水泥行业专题研究：配置依然偏低，未来看点可期.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑材料 证券 研究报告 2020 年 01 月 06 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 盛昌盛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517120002 shengchangshengtfzq 李阳 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519060001 yanglitftfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 建筑材料 -行业研究周报 :水泥玻璃严 控 新 增 ， 重 点 关 注 相 关 标 的 2020-01-04 2 建筑材料 -行业研究周报 :当前需继续重视水泥玻璃股 2019-12-28 3 建筑材料 -行业研究周报 :竣工持续回暖，继续关注建材低估值龙头 2019-12-21 行业走势图 水泥： 配置 依然 偏低， 未来 看点 可期 （ 1） 水泥制造 三年时间，证明自己 市场用三年时间认识了一个优秀的行业 水泥制造。 2016 下半年行情与商品价格几乎同时启动， 2018-19 年又不断出现一个声音，水泥会量价齐跌重回底部， 但在需求高景气与供给侧改革红利持续影响下，基本面一路超预期。 会随周期共舞，又享有独舞表现的机会，却因“周期”标签太深以及对宏观经济信心不足，水泥与其他周期品种一样配置偏低，例如 2019 年中报，建材行业基金占净值比中仅 0.21%， 28 个品类中排名第 23，以及 2018下半年以来成交量和成交额的全行业占比，建材长期处于 1-1.5%。 对比周期股股价，水泥表现突出。 例如 2016、 2017、 2018、 2019 年板块涨跌幅表现，水泥制造呈现涨多跌少 。 同为低配周期品，为何股 价表现分化？ 我们对比了水泥、钢铁的量价、库存表现。 传统产业下游主要是基建与地产，高度重合可从产量增速走势得到验证 。 价格走势也较为接近，但从 2018年开始分化 ， 2018-2019 年螺纹钢价格累计下滑 14%，水泥价格累计增长8%， 我们认为，一个属于产品自身属性、但普及度还不够的特点是， 水泥相比其他周期品：难储存、短运距、开关成本低。因此水泥特有的淡季整体关停、阶段性限产，在其他周期品种难寻，同时受库存影响弱，区域的流动存在但范围有限，更大范围必须借助成熟的水路运输，而西江、赣江在秋冬季会遇到枯水影响导致运输力 下降，大部分区域并不具备如长江一样稳定的运输条件。 除了产品属性，上游原材料也扮演重要作用 ，例如铁矿石依赖进口，而石灰石矿山自备率高，不会受国际大宗影响 。 过去我们关注行业供需格局、企业竞争力，这是一个板块内优中选优的思路，往往忽视了对比的溢价。 如果 认可 周期拥有配置价值，首选至少优选品种，应该是水泥这类 产品属性优质，周期、快消、资源属性兼具，跟踪成本低、频次高但量价相对透明的行业，经过多年的洗牌，目前格局稳健，龙头地位稳固， 2018-2019 年 CR10 分别为 56.5%、 57%， CR5 分别为 44.7%、46.1%。伴随周期波动减弱，回报更加稳健，投资价值凸显。 （ 2） 如何理解 11 月以来水泥大涨 前述中与其他周期品的对比，其实一部分解释水泥的独立行情，行业供需关系大部分由区域市场自行决定，供给收缩、需求释放很容易带来超预期涨价，量价齐升也直接贡献业绩弹性 ，因此 EPS 预期不断提升，估值的吸引力逐步体现。 配置水泥的原始动力是追求业绩超预期。 我们在水泥涨价再超预期，有望高价进入 Q1（ 20191119）中曾经总结，华南及江西、福建地区需求集中释放，与前期雨水耽误工期、春节早下游赶工有关，供不应求价格大幅增长， 包括山东河南的“连接”作用。 除了基本面超预期，需求预期改善也是重要原因 ， 比如宏观逆周期调节定调 等，以及外资带来增量资金支持、整体板块估值偏低等。 （ 3） 一季度是否仍具备配置价值 首先，关注近期 有利因素 ， 包括 ： 持续关注专项债动态， 地方两会陆续召开 ， 2020 年经济发展目标、重点项目逐渐明朗 ， 地产销售数据靓丽提振后周期信心， 政策指引 “全面落实因城施策”，全面降准 等 。 此外， 对比历史表现， 1 月水泥股涨多跌少， 2010 年至今十年间，仅 2016、2014、 2011、 2010 年出现下跌，且有一半时间优于大盘表现，涨跌幅度在周期品类中表现更为出色。 第三， 年报预期及一季度展望，市场是否愿意为业绩确定性溢价 ？ 由 于费用与成本变动幅度有限，而量价信息可从第三方统计中获取，因此大幅降低水泥股业绩预测的不确定性。相比其他行业业绩频频暴雷，水泥股较为少见。 投资建议： 我们继续推荐关注龙头海螺水泥，弹性品种 冀东水泥、 上峰水泥、万年青，基本面稳健与弹性兼备品种天山股份 +祁连山，高股息品种 &2020年高业绩弹性品种塔牌集团，港股建议关注中国建材、华润水泥控股 。 风险 提示 ： 天气变化不及预期，基建 项目 落地不及预期，地产融资环境弱。 0%7%14%21%28%35%42%49%2019-01 2019-05 2019-09建筑材料 沪深 300行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 水泥制造 三年时间，证明自己 . 3 2. 如何理解 11 月以来水泥大涨 . 7 3. 一季度是否仍具备配置价值 . 8 图表目录 图 1： 2017-2019 年申万建材行业成交量、成交额占比 . 3 图 2： 2017-2019 年申万钢铁行业成交量、成交额占比 . 3 图 3： 2017-2019 年申万建筑行业成交量、成交额占比 . 3 图 4： 2017-2019 年申万采掘行业成交量、成交额占比 . 3 图 5： 2008-2019 年钢材 &水泥产量增速对比 . 4 图 6： 2008-2019 年平板玻璃 &水泥产量增速对比 . 4 图 7： 2014 年 以来基建（不含电力）增速变化 . 4 图 8： 2006 年以来地产新开工面积增速表现 . 4 图 9：分年度螺纹绝对指数走势 . 4 图 10：分年度水泥全国高标均价走势 . 4 图 11：螺纹钢总库存分年度变化 . 5 图 12：水泥库存分年度变化 . 5 图 13：曹妃甸港铁矿石现货价格（元 /湿吨） . 5 图 14：铁矿石运费变化（美元 /吨） . 5 图 15： 2019 年全国水泥熟料产能前十（万吨 /年） . 6 图 16： 2018 年全国水泥熟料产能前十（万吨 /年） . 6 图 17： 2018-2019 年每月进口水泥熟料数量（万吨） . 6 图 18： 2018-2019 年进口越南水泥熟料规模（万吨） . 6 图 19：河南市场涨价过程跌宕起伏 . 7 图 20：杭州价格走势（元 /吨） . 7 图 21：广东、福建、江西库存表现（ %） . 7 图 22：长沙价格走势（元 /吨 ） . 7 图 23：广州价格走势（元 /吨） . 7 图 24：福州价格走势（元 /吨） . 8 图 25：南昌价格走势（元 /吨） . 8 表 1：水泥制造、钢铁、玻璃、采掘、有色板块年度行情对比 . 3 表 2： 2020 预计点火熟料产能汇总 . 6 表 3：各省 /市两会召开时间 . 8 表 4： 2008-2019 年 1 月涨跌幅表现 . 9 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 水泥制造 三年时间，证明自己 市场用 三 年时间认识了一个优秀的行业 水泥制造。 2016 下半年行情 与 商品价格几乎同时启动， 2018-19 年又不断出现 一个 声音，水泥会 不会 量价齐跌重回底部 ？ 但 实际情况是：在 需求 高景气 与供给侧 改革红利 持续 影响 下，基本面 一路超预期 。 会随周期共舞， 又享有独舞 表现 的 机会 ， 却因 “周期”标签太深以 及对 宏观经济信心 不足 ， 水泥 与其他周期品种一样 配置偏低 ，例如 2019 年 中 报 ，建材 行业 基金 占 净值比中仅 0.21%， 28 个品类中排名第 23，以及 2017 年以来 成交 量和成交额的 全行业 占比 ，建材 长期处于 1-2%， 2018 下半年以来长期处于 1-1.5%。 图 1： 2017-2019 年申万 建材 行业 成交量、成交额 占比 图 2： 2017-2019 年申万钢铁行业 成交量、成交额 占比 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 图 3： 2017-2019 年申万建筑行业 成交量、成交额 占比 图 4： 2017-2019 年申万采掘行业 成交量、成交额 占比 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 再 对比 周期股 股价 ， 水泥 表现突出 。 例如 2016、 2017、 2018、 2019 年板块涨跌幅 表现 ，水泥制造呈现涨多跌少 ， 虽然 有 部分时间段弹性不及钢铁，比如 2017 年 6 月至 9 月初，水泥（ +11%）、钢铁（ +32.8%）、有色（ +38.5%）、采掘（ +18.9%）。 表 1： 水泥制造、钢铁、玻璃、采掘、有色板块年度行情对比 （ %） 年度涨跌幅 水泥制造 钢铁 玻璃 采掘 有色 2019 年 61.8 -2.1 43.2 9.1 24.3 2018 年 -13.8 -29.6 -41.4 -32.7 -41.0 2017 年 24.9 19.8 -11.2 0.0 15.4 2016 年 1.5 -8.1 -14.3 -5.8 -6.2 2015 年 -6.6 1.8 65.9 -0.4 15.4 资料来源： wind，天风证券研究所 同为低配周期 品 ， 为何 股价表现 分化 ？ 水泥 、 钢铁 等传统产业 下游 主要是 基建与地产 ， 高度重合 也 可从产量增速走势得到验证 ，行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2017-2018、 2019 年 11 月累计产量增速分别为：水泥（ -0.2%、 +3%、 +6.1%）、钢铁（ +0.8%、+8.5%、 +10%）， 玻璃 （ +3.5%、 +2.1%、 +6.9%）。 图 5： 2008-2019 年钢材 &水泥 产量 增速对比 （ %） 图 6： 2008-2019 年平板玻璃 &水泥产量增速对比 （ %） 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 图 7： 2014 年以来基建（不含电力）增速变化 （ %） 图 8： 2006 年以来地产新开工面积增速表现 （ %） 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 供给侧改革与环保 整治 对周期品 均产生 影响，供给过剩、 高 污染 行业 都会受到相关政策管控。 例如 长三角地区 2019-2020 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 中提及，“ 高标准实施钢铁行业超低排放改造 ”，“ 对重点行业中钢铁、焦化、炭素、铜冶炼、陶瓷、玻璃、石灰窑、炼油和石油化工、制药、农药、涂料、油墨等明确绩效分级指标的行业，各地应严格评级程序 ”，“ 鼓励水泥企业实施深度治理。 ” 钢铁与水泥的价格走势也较为接近 ， 但从 2018年开始分化 。 2015年价格下行（螺纹钢 -29%，水泥 -19.5%）， 2016 年螺纹钢价格比水泥率先启动（螺纹钢 +67.3%，水泥 +31.1%）， 2017年继续大幅增长（螺纹钢 +35%，水泥 +25%）， 2018 年出现分化（ -11%， +7.5%）， 2019 年持续分化 （螺纹钢 -3.8%，水泥 +0.6%）。 整体看来，螺纹钢的波动幅度更大，但是 2018-2019 年 连续下跌，而水泥保持增长 。2018-2019 年螺纹钢价格累计下滑 14%，水泥价格累计增长 8%， 具体地， 2018 年前期螺纹钢与水泥 趋势接近，但是 11 月 下旬 出现大幅 下滑 ，而水泥继续旺季上涨。 2019 年以来螺纹钢窄幅下行，水泥继续上行， 只是 幅度减弱。 图 9： 分年度螺纹绝对指数走势 图 10： 分年度 水泥全国高标均价 走势 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 我们认为， 一个属于产品自身属性、但普及度还不够的特点是，水泥相比其他周期品 ： 难储存、短运距、 开关成本低。 因此水泥特有的淡季整体关停、阶段性限产，在其他周期品种难寻，同时受库存影响弱， 区域的流动存在但范围有限，更大范围必须借助成熟的水路运输，而西江、赣江在秋冬季会遇到枯水影响 导致 运输力下降 ， 大部分区域并不具备 如长江一样稳定的运输条件 。 但 也 不可否认近两年越南熟料通过海运进入长三角、山东半岛，冲击量有限但会影响价格上行 。 库存方面， 螺纹钢展现的库存规律更为明显，年初需求下降堆库，全年持续下降年末淡季翘尾。年份之间的差异也不大，阶段性顶点出现在 2018 年， 2019 年三季度的库存压力要大于其他年份，而其他年份走势基本接近。水泥库存从 2015 年开始下降（不考虑局部时间差异 化表现 ）， 2019 年库存绝大部分时间会高于 2018 年，因为 2018 年有特殊事件影响、属于非常规原因 。 库存表现差异很大， 而 库存也是价格变化的前瞻 。 2018-2019 年价格也呈现分化。 即开即停与关停成本也是库存表现分化的原因之一，配合环保管控停窑，在国内已屡见不鲜，除了突发事件或者大气管制带来的临停（例如巢湖风景区治理带来的停发炸药、石灰石供应不足产线关停），秋冬季错峰生产、夏季错峰、自律限产也正常性展开 。 图 11： 螺纹钢总库存分年度变化 （万吨） 图 12： 水泥库存 分年度变化 （ %） 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源 ：数字水泥 ， 天风证券研究所 除了 产品属性 ， 上游原材料 也扮演重要作用。 仅 矿石角度， 国内 铁矿石 依赖进口，被动接受国际大宗价格波动，且波动幅度不小，例如 2019 年澳大利亚金布巴粉最高价格达 880元 /湿吨，最低为 496 元 /湿吨，差距 384 元 /湿吨。而水泥上游的石灰石，龙头企业自供比例较高，例如海螺水泥 通过自有矿山开采供应 。虽然有矿山整治导致石灰石价格大涨，但是自有矿山可以直接对冲风险，且与国际大宗关系甚微。 图 13： 曹妃甸港铁矿石现货价格（元 /湿吨） 图 14： 铁矿石运费变化（美元 /吨） 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 过去我们关注行业供需格局、企业竞争力，这是 一个 板块 内 优中选优的思路，往往忽视了对比的溢价。如果周期拥有配置价值，首选至少优选品种，应该是水泥这类 产品属性优质，周期、快消、资源属性兼具，跟踪成本低、频次高但 量价 相对透明的行业，经过多年的洗牌，目前格局稳健，龙头地位稳固， 根据中国水泥网统计， 2018-2019 年 CR10 分别为 56.5%、 57%， CR5 分别为 44.7%、 46.1%。 伴随 周期波动减弱， 回报更加 稳健 ， 投资 价行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 值 凸显。 图 15： 2019 年全国水泥熟料产能前十 （万吨 /年） 图 16： 2018 年全国水泥熟料产能前十 （万吨 /年） 资料来源： 中国水泥网， 天风证券研究所 资料来源： 中国水泥网， 天风证券研究所 熟料跨区域流动 或者新增产能是 潜在 风险点 ， 但 目前 尚在 预期之内 ，冲击量小但一定程度形成价格天花板 。 进口 水泥 熟料方面， 2019 年 1-11 月累计 1923 万吨，同比大幅增长 84%，全年大概率突破 2000 万吨， 2018 年进口 1142 万吨， 2019 年进口数量接近翻倍。其中，来自越南熟料占比最大， 1-11 月累计进口越南水泥熟料 1276 万吨，占比 66%。 图 17： 2018-2019 年每月进口水泥熟料数量（万吨） 图 18： 2018-2019 年 进口越南水泥 熟料规模（万吨 ） 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： 中国海关， 天风证券研究所 另据数字水泥 预计， 2020 年净新增 2000 万吨熟料 （点火） ， 在 全国熟料产能 中 占比 1%。2020 年 1 月 3 日工信部 网站 发布 “ 水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答 ”，其中提到“已停产两年或三年内累计生产不超过一年的水泥熟料、平板玻璃生产线不能用于产能置换（自 2021 年 1 月 1 日起实行）” 是置换从严的体现，有望 加速小线置换， 提高行业集中度，有效解决僵尸产能置换新增问题 。 表 2： 2020 预计点火熟料产能汇总 分区域 年能力（万吨） 有效置换拆除（万吨） 净新增（万吨） 东北 155 - 155 华北 155 - 155 华东 1,094 740 354 中南 620 310 310 西南 1,331 260 1,071 西北 155 155 - 总计 3510.3 1465 2045.3 资料来源：数字水泥，天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2. 如何理解 11 月以来水泥大涨 前述中 与其他周期品的对比，其实一部分解释水泥的独立行情， 行业 供需关系大部分由区域市场 自行 决定，供给收缩、需求释放很容易带来超预期涨价，量价齐升也直接贡献业绩弹性，因此 EPS 预期不断提升，估值的吸引力逐步体现。 配置水泥 的原始动力 是追求 业绩超预期 。 我们在水泥涨价再超预期，有望高价进入 Q1 （ 20191119）中曾经总结，华南及江西、福建地区需求集中释放，与前期雨水耽误工期、春节早下游赶工有关，供不应求价格大幅增长，此外还有河南环保管控超预期价格阶段性高涨，河南是高价与低价区域之间的连接点，也是屏障维护全国高低价格梯队的稳定。 图 19： 河南市场涨价过程跌宕起伏 资料来源： 数字水泥， 天风证券研究所 此外， 浙江地区需求本就强势，叠加 11 月 底长三角的突发事件，最后呈现水泥价格多地持续多轮增长，价格冲高时间虽晚于 2018 年，但涨价持续性、高价稳定时间都超过 2018年 。 2018 年浙江第一轮降价在 12 月初，而 2019 年延长至 1 月甚至有可能更晚。（突发事件主要指， 安徽巢湖矿山 炸药停发直接导致 部分产线 缺石灰石 停产， 江苏常州 对 锡溧漕河部分航段实施 2 个月的 封航交通管制 ，同样限制水泥熟料的水路运输，供给端受限） 图 20： 杭州 价格走势（元 /吨） 图 21： 广东、福建、 江西库存表现 （ %） 资料来源： 数字水泥 ， 天风证券研究所 资料来源： 数字水泥， 天风证券研究所 图 22： 长沙价格走势（元 /吨） 图 23： 广州价格走势（元 /吨） 资料来源： 数字水泥， 天风证券研究所 资料来源： 数字水泥， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 24： 福州价格走势（元 /吨） 图 25： 南昌 价格走势（元 /吨） 资料来源： 数字水泥， 天风证券研究所 资料来源： 数字水泥， 天风证券研究所 除了基本面超预期 ，需求预期改善也是重要原因，比如宏观 逆周期调节定调、 财政部提前下达 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元 、新开工与施工数据 韧性等。 外资青睐、相对其他非周期板块估值偏低等同样是原因。 3. 一季度 是否仍具备配置价值 首先， 关注 近期 有利因素 ， 包括 ： 持续关注 专项债动态， 例如已有多地敲定 2020 年 1 月新增专项债发行规模，包括山西、四川、浙江、湖南、青岛、河南、陕西、甘肃、山东（不含青岛）等 9 个地区，根据 财政厅等披露数据 ， 2020 年 1 月将新发专项债约 3105.3 亿，去年同期仅为 703.7亿，去年 Q1 为 1931.5 亿。 此外，在资金使用领域重基建轻棚改。 12 月 地产销售 数据靓丽提振后周期信心， 单月 40 家 主流房企累计 销售金额 8795 亿元，同比增长 15%，全年 累计销售金额 8.1 万亿，同比增长 18%。 中央经济工作会议确定，坚持房住不炒的前提下“ 全面落实因城施策 ” ，以及“加强城市更新和存量住房改造升级”、“做好城镇老旧小区改造”等。 2020 年 1 月 1 日， 央行决定 1 月 6 日全面降准 0.5 个百分点 ， 体现了逆周期调节，释放长期资金约 8000 多亿元 。 地方 两会 陆续召开， 2020 年经济发展目标、重点项目逐渐明朗。 表 3： 各省 /市两会召开时间 省 /市 召开时间 省 /市 召开时间 新疆 2020 年 1 月 6 日 上海 2020 年 1 月 15 日 西藏 2020 年 1 月 7 日 江西 2020 年 1 月 15 日 河北 2020 年 1 月 8 日 陕西 2020 年 1 月 15 日 河南 2020 年 1 月 10 日 贵州 2020 年 1 月 15 日 福建 2020 年 1 月 11 日 海南 2020 年 1 月 16 日 重庆 2020 年 1 月 11 日 云南 2020 年 1 月 17 日 黑龙江 2020 年 1 月 12 日 四川 2020 年 2 月 4 日 安徽 2020 年 1 月 12 日 甘肃 1 月 北京 2020 年 1 月 12 日 江苏 1 月 湖北 2020 年 1 月 12 日 内蒙古 1 月中旬 广西 2020 年 1 月 12 日 浙江 1 月中旬 山西 2020 年 1 月 13 日 吉林 1 月中旬 湖南 2020 年 1 月 13 日 山东 1 月中旬 天津 2020 年 1 月 14 日 青海 1 月中旬 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 辽宁 2020 年 1 月 14 日 宁夏 1 月中旬 广东 2020 年 1 月 14 日 资料来源： 新华网 等 ， 天风证券研究所 对比历史表现， 1 月水泥 股 涨多跌少 ， 2010 年至今十年间，仅 2016、 2014、 2011、 2010年出现下跌 ，且有一半时间优于大盘表现，涨跌幅度在周期品类中表现更为出色。 表 4： 2008-2019 年 1 月 涨跌幅表现 （ %） 水泥制造 钢铁 玻璃 采掘 有色 上证综指 水泥制造与上证 涨跌幅差值 2019 年 1 月份 5.9 3.8 0.0 4.1 -2.1 3.6 2.3 2018 年 1 月份 9.2 6.6 3.5 5.6 -1.3 5.3 4.0 2017 年 1 月份 4.6 6.1 -1.4 1.4 2.7 1.8 2.8 2016 年 1 月份 -27.4 -22.3 -27.8 -16.7 -27.4 -22.6 -4.7 2015 年 1 月份 -7.3 -0.4 2.0 -2.1 4.4 -0.8 -6.5 2014 年 1 月份 -6.3 -7.8 -1.8 -7.7 -3.7 -3.9 -2.4 2013 年 1 月份 5.6 2.5 4.0 4.4 3.2 5.1 0.5 2012 年 1 月份 7.7 5.6 3.6 8.7 15.4 4.2 3.5 2011 年 1 月份 -1.8 3.3 -2.2 -7.3 -10.9 -0.6 -1.2 2010 年 1 月份 -10.1 -15.7 1.7 -16.6 -13.8 -8.8 -1.3 资料来源： wind， 天风证券研究所 年报预期及一季度展望 ，市场是否愿意为业绩确定性溢价？由于水泥业绩与量价直接相关，费用与成本变动幅度有限，而量价信息可从第三方统计中获取，因此大幅降低水泥股业绩预测的不确定性。相比其他行业业绩频频暴雷，水泥股较为少见。此外， 四季度价格高点进入 2020 年，一季度弹性可期 。 全年供需格局依旧稳健，上半年地产与基建需求预判较为稳定，新开工增速稳定 下行 ，施工增速有望维持高位 ， 继续关注容易超预期的时点： 3月， 6 月， 10-11 月。 我们 继续推荐 关注 龙头海螺水泥，弹性品种 冀东水泥、 上峰水泥、万年青 ， 基本面稳健与弹性兼备品种天山 股份 +祁连山，高股 息品种 &2020 年高业绩弹性品种 塔牌集团 ，港股建议关注中国建材、华润水泥控股 。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收