通道和科创板等多融资平台带来的资本推动，预计至2023年，国内 CRO 市场规模达到 214 亿美元，2019-2023 年均增长高达率达 29.8%，在当前时点，国内 CRO 行业受到产业、资本、政策共同推动，迎来黄金发展期。随着药明康德、泰格医药、凯莱英、康龙化成等 CRO 企业不断探索扩展业务范围，国内 CRO 行业逐渐向纵向一体化、特色化和信息化方向发展 把握行业投资机会，关注药明康德、泰格医药、凯莱英等龙头企业 我国CRO行业景气度高，在产业、资本和政策的共振下未来发展前景广大，建议关注相关标的投资机会，重点推荐药明康德、泰格医药、凯莱英，建议关注康龙化成、昭衍新药、成都先导、药石科技等公司。 风险提示：政策变化，研发进度不及预期，关键技术人员流失，国际关系变化，外汇波动，行业竞争加剧，收购进度不及预期，投资风险 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2020-01-03 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 603259.SH 药明康德 89.26 买入 1.38 1.46 1.83 2.28 64.68 61.14 48.78 39.15 300347.SZ 泰格医药 61.79 买入 0.63 0.93 1.27 1.69 98.08 66.44 48.65 36.56 002821.SZ 凯莱英 126.00 买入 1.85 2.44 3.19 4.16 68.11 51.64 39.50 30.29 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -2%10%22%34%46%58%70%2019-01 2019-05 2019-09医疗服务 沪深300行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 为助力药企研发而生，CRO行业发展劲头十足 . 7 1.1. 萌芽于上世纪70年代，目前已成为研发的重要组成部分 . 7 1.2. 全球CRO市场发展劲头十足，药企对CRO需求加大 . 8 1.2.1. 新药研发成本持续上升、回报率走低 . 9 1.2.2. 新兴企业不断涌现、罕见病等用药研发加大，药企对专业化 CRO服务需求提升 . 11 1.2.3. CRO能有效的降低成本，提升效率 . 12 2. 医药外包全产业链环环相接，为制药企业带来全方位服务 . 13 2.1. 临床前CRO：为后期临床研发节省成本的必要环节 . 14 2.1.1. 药物发现：创新药研发的基石 . 14 2.1.2. 药学研究：为药品之后的量产打下坚实的基础 . 15 2.1.3. 临床前研究：链接药学研究和临床研究的必要基础 . 16 2.2. 临床CRO：预计2018-2023年CAGR10.5%，成为企业重点布局的领域 . 17 2.2.1. 临床研究：以临床试验评估药品的安全性和有效性 . 17 2.2.2. 审批与上市：药品上市前后的关键环节 . 18 2.3. CMO/CDMO：由单纯委托生产向定制化生产转变 . 19 3. 全球 CRO发展趋势：单纯委托生产转向战略合作伙伴，药企-CRO研发界限逐步模糊. 20 3.1. 发展趋势1：合作模式由单纯委托执行转向合作开发战略型伙伴，相互渗透 . 20 3.2. 发展趋势2：CRO 通过专业性、信息化并购整合弥补短板 . 21 4. 全球代表性公司：IQVIA行业与创新第一人 . 27 4.1. IQVIA历史悠久，积极探索扩宽业务范围 . 27 4.2. 公司覆盖三大板块业务，营收和净利润稳健增长 . 28 4.3. 公司业务分为技术分析服务、研发服务、合同销售和医疗服务 . 29 4.3.1. 技术和分析服务 . 29 4.3.2. 研发服务 . 30 4.3.3. 合同销售和医疗服务 . 30 4.4. 总结：IQVIA的成长路径是CRO行业发展的重要经验 . 30 5. 国内CRO行业：迎来黄金年代，向纵向一体化、特色化和信息化发展 . 31 5.1. 立足国情，三大驱动力助力国内CRO行业快速发展 . 32 5.1.1. 驱动因素1：国内CRO企业具有比国外更高的成本优势和相当的质量体系. 32 5.1.2. 驱动因素2：药政催动创新药发展，为CRO创造订单基础 . 35 5.1.3. 驱动因素3：医药行业融资提速，多层次资本市场为CRO带来机遇 . 38 5.2. 国内CRO发展趋势预判纵向一体化、平台化，特色化和信息化. 39 6. 脚踏实地，仰望星空国内主要CRO公司 . 40 6.1. 药明康德CRO全产业链发展的平台企业 . 40 6.1. 泰格医药临床CRO企业的领军者 . 44 6.2. 康龙化成业务覆盖新药临床前研究，正处于快速发展期 . 48 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 6.3. 凯莱英CDMO行业的开拓者 . 51 6.4. 成都先导致力于基于DEL技术的药物发现阶段CRO . 53 6.5. 昭衍新药以药物临床前研究服务为核心的CRO企业 . 56 6.6. 药石科技专注于小分子药物研发产业链 . 57 6.7. 美迪西服务涵盖医药临床前新药研究全过程 . 59 6.8. 量子生物覆盖生物药、化学药全流程临床前CRO及CMO业务 . 60 6.9. 博济医药致力于提供新药研发全流程“一站式”外包服务 . 61 7. 风险提示 . 62 图表目录 图1：CRO逐渐发展成为制药企业的战略合作伙伴 . 7 图2：全球研发支出持续稳健增长 . 8 图 3：全球范围每年开始的各临床研究阶段临床试验数目不断上升，在 2018 年达到 4763个 . 8 图4：全球CRO市场规模增速快于研发投入的增速 . 9 图5：美国一个新药从开始研发到获批需要10年以上、花费超过10亿美元 . 9 图6：药物临床I期到结束的累计时间在过去十年不断延长 . 10 图7：从发现到上市一种化合物的平均研发成本近年来逐年增加 . 10 图8：大市值生物制药公司的研发回报率在2018年达到9年以来最低水平 . 11 图9：新兴公司后期研发管线所占比例持续提高 . 11 图10：2013-2017年间美国孤儿药销售额占比不断提升 . 12 图11：CRO能有效降低人力成本（单位：百万美元/人/年） . 12 图12：CRO与CMO/CDMO全产业链覆盖疾病靶点选择到上市后监测 . 13 图13：CRO细分市场具有很大发展空间. 14 图14：CRO细分市场中临床和发现研究发展更快 . 14 图15：药物发现服务流程 . 15 图16：药学研究和临床前研究中CMC的研究重点 . 15 图17：临床前研究流程 . 16 图18：四期临床研究流程 . 18 图19：不同研发阶段中临床CRO费用占比最大 . 18 图20：CMO/CDMO上下游产业关系 . 19 图21：CMO行业进入壁垒逐渐提高，技术附加值也越来越高. 19 图22：全球前十大CRO公司业务覆盖范围 . 20 图23：合作关系由单纯的委托执行转为战略伙伴关系 . 21 图24：小型并购成为重点，特色化和信息化并购增多 . 21 图25：inVentiv与INC合并为Syneos后成为全球第三大CRO和第一大CCO . 23 图26：LabCorp收购Covance带来的协同效应 . 24 图27：LabCorp收购Chilten巩固了在临床外包服务领域全球领先者的地位 . 25 图28：CRO信息化合作能有效降低成本、缩短研发周期 . 25 图29：ICON收购Mapi使得 ICON成为全球第二大后期服务提供商 . 26 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图30：IQVIA发展历程 . 27 图31：IQVIA在2018年收入体量已达104亿美元，同比增加7.32% . 28 图32：毛利率维持在30%左右，净利率2019前三季度为2.5% . 28 图33：IQVIA分业务板块收入及增速 . 28 图34：IQVIA各业务收入占比变化 . 28 图35：IQVIA业务贯穿客户的四个重要决策过程 . 28 图36：IQVIA的三大业务板块互相推动 . 29 图37：国内主要CRO企业成立时间 . 31 图38：我国研发支出细分 . 31 图39：我国研发支出仍旧保持较高增速 . 31 图40：我国CRO市场具有很大发展空间 . 31 图41：2018年国内和全球 CRO细分市场份额比例 . 32 图42：历年研究生毕业人数不断增加 . 33 图43：历年留学生归国人数变化（万人） . 33 图44：我国化学工程师收入分布情况 . 33 图45：国内主要CRO企业人均营业成本（万元）对比 . 33 图46：国内历年完成审评IND和NDA数量. 37 图47：2014-2018年化药创新药注册申请受理数量（种） . 37 图48：中国研发支出金额不断提升 . 37 图49：大型药企各年研发费用投入及研发占比呈逐年上升趋势 . 37 图50：中国创新药物市场增速超过全球平均水平 . 38 图51：科创板上市的医药类企业首发募集金额 . 38 图52：近两年港股上市的医药企业首发募集金额 . 38 图53：医疗领域融资额变化情况（亿元） . 39 图54：2018年各个子领域融资额情况（亿元） . 39 图55：药明康德发展简史 . 40 图56：药明康德业务范围 . 41 图57：药明康德营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润及增速（百万元） . 42 图58：药明康德各业务收入变化 . 43 图59：药明康德各业务收入占比变化 . 43 图60：药明康德毛利率、净利率和期间费用率变化情况 . 43 图61：药明康德三大费用率变化情况 . 43 图62：公司人均产出变化情况（万元/人） . 43 图63：全球前20大制药企业收入占比变化情况 . 44 图64：泰格医药发展简史 . 44 图65：泰格医药的业务范围覆盖临床研究全产业链 . 45 图66：泰格医药营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润及增速（百万元） . 46 图67：泰格医药各业务收入变化 . 46 图68：泰格医药各业务收入占比变化 . 46 图69：泰格医药毛利率、净利率和期间费用率变化情况 . 47 图70：泰格医药三大费用率变化情况 . 47 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图71：公司人均产出变化情况（万元/人） . 47 图72：公司前五大客户销售额占比 . 47 图73：康龙化成发展简史 . 48 图74：康龙化成业务范围 . 48 图75：康龙化成营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润及增速（百万元） . 49 图76：康龙化成各业务收入变化 . 50 图77：康龙化成各业务收入占比变化 . 50 图78：康龙化成毛利率、净利率和期间费用率变化情况 . 50 图79：康龙化成三大费用率变化情况 . 50 图80：公司前五大客户销售额占比 . 50 图81：康龙化成人均产出变化情况（万元
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