基于疫情影响的三大评估与两大展望：经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 宏观专题 】 经济有近忧 ， 金融无大险 ， 冷春过后自然暖 基于疫情影响的三大评估与两大展望 前言 ： 作为资本市场宏观研究团队，术业有专攻，我们并不具备冠状病毒疫情的专业研究能力，无论疑似还是确诊病例的新增曲线目前都呈现波浪状，并非简单的直线，因此本文并不会对疫情的推演做过多研判，主要聚焦在三大评估与两大展望 经济总量与结构性影响的评估、跨境资本压力的评估、在此基础上评估整体股债汇金融市场在开市第一周 可能 的各项指标与流动性压力；展望可能的十方面影响，以及可能的政策组合。 主要 推论 如下 ： 对于具体的疫情影响而言，有以下十点 推论 ： 1）一季度经济增速 陡降至3%-4%。 2）商品 衰退性 顺差增加，服务逆差大幅缩窄，跨境资本整体平稳 ，汇率基本面反而稳健 。 3） 2 月 M1 增速恐会回落至 0 左右。 4）权益市场总计跌幅不超过 10%，新增疑似病例数少于新增确诊病例是止跌信号，新增确诊人数绝对减少是权益拐点信号。 5）两会有可能延期，四月政治局会议有可能提前， 4 月广交会成交额大幅降低。 6）尾部民企和小微企业风险加剧，信用溢价走阔。 7）如果交通管制持续，运输不畅的结构性涨价影响下， 2 月通胀有冲高风险。 8）一级消费相关企业及创业初期企业有再融资风险，但与线上模式创新的相关企业或有业绩爆发。 9）就业受影响，春季招聘 受冲击。 10）个别行业的经营冲击会蔓延至其股债表现上，包括交运、旅游、娱乐、消费，个别行业有利好，包括医药、游戏、在线教育等。 政策展望：货币方面， 预计 节后就会有大规模公开市场操作呵护流动性，降息降准皆可期，降准排序更为靠前，参照汶川地震的操作，有可能给予特定重疫情地区单独降准；财政方面，行业减税、贴息、增加支出，赤字率破 3打开了可能性。 对于经济影响评估 ： 1 季度压力较大 经济有近忧：我们的基本假设是疫情主要影响一季度经济，二季度会消退 ，如果疫情继续发酵那么需要根据当时的防控力度情况再做评估（比如旅游、交通 、娱乐管制是否持续等），目前研判会有较大偏差，本文暂不细表，我们会持续跟踪相关经济数据情况。按此假设，通过名义 GDP 倒减法（哪些行业受冲击，就减去其冲击额），一季度名义 GDP 或回落至 5%-6.1%，实际 GDP回落至 3%-4%， 全年实际 GDP 或回落至 5.3%-5.5%，如果疫情仅持续一个季度，全年经济冲击明显但幅度尚可控，所谓翻番目标在疫情面前或会暂退一步。 对于跨境资本评估 ： 整体平稳 跨境资本的三个方面（商品、服务、金融）而言 ： 商品进出口呈现衰退型顺差， 由于一季度内需回落进口减少 +中美协议初生效对美进口尚不 会大额爆发，整体 呈现衰退型顺差增加的状态； 服务逆差由于出国游受限会缩减 200-300 亿美元 ； 金融账户而言，直接投资影响较小，外资证券投资秉持价值投资风格料保持稳定，疫情对 FDI 冲击较小 。综合而言 ，一季度经济虽然陡降，但 跨境资本流动整体稳定，汇率可能有交易因素波动，但供需基本面大体稳定 。 对于金融市场评估 ： 整体无大险 金融无大险：无论 SARS 还是国际其他疫情，发酵期仅对权益市场会有短暂约 10%左右的冲击，但长期走势依然跟随经济基本面大趋势，并无大险 。 具体而言，对于股票市场 ， 质押平仓可能需个股大幅下跌 40%以上 才会涉及 ，大盘小幅下跌的情形下风险不大 。节后一周 质押到期与限售股解禁涉及个股都较少 ，对权益整体影响不大。 对于债券市场，信用债到期偿债风险较小 。 节后一周到期信用债，中 近 30%为城投，逾 80%为国有企业，民营企业占比仅为9.5%。 其中湖北省仅有一笔医疗保健企业债券到期，暂时不存在地域风险。 风险提示： 疫情持续时间较长 证券分析师：张瑜 电话： 010-66500918 邮箱： zhangyu3hcyjs 执业编号： S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话： 010-66500987 邮箱： luyinbohcyjs 执业编号： S0360519100003 联系人：杨轶婷 电话： 010-66500905 邮箱： yangyitinghcyjs 联系人：殷雯卿 电话： 010-66500833 邮箱： yinwenqinghcyjs 联系人：高拓 电话： 010-66500987 邮箱： gaotuo1hcyjs 【华创宏观】要“还”的专项债：近十万亿都在哪？ 2020-01-10 【华创宏观】中央之”念“，部委如何“回响”？ 30 部委 2020 年工作部署梳理 &每周经济观察 2020-01-13 【华创宏观】协议签署后的后续安排有哪些？ 2020-01-17 【华创宏观】关注地方政府工作报告中的 7 个重要数据 2020-01-19 Q3 资本净流出继续走阔，流入规模为历史次低值 2020 年跨境资本季度跟踪第 1 期 2020-01-20 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2020 年 02 月 01 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 前言： . 4 正文： . 6 一、评估疫情对经济的影响 . 6 二、跨境资本流动平稳，汇率交易面有波动，但基本面整体稳健 . 7 （一）商品贸易延续衰退性顺差 . 7 （二）服务贸易逆差或大幅收窄 . 7 （三）金融账户波动有限 . 7 三、评估对整体金融市场的影响 . 8 （一） SARS 期间股债走势 . 8 （二） 海外经验：短期冲击有限，长期趋势不改 . 9 （三） 股市方面 . 10 （四） 债券市场及流动性方面 . 12 四、政策展望 . 13 （一）货币政策 . 13 （二）财政政策 . 13 五、附录 各地相关复工及行业管制政策一览 . 14 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 2020 年 1 季度 GDP 增速测算过程 . 6 图表 2 2003 年非典期间旅行分项顺差大幅收窄 . 7 图表 3 旅行 是当前经常账户服务分项中最大的逆差项 . 7 图表 4 SARS 期间金融账户受疫情影响波动不大 . 8 图表 5 每季度外资股权 +债券净流入金额约 2000-3000 亿元 . 8 图表 6 2003 年上证综指走势 . 9 图表 7 2003 年十年国债收 益率走势 . 9 图表 8 2009 年甲型 H1N1 流感对重灾区股债的影响 . 9 图表 9 2014 年小儿麻痹病毒对重灾区股债的影响 . 9 图表 10 2014 年西非埃博拉病毒对灾区股债的影响 . 10 图表 11 2015-16 年寨卡病毒对重灾区股债的影响 . 10 图表 12 2018 年至今的刚果（金）埃博拉病毒对全球股债的影响 . 10 图表 13 节后一周质押截止日期到期量较大的个股 . 11 图表 14 节后一周解禁量较大的个股 . 11 图表 15 新型冠状病毒前 后上证综指走势 . 12 图表 16 两融余额 . 12 图表 17 限售股解禁状况 . 12 图表 18 质押到期状况 . 12 图表 19 春节后公开市场操作到期规模（不含降准） . 13 图表 20 春节后信用债到期规模（不含金融债） . 13 图表 21 各地延期复工情况一览 . 14 图表 22 各地延期开学情况一览 . 14 图表 23 各地售楼处销售暂停情况一览 . 14 图表 24 各地延期建 筑工地和交通建设复工情况一览 . 14 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 前言 ： 作为资本市场宏观研究团队，术业有专攻，我们并不具备冠状病毒疫情的专业研究能力，无论疑似还是确诊病例的新增曲线目前都呈现波浪状，并非简单的直线，因此本文并不会对疫情的推演做过多研 判，主要聚焦在三大评估与两大展望 经济总量与结构性影响的评估、跨境资本压力的评估、在此基础上评估整体股债汇金融市场在开市第一周 可能 的各项指标与流动性压力；展望可能的十方面影响，以及可能的政策组合。 我们并不认为 SARS 期间经济及政策变化可以完全映射当下 ，基本除了给予我们一个对经济影响的最小值（ 2003 年二季度 GDP 回落两个百分点）之外，如今无论 经济基本面 （ 2003 年经济趋势向上二产占比高；目前是三期叠加且经济转型寻找增长中低速中枢，消费占比高）、 中美关系背景 （ 2003 年处于 911 后中美以反恐为契机进入的一 段淡蜜月期，现在是中美战略对抗博弈期）、 全球化红利 （ 2003 年处于全球化红利释放期，目前全球化红利已基本终结）、政策方向 （ 2003 年前后财政收支缺口整体波动不大 ，目前是财政赤字 绝对额逐年走高 ）、 扩散程度 （ 2003 年是春运后疫情发酵且主要以广东北京为主，此次是春运当期爆发且是九省通衢的武汉地区）等都截然不同。叠加此次应对更加雷霆有力采取了全国网格切断式防控，因此 对于当期经济影响显著大于 SARS，政策应对大概率会更加积极、多元且力度更大，全年宏观方面的基本假设面临重估。 我们的评估分为三个层面。 1、经济有近忧 ：我们的基本假设是疫情主要影响一季度经济，二季度会消退，如果疫情继续发酵那么需要根据当时的防控力度情况再做评估（比如旅游、交通、娱乐管制是否持续等），目前研判会有较大偏差，本文暂不细表，我们会持续跟踪相关经济数据情况。按此假设，通过名义 GDP 倒减法（哪些行业受冲击，就减去其冲击额），一季度名义 GDP 或回落至 5%-6.1%，实际 GDP 回落至 3%-4%（取决于 2-3 月疫情防控状况 ， 若防控状况较好 ， 2 月生产 停工、地产销售影响可能在 3 月予以弥补， 1 季度 GDP 回落至 4%左右 。若疫情反复 ，生产停工及地产销售影响可能需要 1 季度以后予以修复， 1 季度 GDP 增速可能 低于 4%） 。 如果疫情仅持续一个季度， 全年 实际 GDP 或回落至 5.3%-5.5%， 冲击明显但幅度尚可控，所谓翻番目标在疫情面前或会暂退一步。 2、跨境资本平稳：跨境资本的三个方面（商品、服务、金融）而言，商品进出口呈现衰退型顺差， 由于一季度内需回落进口减少 +中美协议初生效对美进口尚不会大额爆发，整体会呈现衰退型顺差增加的状态 ；服务逆差由于出国游受限会缩减 200-300 亿美元， 当年 SARS 期间，服务贸易中，旅行是顺差，也就是国外人来中国旅游消费居多，因此疫情冲击后该数值由顺 转逆，目前每季 700 亿美元服务逆差中，旅行占 八 成，主要是国人外出旅游消费为主，疫情冲击后该逆差会大幅缩减，按照一半估计至少也是一季度 200-300 亿美元的逆差缩减 ；金融账户而言，直接投资影响较小，外资证券投资秉持价值投资风格料保持稳定， 疫情对 FDI 冲击较小， FDI 变化仍以长期产业转移变化和中美关系影响为主，证券投资方面 （目前股债每个季度 1500-3000 亿元左右的流入 ） 考虑 2018 年权益大跌但外资持续买入的情况，短期市场冲击特别是消费、旅游等优质资产，以价值投资为主的外资流入整体会保持稳定 ，债市方面会继续加 码 。从这一点上看，一季度经济虽然陡降，但跨境资本流动整体稳定，汇率可能有交易因素波动，但供需基本面大体是稳定的。 3、金融无大险：无论 SARS 还是国际其他疫情，发酵期仅对权益市场会有短暂约 10%左右的冲击，但长期走势依然跟随经济基本面大趋势，并无大险。具体而言， 对于股票市场，潜在的风险点在于融资及质押平仓、限售股解禁抛压等。 当前融资余额 1 万亿左右，基本 依然 处于 2016 年以来的中枢位置 。对于质押平仓，当前偏低的折扣率 下，可能需要个股下跌 40%以上才会涉及追加担保，权益市场整体下跌 10%的压力下 ， 个股大幅下跌的可能性不大 。 对于质押到期与限售股解禁 ， 2 月份质押到期量较少，限售股解禁略大，但涉及个股都较少。对股市整体影响不大。对于债券市场， 信用债到期偿债风险较小。 2 月偿债规模近 4200 亿 （ 除金融债 以外） ，其中节后第一周达 1621 亿，春节后首周到期量对比 2018 年、 2019 年（ 1300 亿左右）小幅增加。从发行人行业和性质看，到期债券中近 30%为城投，逾 80%为国有企业，民营企业占比仅为 9.5%，其中湖北省仅有一笔医疗保健企业债券到期，暂时不存在地域风险。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 综上，对于具体的疫情影响而言，有以下十点 推论 ： 1）一季度经济增速 陡降至 3%-4%。 2）商品 衰退性 顺差增加，服务逆差大幅缩窄，跨境资本整体平稳 ，汇率基本面反而是稳健的 。 3） 2 月 M1 增速恐会回落至 0 左右。 4）权益市场总计跌幅不超过 10%，新增疑似病例数 少于新增确诊病例是止跌信号，新增确诊人数绝对减少是权益拐点信号；债市上涨，十年期国债利率向下冲击 2.7%，但信用风险需警惕，不建议资质下沉。 5） 如疫情持续， 两会有可能延期，四月政治局会议有可能提前， 4 月广交会成交额大幅降低。 6）尾部民企和小微企业风险加剧，信用溢价走阔 ，如疫情持续时间达到半年，头部集中度被动提升 。 7）如果交通管制持续，运输不畅的结构性涨价影响下， 2 月通胀有冲高风险。 8）一级消费相关企业及创业初期企业有再融资风险，但与线上模式创新的相关企业或有业绩爆发。 9）就业受影响，春季招聘受冲击。 10）个别行业的经营冲击会蔓延至其股债表现上，包括交运、旅游、娱乐、消费，个别行业有利好，包括医药、游戏、在线教育等。 政策展望：货币方面，节后就会有大规模公开市场操作呵护流动性，降息降准皆可期，降准排序更为靠前，参照汶川地震的操作，有可能给予特定重疫情地区单独降准 （如武汉，也可能扩围整个湖北省） ；财政方面，行业减税、贴息、增加支出， 有可能发行特别国债， 赤字率破 3 打开了想象空间 。 我们坚信，雷霆决断之下，疫情早晚会过去，一时的经济数据波动并不会造成持久影响。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 正文 ： 一 、 评估疫情对经济的影响 我们预计 2020 年 1 季度 GDP 增速受疫情冲击，可能会回落至 3.0%-4.0%左右 。 主要的冲击来自服务业 。 如电影票房 、旅游收入、住宿餐饮、交通运输、商品零售等。今年春节期间，旅游业全部暂停、大型群众性活动基本全部暂停 、交通运输业多个省份暂停省际大巴以及市内公交，服务业受冲击程度强于非典时期。 此外，由于多地复工期延后一周左右，对制造业的生产以及建筑业的施工短期带来较大影响 ，我们分两种情形（取决于疫情状况）测算其对1 季度经济的影响，情形一为延缓复工的影响在 1 季度能够全面挽回（疫情防控状况较好， 3 月可以赶工），情形二为延缓复工的影响在 1 季度挽回一半左右（ 3 月疫情依然较为严重，无法赶工）。 此外，对于因疫情而增加的需求，如口罩、防护服等医疗用品；在线教育；游戏类等，我们也在测算过程中做一定程度的考虑。 我们的测算没有考虑的 因素 还有 金融、地产等 行业受到的负面影响，以及由于捐款增加、医疗治病支出增加带来的正面影响。整体而言，1 季度经济下行压力较大。 对于全年经济增速 ， 若 2-4 季度基本不再受疫情影响 ， 则全年经济增速受 1 季度拖累后， 降至 5.3%-5.5%左右 。 若疫情较为严重，对经济影响持续至 2 季度，则全年经济增速将进一步走低，需要重新评估对经济的影响。 图表 1 2020 年 1 季度 GDP 增速测算过程 资料来源： WIND， 华创证券 通胀方面 ， 我们认为，在疫情的持续影响下， CPI 环比的季节性规律可能失效， 2 月 CPI 或有持平甚至上行风险，PPI 则有可能因工业生产受阻而有穿负风险。 CPI 方面，食品价格继续面临结构性上涨的风险，而非食品价格或因旅游、交通运输等行业的调整而出现下跌。春节期间，为控制疫情传播，多省市高速公路因疫情封闭，甚至出现村与村之间的交通封锁，这影响了鲜菜鲜果的供应，同时也对禽畜养殖、肉类运输造成阻碍。如果交通管制持续，蔬菜价格的上涨转变为食品价格的共振上行，则食品项价格的上涨有可能对冲核心 CPI 走弱的幅度， 2 月通胀有持平或上行风险。 PPI 方面，由于交通运输、企业生产全 面受阻，大宗价格承压， 1 月下旬国际原油价格及铜价持续下跌，PPI 同比或将再度陷入负区间。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 M1 后续调整幅度值得关注， 2 月 M1 增速可能回落至 0 附近。 疫情之前，我们判断因为春节错位效应， 1 月 M1 将回落至 2%附近，随后 2 月再回升至 6%，详见报告社融平稳 M1 抬升后，还需要跟踪什么线索？。当前疫情干扰下， 1 月因春节假期 M1 受疫情影响较小，但春节后企业延迟复工、售楼活动暂停、建筑工地停工等问题或将重挫M1。对比 2012 年 1-2 月商品房销售额增速下跌至 -20%， M1 由上年末 7.9%下跌至 2 月 4.3%的情况 。 今年开年在 疫情影响下多地售楼活动暂停，即便后续疫情有所好转，预计销售活动难在当月好转，商品房销售额增速下行情况或较 2012 年有过之而无不及。同时企业延迟复工、建筑工地停工等限令均将使得企业现金流短暂停滞， 1 月发行的巨额专项债亦无法迅速落地，共同冲击 M1 增速。综合以上判断，参照我们的 M1 三因素模型，预计 2 月 M1 增速可能下跌至 0 附近。 二 、 跨境资本流动 平稳 ，汇率 交易面有波动，但基本面 整体稳健 （一）商品贸易延续衰退性顺差 进口方面， 一则经济下行会带来国内进口需求下降，二则中美经贸协议目前尚未正式生效（签字后 30 日内或双方 互相书面通知已完成各自国内适用程序之日起生效，二者孰早为准），中国还未开始按协议要求自美国进口商品，因此进口 额在两方面对冲下不会出现快速增长。 出口方面， 疫情影响下出口贸易企业 复工与生产或受影响，部分国家与中国的商品贸易或也会受到一定限制，因此预计出口表现也将弱于此前我们的预期。 二者结合来看，进出口同弱的情况下，衰退性顺差或将延续 ，经常账户中货物分项顺差也将延续 。 （二）服务贸易逆差或大幅收窄 旅行是当前经常账户服务分项中最大的逆差项，受疫情影响或大幅收窄，带来经常账户服务分项逆差收窄。 2003 年经常账户服务分项 中的旅行项目持续顺差，而在 SARS 期间受到入境游减少的影响，旅行项目顺差出现明显收窄，但当时运输项目的波动并不大。目前 经常账户服务分项 结构较 2003 年存在较大区别，旅行项目每个季度的逆差额可达 500-600 亿美元，占 经常账户服务分项 80%以上，考虑到目前国家文旅部要求从 2020 年 1 月 25 日起，全国旅游社及在线旅游企业暂停经营团队旅游及“机票 +酒店产品”， 27 日后所有旅游团队、包括出境游全部暂停， 因此预计一季度旅行项目逆差将有大幅收窄，带来 经常账户服务分项逆差收窄，如果收窄一半，即一个季度有 250-300 亿的逆差收窄 。 图表 2 2003 年非典期间旅行分项顺差大幅收窄 图表 3 旅行是当前经常账户服务分项中最大的逆差项 资料来源： WIND， 华创证券 资料来源： WIND， 华创证券 （三）金融账户波动有限 金融账户中 直接投资受疫情影响不大，证券投资短期或有流出压力。 直接投资多为长期项目，受突发疫情的影响不- 1 0 0 . 0 0- 8 0 . 0 0- 6 0 . 0 0- 4 0 . 0 0- 2 0 . 0 00 . 0 02 0 . 0 04 0 . 0 06 0 . 0 08 0 . 0 02000-032000-062000-092000-122001-032001-062001-092001-122002-032002-062002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-12加工服务 运输 旅行建设 保险和养老金服务 金融服务知识产权使用费 电信、计算机和信息服务 其他单位：亿美元- 1 , 0 0 0 . 0 0- 8 0 0 . 0 0- 6 0 0 . 0 0- 4 0 0 . 0 0- 2 0 0 . 0 00 . 0 02 0 0 . 0 04 0 0 . 0 02000-032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09加工服务 运输 旅行建设 保险和养老金服务 金融服务知识产权使用费 电信、计算机和信息服务 其他差额 : 当季值单位：亿美元宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 大，回顾 2003 年 SARS 期间直接投资净流入也未受到较大影响。但证券投资可能因疫情因素有撤出压力，目前每季度陆股通净流入规模约 500-1000 亿 ，境外机构持有人民币债券净流入量约 1000-2500 亿 ，总计股权 +债权净流入规模约 2000-3000 亿元（折合约 300-450 亿美元），一季度可能呈现外资加码流入债市 +权益小波动后再平稳的状况。考虑 2018 年权益大跌但外资持续买入的情况， 短期市场冲击特别是消费、旅游等优质资产，以价值投资为主的外资会 在国内股市下跌后 或提前低位布局，进而带来资本外流压力的缓和。 因此整体来看， 经常账户中 商品贸易 延续衰退性顺差 、 服务贸易逆差收窄 +金融账户中 直接投资影响不大，证券投资短期有波动但国内股市下跌后可能成为外资布局时期 ，外资加码中国债市 ， 以上 共同影响下， 跨境资本大体平稳，汇率会有交易因素的波动，但整体基本面比较稳定。 图表 4 SARS 期间金融账户受疫情影响波动不大 图表 5 每季度外资股权 +债券净流入金额约 2000-3000亿元 资料来源： WIND， 华创证券 资料来源： WIND， 华创证券 三 、 评估对整体金融市场的影响