2020年投资策略展望四：大类资产配置篇：A股、港股＞商品＞债券、黄金.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年1月3日 策略研究 A股、港股商品债券、黄金 2020年投资策略展望四：大类资产配置篇 年度策略 根据政策经济周期分析框架，在经历了2019年的“贞下起元”后，政策经济周期将在2020年上半年正式进入“元起”的第一阶段。从逻辑上看，在“数据强、政策松”的第一阶段，随着政策保持宽松态势，基本面数据由弱走强，盈利周期开始出现复苏，权益资产在这一阶段有望出现较好的市场表现。与此同时，盈利周期复苏形成对无风险利率的支撑，将不利于债券资产的表现，因而此阶段债券资产的表现可能弱于权益资产。此外，在“数据强、政策松”的背景下，市场对黄金等避险资产的需求可能会降低，因而黄金资产的预期收益也可能会随之下降。 在资产收益率和胜率方面，基于对2002年至今五轮经济政策周期的复盘结果，我们发现，各类资产在第一阶段和第四阶段表现存在明显差异。在第四阶段，黄金和债券表现出色，二者的季度收益率和胜率均较高，A股虽然整体胜率较低，但较高的波动率使得A股的季度平均收益率较高，港股表现一般，大宗商品表现垫底；在第一阶段，A股和港股表现最为出色，股票资产的胜率和季度平均收益率均明显优于其他资产，大宗商品表现较第四阶段有所提升，债券和黄金表现较差。 在资产收益率的波动性方面，各类资产在第一阶段和第四阶段的波动率均显著不同。具体来看，A股和债券在第一阶段波动率明显低于其在第四阶段波动率；若滚动20日计算波动率，则港股在第一阶段波动率较其在第四阶段波动率略有下降，若滚动60日计算波动率，则港股在第一阶段和第四阶段的波动率均值无明显变化；大宗商品和黄金的波动率变化则呈现出与股票、债券完全不同的统计特征，对于大宗商品和黄金，二者在第一阶段的波动率均明显高于其在第四阶段的波动率。 在不同资产收益率的相关性方面，各类资产之间的相关性在第一阶段和第四阶段也存在明显差异。整体上看，与第四阶段相比，A股与港股、A股与债券、港股与债券、债券与大宗商品之间的相关性均在第一阶段有所降低，而A股与黄金、港股与黄金、大宗商品与黄金之间的相关性则在第一阶段有所上升，A股与大宗商品、港股与大宗商品之间的相关性在第一阶段和第四阶段之间无明显变化。 展望2020年，我们认为今年上半年上市公司盈利将迎来复苏，但下半年上市公司盈利可能再次转而下行。但鉴于“紧信用、松货币、宽财政”的政策框架已基本成型，本轮商业银行总资产增速的下行与2017年不可同日而语，它对指数的影响更多是放缓其上涨的斜率，导致大幅下跌的可能性不大。简言之，对于2020年上半年而言，在盈利周期弱复苏的背景下，应该是股比债优的概率较大；在下半年，虽然股票相比于国债的比较优势可能会降低，但在“紧信用、松货币、宽财政”的作用下，股票出现大幅回落的概率并不大。 风险提示：1、美股调整；2、大博弈升级；3、经济下行超预期；4、政策定力风险 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechaoebscn 陈治中(执业证书编号：S0930515070002) 0755-23946159 chenzhzebscn 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） 010-56513142 lijinebscn 联系人 黄亚铷 021-52523815 huangyrebscn 黄凯松 021-52523813 huangkaisongebscn 2020年投资策略展望系列报告 2019.12.3：藏在现金流里的三条超额收益线2020年A股策略展望一：行业比较篇 2019.12.4： 弱元起，新牛市2020年A股策略展望二：大势判断篇 2019.12.6： 向中长期趋势回归2020年度投资策略之三：海外与香港市场篇 2020-01-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 前言：弱元起下的大类资产配置 . 4 1、 第一阶段的大类资产表现 . 4 1.1、 政策经济周期分析框架下不同阶段划分 . 4 1.2、 第一阶段大类资产表现复盘 . 5 2、 大类资产收益率变化：第一VS第四阶段 . 9 2.1、 大类资产收益率的统计分析 . 9 2.2、 2019年度和第一阶段大类资产收益率对比 . 10 3、 大类资产波动率变化：第一VS第四阶段 . 10 4、 大类资产相关性变化：第一VS第四阶段 . 12 5、 对上、下半年股、债配置差别的思考 . 15 6、 风险提示 . 18 博时基金2020-01-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图1：十年期国债利率、风险溢价（%）与 GDP增速（%，右） . 5 图2：金融数据领先于盈利周期（%） . 15 图3：元起是政策经济周期的第一阶段 . 16 图4：中国经济新格局 . 16 图5：商业银行总资产同比增速与基建投资累计同比增速（%） . 17 图6：房价、CPI与PPI同比增速（%） . 18 表1：2002Q4-2003Q2大类资产收益表现（按收益排序） . 6 表2：2006Q2-2007Q1大类资产收益表现（按收益排序） . 6 表3：2009Q1-2009Q2大类资产收益表现（按收益排序） . 6 表4：2012Q4-2013Q3大类资产收益表现（按收益排序） . 7 表5：2016Q2-2016Q4大类资产收益表现（按收益排序） . 7 表6：第一阶段下各类资产总季度平均收益率及胜率 . 8 表7：第四阶段下各类资产总季度平均收益率及胜率 . 9 表8：2018Q4-2019Q4和本年度大类资产季度平均收益率（数据截至2019年12月6日） . 10 表9：第一阶段和第四阶段A股波动率变化 . 11 表10：第一阶段和第四阶段港股波动率变化 . 11 表11：第一阶段和第四阶段债券波动率变化 . 11 表12：第一阶段和第四阶段大宗商品波动率变化 . 12 表13：第一阶段和第四阶段黄金波动率变化 . 12 表14：第一阶段和第四阶段A股与港股相关系数变化 . 12 表15：第一阶段和第四阶段A股与债券相关系数变化 . 12 表16：第一阶段和第四阶段A股与大宗商品相关系数变化 . 13 表17：第一阶段和第四阶段A股与黄金相关系数变化 . 13 表18：第一阶段和第四阶段港股与债券相关系数变化 . 13 表19：第一阶段和第四阶段港股与大宗商品相关系数变化 . 13 表20：第一阶段和第四阶段港股与黄金相关系数变化 . 13 表21：第一阶段和第四阶段债券与大宗商品相关系数变化 . 13 表22：第一阶段和第四阶段债券与黄金相关系数变化 . 14 表23：第一阶段和第四阶段大宗商品与黄金相关系数变化 . 14 表24：各类资产第一阶段相关性较第四阶段相关性变化（滚动20日计算） . 14 表25：各类资产第一阶段相关性较第四阶段相关性变化（滚动60日计算） . 14 2020-01-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 前言：弱元起下的大类资产配置 在 2020 年策略展望的大势判断篇中，我们提出，随着 2020 年企业盈利的弱复苏，同时配合持续宽松的政策环境，政策经济周期在经历了 2019年的“贞下起元”后，有望正式迎来“元起”的第一阶段，大类资产的配置逻辑也将受到这种政策经济周期轮动的影响。 本报告作为 2020 年投资策略展望的第四篇，主要聚焦于元起阶段的大类资产配置，以政策经济周期分析框架为基础，对 A股、港股、债券、大宗商品、黄金等五类大类资产在政策经济周期不同阶段的历史表现进行复盘，并对 2020 年“弱元起”阶段下的大类资产配置提出针对性建议。需要说明的是，由于政策经济周期分析框架主要立足于内部经济活动，相比于外汇而言，分析结果对国内股票、债券、大宗商品等资产的表现解释力可能更好一些，因而外汇资产不在本报告的复盘范围之内。 1、第一阶段的大类资产表现 1.1、政策经济周期分析框架下不同阶段划分 在政策经济周期分析框架中，数据强弱和政策松紧构成了我们分析问题的两个维度，其中经济数据是市场运行与政策调整的更根本的决定因素，在数据持续走弱时政策最终难免放松，在数据持续走强时政策最终难免收紧；与此同时，政策虽然内生于基本面数据，但政策调整往往滞后于数据变化，且持续的政策调整最终有利于改变数据的走势。数据与政策的这样一种互动关系最终演化为政策经济周期四个阶段的自发轮回，即形成了“数据强、政策松”、“数据强、政策紧”、“数据弱、政策紧”、“数据弱、政策松”四个不同的政策经济阶段。 在不存在结构性通胀扰动的情况下，我们采用无风险利率来度量数据强弱，采用风险溢价（10年期 AA-中债企业债到期收益率与10年期中债国债到期收益率之差）来度量政策松紧。无风险利率越高，则代表数据越强，风险溢价越高，则代表政策越紧，反之亦反。基于这一逻辑，我们对 2002 年Q4 以来的经济数据进行了四阶段的划分，在此期间，市场经历了2002Q4-2006Q3、2006Q3-2009Q3、2009Q3-2012Q3、2012Q3-2016Q1、2016Q2-2019Q4 五轮完整周期，每一轮周期持续约 12-16 个季度。当前所处周期是从2016Q2开始，截至2019年底，本轮周期将完成15个季度的轮回。从“贞下起元”的角度看，符合“数据强、政策松”第一阶段的时期分别是 2002Q4-2003Q2 、 2006Q2-2007Q1 、 2009Q1-2009Q2 、2012Q4-2013Q3、2016Q2-2016Q4，共计16个季度。 2020-01-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图1：十年期国债利率、风险溢价（%）与 GDP增速（%，右）1 注：数据截至2019Q1 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.2、第一阶段大类资产表现复盘 根据政策经济周期分析框架，在“数据强、政策松”的第一阶段，随着政策保持宽松态势，基本面数据由弱走强，盈利周期开始出现复苏，权益资产在这一阶段有望出现较好的市场表现。与此同时，无风险利率和风险溢价的不断上升将不利于债券资产的表现，因而此阶段债券资产的表现理论上将弱于权益资产表现。此外，在“数据强、政策松”的背景下，市场对黄金等避险资产的需求可能会降低，因而黄金资产的预期收益也可能会随之下降。 复盘时，我们对A股、港股、债券、大宗商品、黄金等五类资产在历史上第一阶段的表现进行了统计。在具体标的选择方面，A 股研究标的包括上证50指数、沪深300指数、中证500指数、中小板指、创业板指、上证综指、wind 全 A 指数；港股研究标的包括恒生中国企业指数、恒生指数；债券研究标的包括中债企业债总财富指数、中债国债总财富指数、中债总财富指数、中证转债指数；大宗商品研究标的包括WTI原油现货价格、南华商品指数、上海有色金属指数；黄金研究标的为上金所黄金 9999 现货价格。为降低突发事件对某类资产收益率造成的短期冲击，所有资产收益率均采用季度收益率数据。通过 wind 提取各类资产历史季度收益率，我们得到了如下所示的5次第一阶段的复盘结果。 1 图中颜色分别对应“元、亨、利、贞”等政策经济周期的四个不同阶段，红色对应第一阶段“元”，黄色对应第二阶段“亨”，绿色对应第三阶段“利”，蓝色对应第四阶段“贞”。 678910111211.522.533.544.555.5中债国债到期收益率:10年:季 企业债风险溢价 中票风险溢价 GDP:现价:当季值:同比 元 亨 利 贞 元 亨 利 贞 2020-01-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 表1：2002Q4-2003Q2大类资产收益表现（按季度平均收益排序） 大类资产 构成 2002Q4 2003Q1 2003Q2 季度平均收益率 港股 恒生中国企业指数 5.30% 9.88% 24.66% 13.28% 恒生指数 2.75% -7.37% 10.92% 6.30% 债券 中证转债指数 4.13% 6.13% 5.13% 中债总财富指数 0.19% 1.31% 0.43% 0.64% 中债国债总财富指数 0.29% 0.77% 0.48% 0.51% A股 沪深300指数 -14.16% 10.11% -0.05% -1.37% 上证综指 -14.16% 11.26% -1.63% -1.51% Wind全A指数 -16.37% 9.39% -3.98% -3.65% 大宗商品 WTI原油现货价 -3.57% -3.57% 资料来源：Wind，光大证券研究所 表2：2006Q2-2007Q1大类资产收益表现（按季度平均收益排序） 大类资产 构成 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 季度平均收益率 A股 中证500指数 48.56% 4.36% 11.31% 69.51% 33.44% wind全A指数 38.00% 2.79% 30.49% 46.59% 29.47% 上证50指数 25.54% 1.18% 61.81% 26.75% 28.82% 沪深300指数 31.37% 0.67% 45.45% 36.29% 28.45% 上证综指 28.80% 4.80% 52.67% 19.01% 26.32% 中小板指 48.15% -1.29% 12.05% 45.24% 26.04% 港股 恒生指数 2.93% 7.84% 13.80% -0.82% 23.75% 恒生中国企业指数 1.21% 4.61% 45.70% -7.00% 11.13% 黄金 上金所黄金9999现货 2.41% -0.33% 3.80% 3.78% 2.41% 大宗商品 南华商品指数 5.68% -4.88% 0.78% 3.86% 1.36% WTI原油现货价 11.35% -6.82% -11.29% 7.90% 1.13% 债券 中证转债指数 11.90% -3.42% 14.80% 39.33% 15.65% 中债国债总财富指数 -0.35% 1.19% 0.61% -0.13% 0.33% 中债总财富指数 -0.63% 1.38% 0.70% -0.18% 0.32% 中债企业债总财富指数 0.25% 0.25% 资料来源：Wind，光大证券研究所 表3：2009Q1-2009Q2大类资产收益表现（按季度平均收益排序） 大类资产 构成 2009Q1 2009Q2 季度平均收益率 A股 中证500指数 50.26% 18.47% 34.37% wind全A指数 41.63% 23.40% 32.52% 沪深300指数 37.96% 26.27% 32.12% 上证50指数 32.16% 30.08% 31.12% 上证综指 30.34% 24.70% 27.52% 中小板指 30.85% 16.44% 23.65% 港股 恒生中国企业指数 2.26% 35.84% 19.05% 恒生指数 -5.64% 35.38% 14.87% 大宗商品 WTI原油现货价 11.30% 40.99% 26.14% 南华商品指数 18.89% 10.17% 14.53% 黄金 上金所黄金9999现货价 6.25% 2.39% 4.32% 债券 中证转债指数 21.45% 10.45% 15.95% 2020-01-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 中债企业债总财富指数 -0.46% 0.21% -0.13% 中债总财富指数 -1.54% 0.30% -0.62% 中债国债总财富指数 -2.16% 0.24% -0.96% 资料来源：Wind，光大证券研究所 表4：2012Q4-2013Q3大类资产收益表现（按季度平均收益排序） 大类资产 构成 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 季度平均收益率 A股 创业板指 3.51% 21.38% 16.76% 35.21% 19.22% 中小板指 -0.66% 8.92% -3.42% 17.46% 5.58% 中证500指数 2.38% 5.23% -6.13% 19.68% 5.29% wind全A指数 7.20% 0.72% -8.62% 16.59% 3.97% 沪深300指数 10.02% -1.10% -11.80% 9.47% 1.65% 上证综指 8.77% -1.43% -11.51% 9.88% 1.43% 上证50指数 15.16% -3.47% -13.43% 5.84% 1.03% 港股 恒生指数 8.72% -1.58% -6.71% 9.89% 2.58% 恒生中国企业指数 16.32% -4.72% -14.54% 10.79% 1.96% 债券 中证转债指数 4.35% 5.59% -3.55% 1.92% 2.08% 中债企业债总财富指数 1.37% 2.30% 1.52% -0.40% 1.20% 中债总财富指数 0.56% 1.22% 0.91% -1.83% 0.22% 中债国债总财富指数 0.45% 0.85% 1.10% -2.41% 0.00% 大宗商品 WTI原油现货价 -0.53% 6.01% -0.57% 6.70% 2.90% 南华商品指数 2.04% -6.19% -8.58% 5.35% -1.85% 上期所有色金属指数 -3.19% -5.04% -9.99% 7.29% -2.73% 黄金 上金所黄金9999现货价 -7.09% -4.27% -23.96% 9.10% -6.56% 资料来源：Wind，光大证券研究所 表5：2016Q2-2016Q4大类资产收益表现（按季度平均收益排序） 大类资产 构成 2016Q2 2016Q3 2016Q4 季度平均收益率 大宗商品 WTI原油现货价 28.76% -4.97% 14.18% 12.66% 南华商品指数 14.41% 2.68% 18.26% 11.78% 上期所有色金属指数 4.82% 4.52% 16.04% 8.46% A股 上证50指数 -1.57% 2.58% 5.03% 2.01% wind全A指数 1.07% 3.45% 1.47% 2.00% 上证综指 -2.47% 2.56% 3.29% 1.13% 沪深300指数 -1.99% 3.15% 1.75% 0.97% 中证500指数 -0.53% 3.34% -1.02% 0.60% 中小板指 0.41% -1.58% -4.59% -1.92% 创业板指 -0.47% -3.50% -8.74% -4.24% 港股 恒生指数 0.09% 12.04% -5.57% 2.19% 恒生中国企业指数 -3.23% 9.97% -1.95% 1.60% 黄金 上金所黄金9999现货 10.09% 1.23% -7.39% 1.31% 债券 中债企业债总财富指数 0.47% 2.33% -2.00% 0.27% 中债国债总财富指数 -0.29% 2.25% -1.58% 0.13% 中债总财富指数 0.24% 1.92% -1.94% 0.07% 中证转债指数 -4.16% 4.07% -3.76% -1.28% 资料来源：Wind，光大证券研究所 2020-01-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 通过表 1 至表 5 的复盘结果可以看出，以季度平均收益率为衡量标准，在“数据强、政策松”的第一阶段，A股和港股在大多数时间内表现更为出色，季度平均收益率远远领先于其他资产，而债券表现则相对较差，大宗商品表现波动较大。此外，作为避险资产的黄金在第一阶段整体表现较差。 为了更加直观地观察各类资产在“数据强、政策松”的第一阶段下的表现，我们计算了各类资产在第一阶段下的总季度平均收益率，即各类资产季度平均收益率的平均值。作为绝对收益度量指标，总季度平均收益率无法反映资产表现的“胜率”，假设某项资产在某一时期的收益率远高于其他资产，但在其他时期内该资产收益率均不如其他资产，此时该资产的平均收益率可能较高，但胜率却较低，因而如果仅仅通过平均收益率指标，我们可能会得出“该资产表现优于其他资产”的错误结论，鉴于这个原因，我们在复盘时还计算了各项资产的“胜率”即对第一阶段下每一季度各项资产的季度收益率进行排序，并计算出各资产的收益率分位数，最后各季度收益率分位数的平均值即为该资产的“胜率”，分位数平均值越高，则说明该资产在大多数情况下表现优于其他资产，即“胜率”越高，反之则说明该资产在多数情况下表现不如其他资产，“胜率”越低。计算结果如表6所示。 表6：第一阶段下各类资产总季度平均收益率及胜率 大类资产 构成 总季度平均收益率 胜率 A股 中证500指数 17.34% 72% 上证50指数 14.44% 61% 中小板指 12.92% 58% wind全A指数 12.11% 65% 沪深300指数 11.46% 62% 上证综指 10.31% 62% 创业板指 9.16% 60% 港股 恒生中国企业指数 8.44% 60% 恒生指数 4.79% 56% 大宗商品 WTI原油现货价 7.10% 51% 南华商品指数 4.81% 47% 上期所有色金属指数 2.06% 53% 债券 中证转债指数 7.28% 54% 中债企业债总财富指数 0.56% 45% 中债总财富指数 0.19% 40% 中债国债总财富指数 0.08% 39% 黄金 上金所黄金99.99现货 -0.31% 33% 资料来源：Wind，光大证券研究所 如上所示，根据总季度平均收益率排序，第一阶段各类大类资产排名为：A股港股大宗商品债券黄金；根据胜率进行排序，第一阶段各类大类资产排名为：A股港股大宗商品债券黄金。由此可见，在政策经济周期的第一阶段，股票资产（A股和港股）在绝对收益率和胜率方面的表现均明显优于其他大类资产，其中A股表现更加出色。而随着无风险利率和风险溢价的上行，债券资产由第四阶段的牛市转入熊市，表现较差。黄金作为重要的避险资产，在“数据强、政策松”的背景下，市场避险情绪降低，市场对黄金需求减少，黄金收益率和胜率排名垫底。 2020-01-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2、大类资产收益率变化：第一VS第四阶段 2.1、大类资产收益率的统计分析 采用与 1.2 节相同的方法对第四阶段下各大类资产的收益表现进行复盘，所得结果如下所示： 表7：第四阶段下各类资产总季度平均收益率及胜率 大类资产 构成 总季度平均收益率 胜率 黄金 上金所黄金99.99现货价 2.93% 60% A股 创业板指 4.00% 57% 中小板指 3.51% 57% wind全A指数 2.77% 50% 上证50指数 2.45% 51% 沪深300指数 2.23% 51% 中证500指数 1.95% 48% 上证综指 1.18% 45% 债券 中证转债指数 3.18% 59% 中债企业债总财富指数 2.59% 66% 中债国债总财富指数 2.17% 59% 中债总财富指数 2.02% 56% 港股 恒生中国企业指数 0.85% 56% 恒生指数 -0.15% 55% 大宗商品 南华商品指数 -1.26% 48% 上期所有色金属指数 -2.18% 41% WTI原油现货价 -6.91% 45% 资料来源：Wind，光大证券研究所 通过表7可以看出，在政策经济周期的第四阶段，根据总季度平均收益率排序的大类资产表现为：黄金A 股债券港股大宗商品；根据胜率排序的大类资产表现为：黄金债券港股A 股大宗商品。两种排序方式所得结果的主要差异在于A股的排名，若按季度平均收益率排序，A股在五类资产中排名第二，而若按胜率排序，A股在五类资产中排名第四，出现这种差异的主要原因在于A股收益率波动远高于其他资产，因而虽然A股在第四阶段胜率较低，但在为数不多的跑赢其他资产的时期，A 股收益率均远高于同期其他资产收益率，这提升了A股资产的总季度平均收益率。除此之外，我们可以看出，黄金和债券在第四阶段表现稳健，不论是季度平均收益率还是胜率，黄金和债券均在五类大类资产中排名前列。与之对比，港股表现较为一般，大宗商品表现垫底。简言之，在第四阶段，黄金和债券是表现更为出色的大类资产，而A股虽然季度平均收益率较高，但其胜率较低，体现出权益资产在第四阶段的较高波动性，而大宗商品不论是平均收益率还是胜率均在第四阶段排名垫底。 对比表6 和表 7，我们可以看出，大类资产在第四阶段和第一阶段的表现存在明显差异。在第四阶段，黄金和债券表现出色，A股虽然整体胜率较低，但较高的波动率使得A股的季度平均收益率较高，港股表现一般，大宗商品表现垫底；在第一阶段，A股和港股表现最为出色，股票资产的胜率和季度平均收益率均明显优于其他资产，大宗商品表现较第四阶段有所提升，债券和黄金表现较差。 2020-01-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2.2、2019年度和第一阶段大类资产收益率对比 本节对 2019 年大类资产表现进行复盘，并将其与第一阶段复盘结果进行对比，以比较各类资产在本年度和历史第一阶段表现有何异同。同时考虑到 2019 年度是最近一个政策经济周期第四阶段 2018Q4-2019Q4 的一个子区间，因而在复盘时，我们也对2018Q4-2019Q4大类资产的表现进行了统计，复盘数据截至2019年12月6日，复盘结果如下所示： 表8：2018Q4-2019Q4和本年度大类资产季度平均收益率（数据截至2019年12月6日） 大类资产 构成 2019年 2018Q4-2019Q4 A股 创业板指 10.39% 4.65% 中小板指 9.20% 2.74% 沪深300指数 7.85% 3.01% 上证50指数 7.69% 2.75% wind全A指数 7.21% 2.72% 中证500指数 5.51% 1.61% 上证综指 4.57% 1.02% 黄金 上金所黄金99.99现货 4.79% 4.83% 大宗商品 WTI原油 7.82% -2.77% 南华商品指数 3.36% 0.68% 上期所有色金属指数 -0.32% -1.07% 债券 中证转债指数 5.31% 3.38% 中债企业债总财富指数 1.63% 1.67% 中债总财富指数 0.99% 1.39% 中债国债总财富指数 0.85% 1.37% 港股 恒生中国企业指数 0.76% -1.07% 恒生指数 0.69% -0.79% 资料来源：Wind，光大证券研究所 按照季度平均收益率排序， 2019 年度大类资产表现排名为：A 股黄金大宗商品债券港股，这一结果与表 7 所统计的第四阶段复盘结果存在明显差异，考