汽车零部件专题报告：看多零部件，布局正当时.pdf

最近一年行业指数走势 -10%0%10%20%29%39%49%59%2019-01 2019-05 2019-09汽车 上证指数 深证成指 行业专题报告 公司研究 财通证券研究所 投资评级 :增持 (维持 ) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（ 01.13） EPS（元） PE 投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 000887 中鼎股份 128 10.5 0.91 0.66 0.83 11.5 15.9 12.7 买入 002920 德赛西威 197 35.8 0.76 0.42 0.65 47.1 85.2 55.0 买入 300258 精锻科技 49 12.2 0.64 0.56 0.67 19.1 21.8 18.2 买入 002126 银轮股份 75 9.4 0.46 0.41 0.48 20.5 23.0 19.6 买入 002048 宁波华翔 112 17.9 1.17 1.44 1.66 15.3 12.4 10.8 买入 2020 年 01 月 13 日 汽车零部件专题报告 计算机软件与服务 证券研究报告 汽车 投资要点： 估值低位筑造绝对 底部 ，零部件行业价值洼地显现 零部件行业 PE（ TTM）的历史底部出现在 2012 年 1 月的 13.1 倍。本轮零部件行业估值从 2016 年 7 月开始趋势走低，一度由 PE（ TTM ）高点的 38.6 倍跌至当前的 21.0 倍，跌幅达 45.6%，部分优质零部件企业PE(TTM)甚至跌至 10 倍附近。从 PB 角度看，历史上零部件行业 PB（ LF）最低点出现在 2012 年 11 月的 1.7 倍，当前行业 PB（ LF）已跌至 2.1 倍，且自 2010 年以来，零部件行业 PB（ LF）低于 2 倍的时间占比仅为 15%。因此当前零部件行业估值已至历史绝对低位，价值洼地显现。 PE 底部并非底， PB 见底才是底，当前零部件板块的风险收益比极高 2012 年 1 月零部件行业 PE（ TTM） 触底时 ，行业业绩尚未触底，一直到 2012Q4 行业净利润增速才由负转正 ， 并非 股价触底反弹导致行业PE 修复 确认底部 ，而是行业利润下滑，导致 PE 被动抬升，彼时行业掉入 了典型的“估值陷阱”。在此期间零部件企业的股价继续下挫，行业 PB 进一步走低，直至 2012 年 11 月才触及历史底部 1.7 倍，比 PE触底晚了 10 个月。 因此“杀估值”阶段结束后 PE 见底并非股价底部，只有当第二阶段“杀业绩”结束后 PB 见底才是股价的底部。本 轮汽车行业景气走低周期中，零部件 行业也经历了“杀估值”和“杀业绩”两个阶段，行业业绩增速有望于 2019Q4 首次由负转正，确立 当下 即为零部件板块的真 正底部，当前布局零部件板块的风险收益比极高。 高安全边际 +强 向上弹性，全面看多，布局当下 当前 零部件行业 估值的历史 底部为投资提供 了 极高安全边际，同时多因素 触发 板块估值修复： 1）汽车行业 景气回暖 ，汽车销量同比跌幅已由 2019 年 5 月低点的 -16.4%修复 至 12 月的 -0.1%； 2） 2018Q4 零部件行业业绩增速为 -70.4%，基数上对 2019Q4 友好，叠加汽车行业复苏零部件企业产能利用率显著提升， 2019Q4 零部件行业业绩有望首次由负转正。 我们认为，本轮零部件行业投资机会是板块性的整体估值修复，行业复苏过程中股价有望修复的零部件标的不在少数，可布局优质且估值 处于绝对底部的细分行业龙头，重点推荐：非轮胎橡胶件龙头中鼎股份、优质内外饰供应商常熟汽饰、铅酸电池龙头骆驼股份、减震元件龙头凯众股份、热管理龙头银轮股份 、内外 饰龙头宁波华翔、汽车电子龙头德赛西威等优质零部件企业。 风险提示： 汽车行业景气度不及预期；零部件企业客户拓展不及预期。 行业研究 财通证券研究所 看多零部件，布局正当时 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 彭勇 分析师 SAC 证书编号： S0160517110001 pengyctsec 吴鹏 分析师 SAC 证书编号： S0160518110001 wupengctsec 相关报告 1 冰雪消融，暖风徐徐 :汽车行业 2020 年投资策略 2019-12-14 2 底部确认，否极泰来 :汽车行业 2019 年三季报总结 2019-11-06 数据来源： Wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业专题报告 内容目录 1、 零部件板块估值已至历史底部 .3 1.1 估值低位筑造绝对底部，零部件行业价值洼地显现 . 3 1.2 行业已经 历 “杀估值 +杀业绩 ”两阶段， PE 底部并非底， PB 底部才是底 5 2、 零部件板块兼具 “高安全边际 +向上弹性 ”，全面看多，布局当下 .6 2.1 优质零部件已至价值洼地，出现长期绝佳买点 . 6 2.2 行业复苏 +低基数效应，零部件行业业绩回升值得期待 . 10 图表目录 图 1：零部件行业历史 PE（ TTM） .3 图 2：零部件行业历史 PB（最新财报数据） .4 图 3：中信零部件行业从 2010 年至今仅 15%的时间 PB 低于 2倍 .4 图 4：零部件行业历史归母净利润同比增速（单季度） .5 图 5：优质零部件企业估值已至低位（横轴 PE，纵轴 ROE） .7 图 6：优质零部件企业估值已至低位（横轴 PB，纵轴 ROE） .8 图 7：中鼎股份近 5 年 PE（ TTM） .9 图 8：中鼎股份近 5 年 PB（ LF） .9 图 9：精锻科技近 5 年 PE（ TTM） .9 图 10：精锻科技近 5 年 PB（ LF） .9 图 11：常熟汽饰近 5 年 PE（ TTM） .9 图 12：常熟汽饰近 5 年 PB（ LF） .9 图 13： 2018Q4 零部件净利润 同比 -70.4%， 2019Q4 基数友好 .10 图 14：中鼎股份单季度净利润与同比增速 .10 图 15：精锻科技单季度净利润与同比增速 .10 图 16：常熟汽饰单季度净利润与同比增速 .11 图 17：宁波华翔单季度净利润与同比增速 .11 图 18：零部件行业业绩低点基 本和 PB 低点吻合 .11 图 19：汽车行业景气度正在回暖 .12 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业专题报告 1、 零部件 板块 估值已至历史底部 1.1 估值低位筑造绝对 底部 ，零部件行业价值洼地显现 我们以中信零部件行业的 PE-TTM（整体法，剔除负值）、 PB(整体法，剔除负值 )为指标，以 2010 年 1 月至 2020 年 1 月为时间窗口，跟踪了零部件行业历史的估值变化。 零部件行业 PE（ TTM）的历史底部出现在 2012 年 1 月的 13.1 倍。彼时行业景气度处于绝对低位， 2012 年 1-2 月汽车销量增速为 -6.5%，随后恢复性增长带来行业基本面改善，确认 2012 年 1-2 月为行业底部，从零部件行业估值来看，也是 2012年 1 月触底，两者在 时点上吻合。本轮零部件行业估值从 2016 年 7 月开始趋势走低，一度由 PE（ TTM）高点的 38.6 倍跌至当前的 21.0 倍，跌幅达 45.6%。 零部件行业结构已发生变化， 当前估值已至历史底部。 2012 年零部件板块估值至历史底部时，上市零部件企业中商用车零部件占比较大。而近几年上市了一大批乘用车零部件企业，其合理估值较商用车零部件企业更高，因此零部件行业的结构发生变化抬升了整体板块估值。 剔除零部件行业结构调整的影响，当前行业PE（ TTM ）已处历史绝对低位，部分优质零部件企业 PE(TTM)甚至跌至 10 倍附近。 图 1：零部件行业历史 PE（ TTM） 数据来源： Wind，财通证券研究所 数据截至 2020 年 1 月 10 日 零部件行业 PB（ LF）的历史底部出现在 2012 年 11 月的 1.7 倍，当前行业 PB（ LF）已跌至 2.1 倍，处于历史相对较低位置。由于零部件行业是重资产行业，净资产较为扎实， PB 这一指标具有较强的适用性，因此从 PB 的角度更能衡量行业的安全边际。从历史上看，零部件行业 PB 基本处于 2 倍以上，当前行业 PB 2.1 倍具01020304050602010-01-042010-07-062011-01-052011-07-072012-01-062012-07-072013-01-062013-07-082014-01-072014-07-092015-01-082015-07-102016-01-092016-07-102017-01-092017-07-112018-01-102018-07-122019-01-112019-07-13中信汽车零部件 PE(历史 TTM_整体法，剔除负值） 当前： 21.0倍 历史最低点： 2012年 11月 13.1倍 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业专题报告 备非常高安全边际。 图 2：零部件行业历史 PB（最新财报数据） 数据来源： Wind，财通证券研究所 数据截至 2020 年 1 月 10 日 我们统计了 2010 年 1 月 4 日至 2020 年 1 月 10 日期间，中信汽车零部件行业 PB（ LF）小于等于 2 倍和大于 2 倍的时间占比。在此期间，零部件板块 PB 大于 2倍的时间占比高达 85.1%，零部件板块 PB 小于等于 2 倍的时间占比仅为 14.9%，进一步说明零部件板块的 2 倍 PB 为历史绝对底部。 图 3： 中信零部件行业从 2010 年至今仅 15%的时间 PB 低于 2倍 数据来源： Wind， 财通证券研究所 012345672010-01-042010-07-062011-01-052011-07-072012-01-062012-07-072013-01-062013-07-082014-01-072014-07-092015-01-082015-07-102016-01-092016-07-102017-01-092017-07-112018-01-102018-07-122019-01-112019-07-13中信汽车零部件 PB(整体法 ,最新 , 剔除负值） 历史最低点： 2012年 11月 1.7倍 当前： 2.2倍 PB2的时间 85.1% 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业专题报告 1.2 行业已 经历“杀估值 +杀业绩”两 阶段 ， PE 底部并非底， PB 底部才是底 回溯历史，零部件 行业 PE（ TTM） 于 2012 年 1 月 触及历史底部的 13.1 倍 ， 而零部件行业 PB（ LF）的底部出现在 2012 年 11 月的 1.7 倍 ， 行业 PB 的底部与 PE 的底部并不吻合， 二者见底时间点相差了近 10 个月 。 由于 PE 与 PB 分别是市值相对于业绩和净资产的比值，业绩的变化比净资产的变化更为活跃。回顾历史：在 2012 年 1 月零部件行业 PE（ TTM ）触及历史底部 13.1倍时，行业业绩尚未触底，一直到 2012 年四季度行业净利润增速才由负转正。也就是说， 2012 年 1 月以后，并不是股价触底反弹导致行业 PE 修复，而是行业利润下滑，导致 PE 被动抬升，彼时行业掉入了典型的“估值陷阱”。在此期间零部件企业的股价继续下挫，由此导致行业 PB 进一步走低，直到 2012 年 11 月才触及历史底部 1.7 倍，比 PE 触底晚了 10 个月。 此轮汽车行业景气走低周期中，零部件行业也是经历了“杀估值”和“杀业绩”两个阶段。 1、“杀估值”阶段： 零部件行业 PE（ TTM）由 2016 年 7 月的 38.6 倍一直跌至 2018 年 10 月 的底部 15.2 倍 ， 再此阶段行业景气度不断下行，零部件行业整体业绩增速不断走低，但业绩增速尚未转负。 2、“杀业绩”阶段： 2018Q4零部件行业业绩增速首次转为负增长，并在 2019Q1、 2019Q2、 2019Q3 连续业绩负增长，由此行业步入“估值陷阱”，行业 PE（ TTM ）被动抬升，与此同时 ，股价进一步下跌导致 PB（ LF） 进一步走低，当前零部件行业 PB 为 2.2 倍，已处于历史底部位置。 我们认为， 零部件 行业 早已走过了“杀估值”阶段，且当前行业景气度企稳回升，行业 “杀业绩” 阶段也已进入尾声 ，当 前零部件行业已具备足够高安全边际。 图 4：零部件行业历史归母净利润同比增速（单季度） 数据来源： Wind，财通证券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3中信汽车零部件归母净利润增速 杀估值 杀业绩 行业业绩经历此前 5 个季度负增长，在 2012Q4首次迎来正增长 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 行业专题报告 PE 估值陷阱已显露 +PB 见底，预示着行业的真正底部，当前博弈零部件性价比极高。 我们认为，行业低迷周期中，行业股价将先后经历 2 个阶段： 1）先经历“杀估值”阶段，此阶段结束后行业估值率先见底； 2）再进入“杀业绩”阶段，此阶段将出现典型的估值陷阱， PE 由于业绩负增长被动抬升（而非情绪好转抬升），与此同时 PB 见底，因此行业股价的真正底部取决于 PB 底部。当前零部件行业的 PB（ LF）为 2.2 倍，处于历史底部，我们并不能 完全 排除行业 PB 继续下探的可能（例如行业业绩趋势并未反转，继续下滑），但至少 2.2 倍的 PB 为我们提供了足够高的安全边际，且汽车行业销量跌幅正在收窄，零部件企业产能利用率低点已过，业绩跌幅收窄乃至转正概率并不低，因此我们认为，当前博弈零部件板块的概率与赔率均处于上佳水平。 2、 零部件板块兼具“ 高安全边际 +向上弹性 ” ，全面看多，布局当下 此轮零部件行业 已深度调整 3 年，当前“杀估值”和“杀业绩”两个阶段已近完成，叠加行业逐步复苏，零部件行业迎来极大投资机会。站在当前时点，我们全面看多零部件。 2.1 优质零部件 已至价值洼地， 出现长期绝佳买点 此轮零部件下跌过程中，泥沙俱下，优质公司现已跌至较低位置。我们认为，当前正是优质零部件企业的长期买点。在标的筛选上，我们同时强调公司质量与公司估值，据此制作出反应这两个维度的气泡图。我们以 A 股零部件近 3 年 ROE（摊薄）的平均值为纵轴，以 PE（ TTM ）和 PB（ LF）分别为横轴，气泡大小对应企业 2018 年收入规模，据此筛选出现已 处价值洼地的优质零部件。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业专题报告 图 5： 优质零部件企业估值已至低位（横轴 PE，纵轴 ROE） 数据来源： Wind,财通证券研究所 注：潍柴动力营收已扣除陕重汽和凯傲；数据截至 2020年 1月 10日 0%5%10%15%20%25%5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55ROE （近三年平均）PE - TTM华域汽车潍柴动力福耀玻璃宁德时代均胜电子宁波华翔威孚高科富奥股份赛轮轮胎中鼎股份一汽富维骆驼股份松芝股份常熟汽饰银轮股份精锻科技万丰奥威伯特利爱柯迪万向钱潮星宇股份保隆科技岱美股份新泉股份宁波高发科博达继峰股份兆丰股份凯众股份拓普集团交运股份天润曲轴广东鸿图谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 行业专题报告 图 6： 优质零部件企业估值已至低位（横轴 PB，纵轴 ROE） 数据来源： Wind,财通证券研究所 注：潍柴动力营收已扣除陕重汽和凯傲；数据截至 2019年 11月 26日 优质零部件已处价值洼地，具备较高安全边际。 以上气泡图中呈现了优质零部件的相对估值，我们可以从 ROE 越高，估值越低的维度寻找便宜的优质零部件，因此筛选出在气泡图左上角的零部件企业。优质零部件企业如中鼎股份、常熟汽饰、宁波华翔、精锻科技、 银轮股份、 凯众股份等无论从 PE 还是 PB 角度均处于历史低位。 0%5%10%15%20%25%0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0ROE （近三年平均）PB - LF华域汽车潍柴动力福耀玻璃宁德时代均胜电子宁波华翔威孚高科富奥股份赛轮轮胎中鼎股份一汽富维骆驼股份松芝股份常熟汽饰银轮股份精锻科技伯特利爱柯迪万向钱潮星宇股份保隆科技岱美股份新泉股份宁波高发德赛西威继峰股份兆丰股份凯众股份拓普集团天润曲轴凌云股份万丰奥威交运股份亚普股份谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 行业专题报告 图 7：中鼎股份近 5 年 PE（ TTM） 图 8：中鼎股份近 5 年 PB（ LF） 数据来源： Wind，财通证券研究所 数据来源： Wind，财通证券研究所 图 9：精锻科技近 5 年 PE（ TTM） 图 10：精锻科技近 5 年 PB（ LF） 数据来源： Wind，财通证券研究所 数据来源： Wind，财通证券研究所 图 11：常熟汽饰近 5 年 PE（ TTM） 图 12：常熟汽饰近 5 年 PB（ LF） 数据来源： Wind，财通证券研究所 数据来源： Wind，财通证券研究所 01020304050 收盘价 40.6X 32.8X25.1X 17.3X 9.6X01020304050 收盘价 6.3X 5.0X3.7X 2.4X 1.1X051015202530 收盘价 36.8X 31.6X26.3X 21.0X 15.8X0510152025 收盘价 4.8X 4.1X3.4X 2.7X 2.0X05101520253035 收盘价 22.5X 18.9X15.3X 11.6X 8.0X051015202530 收盘价 2.4X 2.0X1.6X 1.3X 0.9X谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 行业专题报告 2.2 行业复苏 +低基数效应，零部件行业业绩回升值得期待 此轮零部件行业业绩增速自 2016 年下半年以来趋势下跌，至 2018 年四季度开始业绩出现首次负增长， 2018Q4/2019Q1/2019Q2/2019Q3 零部件行业的归母净利润增速分别为 -70.4%/-8.2%/-28.4%/-20.1%。行业至此已经历连续四个季度业绩负增长，当前汽车行业销量跌幅已经显著收窄，复苏正在进行，叠加 2018Q4 的基数对2019Q4 较为友好，我们认为， 2019Q4 以及往后看，零部件行业业绩增速有望持续收窄甚至转正。 图 13： 2018Q4 零部件净利润同比 -70.4%， 2019Q4 基数友好 数据来源： Wind，财通证券研究所 优质零部件业绩有望率先回升。 A 股优质零部件如中鼎股份、精锻科技、常熟汽饰等自 2018Q4 业绩开始大幅负增长，阶段业绩低点出现在 2018Q4，为 2019Q4 业绩跌幅收窄甚至转正提供了友好的低基数条件。与此同时，经我们调研了解，大多数零部件企业的产能利用率低点出现在 2019 年上半年，当前行业复苏正在进行，优质零部件产能利用率逐步回升，业绩有望走上企稳回升通道。 图 14：中鼎股份单季度净利润与同比增速 图 15：精锻科技单季度净利润与同比增速 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 20.5% 24.8% 6.8% -70.4% -8.2% -28.4% -20.1% -80%-60%-40%-20%0%20%40%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4中信零部件净利润同比增速 -80%-40%0%40%80%0.01.02.03.04.02017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4亿元 归母净利润 同比增速 -60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.20.40.60.81.02017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4亿元 归母净利润 同比增速