2020“轻问轻答”系列报告（二）：如何看本轮“商誉减值”？.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 Table_Page 投资策略 |专题报告 2020年 1月 13日 证券研究报告 Table_Title 如何看本轮“商誉减值”？ 2020“轻问轻答”系列报告（二） Table_Summary 报告摘要 ： 本篇为 2020“轻问轻答”系列第二篇，当下市场对于商誉减值的担忧再起，我们聚焦三个市场最为关注的商誉减值问题 第一问：商誉减值披露期间股价表现如何？ 商誉减值集中披露对板块整体的影响有限，但对市场风格与商誉“暴雷”个股呈现出明显的“反转”效应 ：（ 1）与市场直观感受不同，商誉集中暴雷并未改变市场主导逻辑，创业板、中小板仅在业绩预告集中披露阶段受到极为短期的冲击；（ 2）业绩预告商誉集中暴雷前，大盘和金融风格占优，小盘和成长风格劣势，商誉“暴雷”个股极大概率获得负超额收益；商誉集中暴雷结束后，这些规律均迅速迎来“反转”，在 20 个交易日内该反转效应最为显著。 第二问：如何看待 2019 年报商誉减值压力？ 2018 年报 A 股商誉减值创下历史新高，引发市场极大关注，原因除业绩承诺到期压力创新高和经济迎来下行拐点外，市场容易忽视政策的影响，预计在监管加强之下， 2019 年商誉减值在业绩预告中预先披露占比将继续提升。 上市公司的商誉面临来自内生和外生的双重减值压力，综合对比 2019 年末各相关因素所处位置及趋势， 我们推断 2019 年年报各板块商誉仍需进一步消化，但压力与风险小于 18 年。 第三问： 2019 年报商誉减值会带来什么影响，应如何应对？ 结论一：重点关注业绩预告披露期间商誉减值集中披露对股票市场的影响。 预计本轮业绩预告商誉减值对市场的 影响力度和效果弱于 18 年报业绩预告期间，但强于 16 年、 17 年业绩预告期间。 结论二：商誉减值压力不改“冬日暖煦”，潜在的商誉减值风险对板块整体影响有限，并不改变市场主导逻辑， 但在短期风险上建议适当规避 劣势 风格及 具有较大减值风险的个股。 结论三：关注业绩预告商誉“暴雷”后的“反转”机会。 由于业绩预告商誉减值集中暴雷的时间具有明显规律，而个股商誉减值“暴雷”时间点也便于观测，建议可以关注业绩预告商誉“暴雷”后，市场风格和商誉“暴雷”个股的“反转”机会。 风险提示： 经济下行超预期，年报低预期，商誉减值规模超预期。 图 ： 商誉减值压力来自于 2 个方面 数据来源：广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf Table_DocReport 相关研究： 财报视角三问“库存周期” : 2020“轻问轻答”系列报告（一） 2020-01-08 Table_Contacts 联系人： 韦冀星 021-60750604 weijixinggf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 一 、 引言：减值担忧再起，“轻问轻答”答疑解惑 . 4 二 、商誉减值披露期间股价表现如何？ . 5 三 、如何看 2019 年报商誉减值压力？ . 10 四 、 2019 年报商誉减值会带来什么影响，应如何应对？ . 15 五、 风险提示 . 16 六、附表：商誉减值测算 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图表索引 图 1：商誉减值压力主要来自于两个方面 . 4 图 2： 17-19 年 1 月含有商誉减值预警的业绩预告披露节奏 . 5 图 3：业绩预告中商誉减值的笔数和规模持续提升 . 5 图 4： 18 年报商誉减值业绩预告披露占比快速提升 . 5 图 5：业绩预告商誉暴雷前后创业板并无明显规律 . 6 图 6：业绩预告商誉暴雷前中小板并无明显规律 . 6 图 7：业绩预告商誉暴雷高峰前大盘占优，风险释放后往往小盘风格占优 . 7 图 8：商誉“暴雷”个股在业绩预告披露前后累计超额收益明显反转 . 8 图 9：商誉“暴雷”个股在“暴雷”后多个交易日均有极大概率获得正超额收益 8 图 10：商誉减值压力主要来自于两个方面 . 10 图 11：业绩承诺尾声，完成率下降、未达标概率上升 . 11 图 12：商誉减值比例随着各影响因素变化而变动 . 11 图 13： 2018 年 报 A 股商誉减值创下历史新高 . 12 图 14： 18 年商誉出清比例较高的行业为综合、电气设备、纺织服装、传媒、农林牧渔等 . 13 图 15：传媒、医药生物、计算机、化工、电子、机械设备、电气设备、通信等行业 19 年商誉减值压力仍较大 . 14 图 16：业绩预告商誉“暴雷”后往往存在“反转”机会 . 16 表 1：业绩预告商誉暴雷高峰期间金融占优，成长劣势；集中暴雷结束后风格迎来反转 . 7 表 2：政策加压促使企业加快商誉减值出清 . 12 表 3：预计 2019 年报商誉减值规模或稍高于 2017 年报 . 15 表 4：商誉减值测算 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 21 Table_PageText 投资策略 |专题报告 一 、 引言：减值担忧再起，“轻问轻答”答疑解惑 “轻问轻答”系列是 2020年广发策略团队的全新系列报告。 我们旨在围绕市场当下最热门的议题，带着问题出发，从不一样的视角切入、简洁明了地回答我们的看法。 在“轻问轻答”系列首篇报告当中，我们从财报视角聚焦中国经济的“库存周期”的三个相关问题，为投资者提供了更为完备的“库存周期”行业比较思路。 本篇为“轻问轻答”系列第二篇，我们聚焦年报披露期间最受市场关注的“商誉减值”。 2018年报期间出现大规模商誉减值潮 , 尤其在业绩预告披露阶段， A股上市公司商誉“雷”声不断，对市场造成了较明显的冲击。当前市场即将迎来 2019年报业绩预告的集中披露时段 ，业绩预告商誉减值的压力逐渐提升，市场对于商誉“暴雷”的担忧再起。 在本篇“轻问轻答”系列报告中，我们聚焦三个市场最为关注的商誉减值问题，希望可以为投资者答疑解惑 第一问，商誉减值披露期间股价表现如何？ 第二问，如何看 2019年报商誉减值压力？ 第三问， 2019年报商誉减值会带来什么影响，应如何应对 ？ 图 1： 商誉减值压力主要来自于两个方面 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 21 Table_PageText 投资策略 |专题报告 二 、商誉减值披露期间股价表现如何？ 业绩 预告 商誉减值 集中披露 对板块整体的影响有限 ，但市场风格与商誉“暴雷”个股呈现出较为明显的“反转”规律 A股含有商誉减值预警的业绩预告通常集中在 1月底披露。 A股上市公司商誉减值风险的披露主要集中出现在 2个阶段，分别是年报业绩预告披露期间和年报披露期间。根据广发业绩预告数据库， 过去 3年含有商誉减值预警的业绩预告的集中披露时间一般集中在 1月 25日 -1月 31日期间 （ 16年以前业绩预告商誉减值预警较少，不具有分析代表性），其中又以 30、 31日两天又最为突出。由于 2020年春节较早， 2019年报业绩预告集中披露的时间有可能提前至 1月 20日至 1月 23日。 16-18年报业绩预告中，商誉减值发生的笔数、计提规模以及在业绩预告中预先披露的占比均在快速提升。 经历 2013-2015并购高峰期后，业绩对赌开始经受考验，随着 A股商誉规模和业绩对赌协议临近到期的数量增加， 16-18年报业绩预告披露期间商誉减值预警发生的笔数和计提规模快速提升。 2018年 11月 16日，证监会发布会计监管风险提示第 8号 商誉减值，重申企业每年都要进行减值测试及相关披露的要求，进一步加强商誉监管，使得更多企业在业绩预告中预先披露商誉减值风险，18年报的商誉减值在业绩预告中预先 披露占比迅速提升。 图 2： 17-19年 1月含有商誉减值预警的业绩预告披露节奏 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 图 3： 业绩预告中商誉减值 的笔数和规模持续 提升 图 4： 18年报商誉减值业绩预告披露占比快速提升 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 21 Table_PageText 投资策略 |专题报告 业绩预告商誉集中暴雷并未改变市场主导逻辑，创业板、中小板仅受到极为短期的冲击。 部分投资者认为，创业板、中小板商誉占比较高，商誉减值压力对板块净利润造成较大压力，因此需要在商誉减值集中暴雷之前提早避开。但复盘 16-18年报业绩预告商誉减值风险集中披露前后行情， 我们发现商誉集中暴雷前创业板、中小板并未呈现明显规律，而在暴雷结束后商誉减值不确定性的落地则对成长风格带来一定的助推作用 ： 2016年业绩预告商誉暴雷高峰前后，创业板相对万得全 A持续录得负超额收益，而中小板则相对万得全 A前跌后涨； 2017年业绩预告商誉暴雷高峰期间，创业板相对万得全 A持续上涨，仅暴雷期间短时下跌，而中小板则前跌后涨； 2018年报在创纪录的商誉减值下，创业板相对万得全 A先跌后涨，而中小板则是持续上涨，仅暴雷期间微跌。可以看到，即便对于商誉减值压力较为明显的板块，在业绩预告商誉集中暴雷期间也并未受到明显冲击，商誉的集中暴雷并未改变市场的主导逻辑。 图 5： 业绩预告商誉暴雷 前后创业板并无明显规律 图 6： 业绩预告商誉暴雷 前中小板并无明显规律 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 注：图例中 “-5“表示商誉集中暴雷 前 5 个交易日 ,“+5“表示 商誉集中 暴雷结束后 5 个交易日 ， 其他同理 ， 下同 ； 超额收益为 相对万得全 A 的超额收益 ，下同 ； 2016 年报业绩预告暴雷高峰期为 2017/1/24-2017/1/26， 2017 年报业绩预告暴雷高峰期 为 2018/1/31， 2018年报业绩预告暴雷高峰期 为 2019/1/26-2019/1/31， 下同 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 21 Table_PageText 投资策略 |专题报告 大小盘风格上，在业绩预告商誉暴雷高峰期间大盘风格 均占明显优势，而商誉集中暴雷结束后小盘风格则占据优势。行业风格上，业绩预告商誉暴雷高峰期间金融风格均占优，成长风格劣势；但商誉集中暴雷结束后迎来迅速反转，成长风格“后来居上”，金融风格则表现最差。 可以发现，业绩预告中的商誉减值对风格的影响程度与当年商誉减值计提发生的笔数及规模呈正相关性。 图 7： 业绩预告商誉暴雷高峰前大盘占优，风险释放后往往小盘风格占优 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 表 1： 业绩预告商誉暴雷高峰期间金融占优，成长劣势；集中暴雷结束后风格迎来反转 优势风格（ 累计 超额收益） 暴雷开始前 20个交易日 暴雷开始前 10 个交易日 暴雷高峰期 暴雷结束后 10 个交易日 暴雷结束后 20个交易日 2016 年报 金融 (1.3%) 金融 (0.4%) 金融 (0.8%) 周期 (2.5%) 成长 (3.4%) 2017 年报 金融 (7.2%) 周期 (1.0%) 金融 (0.9%) 成长 (-7.0%) 成长 (1.0%) 2018 年报 金融 (7.0%) 消费 (3.7%) 金融 (1.3%) 成长 (16.0%) 成长 (36.8%) 劣势风格（累计超额收益） 暴雷开始前 20个交易日 暴雷开始前 10 个交易日 暴雷高峰期 暴雷结束后 10 个交易日 暴雷结束后 20个交易日 2016 年报 成长 (-2.8%) 成长 (-4.3%) 成长 (0.4%) 金融 (1.3%) 金融 (0.6%) 2017 年报 成长 (-3.0%) 消费 (-2.4%) 成长 (-2.5%) 金融 (-9.3%) 金融 (-8.6%) 2018 年报 周期 (3.4%) 周期 (0.3%) 成长 (-4.3%) 金融 (5.1%) 金融 (20.3%) 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 21 Table_PageText 投资策略 |专题报告 个股方面 ，在业绩预告商誉暴雷之前，相应“暴雷”个股有极大概率获得负超额收益，而这一现象在商誉减值风险爆出后，出现明显的反转。 从累计超额收益来看，在商誉减值预告披露前的 20个交易日 ，相应“暴雷”个股获得累计正超额收益概率均低于 20%，但 而在商誉减值披露完毕后走势迅速反转 。从单日超额收益来看，在商誉减值“暴雷”当日，商誉“暴雷”个股大概率获得负超额收益，随后便迎来反转，获得超额收益的概率迅速提高，在业绩预告披露后的第 6个交易日，商誉“暴雷”的个股有超过 70%的概率获得正超额收益 。 图 8： 商誉“暴雷”个股在业绩预告披露前后累计超额收益明显反转 图 9： 商誉“暴雷”个股在“暴雷”后多个交易日均有极大概率获得正超额收益 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 年报商誉减值集中披露期间，市场并未呈现明显的规律 与业绩预告商誉减值风险集中披露期间不同， 16-18年报商誉减值集中披露期间市场并无明显规律。 观察 16-18年报商誉减值集中披露期间前后，市场 主要宽基指数、大小盘风格、行业风格、个股走势等均无明显规律。 为何业绩预告商誉减值风险集中披露期间，股票市场呈现出较为明显的规律，而年报披露期间并无明显规律？ 业绩预告商誉减值集中披露的期间，业绩预告为市场少有的可观测的数据。业绩预告中商誉集中暴雷的时间分布在 1月 25日 -1月 31日，而 1月底 -2月正好是宏观经济数据真空期。根据我国统计局统计报表制度， 2月份不发布 1月份规模以上工业和能源生产、固定资产投资、房地产开发投资和销售、社会消费品零售总额和工业经济效益等数据；同时， 2月不召开全年国民经济运行情况 新闻发布会， 1-2月的国民经济运行情况于 3月发布会上一起发布。因此，业绩预告成为 1月底市场少有的可以观测的数据，叠加商誉减值自身带有明显的风险信号，带有商誉减值的业绩预告在披露集中披露时便成为市场上备受关注的数据，更为容易对股价造成冲击。 年报商誉减值集中披露阶段，市场或更关注年报中透露的其他信息，并开识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 21 Table_PageText 投资策略 |专题报告 始关注新的一年的景气预期及一季报数据，同时业绩预告中风险的预先披露进一步降低年报披露阶段商誉减值对市场的冲击。 上市公司年报中包含的信息相较业绩预告远为丰富，在年报披露阶段，除商誉减值信息外，市场还可观测企业更 为细分的盈利、收入、现金流、产能周期、偿债周期、库存周期等信息，可对公司进行更全面的判断。 A股年报商誉减值集中披露的时间分布在 3月底和 4月底，而进入 3、 4月份，市场更为关注新的一年的景气预期和一季报的数据，商誉减值影响边际下行。同时，随着商誉监管的加强，商誉减值在业绩预告预先披露的比重大幅提升，进一步降低年报披露阶段商誉减值对市场的冲击。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 21 Table_PageText 投资策略 |专题报告 三 、如何看 2019 年报商誉减值压力？ 商誉减值的主要影响因素有哪些？ 临近尾声的业绩承诺数量、存量商誉、名义 GDP增速、 A股相应板块的收入增速 等因素有助于推断年报的 商誉减值比例 。 上市公司的商誉减值压力主要来源于两个部分： （ 1）内生压力 ：微观上来讲，在业绩承诺初期，企业或可通过一定的财务会计计量方法延后披露业绩不达承诺的情形，但业绩承诺越靠近尾声，对赌业绩未达承诺概率上升、业绩承诺完成率下降；另一方面，业绩承诺结束后，尤其是第一年，市场关注度下降，且无业绩对赌补偿压力，在经营压力增大的情况下企业更愿意进行商誉减值。 （ 2）外生压力 ：企业外部的宏观环境影响上市公司整体的的收入情况和景气程度。在经济上行期企业收入情况良好，景气度提升，完成业绩承诺概 率较高；经济下行期企业景气下行，完成业绩承诺压力增大，更容易出现商誉减值。 我们发现，临近到期业绩承诺数量（当年到期、剩余 1年到期、剩余 2年到期共三期）、存量商誉、名义 GDP增速、 A股相应板块的收入增速等因素与商誉减值比例存在较为显著的相关性。为进一步判断相关性，我们通过多元拟合确认了以上因素的有效性和显著性，即从统计学角度上来看，以上假设是合理的。 注：商誉减值比例 =相应板块年报商誉减值总额 /年初板块商誉规模，下同。 图 10： 商誉减值压力主要来自于两个方面 数据来源：广发证券发展研究中心