基建行业2020年投资策略报告：弱周期中的博弈与扩张.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Industry 证券研究报告/投资策略报告 2020年01月17日 建筑装饰 弱周期中的博弈与扩张 基建行业2020年投资策略报告 Table_Main Table_Title 评级：增持（ 维持 ） 分析师：邢立力 执业证书编号： S0740518100001 Email：xingllr.qlzq 分析师：曾明 执业证书编号： S0740518070008 Email：zengmingr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 128 142,537.24 行业总市值(亿元) 14280.3 Table_QuotePic 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1 Table_Finance 投资要点 对 2019年的复盘：弱周期的验证 2018 年 10 月份我们发布了深度报告基建投资的宏观框架与第二过渡周期，建立了自上而下分析基建周期的框架，提出 2018年三季度开始基建开启一轮新的周期，本轮基建周期大背景是供给侧改革，是一轮弱周期或过渡周期。从 2019 年基建的走势来看，基本符合之前的预判，核心原因在于三个方面： 1、摇摆的政策环境：2019年全年 GDP增速目标为 6-6.5%，缓冲的空间较大，“稳增长”的决心并不坚定；2018年三季度以来的宽松政策带来2019年一季度的经济企稳，直接导致二季度政策收紧；中美贸易谈判对预期一直造成较大的扰动。政策环境的摇摆导致意愿的不确定以及政策执行的低预期。 2、融资结构的分化：2019 年基建周期启动阶段的资金来源最大的特征是基础性资金较弱、阶段型资金收缩、潜力资金作为不大，三类资金并未形成合力，结构上相互对冲。 3、微观基础的脆化：经过供给侧改革与 PPP 的冲击，部分基建企业积累大量风险且杠杆处于高位，已经失去了扩张的能力，即基建微观基础的脆化 对 2020年的展望:弱周期中的博弈与扩张 一、对基建投资分析方法的思考：在弱周期的前提下，我们认为需要修正基建投资的分析方法。传统拆分资金对基建投资增速进行预测的方式已经不适用于现在的情况，原因有三点：1、基建的资金组合不断演变的过程中，各类资金对基建支持力度并没有官方数据，大量的模糊假设会造成误差，不适用窄幅波动的基建环境；2、狭义基建资金来源与基建投资规模 2015年开始出现非常大的缺口，且缺口越来越大，2017年已经超过2万亿，数据是失真的；3、经过供给侧改革和 PPP 冲击之后，基建的微观层面发生了较大的变化，微观与宏观之间的矛盾是不容忽视的。我们认为判断2020年基建投资的规模必须结合宏观融资和微观基础，融资看边际变化，基建投资增速应该和基建企业基本面相吻合。 二、政策环境与资金变化：2020年基建的政策环境不会像 2019年出现频繁摇摆的现象。2020 年是十三五规划的最后一年，目前 GDP 增速已经在6%的附近，12 月中央经济工作会议释放的维稳基调是非常明确的，2020年的基建更多的是如何执行的问题。资金组合作为基建投资首要决定因素，2020年资金归表仍是大趋势，总量规模是平稳的，且有博弈空间，资金支出节奏是提前的。 三、订单状态与转化：2019年基建领域新签订单在总量上基本与 2018年持平或有微增。2020年新签订单有望出现小幅复苏，一方面 2019年发改委基建订单审批有加快的迹象，另一方面 2020 年是专项债发行大年，且用于基建的比例明显提升，将带动增量订单的释放。 四、倒推的微观基本面：民企仍然处于出清前期积累风险的状态，且杠杆较高，扩张能力有限，而国企央企虽然收入出现快速增长，但是以大规模的垫资为前提的。从这个角度出发可以看出目前基建宏观融资和微观基础构成一个博弈的局面：基建进一步的扩张依赖于企业消化订单能力的增强，消化订单能力的增强依赖杠杆空间的提升，杠杆空间的改善取决于企业自身权益性融资的增加、现金流的改善以及资产负债率约束的弱化这三者的组合，现金流的改善是决定企业杠杆空间改善的最重要的因素。2020年上半年随着大量专项债的发行以及财政资金支出的提前，国企央企的现金流将会出现改善，保证收入继续快速增长，从而支撑基建投资增速的反弹。 投资建议：我们认为应该关注三方面：1、2020 年上半年基建宏观与微观之间矛盾如何解决是决定基建股走势的重要因素，无论是政策还是基建投资数据存在较大博弈空间和价值；2、扩张是基建头部企业 2020年的主旋律，行业集中度提升仍然加速。2020年让将是融资大年，业务扩张与降杠杆的双重压力将继续迫使国企、央企通过包括永续债、债转股、分拆上市等在内的各种方式进行权益性融资，2020 年是在压力下扩张的一年；3、转型是基建民企的投资主线。基建弱周期难以给高杠杆的民企再次扩张的环境，建议关注两类公司，一类是较早国有化的企业可能会迎来基本面的出清，价值重估，另一类是业务风险较小，资金充足，开始布局新领域的企业。整体而言，投资节奏上关注上半年核心矛盾的缓解带来的布局窗口期，扩张主线建议关注葛洲坝、中国中铁、中国铁建、中国交建；转型主线建议关注文科园林等。 风险提示：经济下行风险,政策变化风险, 基建投资不及预期风险 - 20.00 %- 10.00 %0.0 0%10 .00 %20 .00%30 .00%40 .00%建筑装饰 (申万 ) 沪深 300请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 对2019年的复盘：弱周期的验证 . - 4 - 摇摆的政策环境 . - 4 - 融资结构的分化 . - 5 - 微观基础的脆化 . - 8 - 对2020年的展望：弱周期中的博弈、扩张与转型 . - 11 - 对基建投资分析方法的思考 . - 11 - 政策环境与资金变化 . - 11 - 订单状态与转化 . - 14 - 倒推的微观基本面 . - 15 - 投资建议：博弈、扩展与转型 . - 16 - 图表目录 图表1：基建投资周期划分 . - 4 - 图表2：2019年政策梳理 . - 5 - 图表3：基建投资资金组合与基建项目商业模式 . - 5 - 图表4：一般公共财政收入 . - 6 - 图表5：土地出让金情况 . - 6 - 图表6：主要基建上市企业贷款情况 . - 6 - 图表7：基建中长期贷款余额. - 6 - 图表8：城投债净融资额 . - 7 - 图表9：信托与委外贷款 . - 7 - 图表10：新增一般债 . - 7 - 图表11：基建上市企业投资现金流 . - 7 - 图表12：2018年专项债用途 . - 7 - 图表13：2019年专项债用途 . - 7 - 图表14：基建上市企业收入同比增速. - 8 - 图表15：基建国企央企与民企收入增速 . - 8 - 图表16：基建央企国企现金流流出情况 . - 8 - 图表17：基建国企央企资产负债率 . - 8 - 图表18：基建民企收入与归母净利润增速 . - 9 - 图表19：基建民企现金流情况 . - 9 - 图表20：基建民企资产负债率 . - 9 - 图表21：2019年Q3主要基建民企资产负债率 . - 9 - 图表22：2019年主要园林企业股东减持与融资方案 . - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 投资策略报告 图表23：基建投资与基建资金缺口 . - 11 - 图表24：基建投资与基建上市企业收入增速. - 11 - 图表25：专项债发行规模 . - 12 - 图表26：各地披露2020年专项债用于基建的比例 . - 12 - 图表27：资本金比例变化 . - 12 - 图表28：国内贷款占基建资金的比重. - 13 - 图表29：新增中长期贷款情况 . - 13 - 图表30：预算内资金在基建资金中的占比 . - 13 - 图表31：财政收入中的税收收入和非税税收. - 13 - 图表32：土地出让金 . - 14 - 图表33：百城土地成交价款 . - 14 - 图表34：七大基建央企新签订单同比增速 . - 14 - 图表35：建筑国企央企2019Q1-Q3新签订单增速 . - 14 - 图表36：八大建筑央企新签订单集中度 . - 15 - 图表37：国有以及国有控股建筑企业订单集中度 . - 15 - 图表38：八大建筑央企收入与新签订单同比增速 . - 15 - 图表39：主要基建企业投资现金流净流出 . - 15 - 图表40：建筑装饰PE（TTM） . - 16 - 图表41：建筑央企PE/沪深300PE . - 16 - 图表42：建筑央企PE（TTM） . - 17 - 图表43：建筑央企市净率 . - 17 - 图表44：重点公司估值表 . - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 投资策略报告 对2019年的复盘：弱周期的验证 2018年10月份我们发布了深度报告基建投资的宏观框架与第二过渡周期，建立了自上而下分析基建周期的框架。短周期的基建投资波动是政府扩张基建意愿与能力的平衡，而非刚需的波动。政府融资决定基建规模、产业链协同决定成本、企业的杠杆空间决定基建效率。在这篇报告中提出2018年三季度基建开启一轮新的周期，是自2008年以来的第四轮周期，这轮周期大背景是供给侧改革，是一轮弱周期，称之为第二过渡周期。从 2019 年基建的走势来看，基本符合之前的预判，核心原因在于政策环境不断摇摆、政府融资偏紧、企业杠杆空间收窄。 图表1：基建投资周期划分 来源：wind,中泰证券研究所 摇摆的政策环境 从宏观小周期的角度看政策环境变化可以发现2018年三季度的政策转向是在经济仅小幅衰退位置的一次提前的逆周期调节，政策节奏的变化一方面在于修正宏观去杠杆的节奏，更重要的是中美贸易问题不断升级对预期冲击太大。提前的逆周期调节在执行上是低预期的，并带有投机色彩。通过对主要政策梳理可以发现2019年二季度开始政策是逐渐收紧的，4月份政治局会议并未完整提及“六稳”，并认为经济下行更多是结构性和体制性的，7月份政治局会议对货币宽松和“逆周期”调节的表述也是低预期的。直到9月份国常会政策基调才得以扭转，12月份政治局会议以及中央经济工作会议为2020年“稳增长”奠定了大方向。2019年政策环境的摇摆可以归纳为三个方面：首先全年GDP增速目标为6-6.5%，缓冲的空间较大，“稳增长”的决心不大；其次2018年三季度的宽松政策带来2019年一季度经济有所企稳，直接导致二季度政策收紧；最后中美贸易谈判对预期一直造成较大的扰动。政策环境的摇摆导致意愿的不确定以及政策执行的低预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 投资策略报告 图表2：2019年政策梳理 来源：政府网站，中泰证券研究所 融资结构的分化 基建投资资金来源是随着融资环境不断演变的，不同于统计局的分类，我们将基建投资的核心资金来源可以分为三类：第一类，基础性资金来源，是基建投资资金长期且稳定的来源，包括预算内资金、国内贷款、土地出让金等；第二类，阶段性资金来源，既包括城投这类已经长期存在但逐渐走向没落的资金来源，也包括专项建设债等仅短期存在资金来源；第三类，潜力型资金来源，即逐渐繁荣且有望在下一轮基建周期中发挥重要作用的资金来源，比如专项债等。分析前两类资金来源主要看其强弱，分析第三类资金来源主要看趋势。 图表3：基建投资资金组合与基建项目商业模式 基建资金组合 第一轮周期：2008-2011年 第二轮周期：2012-2015年 第三轮周期：2016-2018年 第一类资金 预算内资金 预算内资金 预算内资金 国内贷款 国内贷款 国内贷款 政府性基金 政府性基金 政府性基金 第二类资金 城投债 城投债 城投债 BT 非标 非标 专项建设债 第三类资金 地方政府一般债 地方政府一般债 地方政府一般债 普通专项债 PPP PPP 基建商业模式 传统承包模式 BT模式 PPP模式 来源：中泰证券研究所；备注：表示较弱、表示中等、表示强 从近十年基建资金组合的变化来看，基建资金经历了从表内到表外再回归表内的过程，基础性资金的作用难以替代，但阶段性资金也功不可没，潜力性资金正不断冒头。基建资金组合的迭代一方是体现了政府不断增大的资金压力，另一方面也佐证了其灵活多元且不乏创新的融资手段。2019年基建周期启动阶段的资金来源最大的特征是基础性资金较弱、阶段型资金收缩、潜力资金作为不大，三类资金并未形成合力，结构上相互对冲。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 投资策略报告 基础性资金中一般公共财政收入结构上出现了较大的变化，减税降费导致税收收入增速降低，而非税收入增速大幅提升，可能与中央企业利润上缴比例加大等对冲措施有关。土地出让金作为基建资金的重要资金来源，2019年1-11 月份增速大幅下滑至8.1%，上半年增速一度为负。贷款方面保持平稳增速，前三季度基建企业贷款增速为15.6%，狭义基建中长期贷款余额增速略有回升。 图表4：一般公共财政收入 图表5：土地出让金情况 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 图表6：主要基建上市企业贷款情况 图表7：基建中长期贷款余额 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 2019年阶段性资金中没有出现新的资金类型，城投债的规模有所扩大，而以信托、委外贷款为代表的非标资金延续2018年以来的恶化趋势，成为掣肘基建配套资金的重要因素。从具体的基建项目层面来看，非标资金的收紧会限制企业融资的灵活性，对PPP等投融资项目的资本金筹措产生较大的影响。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 投资策略报告 图表8：城投债净融资额 图表9：信托与委外贷款 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 潜力型资金中专项债发行规模增长较快，从2018年的1.35万亿增加到2019年的2.15万亿，但在用途上更多用于土储和棚改，对基建的支持力度比较弱。专项债的运用体现了地方政府较大债务压力以及低沉的投资冲动，这是供给侧改革对基建领域造成的重大影响。PPP作为第三轮基建周期的主旋律在2019年逐渐体现为企业的收入，基建企业投资现金流继续呈现大幅流出的状态，这意味PPP对基建支持是比较大的。 图表10：新增一般债 图表11：基建上市企业投资现金流 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 图表12：2018年专项债用途 图表13：2019年专项债用途 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 投资策略报告 微观基础的脆化 基建弱势的另一个原因是微观基础出现了脆化。宏观小周期中的基建扩张是快速加杠杆的过程，基建企业作为杠杆承接者之一，其自身的杠杆空间是影响基建扩张的重要因素之一。经过供给侧改革与PPP的冲击，部分基建企业已经失去了扩张的能力，即基建微观基础的脆化。 2019年不同类型的基建上市企业收入出现显著的分化，前三季度国企、央企收入增速高达15.5%，为2013以来的最好水平，而民企收入下滑21.4%，为历史最差。国企、央企收入快速增长的背后是大量的垫资，将经营现金流和投资现金流加总可以看出，从2017年开始现金流不断恶化，2019年是历史上最差的年份。现金流的恶化部分是PPP项目造成的资本开支加大，更重要的是对政府目前较大财政压力的反映。由于国企、央企面临降杠杆的压力，在垫资支撑收入快速增长的同时，利用各种渠道进行融资成为共同的行为模式，其中永续债、债转股、分拆上市、出售资产等权益性等手段是优先采用的手段。 图表14：基建上市企业收入同比增速 图表15：基建国企央企与民企收入增速 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 图表16：基建央企国企现金流流出情况 图表17：基建国企央企资产负债率 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 投资策略报告 由于基建上市民企样本较少，且园林企业居多，仅可以从其目前的生存状态窥行业之一斑。2019年基建民企整体处于基本面的衰退期，这种衰退更多体现的是对PPP冲击的消化。从财务指标来看，2019年前三季度基建上市民企营业收入、归母净利润均出现较大幅度的负增长，经营性现金流和投资现金流有所改善，但依然处于净流出的状态。园林企业受PPP冲击最大，一方面大量存量项目造成较大的资金压力，多家企业发布优先股、可转债等权益融资工具；另一方面部分企业开始寻求国有化，东方园林已经完成控股股东的变更。园林企业在一定程度上代表了PPP对民企的造成的巨大冲击，基建民企正处于前期问题的出清周期，且资产负债率处于历史高位，扩张动力不足。 图表18：基建民企收入与归母净利润增速 图表19：基建民企现金流情况 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 图表20：基建民企资产负债率 图表21：2019年Q3主要基建民企资产负债率 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 投资策略报告 图表22：2019年主要园林企业股东减持与融资方案 公司名称 股东减持/变更 重大融资方案 铁汉生态 大股东第二次转让股份给深圳投资控股，规模5% 发布优先股预案，规模18.7亿 蒙草生态 大股东减持股份5.59%给内蒙古金融资产 发布优先股预案，规模15.5亿 东方园林 实际控制人变更为朝阳区国资委 发布优先股预案，规模40亿 美尚生态 大股东减持 岭南股份 大股东大宗减持 恒瑞科技子公司分拆上市 美晨生态 持股5%以上股东减持 文科园林 发布可转债预案，规模9.5亿 来源：公司公告，中泰证券研究所