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Table_Yemei0 资本市场研究 专题报告 2019 年 12 月 27 日 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Title1 2019 年债 市 违约 悉数 盘点 资本市场专题报告 Table_summary1 债券违约面面观。 2019 年债市违约趋于常态化,整体违约规模多于 2018 年,不过较 2018H2,违约 增多 节奏减缓 , 截至 12 月 20 日 , 信用债违约余额 1,449亿。分行业来看,信用违约主要集中在综合、建筑装饰、商业贸易、化工行业 ;分企业性质来看,违约最多的企业是民营企业,其次是公众企业 ; 分是否上市来看,今年上市公司债券违约占比小幅提高 ; 分区域来看,北京、江苏省、浙江省、山东省等地区的违约规模排名靠前 ; 分主体评级来看,违约债券主体评级小幅上迁 ; 分券种类型来看,公司债和中期票据的违约债券规模上升 。 债市违约的特点 。 2019 年信用环境已明显改善,整体信用利差压缩。不过,债券违约规模和数量仍有上升,这主要是因为今年信用扩张速度相对缓慢,风险偏好提升偏缓,信用分化明显,弱资质主体仍面临融资困境。今年 整体 债券违约事件和原因多样化 , 违约主体集中在民企 , 城投是安全性较高的资产,但违约迹象增多。 新增违约主体的特点。 新增违约 主体 所在行业相对分散,所在区域也并不集中,以民营企业为主。从违约原因来看,多数新增违约主体债务结构安排不合理,地方国企多受盈利下滑、政策冲击等因素影响,民营企业除受到 以上 因素影响外, 还 受企业治理问题的影响,包括管理层扩张激进、股东权利之争、大股东掏空等 。 2020 年违约常态或延续。 预计明年 货币政策相对灵活 的基调不变,不过考虑到经济处在下行阶段,企业盈利或难见全面、大幅回升, 叠加信用环境好转速度偏缓,各行业尾部风险仍存,违约常态或延续,民企或仍是违约高发区。 Table_Author1 柏禹含 资本市场研究员 : 0755-83132042 : baiyuhancmbchina 刘东亮 资本市场研究所主管 : 0755-82956697 liudongliangcmbchina i Table_Yemei1 资本市场研究专题报告 目 录 一、纵览 2019 年债市违约 . 1 (一)债券违约面面观 . 1 (二)债市违约的特点 . 4 (三)新增违约主体的特点 . 4 二、 2020 年违约常态或延续 . 6 ii Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 图目录 图 1: 2019 年债券市场违约 数量、金额、涉及主体数量 概览 . 1 图 2: 2019 年违约债券所处行业分布 . 1 图 3: 2018 年和 2019 年违约债券所处行业对比 . 1 图 4: 2019 年违约债券所属企业类型对比 . 2 图 5: 2018 年和 2019 年违约债券所属企业类型对比 . 2 图 6:历年违约债 券所属企业类型对比(民企和国企) . 2 图 7:历年违约债券所属企业类型对比(是否上市) . 2 图 8: 2019 年违约债券评级分布 . 3 图 9: 2018 年和 2019 年违约债券主体评级对比 . 3 图 10: 2019 年违约债券所处区域分布 . 3 图 11: 2018 年和 2019 年违约债券所处区域对比 . 3 图 12: 2019 年违约债券种类分布 . 4 图 13: 2018 年和 2019 年违约债券种类对比 . 4 图 14: 2019 年新增违约主体和违约原因梳理(上) . 5 图 15: 2019 年新增违约主体和违约原因梳理(下) . 6 图 16:未来城投债到期量估算 . 7 附录 : 2019 年债券违约列表 . 8 1 / 10 Table_Yemei1 资本市场研究专题报告 一、 纵览 2019 年债市违约 (一) 债券 违约面面观 2019 年 债市违约趋于常态化,整体违约规模 多 于 2018 年,不过 较2018H2,违约 增多的 节奏减缓。 截至 12 月 20 日 , 信用债 违约余额 1,449 亿元 ,共计 187 只, 多 于 2018 年全年的违约债券余额( 1,263 亿元) 和数量( 139 只)。 图 1: 2019 年债券市场违约 数量、金额、涉及主体 数量 概览 资料来源: Wind、招商银行研究院 分行业来看 , 2019 年信用违约主要集中在综合、建筑装饰、商业贸易、化工行业, 涉及的债券违约余额分别为 300 亿元、 214 亿元、 184 亿元、 164亿元,合计占违约规模约 59%。相 比 2018 年,综合、建筑装饰、化工、汽车等行业的违约规模 明显 上升 , 商业贸易、采掘、公用事业、交通运输行业违约规模回落。 图 2: 2019 年违约 债券所处 行业分布 图 3: 2018 年和 2019 年违约债券所处行业 对比 资料来源: Wind、招商银行研究院 资料来源: Wind、招商银行研究院 分企业性质来看 , 今年债券发生违约最多的企业是民营企业, 其次是 公众企业。 具体来看, 民营企业 违 约债券余额为 1,086 亿元, 基本和 2018 年持平,占 2019 年违约债券余额的 75%,共计 153 只 ; 再次是 公众企业 , 违约债券余额为 175 亿元, 共计 13 只 ,较 2018 年小幅增多 ; 其次是 地方国有企业 , 违2 / 10 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 约债券余额为 93 亿元, 共计 7 只 ,较 2018 年小幅增多 ; 之后是 中央国有企业 , 违约债券余额为 79 亿元, 共计 9 只 , 较 2018 年小幅增多 ;最后是 外资企业 , 违约债券余额为 16 亿元, 共计 4 只 , 较 2018 年 微 幅增多 。 (注:依据公司大股东或实际控制人的属性,将企业的所有制类型分为国有企业、民营企业、外资企业、集体企业、公众企业 。前四种类 型的 大股东或实际控制人明确 , 公众企业较为特殊, 股权分散,实际控制人缺失 。 ) 图 4: 2019 年违约债券所属企业类型对比 图 5: 2018 年和 2019 年违约债券所属企业类型对比 资料来源: Wind、招商银行研究院 资料来源: Wind、招商银行研究院 分是否上市来 看, 今年 上市公司债券违约 占比小幅提高。 具体来看,上市企业债券违约规模 约为 398 亿,占比 27%,较 2018 年( 25%)小幅提高。非上市 企业 债券违约规模约为 1,052 亿元,较 2018 年占比小幅下降。 图 6: 历年违约债券所属企业类型对比(民企和国企) 图 7:历 年违约债券所属企业类型对比 (是否上市) 资料来源: Wind、招商银行研究院 资料来源: Wind、招商银行研究院 分主 体评级来看, 2019 年违约债券主体评级小幅上迁 。 AAA 违约债券余额为 135 亿元,占比约 9%; AA+违约规模为 527 亿元,占比约 36%; AA 和AA-违约规模共计 759 亿元,占比约 52%。相比 2018 年, 2019 年违约债券中, AA+评级的规模 明显增多 。 3 / 10 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 图 8: 2019 年违约 债券评级 分布 图 9: 2018 年和 2019 年违约债券 主体评级 对比 资料来源: Wind、招商银行研究院 资料来源: Wind、招商银行研究院 分区域来看 ,北京、江苏省、浙江省、山东省等地区的违约规模 排名靠前 ,分别达 329 亿元、 180 亿元、 130 亿元、 122 亿元,合计占比超过五成( 52%)。相 比 2018 年, 2019 年江苏、山东、安徽的违约债券 规模明显 增加 ,山西、上海、辽宁债券违约规模回落。 图 10: 2019 年违约 债券所处区域 分布 图 11: 2018 年和 2019 年违约债券所处 区域对比 资料来源: Wind、招商银行研究院 资料来源: Wind、招商银行研究院 分券种类型来看, 2019 年公司债违约涉及 规模 715 亿元, 共计 106 只 ,占比约为 49%;中期票据违约涉及 规模 486 亿元, 共计 42 只 ,占比约为34%。相 比 2018 年, 2019 年 公司债和中期票据的违约债券 规模 上升,短融 的违约规模 下降。 4 / 10 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 图 12: 2019 年违约债券 种类分布 图 13: 2018 年和 2019 年违约债券 种类 对比 资料来源: Wind、招商银行研究院 资料来源: Wind、招商银行研究院 (二)债市违约的特点 2018 年,金融去杠杆引发信用收缩,尤其 在 下半年,信用违约事件集中爆发, 给 整个信用市场带来冲击,当年的违约金额和数量较 2017 年均 大幅 上升。 2019 年信用环境已明显改善,整体信用利差压缩 。 不过,债券违约规模和数量仍有上升,这主要是因为今年信用扩张速度相对缓慢,风险偏好提升 偏缓 ,信用分化明显,弱资质主体仍面临融资困境。 总结下来, 2019 年 债券违约呈现以下特点: 违约 主体集中在民企。 尽管今年整体融资环境出现改善,但民企融资依然困难。尤其是在 5 月份包商银行事件后,银行流动性分层加剧,逐渐传导至信用债,民企受影响 更 明显,下半年民企违约债券规模占全年的比例高达 66%。除外部流动性因素外,今年民企内部经营问题凸显,包括内部控制不当,财务造假等问题严重。 城投是安全性较高的资产,但违约迹象 增多 。 今年城投平台的非标债务违约事件持续发生,并且违约迹象有向外蔓延之势。 2019 年 12 月,呼经开(简称,城投平台)私募债发生回售违约,之后在各方协调下,呼经开兑付 部分违约资金,剩余未兑付 部分 签署了展期协议 。 债券违约 事件和 原因多样 。 违约事件类型各式各样 , 包括技术性违约、场外兑付、破产重整、展期兑付、撤销回售等。违约原因类型层出不穷, 债券违约 共涉及 68 个主体,其中 51 个主体存在债务结构不合理、过度依赖外部融资等 问题, 21 个主体存在管理层扩张激进等问题 , 20 个主体存在行业下行、公司盈利下滑、管理层扩张激进、股权质押等问题 。 (三) 新增违约主体 的 特点 2019 年新增违约主体 39 家,涉及的违约债券余额 846 亿元,共计 106只 ,各 新增主体违约原因总结如图 14。新增违约 主体 所在行业相对分散,所在区域也 并不集中 ,主体以民营企业为主。从违约原因来看,多数新增违约主5 / 10 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 体债务结构安排不合理,地方国企多受盈利下滑、政策冲击等因素影响,民营企业除受到 以上 因素影响外, 还更多 受 到 企业治理问题的影响,包括管理层扩张激进、股东权利之争、大股东掏空等。 图 14: 2019 年 新增违约主体和 违约 原因梳理 (上) 资料来源: Wind、招商银行研究院 6 / 10 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 图 15: 2019 年 新增违约主体和违约原因梳理(下) 资料来源: Wind、招商银行研究院 二、 2020 年 违约常态或延续 2020 年 违约常态或延续。 预计 明年宽信用的政策基调 不变, 不过 考虑到经济处在下行阶段,企业盈利 或难见 全面、大幅 回升 , 叠加信用环境好转 速度偏缓,各行业尾部风险仍存,违约常态或延续。 信用分化将延续 ,民企仍是违约高发区 。 2019 年 Q3 季报显示,国企和民企之间盈利分化明显,民企各项指标均弱于国企, 且 未来短期偿债压力较大 ,明年民企 或 仍将 是债券违约 的 高发区 。 此外, 尽管信用环境将进一步改善,但投资者风险偏好提升偏慢,低评级主体发债难度大,成本高,未来高低评级之间的分化将延续。 2020 年不排除某些中小银行再次出现资产处置问题,需要关注信用利差阶段性走阔、分化加剧的风险。 城投是否会出现违约? 整体来看, 2020 年城投信用风险可控, 受益于存量隐性债务化解工作的进一步落实,城投债 还 是投资者 相对安全的选择。不过伴随着债务风险处置工作的推进,债券违约常态化,城投违约的可能性也会 上升。 经济较 弱区域地方财政能力不足的问题仍存,若叠加偿债意愿不足,易出现违约的情况。此外, 2020 年城投债到期量居高不下, 城投平台 偿债压力仍大 ,需注意尾部风险 。 “城投信仰”是否能继续被奉行?有观点认为“信仰”之下无理性,理 性之中无“信仰”。我们 认为 未来是信仰 之后,还会诉诸理性。随着债务风险化解工作的继推进,信仰存在但又可能会 被打破,理性有限但也能防止疏忽。 7 / 10 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 图 16:未来城投债到期量估算 资料来源: Wind、招商银行研究院
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