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有色行业深度报告之锂 锂周期再探：供需变化积极，2020年有望见底回升 行业深度报告 行业报告 有色 2020年01月19日 请务必阅读正文后免责条款 中性（维持） 行情走势图 证券分析师 陈建文 投资咨询资格编号 S1060511020001 0755-22625476 CHENJIANWEN002PINGAN 供需主导，锂周期重回起点： 本轮锂的周期起始于 2015年四季度，景气阶段持续到2017年，2018年至今景气下行，目前代表产品碳酸锂价格已接近周期启动时点价格，龙头公司盈利大致回归 2015 年水平。锂周期波动和行业供需变化密切相关，2018年行业出现景气拐点正是由2017年开始供给增加，格局由供给偏紧向供给宽松转变导致。 锂中长期需求乐观，2020 年有望恢复较快增长：锂中长期需求主要受新能源汽车发展驱动，预计未来随着新能源汽车渗透率提高，锂需求增长可观，预计到 2025 年需求年复合增速约为 18%。展望 2020 年锂需求主要下游新能源汽车和手机均有积极变化，新能源汽车方面，随着中国新能源汽车补贴滑坡政策的消化及双积分制推行，预计全球及中国新能源汽车有望恢复较快增长；手机领域，预计受 5G 驱动，换机需求得以激活，手机有望恢复增长。我们判断，2020年锂需求将恢复较快增长。 澳大利亚矿企踩刹车，2020 年全球锂供给压力缓解：全球锂资源较为丰富，锂资源储量为 7400 多万吨碳酸锂当量，市场价格取决于资源开发力度。近年来，随着澳大利亚锂矿新项目投产，锂供给大于需求。由于锂价格大幅下跌，澳大利亚固体矿方面，Alita破产重组，Wodgina停产，银河资源、Pilbara 减产，泰利森三期项目推迟，预计 2020年澳大利亚固体矿供给由增到减可能性增加；盐湖锂矿方面，近年来，主要公司产销平稳，受价格大幅回调影响，中长期项目多推迟，2020 年几无新增供给。预计尽管中国有少量项目投产，但规模较小，在澳大利亚矿企减停产带动下，全球2020年锂供给压力缓解。 锂产品价格继续大幅下跌的空间不大，行业有望 2020 年见底回升：由于盐湖矿成本低于固体锂矿，锂供给取决于固体矿。目前固体锂精矿经营成本多在300500美元/吨，而市场价格已大幅下降至约 500美元/吨水平，未来大幅下跌的可能性较小，2020年行业大概率见底回升。 投资建议：我们认为 2020 年锂上游现有的项目停减产具有持续性，新项目形成有效供给较少，锂供给压力减轻；而需求随着新能源汽车以及手机需求复苏，有望重新恢复增长，锂行业供大于求的格局将有显著改善，2020年将见底回升。建议关注资源把控力较强的一体化锂龙头企业天齐锂业。 风险提示：（1）需求低于预期的风险。锂主要下游为 3C 和动力锂电池，但如果未来中国新能源汽车政策发生变化，锂电池性能提高缓慢或 3C 消费低迷等，都将可能使锂电池的需求低于预期，进而导致锂的需求低于预期；（2）供给大幅增加的风险。尽管随着价格的大幅下跌，锂资源开发和锂盐生产积极性受影响，但如果未来新项目建设投产较多，且现有厂商减停产的力度低于预期，锂的供给可能重新转变为过剩，从而使行业继续处于较为低迷的运行状态；（3）锂电池被替代的风险。尽管目前锂电池仍为 -10%0%10%20%30%40%Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19沪深300 有色证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 有色锂行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 33 目前主流的储能形式，但如果未来包括燃料电池等新电池技术发展快于预期，则锂电池存在被替代的风险，对锂中长期需求构成不利影响；（4）价格大幅波动的风险。锂矿和锂盐的价格除了受供需影响外，还受地缘政治、气候、灾害等因素的影响，如果发生这些不可预期的事件，将可能冲击锂的价格，导致价格大幅波动，增加锂相关企业经营风险。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2020-01-17 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 天齐锂业 002466 32.23 1.49 0.38 0.79 1.28 21.63 84.82 40.80 25.18 暂未 评级 备注：盈利预测来自Wind一致预期 有色锂行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 33 正文目录 一、 本轮锂周期回顾：供需主导，重归起点. 6 1.1 供需变化主导，产品价格回调接近周期起点 . 6 1.2 龙头企业盈利水平处于2015年以来较低水平 . 8 二、 锂中长期需求乐观，2020年有望恢复较快增长 . 10 2.1 汽车电动化大势不变，碳酸锂需求增长空间大 . 10 2.2 高镍化对锂总量影响小，但改变锂需求结构 . 12 2.3 下游驱动，2020年锂的需求增长看好 . 14 三、 供给： 2020年锂供给压力有望缓解 . 17 3.1 锂资源储量较丰富，短中期供给取决于资源开发力度 . 17 3.2 澳大利亚锂矿开发踩刹车，2020年锂固体矿供给压力减轻 . 19 3.3 盐湖锂矿：中长期项目计划多推迟，2020年几无新增产能 . 26 四、 2020年行业判断及投资建议 . 30 五、 风险提示 . 32 有色锂行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 33 图表目录 图表1 澳大利亚出口中国锂精矿价格持续下跌 . 6 图表2 中国碳酸锂价格走势（元/吨） . 6 图表3 中国单水氢氧化锂价格走势（元/吨） . 6 图表4 中国磷酸铁锂价格走势（万元/吨） . 6 图表5 锂产业链示意图 . 7 图表6 近年来，锂行业周期演变示意图 . 7 图表7 2017年以来，澳大利亚锂精矿主要新增产能 . 8 图表8 全球锂需求（万吨碳酸锂当量） . 8 图表9 天齐锂业单季利润及毛利率变化 . 9 图表10 赣锋锂业单季度利润及毛利率变化 . 9 图表11 其他涉及锂业务上市公司锂业务毛利率变化 . 9 图表12 全球碳排放（亿吨）. 10 图表13 中国碳排放（亿吨）. 10 图表14 全球部分国家燃油车禁售时间表 . 10 图表15 OPEC预计2040全球电动汽车份额大幅提升 . 11 图表16 全球代表性车企2025年前计划推出的电动汽车车型数量（款） . 11 图表17 预计未来全球锂需求快速增长（万吨碳酸锂当量） . 12 图表18 锂电池的技术演变示意图 . 12 图表19 锂电池正极及对应的锂盐关系 . 13 图表20 未来高镍正极材料将占据主导 . 13 图表21 2018年中国正极材料出货量构成 . 14 图表22 2018年中国三元正极构成 . 14 图表23 2018年全球锂需求构成 . 14 图表24 电动汽车在全球锂需求比重快速增加 . 14 图表25 2019年三季度全球智能手机出货量同比增长 . 15 图表26 中国智能手机出货量. 15 图表27 5G手机上市日期及价格区间 . 15 图表28 全球电动车的销量（万辆） . 16 图表29 2019年中国新能源汽车产量增长放缓（万辆） . 16 图表30 全球电动车的销量区域分布（万辆） . 16 图表31 德国在全球电动汽车的市场份额 . 16 图表32 特斯拉工厂分布 . 17 图表33 特斯拉Model 3 交付量持续攀升（辆） . 17 有色锂行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 33 图表34 特斯拉Model 3 中国售价亲民 . 17 图表35 全球锂资源储量（万吨金属锂） . 18 图表36 全球锂储量区域分布. 18 图表37 2018年全球锂矿产出分布 . 18 图表38 中国锂精矿进口量（万吨） . 19 图表39 中国锂矿的产量（吨锂金属量） . 19 图表40 全球盐湖路线资源以及锂盐主要参与者关系图 . 19 图表41 全球固体矿路线资源以及锂盐主要参与者关系图 . 20 图表42 泰利森锂矿储量和品位均处行业前茅（万吨） . 21 图表43 泰利森锂精矿产能变化（万吨） . 21 图表44 泰利森锂精矿产量变化（万吨） . 21 图表45 RIM锂矿资源及品位（万吨） . 22 图表46 RIM锂矿项目2018年达产（万吨） . 22 图表47 2018年四季度起，Wodgina锂矿停止原矿开采（万吨） . 23 图表48 银河资源锂矿复产以来，锂精矿产量基本稳定（万吨） . 23 图表49 2019年三季度Pilbara开始减少锂矿产出（万吨） . 24 图表50 Altura锂精矿逐步达产（万吨） . 24 图表51 Alita锂精矿产量（万吨） . 25 图表52 Alita锂矿经营成本（美元/吨） . 25 图表53 中国锂辉石资源开发情况 . 26 图表54 SQM未来产能扩张计划 . 27 图表55 SQM近年来，锂盐销量基本稳定（万吨碳酸锂当量） . 27 图表56 ALB产能扩张计划（千吨碳酸锂当量） . 28 图表57 2016年以来，Livent盐湖锂生产变化不大（万吨碳酸锂当量） . 28 图表58 Orocobre盐湖锂项目基本达产(吨碳酸锂当量) . 29 图表59 蓝科锂业碳酸锂产量（万吨） . 29 图表60 美洲锂业盐湖项目推进计划表 . 30 图表61 2018年锂精矿（6%氧化锂）的成本曲线（美元/吨） . 31 图表62 主要锂业务上市公司. 31 有色锂行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 33 一、 本轮锂周期回顾：供需主导，重归起点 1.1 供需变化主导，产品价格回调接近周期起点 尽管锂的需求受下游新能源汽车的驱动前景广阔，但仍不能摆脱周期属性，产品价格以及行业景气波动较大。 从主要锂盐产品价格规律看，本轮锂行业周期起始于 2015年四季度，2016年、2017年锂盐价格高位震荡，上行周期持续 2 年多。行业景气逆转的拐点出现在 2018 年，目前持续时间约 2 年，且回调的幅度巨大，主要产品碳酸锂价格已经从高点的超 16万元/吨下降到不到 5万元/吨，回调幅度近70%，已逼近了 2015年下半年锂盐价格上涨周期启动的价格水平。 在产业链环节，我们发现，本轮锂周期贯穿锂盐产业链主要环节，2018年开始无论是上游的矿石还是中游的冶炼，到下游的正极材料，价格均出现了持续回调，其中澳大利亚出口到中国的锂辉石矿价格由2018年初的约900美元/吨下降到目前的约500美元/吨。 图表1 澳大利亚出口中国锂精矿价格持续下跌 图表2 中国碳酸锂价格走势（元/吨） 资料来源：百川资讯 资料来源：Wind 图表3 中国单水氢氧化锂价格走势（元/吨） 图表4 中国磷酸铁锂价格走势（万元/吨） 资料来源：Wind 资料来源:Wind 01002003004005006007008009001000锂辉石澳大利亚Li2O 5%minCFR中国(美元/吨)050000100000150000200000020000400006000080000100000120000140000160000180000价格:氢氧化锂:LiOH 56.5%:单水,新疆价格:氢氧化锂:LiOH 56.5%:单水,02468101214价格:正极材料:磷酸铁锂:斯特兰价格:正极材料:磷酸铁锂:斯特兰有色锂行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 33 与其他行业周期波动的规律相同，锂行业周期波动的背后仍然是供需的变化。2015年以来，随着中国为代表的全球新能源汽车兴起，全球锂盐的需求保持较快增长，根据 Altura Ming 预计20152019 年全球锂需求增加约 10 万吨碳酸锂当量。而供给端，南美盐湖在此期间的新增项目为Orocobre 位于阿根廷的2015年上半年投产盐湖项目，新增碳酸锂供应约 1.2万吨，其他公司产量基本稳定。2015年以来，锂资源开发最大的增量来自澳大利亚的锂辉石矿，并于 2017年开始大量投产，根据我们统计，不考虑提供原矿的 Wodgina 以及 2019 年 10 月投产的泰利森二期扩产，2017 年下半年澳大利亚新增锂辉石项目 5 个，新增产能近 130 万吨，折合碳酸锂当量约16万吨，大于2015年以来锂盐需求增长。 可见，2015年以来，随着新项目投产，锂的供需格局逐步由供给不足转变为供给宽松，且供给以及价格变化的拐点和澳大利亚锂矿项目 2017年以来开始投放时间点基本吻合。 图表5 锂产业链示意图 资料来源：天齐锂业配股说明书 图表6 近年来，锂行业周期演变示意图 资料来源：平安证券研究所 有色锂行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 33 图表7 2017年以来，澳大利亚锂精矿主要新增产能 公司名称 产能（万吨） 投产时间 2018年产量（万吨） Q1Q3 2019产量（万吨） Pilbara Minerals 33 2018年下半年 5.9 14 Altura Mining 22 2018年下半年 3.3 12 RIM 40 2017年上半年 44 31 Galaxy Resources 16 2017年上半年复产 16 15 Alita Resources 16 2018年上半年 7 8 Talison lithium 二期 60 2019年四季度 - - 资料来源：Altura，平安证券研究所 备注：Alita 2019年8月因债务问题停产 ；1吨碳酸锂消耗约8吨6%锂精矿 1.2 龙头企业盈利水平处于2015年以来较低水平 目前上市公司中以锂为主要业务的公司包括天齐锂业和赣锋锂业，其中天齐锂业并表了澳大利亚泰利森锂矿，因此，锂盐毛利率高于赣锋锂业。 通过单季利润以及毛利率变化分析，我们可以看到，天齐锂业和赣锋锂业业绩同样受行业周期影响，具有一定的波动性。另一方面，由于财务报表对价格反映有一定滞后性，即产品价格领先于盈利体现，为此，尽管 2018年锂盐价格已开始走弱，但企业利润依然处于较好水平，而 2019年产品价格下跌充分体现，天齐锂业和赣锋锂业业绩显著恶化。到 2019年三季度，天齐锂业、赣锋锂业利润水平已回调至与 2015年锂周期上行的起点接近的水平。 其他涉足锂业务上市公司锂盐盈利变化和天齐锂业、赣锋锂业类似，其中盐湖股份因盐湖锂成本较低，仍保持一定的盈利。 图表8 全球锂需求（万吨碳酸锂当量） 资料来源：Altura，平安证券研究所 05101520253035有色锂行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 33 图表9 天齐锂业单季利润及毛利率变化 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表10 赣锋锂业单季度利润及毛利率变化 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表11 其他涉及锂业务上市公司锂业务毛利率变化 资料来源：Wind，平安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%(1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.0利润(左轴，亿元） 毛利率（右轴，%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%(1.0)0.01.02.03.04.05.06.0利润（左轴，亿元） 毛利率（右轴，%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%雅化集团 威华股份 盐湖股份有色锂行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 33 二、 锂中长期需求乐观，2020年有望恢复较快增长 2.1 汽车电动化大势不变，碳酸锂需求增长空间大 随着经济增长，全球二氧化碳排放持续增长，2018年达到339亿吨，全球面临的气温升高的风险增加。为了应对气候变化的影响，2015年12月，近200个缔约方在巴黎全球气候大会上通过了巴黎协定，并于 2016年11月生效。巴黎协定旨在将本世纪全球平均气温上升幅度控制在 2摄氏度以内，并将全球气温上升控制在前工业化时期水平之上 1.5摄氏度以内。尽管 2019年 11月美国退出了该协定，但全球控制碳排放的决心没有变化，且迫切性不断增加。 图表12 全球碳排放（亿吨） 图表13 中国碳排放（亿吨） 资料来源：BP 资料来源：BP 汽车作为全球碳排放的重要源之一，是控制碳排放重点领域，而汽车电动化是有效途径。目前，全球有 10 多个国家或地区提出了燃油车禁售时间表。电动汽车发展态度偏保守的 OPEC（欧佩克）在 2018 年全球原油展望中预计，2040 年全球电动汽车在全球汽车销量市场份额将从2017 年的 1.3%大幅提高到 2040 年的 25%。全球车企积极布局电动汽车，预计到 2025 年，全球将有超 400款电动汽车将推向市场。技术路线上，锂电池现阶段在技术可行性和性能提升优势显著，仍是电动汽车的首选。 在全球汽车电动化大潮推动下，预计全球锂需求旺盛，将从目前的约 25 万吨碳酸锂当量提高到2025年的83万吨碳酸锂当量，年复合增速约为18%。 图表14 全球部分国家燃油车禁售时间表 国家 时间 类型 挪威 2025年 汽柴油车 荷兰 2025年 汽柴油车 德国 2030年 内燃机车 法国 2040年 汽柴油车 英国 2040年 汽柴油车 印度 2030年 汽柴油车 西班牙 2040年 汽柴油、混合动力 0501001502002503003504001965 1970 1980 1990 2000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201801020304050607080901001965 1970 1980 1990 2000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018