化工行业深度报告：乙烯法PVC迎来成长机遇期！建议关注嘉化能源！.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业证券研究报告】 化工行业 乙烯法PVC迎来成长机遇期！建议关注嘉化能源！ 随着乙烯价格中枢的不可逆下行，乙烯法PVC相比电石法正在获得巨大成本优势，未来几年乙烯法PVC新增产能单吨盈利也有望达到1200-1600元的较高水平。 核心观点 PVC成本格局正被颠覆：我国PVC行业格局为电石法占比80%，乙烯法占比20%，电石法中西北自产电石和东部外购电石产能比又基本为6:4。过去十年成本端西北电石法最低，东部电石法和东部乙烯法则为边际产能。但去年以来随着乙烯价格从9000元以上跌至6000元，乙烯法PVC成本也大幅下降，目前已经比西北产能低300元左右，比东部电石法低2000元以上。在整个PVC成本曲线中的位置有了大幅改善，具备了颠覆现有以电石为主的 PVC 格局的成本优势。 乙烯法有望长期维持高盈利：未来由于乙烯供给端增量太大，预计景气将长期在底部区间运行，6000元/吨的价格也大概率会成为常态，对应乙烯法PVC成本仅为4500元/吨。而目前6600元左右的PVC价格基本就是东部电石法PVC的完全成本线，这部分高成本产能的占比还高达 34%，在很长一段时间都会支撑住边际成本，以此测算乙烯法的单吨盈利将达到1600元。另外即使未来景气有所下滑，跌至东部电石法现金成本线，乙烯法的单吨盈利也有望维持1200元以上。 乙烯法成长空间展望：今年开始乙烯法产能虽然较快增长，但介于基数太低，且现有高成本电石法占比太高。即使维持现有已经很高的扩产速度，预计很多年内也无法完全淘汰高成本电石法产能，进而引发成本曲线塌陷。因此新增乙烯法产能有望在比较长的时间内享有每吨1200-1600元的良好利润。 投资建议与投资标的 目前已有三家上市企业规划投产乙烯法 PVC，分别为万华化学、氯碱化工和嘉化能源。其中万华乙烯为自供，逻辑上并不受益，氯碱化工投产时间较远，存在不确定。建议关注盈利弹性大、确定性高的嘉化能源(600273，未评级)。目前公司30万吨项目已开工在建，计划年底投产。过去两年嘉化每年回购+分红的金额都在 8-9 亿，对应目前 150 余亿元的市值，其比例之高在 A 股中非常罕见。公司。考虑到PVC项目的业绩增厚，如果公司还能维持高分红比例，从股息回报率角度看已具备一定投资价值。 风险提示 PVC需求下滑；乙烯价格大幅上涨 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 化工行业 报告发布日期 2020年01月16日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 赵辰 021-63325888-5101 zhaochen1orientsec 执业证书编号：S0860511120005 联系人 杨奇 021-63325888-7540 yangqiorientsec 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 乙烯法PVC迎来成长机遇期！建议关注嘉化能源！ 2 目 录 1. 为何看好乙烯法PVC?. 4 2. PVC行业成本分析 . 4 3. PVC行业供需分析 . 6 4. 乙烯未来价格中枢判断 . 8 5. 投资建议 . 9 5.1 嘉化能源 . 9 6. 风险提示 . 10 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 乙烯法PVC迎来成长机遇期！建议关注嘉化能源！ 3 图表目录 图 1：17年至今乙烯价格走势图（元/吨） . 4 图 2：PVC不同工艺路线占比 . 5 图 3：18年PVC成本曲线（横轴：万吨，纵轴：元/吨，乙烯法PVC用黄色标出）. 5 图 4：20年PVC成本曲线（横轴：万吨，纵轴：元/吨，乙烯法PVC用黄色标出）. 6 图 5：电石法和乙烯法PVC价格（元/吨）. 7 图 6：PVC产能、产量（左轴，万吨）及开工率（右轴，%） . 7 图 7：19-22年全球乙烯新增产能（万吨） . 8 图 8：08-22年全球乙烯产能、产量（万吨，左轴）及增速（%，右轴） . 9 图 9：嘉化能源毛利构成. 10 图 10：嘉化能源各业务毛利率（%） . 10 表 1：2020年PVC新增产能（万吨） . 7 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 乙烯法PVC迎来成长机遇期！建议关注嘉化能源！ 4 1. 为何看好乙烯法PVC? 众所周知，对未来几年石化行业景气我们是非常悲观的，但在其中我们却相对看好乙烯法 PVC。我们判断在被电石法PVC压制了10余年后，乙烯法PVC有望迎来逆袭，成为未来几年化工行业中最为耀眼的投资方向之一。原因就在于其主要原料乙烯价格中枢将不可逆下行，去年就已经从9000 元/吨跌至6000 元/吨，对应乙烯法 PVC 成本中枢也下降了 1500 元/吨以上。而且未来由于供给持续放量，乙烯价格大概率还将维持低位，这也意味着乙烯法相对电石法的成本优势会长期存在。考虑到乙烯法PVC目前只占国内PVC产能的20%，而目前6600 元/吨的PVC价格基本就是东部电石法 PVC 的完全成本线，其产能占比还高达 34%，在很长一段时间都会支撑住边际成本。即使景气有所下滑，价格预计也很难跌破其现金成本线6000元/吨。乙烯法由于品质更好，售价一般高于电石法 300 元/吨，对应价格底为 6300 元/吨。这也意味着未来乙烯法 PVC 的单吨净利将维持1200-1600元/吨这个区间。目前东部新上乙烯法PVC的标准产能普遍为30万吨，对应潜在利润增量就在 3.6-4.8 个亿，还是非常可观的。目前涉及企业为万华化学、嘉化能源、氯碱化工，其中嘉化能源投产确定性高、弹性大，预计最为受益。 图 1：17年至今乙烯价格走势图（元/吨） 资料来源：wind，百川资讯，东方证券研究所 2. PVC行业成本分析 我国 PVC 行业格局为电石法占比 80%，乙烯法占比 20%，其中电石法中低成本的西部地区产能和高成本的东部地区产能占比又基本为6:4。结构中西北电石法最低、其次为东部电石法、最高为东部乙烯法，后者主要是靠相对煤头更好的产品质量获得市场份额，且很多为外资企业。但去年以来随着乙烯价格暴跌，基本上乙烯法PVC成本已经与西北产能不相上下，如果考虑到西北产能为了方便运输将液碱转化为固碱，并和PVC一起运到东部消费地的运输成本，则东部乙烯法综合成本已经比西北产能低300元左右。而相比东部的电石法PVC，乙烯法成本更是要低2000元以上。4000500060007000800090001000011000120002017-1-1 2017-7-1 2018-1-1 2018-7-1 2019-1-1 2019-7-1 2020-1-1有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 乙烯法PVC迎来成长机遇期！建议关注嘉化能源！ 5 可以说19年3季度乙烯暴跌后，乙烯法PVC在整个PVC成本曲线中位置有了大幅改善，具备了颠覆现有PVC格局的成本优势。如果以东部电石法PVC成本6600元/吨+300元溢价作为中期乙烯法PVC价格测算，则乙烯法的单吨盈利有望达到1600元，如以东部电石法PVC现金成本6000元/吨+300元溢价测算，则乙烯法的单吨盈利也在1200元以上。 图 2：PVC不同工艺路线占比 资料来源：wind，百川资讯，东方证券研究所 图 3：18年PVC成本曲线（横轴：万吨，纵轴：元/吨，乙烯法PVC用黄色标出） 资料来源：wind，百川资讯，东方证券研究所 46%34%20%电石法（自产） 电石法（外购） 乙烯法3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5000 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 乙烯法PVC迎来成长机遇期！建议关注嘉化能源！ 6 图 4：20年PVC成本曲线（横轴：万吨，纵轴：元/吨，乙烯法PVC用黄色标出） 资料来源：wind，百川资讯，东方证券研究所 3. PVC行业供需分析 18 年以后大宗化工品价格整体下跌明显，但 PVC 相对而言算是非常坚挺的品种，18 年至今价格基本稳定。之所以如此还在于目前占主体地位的电石法PVC因为汞催化剂污染的问题，新增产能很难获批，而一直以来乙烯法PVC受制于乙烯价格很高，也没有扩产积极性，所以供给增长非常缓慢。根据我们测算17-19年PVC行业三年总计产能增长只有不到10%，而需求端增长超过20%，PVC 开工率也维持较高水平。展望未来，需求端目前看地产韧性仍在，只要未来不出现崩塌式下滑，需求应该还能维持稳定增长。而供给端电石法受制于环保还是很难有太快增长，在建乙烯法产能虽有 110万吨，但考虑到东部高成本电石产能尚有约 800万吨，且以 PVC长周期4.5%需求增速测算，未来 5 年预计新增需求也有接近 500 万吨。以目前乙烯法增速线性外推，至少在很多年内都不足以逆转乙烯法在成本曲线中极具优势的位置。在高成本电石产能完全被挤出市场以前，乙烯法都有望维持住上述1200-1600元/吨的成本优势。 3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5000 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 乙烯法PVC迎来成长机遇期！建议关注嘉化能源！ 7 图 5：电石法和乙烯法PVC价格（元/吨） 资料来源：wind，百川资讯，东方证券研究所 图 6：PVC产能、产量（左轴，万吨）及开工率（右轴，%） 资料来源：wind，百川资讯，东方证券研究所 表 1：2020年PVC新增产能（万吨） 企业名称 产能 投产时间 工艺 鄂尔多斯 20 2020Q1 电石法 德州实华 20 2020Q2 姜钟法 烟台万华 40 2020Q3 乙烯法 青岛海晶 40 2020Q3 乙烯法 嘉化能源 30 2020Q4 乙烯法 0100020003000400050006000700080009000100002006-1-6 2009-1-6 2012-1-6 2015-1-6 2018-1-6电石法PVC 乙烯法PVC0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500100015002000250030002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E产能 产量 开工率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 乙烯法PVC迎来成长机遇期！建议关注嘉化能源！ 8 乌海中联 50 2020 电石法 金晖兆丰 50 2020 电石法 山西瑞恒 10 2020 电石法 聚隆化工 11 2020 电石法 资料来源：wind，百川资讯，东方证券研究所 4. 乙烯未来价格中枢判断 我们在前期报告从乙二醇看本轮乙烯向下大周期底在何方？中曾对未来乙烯景气进行过详细分析。本轮乙烯大周期最大特点就在于史无前例的油煤气三条工艺路线同步大幅扩产，导致未来全球面临严重的供需失衡风险。预计19-22 年乙烯产能增速分别约4.0%、4.6%、5.3%和6.3%，即使需求增速维持较为乐观的4%，远期开工率也将大幅下滑至85%左右，相当于08年同期水平。因此就供需和周期规律看，至少未来3年乙烯都将在底部区间运行，6000元/吨的中枢价格也大概率会成为常态，对应乙烯法PVC成本仅4500元/吨，这也为其提供了一个3-5年的成长和套利机遇。 图 7：19-22年全球乙烯新增产能（万吨） 资料来源：百川资讯，卓创资讯，中国知网，东方证券研究所 02004006008001000120014002019 2020 2021 2022国内煤头 国内油头 国内气头 美国 其他地区有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 乙烯法PVC迎来成长机遇期！建议关注嘉化能源！ 9 图 8：08-22年全球乙烯产能、产量（万吨，左轴）及增速（%，右轴） 资料来源：百川资讯，卓创资讯，中国知网，东方证券研究所 5. 投资建议 过去10余年受制于乙烯高价，东部地区剩余的乙烯法PVC企业本就有限、更没有相关上市公司。但目前已有三家上市企业规划投产乙烯法 PVC，分别是万华化学、嘉化能源和氯碱化工。只不过万华PVC原料来自于丙烷裂解而非外购乙烯，所以从逻辑上并不受益于乙烯价格暴跌，并且自身市值体量太大，盈利弹性也很有限。而氯碱化工 40 万吨项目刚刚启动，投产时点存在不确定性。相比之下，建议关注盈利弹性大、确定性高的嘉化能源，公司30万吨项目已开工在建，计划于年底投产。过去两年嘉化每年回购+分红的金额都在8-9个亿，基本与盈利相当，对应目前150余亿元的市值，其比例之高在A股中非常罕见。公司考虑到PVC项目的业绩增厚，如果公司还能维持高分红比例，从股息回报率角度看具备一定投资价值。 5.1 嘉化能源 公司业务看似比较复杂，涉及园区蒸汽供应、仓储码头、氯碱硫酸、磺化药物和脂肪酸等多个产业，但其主要盈利来源（占比60%以上）的蒸汽、仓储和磺化药物壁垒很高，毛利率一直稳定在30%和 60%以上，因此公司 ROE 水平也常年接近 20%，在整个化工行业都居于极高水平。公司相对偏周期的业务板块，如烧碱和脂肪酸等过去也处于景气底部，并且19年3季度开始脂肪酸毛利率也有显著提升。如果其规划今年底新增的 30 万吨乙烯法 PVC 能顺利投产，则不但如我们前文分析单吨盈利有望达到1200-1600元，还可以节省每年外销氯气倒贴的约5000万元运费，对盈利增厚会非常明显。如果公司还能维持过去两年接近 100%的分红率（分红+回购）水平，对应的股息回报率已经比较可观。另外从在建工程看，公司磺化药物产能也有接近翻倍增长，是乙烯法 PVC之外的新潜在增长点。 80%82%84%86%88%90%92%05000100001500020000250002008 2010 2012 2014 2016 2018 2020E 2022E产量 产能 开工率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 乙烯法PVC迎来成长机遇期！建议关注嘉化能源！ 10 图 9：嘉化能源毛利构成 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 10：嘉化能源各业务毛利率（%） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 6. 风险提示 1）PVC需求下滑风险：如需求走弱导致PVC价格大幅下滑，将影响其盈利； 26%24%18%15%7%6% 2%2%氯碱 蒸汽 磺化医药 脂肪醇(酸) 其他 装卸及相关 氢气 硫酸01020304050607080901002014 2015 2016 2017 2018 2 0 1 9 H 1脂肪醇(酸) 蒸汽 氯碱 磺化医药 装卸及相关 硫酸