化妆品行业2020年投资策略：风往哪吹？国货当道！.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级：增持 (维持 ) 分析师：邓欣 执业证书编号： S0740518070004 电话： 021-20315125 Email： dengxinr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 15 总市值 (亿 元 ) 2611.53 流通市值 (亿 元 ) 1794.99 Table_QuotePic 行业 股价 -市场走势对比 相关报告 上海家化：百年老店如何焕新？2019.3.10 珀莱雅：进击的年轻消费突围者！ 2019.4.18 青松股份：化妆品 ODM 龙头成长值得期待 2019.4.21 丸美股份：丸美新时代，国货的最好时代！ 2019.7.28 壹网壹创： 美妆代运营赛道大幕拉开！ 2019.10.15 华熙生物：透明质酸全产业链王者 2019.11.07 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 珀莱雅 90.12 1.43 1.89 2.47 3.02 63.02 47.68 36.49 29.84 1.47 买入 丸美股份 63.12 1.04 1.2 1.39 1.62 60.69 52.60 45.41 38.96 3.36 增持 华熙生物 83.36 0.98 1.19 1.56 2.02 85.06 70.05 53.44 41.27 2.02 买入 壹网壹创 194.00 2.03 2.62 3.51 4.86 95.57 74.05 55.27 39.92 2.57 买入 上海家化 30.77 0.81 0.97 1.1 1.28 37.99 31.72 27.97 24.04 1.54 买入 青松股份 12.61 1.04 1.39 1.68 1.84 12.13 9.07 7.51 6.85 0.27 买入 投资要点 一、 看好化妆品板块持续爆发的成长逻辑 长期看， 化妆品板块是 一个 极其优质的赛道 ，因为天花板足够高 。现阶段行业直接受益于：高线城市的消费升级 + 低线城市的渗透率提升，并且从多个维度都可揭示成长性： 从生命周期看 ，化妆品具备“强成长属性”和“逆周期属性”。 从全球视角看 ，中国市场弹性更大，人均消费、高端占比、彩妆占比三低。 从品类视角看 ，化妆品具备快消，刚需属性，迭代加速，对体验依赖度高。 从全产业链看 ，产业的集聚和供应链优化也不断支撑着行业的进化。 正因如此，化妆品连续成为社零消费细分增速最高的子行业之一，在这样一个高天花板的领域中，随市场扩容会诞生更多个性化的品牌公司。 二、 分析化妆品板块 格局重塑 的竞争逻辑 近两年来，本土品牌逐渐“苏醒”，在互联网的新经济环境下，积极寻找可行性通道，释放传统品牌的新活力；而国际巨头则降下“身段”频繁互动，融入各种刺激性因子，全面参与国内多渠道多层级市场的竞争 ， 市场格局不断变化。 多因素驱动品牌格局重塑 ： 新人群、新媒体、新渠道、新产品是最重要的几股力量，配合消费升级的滔天巨浪推动新品牌的突围。 资本加速融合助力 国货品牌 发展： 2017年行业证券化率迅速提升，参照雅诗兰黛， 二级资本的引入加速产业整合，有望助力行业新发展。 全产业链投资机会： 生产商： 规 模 /集 中度有待提升； 渠道商： 受益下沉市场及直播，线上渠道维持高增长； 代运营 ： 线上化趋势催生代运营需求； 品牌商： 本土品牌崛起； 营销服务商 ： 社媒营销催生网红经济，内容服务市场有望爆发。 当下国牌核心问题探讨： 本土品牌与外资巨头 在定位、品牌、大单品上 存在一定差距，但 国牌走向生态化、平台化，外资降下身段， 双方均在发力补短板。 国货品牌如何才能弯道超车： 借鉴老牌国货百雀羚、新锐品牌完美日记，国牌崛起的关键点在于围绕着一个具有差异化的品牌定位，捕捉市场最新趋势，不断调整策略进行产品 /营销 /渠道的迭代，实现品牌形象的强化。 三、 2020 年化妆品板块投资思路 选股逻辑：找到进击的年轻消费突围者和与国际大牌差异化的专业品牌的成长机会。 重点推荐 成长逻辑的珀莱雅 （管理层的市场敏锐度、合伙人机制的核心竞争力 +年轻化营销）、 品牌逻辑的丸美 （长期专注打造眼霜细分市场，高端新品品牌溢价 +电商渠道未来具增长空间）、 产业链逻辑的华熙 （切中成分党风口，透明质酸原料实力背书下游拓展）、 优质代运营龙头网创 （具备差异化产品孵化/营销策划能力的头部 TP，受益美妆代运营行业景气）。 风险提示 经济下行 ；行业格局恶化；新品开发、营销效果不达预期 Table_Industry 证券研究报告 /投资策略 报告 2020 年 1 月 6 日 化妆品 风往哪吹？国货当道 ！ 化妆品行业 2020 年 投资策略 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 一、看好化妆品板块持续爆发的成长逻辑 . - 4 - 成长维度 1：历史阶段 . - 4 - 成长维度 2：全球比较 . - 5 - 成长维度 3：跨行业视角 . - 6 - 成长维度 4：产业链驱动 . - 7 - 我们的思考：中国化妆品的独立市场特征 . - 8 - 二、分析化妆品板块格局重 塑的竞争逻辑 . - 9 - 竞争维度 1：多因素驱动品牌格局重塑 . - 9 - 竞争维度 2：资本加速融合助力品牌新发展 . - 11 - 竞争维度 3：全产业链 皆具投资机会 . - 12 - 当下国牌的核心问题探讨 . - 18 - 我们的思考：国货品牌如何才能弯道超车？ . - 20 - 三、 2020年投资思路 . - 22 - 风险提示 . - 23 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 投资策略报告 图表目录 图表 1：化妆品社零增速及行业发展阶段 . - 5 - 图表 2： 2018 年全球化妆品消费国市场份额前十 . - 5 - 图表 3： 2018 年全球化妆品消费国复合增长率前十 . - 5 - 图表 4：中、 日、韩中高端化妆品占比 . - 6 - 图表 5： 2017 年各国护肤品、彩妆品类占比 . - 6 - 图表 6：化妆品行业 TOP20品牌市占率 . - 6 - 图表 7： TOP20高 端品牌中国产 /国际品牌市占率 . - 6 - 图表 8： 2016-2018年渗透率 +售价提升促进化妆品增速领跑消费品 . - 7 - 图表 9：我国化妆品产业链示意图 . - 8 - 图表 10： 2017 年各年龄段 化妆品销售额增长贡献率 . - 9 - 图表 11： 2018 年各代际美妆消费增速 . - 9 - 图表 12： 2019H1各护肤品类阿里平台销售额同比 . - 10 - 图表 13： 2019H1各彩妆品类阿里平台销售额同比 . - 10 - 图表 14：大消费领域互联网原生品牌案例 . - 10 - 图表 15：营销媒介演变及其特点 . - 11 - 图表 16： 2001年以来化妆品行业公司二级市场动向 . - 11 - 图表 17：化妆品行业拟上市标的梳理 . - 11 - 图表 18：化妆品全产业环节及公司图谱 . - 12 - 图表 19：化妆品产业链盈利拆分 . - 13 - 图表 20：我国已上市生产环节标的 . - 13 - 图表 21：消费者购买国 货的原因：性价比、品质、文化认同 . - 14 - 图表 22：化妆品品牌金字塔：国牌普遍定位中低端 . - 14 - 图表 23：本土企业进军高端市场梳理 . - 14 - 图表 24：大众市场 TOP20中国牌市占率持续提升 . - 14 - 图表 25：我国已上市品牌商标的 . - 15 - 图表 26： 2012-2018年各化妆品渠道占比 . - 15 - 图表 27：我国已上市渠道商标的 . - 16 - 图表 28：我国品牌电商服 务市场交易规模及增速 . - 16 - 图表 29： 2019 年各品类电商服务需求比例及佣金率 . - 16 - 图表 30：四家代运营公司合作品牌及业务模式对比 . - 16 - 图表 31：我国已上市 /拟上市代运营标的 . - 17 - 图表 32： 社交电商模式下销售达成路径 . - 17 - 图表 33： 网红经济产业链条 . - 18 - 图表 34：我国已上市营销服 务商标的 . - 18 - 图表 35：国际品牌经典单品 2019 年双十一折扣 . - 19 - 图表 36：珀莱雅发力生态化、平台化建设 . - 19 - 图表 37：新锐爆品梳理 . - 19 - 图表 38：社媒时代品牌力形成三要素 . - 19 - 图表 39：百雀羚大众市场市占率变动及品牌策略演进 . - 20 - 图表 40：完美日记营销思路 . - 21 - 图表 41：本土品牌拥有更灵 活、迅速的反应机制 . - 21 - 图表 42：重点公司盈利预测表 . - 23 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 投资策略报告 导读 2019年， 实体 经济遇冷，美妆领域却依旧如火如荼，始于年轻一代的颜值革命，国潮 复兴正 重新定义 我们 每 一 天的 生活 。 品牌端，完美日记遭到疯抢，估值已超 10亿美金；渠道端，直播带货引爆电商 ，带动双 11 淘系 200 亿元天量成交；客群端，需求 细分 加剧的现象越发明显，小众市场不断涌现各类 不凡的独角兽 ；我们认为，新品牌 +新渠道 +新客群 =窗口期，新 品牌创造的 大机遇 已经到来！ 市场爆发的另一面 ， 是 国际巨头主动放下身段 全面渗透 到 这场 美妆大战， 相比 起国际巨头凭借多年的消费者教育牢 牢把控 高价市场，国货阵营在人群画像、价格及营销上都无时无刻不在 尝试 差异化 路线 ，而年轻 一代日新月异的迭代速度、低忠诚度也被视为国 货无 法 不直面的挑战。 围绕“成长”与“竞争”， 我们 以期讨论： 1.看好化妆品板块持续爆发的成长逻辑； 2.分析化妆品板块格局重塑的竞争逻辑； 3.针对 化妆品板块的选股逻辑。 一、 看好化妆品板块持续爆发的成长逻辑 行业选择 上， 长期来看， 我们认为化妆品板块是一个 极其优质的赛道 ，因为天花板 足 够高，它直接受益于：高线城市的消费升级 + 低线城市的渗透率提升，并且 从多个维度都可揭示成长性 ： 1.从 生命周期看 ，化妆品具备“强成长属性”和“逆 周期属性”。 2.从 全球 视角看， 中国市场弹性更大，人均消费、高端占比、彩妆占比三低。 3.从品类视角看， 化妆品具备快消 ， 刚需属性，迭代加速， 对体验依赖度高。 4.从全产业链看， 产业 的 集聚和 供应链 优化 也不断支撑着行业的进化。 正因如此，化妆品连续成为社零消费 细分增速最高的子行业之一，在 这样一个高天花板的领域中， 随 市场扩容会诞生更多个性化的 品牌公司。 成长维度 1： 历史阶段 进入全面觉醒时代，不断孕育新增长点 2016 年以来， 在供给端品牌、媒介、渠道多元化，需求端中产阶级扩大、年轻消费崛起、下沉市场被激发的双层刺激下，我国化妆品行业进入全面觉醒的“高成长期”，行业迎来显著拐点。 特别 在宏观经济下行背景下，化妆品行业增速明显跑赢社零整体及名义 GDP 增速， 逆周期属性明显。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 投资策略报告 图表 1： 化妆品社零增速 及行业发展阶段 来源： wind， 中泰证券研究所整理 成长维度 2： 全球 比较 中国 跻身第二大 消费国， 引领全球增长，人均 /高端 /彩妆提升空间大 放眼全球， 美、中、日位居全球化妆品消费前三，中、韩、印等新兴市场过去十年引领全球增长，而日本、欧美市场已趋于饱和。 图表 2： 2018年全球化妆品消费国市场份额前十 图表 3： 2018年全球化妆品消费国复合增长率前十 来源： Euromonitor，中泰证券研究所 备注： Euromonitor，中泰证券研究所 ,2009-2018年 CAGR。 时间 9 0 年代以前 9 0 年代- 2 0 0 0 年 2000-2006年 2007-2013年 2013-2016年 2 0 1 6 年以来品牌/ 渠道变化地方性民族品牌初创改革开放，外资进入中国市场国牌陆续成立，依托C S 错位竞争电商兴起带动淘品牌崛起外资陆续布局线上高端崛起、新锐品牌爆发典型消费者画像精致的上流社会女性前卫都市女白领7 0 - 8 0 后（一二/三四线中产）8 0 后（一二线年轻女性）8 0 - 9 0 后（一二/三四线年轻女性）9 5 - 0 0 后（学生党、小镇青年）主要营销媒介报纸、电影电视广告、杂志、户外广告电视广告、户外广告网页广告、淘宝流量视频广告、微信、微博小红书、抖音、直播代表品牌谢馥春、美加净、百雀羚玉兰油、巴黎欧莱雅、美宝莲、资生堂相宜本草、丸美、韩束、珀莱雅、自然堂膜法世家、阿芙、御泥坊雅诗兰黛、兰蔻、海蓝之谜H F P 、薇诺娜、完美日记请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 投资策略报告 进一步对比全球， 中国市场： 1. 弹性更大： 不仅反映在总量性的人均消费、还反映在结构性的高端占比、彩妆占比统统低于其它 国家 。 2018年我国人均化妆品消费金额为 44美元， 而同期英、美、日、韩人均消费可达 250美元以上。结构方面，高端、彩妆占比约为日韩的 1/2。 图表 4： 中、日、韩中高端化妆品占比 图表 5： 2017年各国护肤品、彩妆品类占比 来源： Euromonitor，中泰证券研究所 备注： Euromonitor，中泰证券研究所 2. 市场分散且分层明显，高端市场 外资主导，缺乏代表性的本土品牌 。 CR20仅31.3%， 且 2016 年以来集中度呈现下降趋势 ；高端市场中外资占比较高，前 20品牌中仅有 3个为国牌，合计市占率 6.8%。 总量和结构的空间，为中国化妆品市场提供了 广阔 的成长空间和强劲的爆发力。作为 现象级的消费品，中国有望成为未来全球第一大化妆品消费市场。 图表 6： 化妆品 行业 TOP20品牌市占率 图表 7： TOP20高端品牌中国产 /国际品牌市占率 来源： Euromonitor，中泰证券研究所 备注： Euromonitor，中泰证券研究所 成长维度 3： 跨行业视角 化妆品具备快消 与刚需属性，迭代更快 且对体验依赖度 更 高 相较 其它传统意义上的快消品 /易耗品 ，化妆品的特点在于： 1. 化妆品不仅属于 “刚性需求 ” ，还属于“瘾性消 费”（爱美是一种既不能用请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 投资策略报告 经济适用性衡量“度”、也不能用成本加成 衡量“价”的需求） ，悦己型消费 ； 2. 化妆品 具 快 时尚 属性，产品迭代 加速， 且 对消费体验的依赖度更高。 在 消费升级的 今天 ，越来越多消费者为体验型消费买单，为高阶的品质需求驱动， 化妆品 成 消费者手中 率先升级 的品类 ， 行业有 广阔 的发展潜力！ 图表 8： 2016-2018年 渗透率 +售价提升促进化妆品增速领跑消费品 来源： Kantar、 贝恩， 中泰证券研究所整理 成长维度 4： 产业链 驱动 日益成熟的产业链支撑 行业 的快速 进化 化妆品产业链主要分为 原料、 生产、品牌、 渠道 四个主要环节 ,此外 营销渠道 （包括内容生产和传播） 也深度参与产业之中 ： 1. 原料商： 多为化工企业，提供化妆品生产所需的有效成分、表活、油脂等基础原料及包装包材。 典型的原料商有 巴斯夫 、亚仕兰、路博润等大型化工集团。 2. 生产商： 分为自产和代工，大型化妆品 集团 以 自 产为主，而小品牌基于建厂成本压力多选择代工。 代工方式按代工厂的参与程度又分为 OEM（ 仅生产）、 ODM（研发及生产）与 OBM（建立自主品牌） ，生产环节属于典型的制造业。 全球的大型生产商有 韩国 Kolmar、 Cosmax， 意大利的 Intercos、我国的诺斯贝尔等。 3. 品牌商： 产业链话语权最强。 化妆品属于高附加值 的快速消费品 ，品牌溢价高，因此品牌商在产业链中处于主导地位 ， 掌握产业定价权，诞生了诸如欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、爱茉莉太平洋等 百 亿至万亿级的 大市值公司 。 4. 渠道商： 进行消费者的销售触达。 化妆品的渠道较为复杂 ，线下的层层代理请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 投资策略报告 经销使得渠道加价倍数较高 ，其中 CS作为典型化妆品渠道，诞生了屈臣氏、 Sasa、Ulta Beauty等专业零售商 。近年来线上渠道兴起，流量分散化及销售季节性的特点催生了代运营 服务商 的出现 ，如宝尊、网创、丽人丽妆等。 5. 营销 服务商 ： 为品牌商进行营销服务，协助进行品牌推广及消费者教育。 化妆品是高营销投入行业， 随着营销方式向内容营销演变 ，特别是近年来 KOL、 直播带货的兴起，内容 生产 商 和平台方 在化妆品产业链也有着越来越重要的地位。MCN 即为内容 生产服务 商的一种， 作为专业机构 链接 PGC 内容并协助 实施流量变现 ， 内容平台案例 则有微信、微博、小红书、抖音等社交媒体 。 中国化妆品需求 消费旺盛、 产业链日趋成熟，产业集聚正驱动行业快速进化 。化妆品 细分品类及定位繁多， 品牌商整体竞争格局分散 ，也 为 产业 中处于 上下游的的 生产 、 渠道 以及营销等其它细分行业的企业 创造了发展机会 ， 因 而 产业链各环节皆有成功案例可循。 图表 9： 我国化妆品产业链示意图 来源：中泰证券研究所整理 我们的思考： 中国化妆品 的独立 市场 特征 站在行业爆发的 临界点，我们 先行总结 中国化妆品 市场 有哪些独立 特征，之后再 探讨市 场格局为何 近年突变 总量 特征 ： 2018年我国化妆品 市场规模 4102 亿，同比 +12.3%（ Euromonitor） 。 结构 特征 ： 2018 年 护肤 /彩妆 /个护占比 为 51.7%/10.4%/29.1%，同比 增速为13.2%/24.3%/6.3%；高端占比 为 25%， 同比增速为 28.9%（ Euromonitor） 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 投资策略报告 集中度特征： 总体集中度低，存在长尾效应（少数巨头无法满足所有个性化需求，大品牌与个性化品牌都有市场空间）；中高端集中、中低端分散（高端产品定位明确，低端产品同质化严重）。 消费画像： 1.年轻化： 80-95 后成为 消费主力，彩妆消费年龄前移； 2.高端化：消费升级乃至跳级，贵价产品增速更高 ； 3.线上化： 电商渠道占比高； 4.下沉化：三四线快于一二线。 消费趋势： 成分党、抗初老、 即时、个性、健康、功效细分， 年轻消费者 展现了强烈的消费欲望 与更为 细分的品类需求。 总结： 中国市场总体分散存长尾效应， 高端市场由外资把持， 但 化妆品人口增长、消费理念转变、消费结构多元、消费渠道变化、产业链及国家政策等 共同驱动市场高 速扩容 ，中国 不久 跃居全球 第一 大化妆品消费国 的变化可见 ， 随 市场扩容会诞生更多个性化的品牌公司。 二、 分析化妆品板块 格局重塑 的竞争逻辑 近两年来，在中国化妆品市场，一个肉眼可见的趋势是，本土品牌逐渐“苏醒” ， 在互联网 的新经济环境下，积极寻找可行性通道，释放传统品牌的新活力；而国际巨头则降下“身段”频繁互动，融入各种 刺激性因子， 全面参与国内多渠道多层级市场的竞争。 竞争维度 1： 多因素驱动 品牌格局重塑 新人群、 新媒体、新渠道、新产品 是 最重要的几股力量，配合消费升级的滔天巨浪推动 新 品牌 的突围 。 新人群 代际变化： 在 收入提升及 持续的用户教育下，我国化妆品 消费年龄明显前移。根据 95后美妆新势力报告， 95后初次护肤 /化妆年龄为 15/16岁，而 90后则为 18 岁。 90、 95 后 化妆品消费增速快，成为行业增长主要贡献群体。 主打“ Colorpop 平 价替代”的国产彩妆品牌橘朵就是 抓住了年轻的“学生党” 彩妆需求 迅速爆发。 图表 10： 2017年 各年龄段 化妆品销售额增长贡献率 图表 11： 2018年 各代际美妆消费增速 来源： Kantar，中泰证券研究所 备注： Euromonitor，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 投资策略报告 新产品 细分需求 ：品类升级，成分 党 崛起。 伴随美妆知识的普及，消费者护肤、彩妆需求倾向专业化和精细化，眼部护理、面部精华、定妆粉、唇釉等细分品类增长迅速 ， 此外在护肤领域，消费者对于功效性愈发看重 。 HFP作为国内首家主打 原液（单一高浓度护肤成分精华） 概念的护肤品牌，迅速得到 成分党的追捧。 图表 12： 2019H1各护肤品类 阿里平台销售额同比 图表 13： 2019H1各彩妆品类阿里平台销售额同比 来源： 淘数据 ，中泰证券研究所 备注： 淘数据 ，中泰证券研究所 新渠道 渠道变迁 ： 电商占比持续提升 ， 由 2012年的 10%提升至 2018年的 27%，成为化妆品第一大渠道。 此外，在 新零售业态下， 消费者购买由单一线下渠道变为线上线下全渠道的“场景式触发购物”。 近年出现的 化妆品 新锐品牌 如完美日记等，以及三只松鼠、小熊电器 、瑞幸咖啡 等大消费领域互联网品牌均 依托线上渠道实现迅速扩张，获得了资本市场的青睐。 图表 14： 大消费领域互联网原生品牌案例 来源：中泰证券研究所整理 新媒体 媒介传播： 化妆品营销 媒介 逐渐由传统广告过渡至社交媒体， 社媒传播具有 时效性及互动性强、内容更全面 的优势，有效提升了营销效果及效率。 营销 媒介 的变革使得流量分散化、信息碎片化，进一步深化了行业分工，诞生了诸如 MCN等新型的营销服务机构，提升了产业链价值创造效率。 双十一登顶 彩妆 销售品牌品类 成立时间 简介 规模小熊电器 小家电 2006年中国“创意小家电”领导品牌，定位“萌家电”，小巧好用、惠而不贵的细分产品在电商平台上俘获了年轻消费者。2 0 1 9 年A 股上市。2 0 1 8 年营收2 0 . 4 亿元三只松鼠 休闲零食 2012年中国第一家定位于纯互联网食品品牌的企业，主营覆盖了坚果、肉脯等全品类休闲零食。2 0 1 9 年A 股上市。2 0 1 8 年营收7 0 亿元完美日记 化妆品 2016年2 0 1 9 年天猫双十一销售额第一的彩妆品牌，以“高品质、精设计”的彩妆产品实现年轻女性“享受色彩，享受生活”的愿望。当前估值超1 0 亿美元。2 0 1 8 年G M V 6 . 5 亿元瑞幸咖啡 咖啡 2017年咖啡“新零售”品牌，倡导用户通过移动端自由购买，自提/ 配送，彻底改变咖啡传统业态模式。2 0 1 8 年营收8 . 4 亿元品牌