2019年债市违约悉数盘点.pdf

Table_Yemei0 资本市场研究 专题报告 2019 年 12 月 27 日 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Title1 2019 年债 市 违约 悉数 盘点 资本市场专题报告 Table_summary1 债券违约面面观。 2019 年债市违约趋于常态化，整体违约规模多于 2018 年，不过较 2018H2，违约 增多 节奏减缓 ， 截至 12 月 20 日 ， 信用债违约余额 1,449亿。分行业来看，信用违约主要集中在综合、建筑装饰、商业贸易、化工行业 ；分企业性质来看，违约最多的企业是民营企业，其次是公众企业 ； 分是否上市来看，今年上市公司债券违约占比小幅提高 ； 分区域来看，北京、江苏省、浙江省、山东省等地区的违约规模排名靠前 ； 分主体评级来看，违约债券主体评级小幅上迁 ； 分券种类型来看，公司债和中期票据的违约债券规模上升 。 债市违约的特点 。 2019 年信用环境已明显改善，整体信用利差压缩。不过，债券违约规模和数量仍有上升，这主要是因为今年信用扩张速度相对缓慢，风险偏好提升偏缓，信用分化明显，弱资质主体仍面临融资困境。今年 整体 债券违约事件和原因多样化 ， 违约主体集中在民企 ， 城投是安全性较高的资产，但违约迹象增多。 新增违约主体的特点。 新增违约 主体 所在行业相对分散，所在区域也并不集中，以民营企业为主。从违约原因来看，多数新增违约主体债务结构安排不合理，地方国企多受盈利下滑、政策冲击等因素影响，民营企业除受到 以上 因素影响外， 还 受企业治理问题的影响，包括管理层扩张激进、股东权利之争、大股东掏空等 。 2020 年违约常态或延续。 预计明年 货币政策相对灵活 的基调不变，不过考虑到经济处在下行阶段，企业盈利或难见全面、大幅回升， 叠加信用环境好转速度偏缓，各行业尾部风险仍存，违约常态或延续，民企或仍是违约高发区。 Table_Author1 柏禹含 资本市场研究员 ： 0755-83132042 ： baiyuhancmbchina 刘东亮 资本市场研究所主管 ： 0755-82956697 liudongliangcmbchina i Table_Yemei1 资本市场研究专题报告 目 录 一、纵览 2019 年债市违约 . 1 （一）债券违约面面观 . 1 （二）债市违约的特点 . 4 （三）新增违约主体的特点 . 4 二、 2020 年违约常态或延续 . 6 ii Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 图目录 图 1： 2019 年债券市场违约 数量、金额、涉及主体数量 概览 . 1 图 2： 2019 年违约债券所处行业分布 . 1 图 3： 2018 年和 2019 年违约债券所处行业对比 . 1 图 4： 2019 年违约债券所属企业类型对比 . 2 图 5： 2018 年和 2019 年违约债券所属企业类型对比 . 2 图 6：历年违约债 券所属企业类型对比（民企和国企） . 2 图 7：历年违约债券所属企业类型对比（是否上市） . 2 图 8： 2019 年违约债券评级分布 . 3 图 9： 2018 年和 2019 年违约债券主体评级对比 . 3 图 10： 2019 年违约债券所处区域分布 . 3 图 11： 2018 年和 2019 年违约债券所处区域对比 . 3 图 12： 2019 年违约债券种类分布 . 4 图 13： 2018 年和 2019 年违约债券种类对比 . 4 图 14： 2019 年新增违约主体和违约原因梳理（上） . 5 图 15： 2019 年新增违约主体和违约原因梳理（下） . 6 图 16：未来城投债到期量估算 . 7 附录 ： 2019 年债券违约列表 . 8 1 / 10 Table_Yemei1 资本市场研究专题报告 一、 纵览 2019 年债市违约 （一） 债券 违约面面观 2019 年 债市违约趋于常态化，整体违约规模 多 于 2018 年，不过 较2018H2，违约 增多的 节奏减缓。 截至 12 月 20 日 ， 信用债 违约余额 1,449 亿元 ，共计 187 只， 多 于 2018 年全年的违约债券余额（ 1,263 亿元） 和数量（ 139 只）。 图 1： 2019 年债券市场违约 数量、金额、涉及主体 数量 概览 资料来源： Wind、招商银行研究院 分行业来看 ， 2019 年信用违约主要集中在综合、建筑装饰、商业贸易、化工行业， 涉及的债券违约余额分别为 300 亿元、 214 亿元、 184 亿元、 164亿元，合计占违约规模约 59%。相 比 2018 年，综合、建筑装饰、化工、汽车等行业的违约规模 明显 上升 ， 商业贸易、采掘、公用事业、交通运输行业违约规模回落。 图 2： 2019 年违约 债券所处 行业分布 图 3： 2018 年和 2019 年违约债券所处行业 对比 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 分企业性质来看 ， 今年债券发生违约最多的企业是民营企业， 其次是 公众企业。 具体来看， 民营企业 违 约债券余额为 1,086 亿元， 基本和 2018 年持平，占 2019 年违约债券余额的 75%，共计 153 只 ； 再次是 公众企业 ， 违约债券余额为 175 亿元， 共计 13 只 ，较 2018 年小幅增多 ； 其次是 地方国有企业 ， 违2 / 10 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 约债券余额为 93 亿元， 共计 7 只 ，较 2018 年小幅增多 ； 之后是 中央国有企业 ， 违约债券余额为 79 亿元， 共计 9 只 ， 较 2018 年小幅增多 ；最后是 外资企业 ， 违约债券余额为 16 亿元， 共计 4 只 ， 较 2018 年 微 幅增多 。 （注：依据公司大股东或实际控制人的属性，将企业的所有制类型分为国有企业、民营企业、外资企业、集体企业、公众企业 。前四种类 型的 大股东或实际控制人明确 ， 公众企业较为特殊， 股权分散，实际控制人缺失 。 ） 图 4： 2019 年违约债券所属企业类型对比 图 5： 2018 年和 2019 年违约债券所属企业类型对比 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 分是否上市来 看， 今年 上市公司债券违约 占比小幅提高。 具体来看，上市企业债券违约规模 约为 398 亿，占比 27%，较 2018 年（ 25%）小幅提高。非上市 企业 债券违约规模约为 1,052 亿元，较 2018 年占比小幅下降。 图 6： 历年违约债券所属企业类型对比（民企和国企） 图 7：历 年违约债券所属企业类型对比 （是否上市） 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 分主 体评级来看， 2019 年违约债券主体评级小幅上迁 。 AAA 违约债券余额为 135 亿元，占比约 9%； AA+违约规模为 527 亿元，占比约 36%； AA 和AA-违约规模共计 759 亿元，占比约 52%。相比 2018 年， 2019 年违约债券中， AA+评级的规模 明显增多 。 3 / 10 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 图 8： 2019 年违约 债券评级 分布 图 9： 2018 年和 2019 年违约债券 主体评级 对比 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 分区域来看 ，北京、江苏省、浙江省、山东省等地区的违约规模 排名靠前 ，分别达 329 亿元、 180 亿元、 130 亿元、 122 亿元，合计占比超过五成（ 52%）。相 比 2018 年， 2019 年江苏、山东、安徽的违约债券 规模明显 增加 ，山西、上海、辽宁债券违约规模回落。 图 10： 2019 年违约 债券所处区域 分布 图 11： 2018 年和 2019 年违约债券所处 区域对比 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 分券种类型来看， 2019 年公司债违约涉及 规模 715 亿元， 共计 106 只 ，占比约为 49%；中期票据违约涉及 规模 486 亿元， 共计 42 只 ，占比约为34%。相 比 2018 年， 2019 年 公司债和中期票据的违约债券 规模 上升，短融 的违约规模 下降。 4 / 10 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 图 12： 2019 年违约债券 种类分布 图 13： 2018 年和 2019 年违约债券 种类 对比 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 （二）债市违约的特点 2018 年，金融去杠杆引发信用收缩，尤其 在 下半年，信用违约事件集中爆发， 给 整个信用市场带来冲击，当年的违约金额和数量较 2017 年均 大幅 上升。 2019 年信用环境已明显改善，整体信用利差压缩 。 不过，债券违约规模和数量仍有上升，这主要是因为今年信用扩张速度相对缓慢，风险偏好提升 偏缓 ，信用分化明显，弱资质主体仍面临融资困境。 总结下来， 2019 年 债券违约呈现以下特点： 违约 主体集中在民企。 尽管今年整体融资环境出现改善，但民企融资依然困难。尤其是在 5 月份包商银行事件后，银行流动性分层加剧，逐渐传导至信用债，民企受影响 更 明显，下半年民企违约债券规模占全年的比例高达 66%。除外部流动性因素外，今年民企内部经营问题凸显，包括内部控制不当，财务造假等问题严重。 城投是安全性较高的资产，但违约迹象 增多 。 今年城投平台的非标债务违约事件持续发生，并且违约迹象有向外蔓延之势。 2019 年 12 月，呼经开（简称，城投平台）私募债发生回售违约，之后在各方协调下，呼经开兑付 部分违约资金，剩余未兑付 部分 签署了展期协议 。 债券违约 事件和 原因多样 。 违约事件类型各式各样 ， 包括技术性违约、场外兑付、破产重整、展期兑付、撤销回售等。违约原因类型层出不穷， 债券违约 共涉及 68 个主体，其中 51 个主体存在债务结构不合理、过度依赖外部融资等 问题， 21 个主体存在管理层扩张激进等问题 ， 20 个主体存在行业下行、公司盈利下滑、管理层扩张激进、股权质押等问题 。 （三） 新增违约主体 的 特点 2019 年新增违约主体 39 家，涉及的违约债券余额 846 亿元，共计 106只 ，各 新增主体违约原因总结如图 14。新增违约 主体 所在行业相对分散，所在区域也 并不集中 ，主体以民营企业为主。从违约原因来看，多数新增违约主5 / 10 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 体债务结构安排不合理，地方国企多受盈利下滑、政策冲击等因素影响，民营企业除受到 以上 因素影响外， 还更多 受 到 企业治理问题的影响，包括管理层扩张激进、股东权利之争、大股东掏空等。 图 14： 2019 年 新增违约主体和 违约 原因梳理 （上） 资料来源： Wind、招商银行研究院 6 / 10 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 图 15： 2019 年 新增违约主体和违约原因梳理（下） 资料来源： Wind、招商银行研究院 二、 2020 年 违约常态或延续 2020 年 违约常态或延续。 预计 明年宽信用的政策基调 不变， 不过 考虑到经济处在下行阶段，企业盈利 或难见 全面、大幅 回升 ， 叠加信用环境好转 速度偏缓，各行业尾部风险仍存，违约常态或延续。 信用分化将延续 ，民企仍是违约高发区 。 2019 年 Q3 季报显示，国企和民企之间盈利分化明显，民企各项指标均弱于国企， 且 未来短期偿债压力较大 ，明年民企 或 仍将 是债券违约 的 高发区 。 此外， 尽管信用环境将进一步改善，但投资者风险偏好提升偏慢，低评级主体发债难度大，成本高，未来高低评级之间的分化将延续。 2020 年不排除某些中小银行再次出现资产处置问题，需要关注信用利差阶段性走阔、分化加剧的风险。 城投是否会出现违约？ 整体来看， 2020 年城投信用风险可控， 受益于存量隐性债务化解工作的进一步落实，城投债 还 是投资者 相对安全的选择。不过伴随着债务风险处置工作的推进，债券违约常态化，城投违约的可能性也会 上升。 经济较 弱区域地方财政能力不足的问题仍存，若叠加偿债意愿不足，易出现违约的情况。此外， 2020 年城投债到期量居高不下， 城投平台 偿债压力仍大 ，需注意尾部风险 。 “城投信仰”是否能继续被奉行？有观点认为“信仰”之下无理性，理 性之中无“信仰”。我们 认为 未来是信仰 之后，还会诉诸理性。随着债务风险化解工作的继推进，信仰存在但又可能会 被打破，理性有限但也能防止疏忽。 7 / 10 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 图 16：未来城投债到期量估算 资料来源： Wind、招商银行研究院