电子行业深度报告：存储上行周期已至，静待非存储“建库存”行情.pdf

行业深度报告 存储上行周期已至，静待非存储“建库存”行情 行业深度报告 行业报告 电子 2020年01月21日 请务必阅读正文后免责条款 中性（维持） 行情走势图 相关研究报告 行业周报*电子*台积电 Q4财报发布，面板涨价周期来临 2020-01-19 行业周报*电子*Nor Flash和CIS涨价，LG欲停止LCD电视面板生产 2020-01-12 行业点评*电子*LG面板退出点评：电视面板涨价周期来临，国内面板厂充分受益 2020-01-08 行业深度报告*电子*CES 2020前瞻：5G爆发前夜，苹果时隔二十八年重回CES 2020-01-08 行业周报*电子*华为手机出货超2.4亿台，CES展会开幕在即 2020-01-05 证券分析师 刘舜逢 投资咨询资格编号 S1060514060002 0755-22625254 LIUSHUNFENG669PINGAN 徐勇 投资咨询资格编号 S1060519090004 0755-33547378 XUYONG318PINGAN 两种周期、多项指标显示 2020 年半导体行业景气度全面上行：我们在本篇报告中系统提出了分析半导体行业景气周期的方法论。由于存储行业存在着明显的资本开支/产能周期，影响行业价格和营收波动较大，需要单独进行资本开支的“中周期”分析；以往资本开支的周期为 3-4年；分析存储的资本开支周期，我们使用了行业资本开支、行业供需和价格三大指标。非存储资本开支稳健增长，不存在明显的资本开支周期波动，但存在明显的库存周期，以分工模式为例，IC设计公司从下单到晶圆代工厂商生产出产品，存在1个季度的时滞，从而形成了库存周期的“短周期”波动；以往周期时间跨度为 2年左右，其背后根本的驱动力是智能手机 2年左右的创新和换机周期；分析非存储的库存周期，我们使用了 IC设计厂商的库存周转天数和晶圆代工行业的营收同比指标。分析结果均显示 2020 年景气度上行，看好2020年半导体行业的全面复苏。 非存储 2020年有望进入“建库存”行情：2019Q3 IC设计行业库存已经下降到接近健康水平的位置（健康水平库存周转天数为 60-65 天），从以往历史经验来看，这是“建库存”行情到来的拐点。结合晶圆代工厂商尤其是台积电的展望，我们认为 5G 带动的换机潮，有望在 2020 年提供 IC设计行业建库存的动力，晶圆代工营收同比进入上行周期，行业迎来最佳的投资时机，建议重点关注。 资本开支低点后，存储上行周期已至：经历了2018和2019年两年资本开支的下降，2020年存储行业的供给增加幅度低于需求增加幅度。存储行业供需情况有望在2020年迎来平衡趋紧俏的局面，其中 DRAM涨价预期不断提前，最新预计2020Q1就有望迎来涨价，全年涨价预期强；而 NAND Flash 11月价格二次反弹后，涨价态势在 2020年上半年延续的确定性较高，下半年仍需观察三星平泽二厂的扩产幅度和进度。 投资建议：建议关注 2020 年半导体行业景气全面复苏下的投资机会，关注存储厂商兆易创新，IC设计公司韦尔股份、紫光国微，晶圆代工厂商中芯国际、华虹半导体，封测厂商长电科技、晶方科技、通富微电和华天科技。 风险提示：5G 手机渗透进度和出货量低于预期、DRAM 下游需求低于预期、NAND Flash 下游需求低于预期且扩产幅度存在变数、贸易战升温的风险。 -20%0%20%40%60%80%100%Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19沪深300 电子证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 电子行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 28 股票名称 股票代码 股票收盘价 EPS P/E 评级 2020-01-21 2018A 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 紫光国微 002049 56.97 0.57 0.68 0.85 0.94 83.78 67.02 60.61 推荐 韦尔股份 603501 184.00 0.16 0.70 2.17 2.99 261.85 84.64 61.49 未评级 兆易创新 603986 271.42 1.26 1.95 2.95 3.85 139.19 92.01 70.50 未评级 长电科技 600584 24.50 -0.59 0.07 0.36 0.65 335.16 68.44 37.58 未评级 晶方科技 603005 77.25 0.31 0.43 1.33 1.82 179.65 58.08 42.45 未评级 通富微电 002156 20.40 0.11 0.04 0.29 0.46 510.00 70.34 44.35 未评级 华天科技 002185 9.13 0.14 0.11 0.23 0.29 83.00 39.70 31.48 未评级 注：未评级的公司全部采用万得一致预期数据 电子行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 28 正文目录 一、 从周期的视角研究半导体行业的景气 . 6 二、 非存储 2020年有望进入“建库存”行情 . 8 2.1 IC设计行业库存到达健康水平 . 8 2.2 5G进度超预期，非存储“建库存”行情启动 . 11 三、 资本开支低点后，看好2020年存储景气上行 . 14 3.1 DRAM报价上涨先于预期，2020年进入新一轮景气周期 . 14 3.2 NAND Flash价格二次反弹涨势延续，下半年三星产能是变数 . 19 四、 投资建议 . 26 五、 风险提示 . 27 电子行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 28 图表目录 图表1 半导体行业是三大周期的叠加 . 6 图表2 存储和非存储资本开支对比 . 6 图表3 IC设计行业库存周期分析 . 7 图表4 分析半导体行业周期的三大维度 . 8 图表5 IC设计行业库存周期分析 . 9 图表6 IC设计行业与晶圆制造行业库存周期分析 . 9 图表7 2018年智能手机出货量同比首次出现明显下滑 . 10 图表8 全球主要晶圆代工厂商营收及展望分析 . 11 图表9 2019年和2020年台积电资本开支跃升 . 12 图表10 2G/3G/4G/5G智能手机出货量 . 13 图表11 智能手机单价持续上涨（以中国市场为例） . 13 图表12 存储行业资本开支分析 . 14 图表13 2016-2020年DRAM分应用终端出货量 . 15 图表14 2020年DRAM下游需求占比 . 15 图表15 全球内存厂DRAM制程推进： 1xnm和1ynm为主流 . 15 图表16 三大DRAM厂商制程推进与扩产分析. 16 图表17 DRAM行业供需分析 . 17 图表18 DRAM行业资本开支周期分析 . 17 图表19 DRAM行业资本开支周期与营收周期分析 . 18 图表20 DRAM行业资本开支周期影响供需关系 . 18 图表21 DRAM价格波动及预测 . 19 图表22 企业级SSD出货量和平均容量分析 . 20 图表23 企业级SSD总需求量分析 . 20 图表24 96层3D NAND正应用在消费级 SSD . 20 图表25 消费级SSD出货量和平均容量分析 . 21 图表26 消费级SSD总需求量分析 . 21 图表27 全球NAND Flash下游需求分析 . 21 图表28 2020年全球NAND Flash下游需求占比 . 21 图表29 三星NAND Flash扩产计划 . 22 图表30 NAND Flash先进制程进度 . 23 图表31 NAND Flash行业供需关系分析 . 23 图表32 NAND Flash行业资本开支周期分析 . 24 图表33 NAND Flash行业营收和资本开支周期分析 . 24 电子行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 28 图表34 NAND Flash行业资本开支周期和供需关系分析 . 25 图表35 消费类NAND Flash综合价格指数走势 . 26 图表36 全球存储行业营收和同比分析 . 26 电子行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 28 一、 从周期的视角研究半导体行业的景气 半导体行业有三个周期：产品周期、资本开支/产能周期和库存周期。产品周期是所有周期的根本，也是最长的周期。产品周期代表的是影响半导体行业最核心最根本的因素下游需求驱动力，如PC和手机是半导体行业发展过程中的两大产品周期，手机周期也可以进一步细分 3G/4G/5G手机周期，未来也可能是半导体的物联网/AI周期。产品周期是半导体一切周期背后最根本的力量，决定了行业的根本走向，并影响到短期“库存周期”与中期“资本开支/产能周期”的表现。 图表1 半导体行业是三大周期的叠加 资料来源：IC insight，平安证券研究所 资本开支/产能周期的本质是企业的产能（中期生产函数）对盈利变化的滞后响应。资本开支/产能周期是由于投资产能释放的滞后性导致产能的释放与当时的需求不匹配，供需关系失衡从而带来价格的波动，形成厂商营收和盈利能力的周期性波动。分析半导体行业以往的资本开支，存储部分的资本开支波动较大，而非存储部分则是稳健的增长态势。因此存储行业相比非存储行业，存在着更明显的中期周期资本开支/产能周期。 图表2 存储和非存储资本开支对比 资料来源：IC insight，平安证券研究所 020040060080010001200020040060080010001200存储行业 非存储行业存储行业 ：资本 开支 波动明显， 资本开 支用 于扩产和技 术节点 进步非存储行 业 ：资 本开 支稳健 增长 ，波 动 不大 ，资本开支 增加主 要是 在技术节点 进步单位：亿美元 单位：亿美元电子行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 28 分析存储行业，我们需要更加关注中周期的“资本开支/产能”周期，究其根本原因，则与存储的产品特性有关。存储相比非存储，是一种标准化产品。一般标准化产品没有提前接订单再生产的概念，而是完全由厂商做出生产的决策，厂商一般在存储价格好、盈利好的年度积极扩产。考虑到标准化产品的用户粘性非常低，大规模生产一方面能均摊较高的折旧，另一方面可以争取更高的市场份额，抢夺行业定价的话语权，因而很容易出现竞争性投资扩产、产能集中释放、从而引起价格战。价格指标可以很好地反映产能周期，价格上涨说明周期上行，价格下跌说明周期下行。显然，存储行业最理想的投资良机，便是寻找供不应求、价格上涨的这一阶段。 库存周期的本质是企业供给（短周期生产函数）对经济需求的滞后响应，是由短期的信息不对称以及时滞引起的。非存储行业不存在明显的资本开支/产能周期，但存在着明显的库存周期。那么库存周期是如何形成的呢？非存储行业中分工模式（IC设计、晶圆代工、封测的垂直分工模式）占比越来越高，我们以分工模式为例。在分工模式下，晶圆代工厂商接到订单才会进行生产，严格控制自己的库存，而很好地将库存留在了 IC设计公司以及渠道。晶圆代工厂商从接到订单到产品出货，合计需要 1个季度的生产时间，所以 IC设计厂商一般要提前1个季度下单。IC设计厂商下单时的“预期订单”与 1个季度之后的“实际订单”之间的失衡就会造成库存周期，参考图表3。 图表3 IC设计行业库存周期分析 资料来源：平安证券研究所 如图表 3所示，当预期订单小于实际订单时，也即供给小于需求的初期，IC设计公司就会被动去库供给 需求初期： IC 设计公司 被动补库存 产能不变 ，但产能利用 率下降 减少对晶 圆代工的采购 量供给 需求一段时间之后： IC 设计公司 主动去库存 产能 利用 率进一步下降 甚至减产 减少 对晶 圆代工的采购供给 实际订单（供给 需求）预期订单 实际订单（供给 需求）晶圆代工 营收变 动（ 一般用同 比数据 ）同前 一个 周期倒 U 型倒 U 型领先于“ IC 设计行业库存周转天数” 的倒 U 型 周期建库存IC 设计行业库存周转天数低于健康 水平、 晶圆代 工营 收同比上 行的阶段， 便是“ 建库 存”行情建库存建库存的 拐点建库存的 拐点电子行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 28 存，当预期订单持续小于实际订单，也即供给持续小于需求时，IC设计公司持续被动去库存之后，就会产生主动补库存的动力。持续补库存之后，出现供给大于需求的情况，IC设计行业被动补库存，持续被动补库存之后，IC设计行业库存压力太大，就会产生主动去库存的动力，由此形成了 IC设计行业的库存周期。 IC 设计行业作为晶圆代工行业的上游，其对供需关系的判断以及对自身库存水平的控制，会直接影响到其对晶圆代工的采购量。如图表 3所示，当库存周转天数处于健康水平之下，IC设计厂商就会增加对晶圆代工厂商的采购，相应地，晶圆代工厂商的营收就会上行。 考虑到实际 IC设计行业的库存周期不会像我们图表3所示的那么完美，也没有一成不变地可以清晰明示我们的“库存周转天数健康水平”。我们需要找到更直观的周期规律，正如图表 3所标示的，“IC设计行业库存周转天数”和“晶圆代工营收”的周期波动中，均会存在明显的倒 U 型，而且晶圆代工厂商营收的倒 U型周期领先于 IC设计行业库存周期天数的倒 U型周期，这个领先便是由 IC设计厂商下单与实际需求之间的时滞造成的，如前分析，这个时滞一般是1个季度。在下文实际分析时，我们为了降低分析的难度，便以倒 U型来划分周期，这样更直观也更简单。 显然，在半导体非存储行业的投资中，最理想的投资良机便是寻找“IC设计行业库存周转天数低于健康水平、晶圆代工营收上行”的这一阶段，我们用“建库存”来概括这一阶段，以与常说的“补库存”形成区别。显然，“建库存”不仅包括了我们常说的“主动补库存”的阶段，还包括了供给需求初期“被动去库存”的阶段，这一阶段最大的特征便如其定义所示：IC设计行业库存周转天数低于健康水平，形成积极拉货、建立库存的动力。 图表4 分析半导体行业周期的三大维度 产品周期 产能周期 库存周期 驱动因素 下游产品生命周期 竞争性投资、信息不对称 信息不对称、overbooking 周期长度 长周期 中周期 短周期 观察指标 下游产品的更迭和生命周期 资本开支和需求 库存周转天数 适用范围 半导体全行业 资本开支重、标准化程度高的存储行业存在明显的资本开支/产能周期 定制化程度高的非存储行业存在明显的库存周期 资料来源： 平安证券研究所 综上，我们认为分析半导体行业景气需要分为存储和非存储两条线单独分析。存储行业主要分析资本开支/产能周期；而非存储部分则主要分析库存周期，而其最后最根本的影响因素均是产品周期。 二、 非存储 2020年有望进入“建库存”行情 2.1 IC设计行业库存到达健康水平 我们对全球前 15大 IC设计公司的数据进行综合分析，数据支持 IC设计行业存在明显的库存周期。对照图表3来看，虽然没有理论意义上的库存周期表现得那么完美，但是倒 U型的周期波动清晰可见，初步来看，每个倒 U 型周期时间跨度为 2 年。正如我们上一章节分析，“产品周期”是半导体一切周期背后最根本的力量，决定了行业的根本走向，并影响到短期“库存周期”的表现，我们分析库存周期形成 2年的时间跨度，是因为以往智能手机的创新和换机周期是 2年。 电子行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 28 图表5 IC设计行业库存周期分析 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 结合晶圆代工的营收，我们得到图表 6。将图表 6和图表 3对照来看，IC设计行业和晶圆代工营收同比，均存在倒 U 型周期波动，且在 IC 设计行业库存周转天数上升的前 1 个季度，晶圆代工营收同比就会上升，实际数据支持图表 3中的逻辑分析模型。但在图表6所展示的实际情况中，2018年以后的周期规律出现了异常，我们分析主要系智能手机创新遭遇瓶颈，叠加贸易战升温。研究库存周期就是为了寻找“建库存”的拐点，正如我们在图表 3 中标示的红色圆圈，库存周转天数下降到健康水平（60-65天），便是晶圆代工营收上行的拐点，然后迎来“建库存”行情。目前来看，2019Q3 IC设计行业的库存周转天数已经下降到接近健康水平的位置，按照以往经验，接下来应是“建库存”行情的到来。 图表6 IC设计行业与晶圆制造行业库存周期分析 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 010203040506070809002 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 0平均库存（左轴） 主营业务成本（左轴） 库存周转天数（右轴）单位：百万美元( 20)( 10)010203040506030405060708090100IC 设计行业库存周转天数（天，左轴 ) 台湾晶圆代工营收同比（ % ，右轴）库存周转天数： 65 天库存周转天数： 60 天2 年 +2 个季度 2 年 - 1 个季度 2 年 - 1 个季度贸易战的 影响+ 手机创新遭遇瓶颈健康水平电子行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 28 在展望 2020年“建库存”行情之前，我们首先讨论：如何看待 2018年以来的周期异常？因为正如图表 6 所示，目前 IC 设计行业“接近健康水平”的库存位置，2018 年上半年曾经达到过，但下降到接近健康水平的位置之后，就一直徘徊在略高于健康水平的位置，迟迟没有下行，晶圆代工营收同比小幅上升后也开始横行，而迟迟没有上行。我们分析 2018年上半年属于贸易战的观望期，对中美贸易战的不确定性阻碍了行业“建库存”的动力；此外，手机创新遭遇瓶颈（2017年是苹果的创新大年，2017 年 9 月发布的 iPhone x 却因性价比问题，销售惨淡），影响换机周期变长，2018 年智能手机出货量首次出现同比明显下滑，智能手机作为半导体非存储行业最主要的驱动力，出货同比下滑，进一步导致了 2018年行业“建库存”动力不足，“建库存”行情在 2018年未能如期出现。 图表7 2018年智能手机出货量同比首次出现明显下滑 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 虽然 2018年下半年以来，IC 设计行业的库存周转天数出现了类似于以往的倒 U型，混淆了“建库存”行情未能如期到来的实际情况。但如果结合晶圆代工营收同比来看，就会发现，2018年以来 IC设计行业库存周转天数的倒U型与以往周期不同，以往晶圆代工营收同比领先 IC设计行业库存周转天数 1 个季度的时间呈现同向变动，而这次却呈现反向变动。我们分析 2018Q3-2019Q1 出现反向背离是因为贸易战升温导致行业需求急剧下降，IC设计行业库存被动上升，库存压力陡然上升，减少对晶圆代工的采购量，晶圆代工行业营收同比下行；而 2019Q2-2019Q3，IC 设计库存周转天数下降，晶圆代工营收同比上升，出现反向背离则是因为美国在 2019Q2 对华为下了禁令，限制未来的芯片采购，华为积极备货，以应对未来断供的风险，以及苹果新机的拉动和 5G的需求开始体现，半导体生产链落底回升。半导体产业链落底回升的趋势在 2019Q4 和 2020Q1 延续，2019Q4 和2020Q1 原本应是市场传统淡季，但却意外淡季不淡，8 寸晶圆代工 2019 年年底前产能供不应求，业内推测 2020年更有可能出现全年满载的情况。 综上，我们分析 IC设计行业的库存周期，排除贸易战带来的异常影响，得到的结论是：2019Q3 IC设计行业的库存周转天数已经下降到接近健康水平的位置，按照以往经验，接下来应是“建库存”行情的到来。但能否如愿进入“建库存”行情，还要看下游产品能否提供足够建库存的动力，否则就会重蹈覆辙，像 2018年一样，略有回温后就盘踞横行。 依照以往经验来看，每轮“建库存”行情开启后，行业的产值都会跃升到新的台阶（除了 2018年建库存动力不足），这可以从图表 5 中灰色柱形的上升趋势中得以反映。灰色柱形是 IC 设计行业主营业务成本的绝对量，也即晶圆代工行业营收的绝对量。“建库存”背后的根本动力是智能手机产品周期向上，驱动半导体行业的增长，其驱动力既表现为出货量的增长，也表现为单机价值量的提升。因而我们常说半导体是“成长”+“周期”的行业，“成长”表现为下游产品生命周期向上，驱动半导体行业向上，而“周期”则表现为短期的库存规律性波动。显然，半导体行业 2020 年能否如愿81 125 151 174 305 495 725 1 , 0 1 9 1 , 3 0 1 1 , 4 3 7 1 , 4 7 3 1 , 4 6 6 1 , 3 9 5 1 , 3 7 1 1 , 3 9 3 1 , 4 4 9 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 01 , 6 0 0智能手机出货量（百万部，左轴） 同比（右轴）