复合肥：多因素共振迎拐点，商业价值待重估.pdf

Table_Industry 证券研究报告/行业深度报告 2020年3月31日 化工 复合肥：多因素共振迎拐点，商业价值待重估 Table_Main Table_Title 评级：增持（首次） 分析师：谢楠 执业证书编号： S0740519110001 电话：17701739936 Email： xienanr.qlzq 研究助理：叶欣怡 Email：yexyr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 334 行业总市值(百万元) 27,875.1 行业流通市值(百万元) 22,433.1 Table_QuotePic 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 史丹利 4.25 0.17 - - - 23.46 42.10 - - -0.80 - 新洋丰 8.20 0.63 0.55 0.67 0.81 14.27 14.81 12.22 10.07 -1.26 - 司尔特 4.79 0.42 - 0.44 0.51 11.56 10.92 9.35 -0.70 - 备注：股价取自2020年3月31日，数据来源wind一致预期 Table_Summary 投资要点 复合肥行业特征：不可或缺的农化商业网络，内在价值迎来重估时刻 复合肥是农业生产领域中常用的肥料，由氮、磷、钾三种营养元素由物理或化学方法制成。复合肥具有养分含量高、副成分少、结构均匀、节省储运费用和包装材料等特点，对减少肥料浪费、提高农业效益有重要作用。在农业种植领域，复合肥行业作为产业链后端，直接对接农资贸易商和终端农户，具有极大的商业价值。行业佼佼者，如史丹利、金正大、新洋丰等企业通过多年经营和积累，形成了遍布全国的农化商业网络，竞争优势明显。但是，自 2015 年开始，农业产业链种植效益的递减，使市场极大地低估了这一不可或缺的商业网络价值。我们认为，当前时点下，复合肥行业具有极大的投资价值，重点关注行业龙头史丹利，建议关注新洋丰、司尔特等。 复合肥行业逻辑：多重因素共振，行业反转加速 1）主粮价格止跌企稳，将推动种植面积回升。按照用途，复合肥分为通用型和专用型，前者以大田作物为主，与小麦、玉米等主粮种植面积密切相关。自 2015 年以来，国内主粮收购价格却一路持续走低，小麦和水稻的收购价格分别下降 5.1%和 8.0%。在此背景下，玉米、小麦和水稻的产量也分别变动了-10.5%、5.6%和-6.0%。2020年2月，水稻公布年内收储价格，早籼稻、中晚籼稻、粳稻分别为 121 元/吨、127 元/吨和 130 元/吨，止跌企稳。这将抬升农民种植收益预期和积极性，有望推动种植面积回升。此外，受疫情影响，为保证粮食安全，国内多地加大措施，鼓励种植，促进农民回流农业，也将带动种植面积回升和复合肥需求量。 2）供给端历经五年去化，集中度有望加速提升。2015 年以来，随着行业经营形势向下，复合肥行业供大于求矛盾集中凸显，行业开工率也在 2017年下滑至10年底部。盈利能力的恶化叠加优惠政策取消、环保趋严等因素，促使行业内老旧产能不断退出，2017年以来，行业共退出产能1775万吨，行业开工率恢复至合理水平，CR4也提升至21.6%，未来有望加速。 3）单质肥价格下行，成本端压力逆转。尿素、磷铵等单质肥在过去 2-3年伴随着供给侧改革迎来大幅上涨，加速复合肥行业盈利能力下滑。2020年，尿素、磷肥等单质肥均存新增产能投放，价格有望下行，减轻复合肥压力。 投资建议：重点关注行业龙头史丹利，建议关注新洋丰、司尔特等 复合肥行业的壁垒和竞争优势根植于产品的渠道端，产品的品牌，和企业构建的商业网络。在行业迎来拐点之时，应着眼于三年周期对企业价值进行评估，而市销率比市盈率更适用于对商业网络价值的评估。因此，我们建议重点关注市销率最低的行业龙头史丹利，建议关注新洋丰、司尔特等。 风险提示：农产品价格提振不及预期；单质肥价格上涨带来成本压力。 01 ,0 0 02 ,0 0 03 ,0 0 04 ,0 0 05 ,0 0 06 ,0 0 02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019上证综合指数 创业板指数 申万行业指数 :化工行业深度研究 内容目录 复合肥行业：不可或缺的农化商业网络，内在价值迎来重估时刻 . - 5 - 产品价值：具备均衡性和便携性双重优点 . - 5 - 商业价值：复合肥处于产业链终端，农化商业网络价值凸显 . - 6 - 复合肥需求端：三大因素共同决定复合肥需求 . - 9 - 我国化肥消耗量高于全球水平 . - 9 - 农产品价格筑底，种植效益有望回升 . - 10 - 我国化肥复合化率逐步提高，有机肥替代空间有限 . - 14 - 复合肥供给端：竞争进入下半场，行业整合在即 . - 16 - 供大于求格局延续，落后产能集中出清 . - 16 - 政策倾斜取消，行业回归市场化竞争 . - 20 - 复合肥成本端：三大单质肥决定复合肥成本 . - 22 - 投资建议：重点关注史丹利，建议关注新洋丰、司尔特等 . - 24 - 风险提示： . - 25 - 行业深度研究 图表目录 图表1：肥料分类 . - 5 - 图表2：复合肥处于化肥产业链后端 . - 6 - 图表3：各国农业产业化模式对比 . - 7 - 图表4：复合肥企业具备品牌和渠道价值 . - 8 - 图表5：我国农作物播种面积小幅下滑 . - 9 - 图表6：单位面积产量提高保证我国粮食供给 . - 9 - 图表7：我国每公顷耕地化肥消耗量减少 . - 10 - 图表8：2016年各国每公顷耕地化肥消耗量 . - 10 - 图表9：2019年东北地区主要农作物种植成本结构 . - 10 - 图表10：我国粮食成本收益变动 . - 10 - 图表11：全球化肥与农产品价格变化趋势相同 . - 11 - 图表12：全球肥料与谷物价格指数月度同比. - 11 - 图表13：我国中晚籼稻最低收购价格下滑 . - 12 - 图表14：我国白小麦最低收购价格下滑 . - 12 - 图表15：农林牧渔就业人员平均工资较低 . - 12 - 图表16：我国农业收益下降明显 . - 12 - 图表17：我国三大主粮总供给量变化. - 13 - 图表18：我国三大主粮产量变化 . - 13 - 图表19：我国确保粮食安全相关政策法规 . - 13 - 图表20：我国化肥施用复合化率逐渐提高 . - 14 - 图表21：我国有机肥产量及增速 . - 15 - 图表22：2018年我国有机肥细分产量分布 . - 15 - 图表23：中国复合肥产能分布 . - 16 - 图表24：中国复合肥主要生产地区 . - 16 - 图表25：中国复合肥产能及增速 . - 16 - 图表26：我国复合肥开工率较低 . - 16 - 图表27：2017年以来我国复合肥退出产能 . - 17 - 图表28：我国复合肥产量及增速 . - 18 - 图表29：中国复合肥产业集中度CR4 . - 18 - 图表30：2019年我国复合肥产能情况（大于等于100万吨/年） . - 18 - 图表31：我国复合肥预计新增产能 . - 19 - 图表32：我国化肥行业相关调控政策. - 20 - 图表33：我国复合肥进出口情况 . - 21 - 行业深度研究 图表34：2019年我国三元复合肥出口国家 . - 21 - 图表35：我国化肥出口关税调整时间线 . - 21 - 图表36：复合肥成本构成 . - 22 - 图表37：复合肥价格变动趋势基本与单质肥一致 . - 22 - 行业深度研究 复合肥行业：不可或缺的农化商业网络，内在价值迎来重估时刻 产品价值：具备均衡性和便携性双重优点 复合肥属于二次加工肥种，一般分为二元肥和三元肥两大类。复合肥是指含有氮、磷、钾三种要素中两种或两种以上的化肥，含有任何两种要素的复合肥称为二元复合肥，含有三种要素的肥料为三元复合肥。复合肥与复混肥广义上统称为复合肥，严格来讲，前者通常是由化学方法反应制成，后者则是由物理方法混配而成。复合肥根据营养元素比例的不同还可分为通用肥、配方肥和专用肥。通用肥是指氮、磷、钾含量相等的肥料，常见的氮磷钾比例为 15-15-15 或 16-16-16，可广泛应用于各种土壤和作物，由于配比简单、生产方便、性能稳定，通用肥在全国市场占据重要地位。配方肥是根据作物的需肥规律、土壤供肥性能和肥料效应，将氮磷钾比例略作调整，制成适用于特定区域、特定作物的肥料。专用肥主要依据目标作物的营养需求专门制定，是配方肥的重要补充。 图表 1：肥料分类 资料来源：湖北农业科学，中泰证券研究所 复合肥相较于单质肥，具备营养均衡、使用便携的优点。复合肥由于是由化学方式合成，物理性能比较稳定，施于土壤后各种养分可缓慢释放，有效成分含量与养分利用率均高于单质肥。此外，复合肥结构均匀，运输方便，既适用于机械化施用，也便于人工撒施。复合肥对我国实现平衡施肥，提高肥料利用率，提高农业效益有重要作用。 大量元素肥无机肥中量元素肥微量元素肥氮肥磷肥钾肥二元复合肥三元复合肥硅肥、钙肥 、镁肥、 硫肥铁肥、硼肥 、锰肥、 铜肥、锌 肥、钼肥有机肥 粪尿 肥、 堆 沤肥、腐 殖酸类、 饼肥、杂 肥微生物肥混配肥细菌肥、放 线菌肥、 真菌类肥复混肥水溶性肥复合微生物 肥掺混 肥、有 机无机复 混肥等生物 有机 肥 、生 物有 机无 机复 合肥 等肥料行业深度研究 商业价值：复合肥处于产业链终端，农化商业网络价值凸显 复合肥属于化肥产业链后端，直接对接农资及下游生产企业。化肥产业链上游为煤炭、磷矿石、钾矿石、硫磺等化工原材料，通过反应得到合成氨、光卤石等中间产品，进而合成钾肥、氮肥、磷肥三大单质肥。这些单质肥既可单独使用，也可进一步加工制成复合肥，最后通过直销或经销的方式供应给终端农户。 图表 2：复合肥处于化肥产业链后端 资料来源：百川资讯，中泰证券研究所 成本、技术、品牌、渠道、服务多环节共同决定复合肥企业盈利能力。化学原材料行业处于产业链中间环节，下游主要对接大规模的工厂采购，成本与规模优势很大程度上决定了原材料企业的盈利能力；而复合肥下游直接对接农户，由于用肥地区分散，复合肥企业需要规模庞大且机制健全的销售团队和经销商团队完成渠道的铺设。成本方面，拥有上游单质肥生产能力的企业能够更好地抵抗原材料价格波动带来的风险，如新洋丰同时具备磷肥和常规复合肥的产能，金正大和云图控股拥有丰富优质的磷矿资源，心连心由尿素起家。品牌端，良好的品牌建设有利于提高消费者辨识度，使产品更容易在激烈的竞争中脱颖而出。渠道端，拥有优质农资经销商资源可加速企业的渠道拓展，持续增加市场份额。 下游上游氯化铵三聚氰胺硫酸铵工业板材合成氨农用氮肥车用尿素煤炭 天然气硝酸尿素硫磺硫铁矿 钾矿石磷矿石氯化钾 硫酸钾硫酸 光卤石其他 磷酸一铵 磷酸二铵农用氮化钾及其他农用硫酸钾及其他复合肥县 级经销商农村零售店大型 农户农户成本技术品牌渠道服务分销行业深度研究 中国的农业产业化模式使得农化商业网络具备更高的价值。与欧美的规模化、机械化农业产业结构不同，中国的农业生产经营组织以分散的小规模农户为主，与日本更为接近；然而日本具备高度发达的农协组织，农民参与度高于99%，且农协业务综合性强，包揽了种植、销售、甚至存贷款、保险等金融服务，这与中国尚在发展中的农业合作社又有着根本的不同。 反映到农资端，欧美与日本高度发达的农业产业化模式使得复合肥厂家的销售更接近 B2B 的形式，下游以大型农户或农业合作组织为主，零散小规模农户为辅；而中国高度分散的农户分布使得复合肥厂家更接近B2C的商业模式，企业需要具备较强的渠道优势来获得终端客户。如全球最大的化肥公司Nutrien目前在美国拥有1112个零售及分销商，包括638家农场中心、382家大型基地、76个枢纽、12家分销中心以及4个工厂；而我国复合肥代表企业新洋丰已在全国拥有 10 大生产基地、30余家销售公司，在全国范围内拥有逾5000家经销商和近70000家终端零售网点，终端网络的数量和密度远高于海外公司。 图表 3：各国农业产业化模式对比 美国 日本 欧洲 中国 生产组织形式 以家庭农场为主，合作农场、公司农场为辅；大规模、集约化、信息化 以家庭为单位实行小规模经营，水平一体化 大规模农场，机械化程度高，向垂直一体化发展 以分散的小规模农户为主 经营特点 依靠农业合作组织，由市场经济主导，结构成熟 依靠农协，由政府主导，发展程度高 以专业合作社和综合合作社为主 地区发展差异较大，农民专业合作社尚不成熟 农作物种植面积 1.60亿公顷 444.4万公顷 1946.4万公顷（法国） 1.36亿公顷 资料来源：美、日、欧农业产业化经营组织模式比较，中泰证券研究所 复合肥行业的商业网络价值亟待重估。通常对于化工企业来说，我们更关注产品价格与销量带来的商品价值，然而对于高度依赖渠道端的复合肥行业，企业价值更依赖于产品本身和商业网络价值两方面考量。在市场竞争愈发激烈的环境下，史丹利、金正大、新洋丰等企业通过多年经营和积累，形成了遍布全国的农化商业网络。史丹利拥有注册商标 167个，在央视和各大地方台进行品牌宣传投放，公司还在全国有 3000 多家一级经销商，开拓了 10 万多家终端网点，营销和品牌优势将助力公司获得更大的市场份额。自 2015 年开始，由于农业产业链种植效益的递减，使市场极大地低估了这一不可或缺的商业网络价值。我们认为随着农产品价格与种植效益的回升，拥有营销和品牌优势的复合肥龙头企业效益将明显提升，过去被低估的商业网络价值将再次凸显。 行业深度研究 图表 4：复合肥企业具备品牌和渠道价值 资料来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所 复合肥 P N K 品牌 渠道新洋丰 洋丰、澳特尔等 全国 有2 9个 销售 分公 司， 一级 代理 直管 、深 度营 销云图控股 嘉施利、桂湖等 一级 经销 商4 000 多家 ，联 合经 销商 建立 旗舰 店云天化 云天化、金沙江等 下属销售子公司统一经营，各级经销商分销心连心化肥 心连心 智能 配肥 站+ 化验 室+ 营销 大数 据平 台司尔特 司尔特 立体式、多渠道、全覆盖的销售模式芭田股份 芭田 手机 APP 终端 、互 联网 、专 家服 务团 队华昌化工 金 向流通领域开拓延伸，实施深度营销策略六国化工 六国、淮海 驻点直销模式、买断销售模式鲁西化工 鲁西鲁北化工 鲁北 以经销模式为主金正大 金正大、沃夫特等 一级 代理 商5 000 余家 ，二 级代 理商 10万 余家史丹利 史丹利 一级 代理 商3 000 多家 、终 端网 点1 0万 多家商品价值商业价值行业深度研究 复合肥需求端：三大因素共同决定复合肥需求 复合肥下游需求与农业发展息息相关。中国拥有 18 亿亩土地，是农业大国，化肥的使用对提高生产效率、保证农作物产量有重要意义，而复合肥作为化肥的主要种类之一，与我国农业发展更是息息相关。分析复合肥需求可由从大到小三方面入手： 1） 农业整体发展情况：我国农产品播种面积、产量等指标代表了我国农业发展的宏观趋势，对整个农化产业链都将产生长远影响。 2） 化肥施用意愿：化肥产业作为整个农化产业链中的一环，与产业链整体盈利情况关系密切。对于农户而言，化肥施用意愿与农产品价格、种植收益等因素直接相关。 3） 复合肥使用比例：我国化肥中复合肥的使用比例直接对应当下复合肥的需求情况，此外，有机肥、微生物肥的替代趋势也将影响复合肥的需求。 我们认为站在当下时点，农产品价格筑底回升或将带动种植面积和种植意愿的提升。而我国作为化肥使用大国，复合肥需求有望迎来明显上升。 我国化肥消耗量高于全球水平 我国农作物播种面积小幅下滑，单位面积产量提高。2017 年开始，我国农作物播种面积呈小幅下滑态势，2018年播种面积为16590万公顷，同比下滑0.26%，而单位面积粮食产量却在不断提高。2019年我国夏粮单位面积产量为5378公斤/公顷，秋粮为5817公斤/公顷，分别同比上升3.5%和1.5%。得益于单位产量的提高，我国粮食产量稳步增长，2019年我国粮食产量为6.64亿吨，同比增加0.9%。 图表 5：我国农作物播种面积小幅下滑 图表 6：单位面积产量提高保证我国粮食供给 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 我国每公顷耕地化肥消耗量为全球平均水平的 3.6 倍。化肥对我国粮食增产丰收作出极大的贡献，2014年以前我国每公顷耕地化肥消耗量逐年攀升，2015 年随着到 2020 年化肥使用量零增长行动方案的发布，我国单位面积化肥施用量有所减少，但依旧远高于全球平均水平。2016年我国化肥消耗量高达 503 千克/公顷，而全球仅为 141 千克/公顷，我1 4 ,0 0 01 4 ,5 0 01 5 ,0 0 01 5 ,5 0 01 6 ,0 0 01 6 ,5 0 01 7 ,0 0 02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018我国农作物播种面积（万公顷）3 ,5 0 04 , 0 0 04 ,5 0 05 ,0 0 05 ,5 0 06 ,0 0 06 ,5 0 00 .0 01 .0 02 .0 03 .0 04 .0 05 .0 06 .0 07 .0 02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019我国粮食产量（亿吨）单位面积产量 : 夏粮（公斤 / 公顷，右轴）单位面积产量 : 秋粮（公斤 / 公顷，右轴）行业深度研究 国消耗量为全球的3.6倍。 图表 7：我国每公顷耕地化肥消耗量减少 图表 8：2016 年各国每公顷耕地化肥消耗量 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 农产品价格筑底，种植效益有望回升 化肥占粮食种植成本的18%左右，粮食收益下滑拖累化肥需求。据中国农资统计，我国水稻、小麦、玉米用肥比例最高，在70%以上，果树用肥占 11%，蔬菜用肥占 7%，茶叶和烟草各占 3%。分析东北地区玉米、高粱、谷子的种植成本结构可以发现，化肥分别在整体成本中占18%、17%、18%，对种植成本影响较大。2014年以来，我国主要粮食现金收益大幅下滑，一定程度上打压了农业生产积极性，拖累化肥下游需求，2016年至今我国化肥施用量连年下滑。 图表 9：2019 年东北地区主要农作物种植成本结构 图表 10：我国粮食成本收益变动 来源：卓创资讯，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 0100200300400500600中国每公顷耕地化肥消费量全球每公顷耕地化肥消费量千克242 139 503 141 0100200300400500600日本 美国 中国 全球千克 / 公顷0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%玉米 高粱 谷子水电 农药 化肥 种子 机械 租地 + 人工01 ,0 0 02 ,0 0 03 ,0 0 04 ,0 0 05 ,0 0 06 ,0 0 07 ,0 0 003060901201501802004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018我国化肥施用量（万吨）（右轴）玉米现金收益小麦现金收益大豆现金收益元 /50 公斤主产品